王洋 李俊杰

（1.西藏自然科學(xué)博物館；2.西藏自治區(qū)能源研究示范中心，西藏 拉薩 850000）

1 中小企業(yè)融資的理論基礎(chǔ)

1.1 概念界定

中小企業(yè)融資是兩個(gè)概念，包括中小企業(yè)和融資，融資的“對(duì)象”是中小企業(yè)，中小企業(yè)的“行為”是融資。因此要研究中小企業(yè)融資問題，一定要對(duì)兩者有準(zhǔn)確地把握，在此基礎(chǔ)上研究分析“融資難”的問題才能更好地把握問題的實(shí)質(zhì)。

一般意義而言，中小企業(yè)是指勞動(dòng)力、勞動(dòng)對(duì)象或勞動(dòng)手段在企業(yè)中集中程度較低，或者生產(chǎn)數(shù)量和交易數(shù)量較少的企業(yè)，具有數(shù)量眾多，組織形式簡單，分布面廣，具有一定的創(chuàng)新性、靈活性和適應(yīng)性等特點(diǎn)，其組織形式以獨(dú)立業(yè)主制或合伙制為主，公司內(nèi)部交易成本較低，經(jīng)營管理的決策效率和市場(chǎng)敏感度高。在經(jīng)營方面，存在業(yè)務(wù)單一、管理制度缺失、經(jīng)營方式粗放、技術(shù)轉(zhuǎn)化能力較差、產(chǎn)出規(guī)模較小等問題；在融資方面，受經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)管理、技術(shù)發(fā)展水平限制以及外部市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的約束，導(dǎo)致自身融資能力較差，難以在激烈的市場(chǎng)競爭中存活。而融資（financing）是指一個(gè)企業(yè)根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展需要，采取一定的方式和渠道籌集資金，以滿足公司生產(chǎn)、投資、經(jīng)營的需要。融資也叫金融，即貨幣資金的融通，當(dāng)事人根據(jù)自身需要通過各種方式到金融市場(chǎng)上籌措或貸方資金的行為，是資金的供給者與需求者之間的流動(dòng)，這種流動(dòng)是雙向互動(dòng)的過程，包括資金的融入和融出，其行為遵循資本市場(chǎng)的一般規(guī)律。［1］

1.2 中小企業(yè)發(fā)展和融資現(xiàn)狀

進(jìn)入21世紀(jì)以后，中國的中小企業(yè)得到了快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)的比重也在逐步上升。截止2017年底，中國中小企業(yè)數(shù)量約為37.6萬戶，占企業(yè)數(shù)量的近98%，在2016年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，中小企業(yè)營業(yè)收入占總收入的62.3%、利潤占比為62.8%（2017年國家統(tǒng)計(jì)年鑒）。可以看出，中國的中小企業(yè)在數(shù)量上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)總量中占比也較高，已成為了推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，特別是2016年后小微企業(yè)的發(fā)展，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長提供了內(nèi)生動(dòng)力。

中國的中小企業(yè)在發(fā)展過程中，由于受資金的限制，無法順利實(shí)現(xiàn)資本的流通，限制了中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。中小企業(yè)“融資難”問題除受企業(yè)自身發(fā)展水平限制外，還受到外部因素的影響：其一，渠道比較單一，過多依賴債務(wù)融資（以銀行貸款為主），主要集中在國有商業(yè)銀行，缺少多渠道的信貸支持機(jī)構(gòu)和多元化的債務(wù)融資工具；其二，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史高位，全社會(huì)融資成本居高難下，投資者更愿意選擇資產(chǎn)市場(chǎng)化程度較高、違約風(fēng)險(xiǎn)較小、流動(dòng)性較好、資本收益率接近無風(fēng)險(xiǎn)利率的投資項(xiàng)目或企業(yè)，由于中小企業(yè)盈利能力較差難以獲得風(fēng)險(xiǎn)資本或銀行資本的青睞；其三，產(chǎn)學(xué)研政企分離，中小企業(yè)不懂市場(chǎng)，市場(chǎng)不懂技術(shù)，從技術(shù)研發(fā)到產(chǎn)品商業(yè)化中間缺乏科技中介，技術(shù)的價(jià)值難以體現(xiàn)出來，因而，中小企業(yè)的短期收益較低，而長期收益難以估算，是資本市場(chǎng)股權(quán)或債券投資錯(cuò)位的一個(gè)重要原因，限制了中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

1.3 理論發(fā)展

從“理性”企業(yè)角度來看，現(xiàn)代企業(yè)是以資本經(jīng)營為核心，而非產(chǎn)品生產(chǎn)為核心，這是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營區(qū)別傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的重要內(nèi)容。企業(yè)追求的往往不是產(chǎn)值最大化或產(chǎn)品利潤最大化，而是公司價(jià)值最大化，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)自有資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值的總和，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化往往選擇最佳的融資結(jié)構(gòu)，在給定投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以保證最佳的融資結(jié)構(gòu)。［2］融資結(jié)構(gòu)也稱為資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在籌集資金時(shí)，從不同渠道取得資金的有機(jī)構(gòu)成及其比重的關(guān)系，具體表現(xiàn)為所有者權(quán)益和長期負(fù)債的組合和相互關(guān)系，企業(yè)通常會(huì)綜合考慮有關(guān)影響因素來確定自身最佳的資本結(jié)構(gòu)，不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)通過公司治理在企業(yè)委托人（股東和債權(quán)人）與代理人（內(nèi)部經(jīng)營管理者）之間形成不同的激勵(lì)約束機(jī)制，最終影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

從理論的發(fā)展來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要包括以凈收益理論、凈營業(yè)收益理論等為代表的早期資本結(jié)構(gòu)理論和以MM理論、權(quán)衡理論、融資次序理論、代理理論、生命周期理論等為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。隨著非對(duì)稱信息理論研究的發(fā)展，諸多學(xué)者開始從不對(duì)稱信息角度對(duì)企業(yè)融資問題進(jìn)行研究，主要包括新優(yōu)序理論、代理成本理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等。［3］

2 中小企業(yè)融資行為的成長路徑

根據(jù)企業(yè)金融成長周期理論（Weston and Brigham，1970，1988），可將企業(yè)的生命周期分為誕生期（幼稚期）、成長期、成熟期、衰退期，其中成長期又可分為早期成長階段、加速成長階段和成熟成長階段。［4］Berger.A.N and Udell（1998）又進(jìn)一步發(fā)展了成長周期理論，認(rèn)為在企業(yè)成長周期不同階段，企業(yè)的信息約束條件、資產(chǎn)規(guī)模和資金需求在發(fā)生變化，這是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素，其變化規(guī)律是，處于早期成長階段的企業(yè)，外部融資約束越緊，渠道越窄，反之亦然。［5］在企業(yè)初創(chuàng)期，受企業(yè)自身能力限制（規(guī)模較小、技術(shù)不成熟、資產(chǎn)規(guī)模較小、公司利潤率較低、企業(yè)業(yè)務(wù)信息記錄不足），導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值難以被市場(chǎng)認(rèn)可，很難獲得外源融資，主要依靠內(nèi)源融資（自籌）；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長階段，在市場(chǎng)行情趨好的情況下，企業(yè)隨著規(guī)模的增大，處于邊際收益遞增階段，產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可抵押資產(chǎn)也隨之增加，企業(yè)有了初步信用記錄，信息透明度有所提高，此時(shí)企業(yè)開始較多地依賴于金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)也相應(yīng)地愿意對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資或債務(wù)投資，此時(shí)，企業(yè)能夠較好地獲得資本市場(chǎng)的青睞；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段以后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完備，具備了公開發(fā)行股票進(jìn)行融資的條件，市場(chǎng)融資渠道進(jìn)一步打通，債務(wù)融資比重開始下降，股權(quán)融資比重逐漸上升，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)成長為大企業(yè)。（見表1）［5］

表1 中小企業(yè)規(guī)模與融資方式

根據(jù)中小企業(yè)成長的一般路徑分析，企業(yè)融資最困難的時(shí)期是在初創(chuàng)期，由于初創(chuàng)期的融資難問題限制了中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，使得很多優(yōu)秀的中小企業(yè)難以真正的成長起來，為了保證企業(yè)順利發(fā)展，就需要建立一個(gè)多元化的金融體系，根據(jù)企業(yè)成長周期的不同階段進(jìn)行制定差異化融資策略，以保證有條件的、有能力的中小企業(yè)能夠跨越初創(chuàng)期和成長期進(jìn)入成熟期。

3 信息不對(duì)稱情況下的信貸約束

信息不對(duì)稱是導(dǎo)致中小企業(yè)面臨信貸約束的重要原因，在信息不對(duì)稱情況下，資本市場(chǎng)（借方）難以考察貸款企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的質(zhì)量或企業(yè)盈利的能力，同時(shí)小規(guī)模的貸款項(xiàng)目大大增加了借方的監(jiān)督成本，交易成本的增大和企業(yè)盈利能力的不確定難以滿足借方對(duì)資本收益率的要求，導(dǎo)致中小企業(yè)在高昂的融資成本的約束下不愿意向資本市場(chǎng)融資，同時(shí)資本市場(chǎng)在監(jiān)督難度較大和收益不確定的情況下，也不愿意借款給企業(yè)。

貸款基準(zhǔn)利率約束下的銀行融資供給不足。如圖1所示，從整個(gè)社會(huì)角度考慮，根據(jù)供給需求原理，銀行的資金供給量和企業(yè)的融資需求量在理想狀態(tài)下，在A點(diǎn)處實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡，此時(shí)均衡利率為R1，銀行能夠提供的融資數(shù)量為Q1。受國家相關(guān)規(guī)定的約束，法定的貸款基準(zhǔn)利率為R0，資本的供給量由A點(diǎn)移動(dòng)到B點(diǎn)，資本的供給數(shù)量由Q1減少到Q0，而實(shí)際的融資需求為Q2，在利率為R0時(shí)的融資缺口為│Q2-Q0│，進(jìn)一步擴(kuò)大了融資缺口，加劇了企業(yè)銀行融資渠道的競爭。［6］

其次，銀行的主要目標(biāo)函數(shù)也是了實(shí)現(xiàn)利潤最大化，同時(shí)銀行與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行與大型企業(yè)之間，而中小企業(yè)無法滿足銀行對(duì)信息的客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得銀行信貸更偏好于信譽(yù)較好的大企業(yè)，則中小企業(yè)因此喪失了與大企業(yè)公平競爭資本的機(jī)會(huì)，同時(shí)，為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)（中小企業(yè)不具有足夠的抵押物償還違約金的能力），而銀行具有一定的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征，因而在面臨中小企業(yè)貸款的情況下，供給曲線會(huì)向左上方移動(dòng)，使得在同等利率水平下，減少對(duì)中小企業(yè)的貸款，使得中小企業(yè)的融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖1融資規(guī)模供給需求曲線

4 “融資難”問題的出路

通過以上分析，可以認(rèn)識(shí)到“融資難”問題有其特殊的根源，如果不加分析地和無差異化地強(qiáng)行幫助中小企業(yè)融資，將會(huì)導(dǎo)致更大程度地資金閑置和浪費(fèi)，并不能更好地提高資金使用效率和實(shí)現(xiàn)資本推動(dòng)下的技術(shù)進(jìn)步。

4.1 加強(qiáng)企業(yè)自身素質(zhì)的建設(shè)

中小企業(yè)自身缺陷是產(chǎn)生融資難困境的根本原因，在外部融資環(huán)境給定的情況下，企業(yè)必須提高自身的素質(zhì)以增強(qiáng)內(nèi)在的融資能力。一是加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立符合現(xiàn)代化管理的現(xiàn)代企業(yè)制度，為企業(yè)開展股權(quán)融資或債務(wù)融資構(gòu)建良好的治理結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)和滿足融資評(píng)價(jià)體系的“硬信息”標(biāo)準(zhǔn)，這是中小企業(yè)獲得外部融資的客觀要求。二是加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新。在日益激烈的市場(chǎng)競爭中，中小企業(yè)想要求生存、謀發(fā)展，必須加強(qiáng)提高經(jīng)營者的經(jīng)營能力，加強(qiáng)資金、成本、營銷、質(zhì)量、戰(zhàn)略、研發(fā)等方面的管理水平，從技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩方面入手，不斷提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，從已知產(chǎn)品中開發(fā)出未知產(chǎn)品屬性，從傳統(tǒng)產(chǎn)品中開發(fā)出高科技產(chǎn)品的屬性，從勞動(dòng)密集型產(chǎn)品中開發(fā)出技術(shù)密集型的屬性，不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，提高品牌知名度，這為中小企業(yè)利用“硬信息”實(shí)現(xiàn)融資提供技術(shù)支撐。三是加強(qiáng)信用管理，構(gòu)筑良好的銀企關(guān)系。信貸市場(chǎng)最大的特征是信息不對(duì)稱情況下導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，也是中小企業(yè)“融資難”問題的重要原因，隨著中國征信制度的完善和信用擔(dān)保體系的構(gòu)建，信用信息將成為中小企業(yè)能否順利融資的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)，中小企業(yè)要完善內(nèi)部信用管理制度，隨著“硬信息”的增多，逐步提高自身信用級(jí)別，樹立良好的誠信守法的形象，以贏得銀行的信任。

4.2 完善差異化融資制度

根據(jù)中小企業(yè)不同成長階段，形成多元化的融資機(jī)制。初創(chuàng)期的階段中小企業(yè)的“融資難”問題是中小企業(yè)融資問題須重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，筆者認(rèn)為，初創(chuàng)期的中小企業(yè)是所有企業(yè)中最具有創(chuàng)新活力的部分，因此必須保障該部分企業(yè)的順利融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

深入挖掘二板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，建立和完善區(qū)域性小額資本市場(chǎng)，以破解創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)融資問題，中國目前已構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)以及區(qū)域性的股權(quán)交易平臺(tái)在很大程度上解決了中小企業(yè)融資難題，但此類融資平臺(tái)的制度安排和融資模式還有待進(jìn)一步探索和完善，在已有的基礎(chǔ)上拓展多元化和差異化股權(quán)融資模式，最終實(shí)現(xiàn)“統(tǒng)一化管理、差異化融資”的管理模式。

合理利用風(fēng)險(xiǎn)投資。由于不同類型的中小企業(yè)所需的資本性質(zhì)是不一樣的，那些高風(fēng)險(xiǎn)、初創(chuàng)期的中小企業(yè)需要的是資本性的資金投入，即風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），而非一般的銀行貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)快速成長的最有效的策略之一，因此要加大風(fēng)險(xiǎn)資本的管理和使用。一是建立政府風(fēng)險(xiǎn)基金，鼓勵(lì)中小企業(yè)參與政府行為的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，采取共同管理，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則經(jīng)營并獲取合理的收益，包括但以政府財(cái)政資金設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，政府和私人資本結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)資金，以及政府不參與的風(fēng)險(xiǎn)基金。二是充分調(diào)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本（天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金等）的股權(quán)或債券投資積極性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資予以政策支持，給予風(fēng)投機(jī)構(gòu)一定的優(yōu)惠政策。比如，美國政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益60%予以免稅，新加坡政府對(duì)于風(fēng)投的最初5-10年完全免稅。

4.3 加快區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)

從根本上解決信息不對(duì)稱問題。由于區(qū)塊鏈技術(shù)具有開放、共享、不可篡改和去中心等特點(diǎn)，國內(nèi)應(yīng)收類融資、預(yù)收類融資、存貨類融資需求旺盛，而中小企業(yè)受自身信用較低的限制難以從銀行渠道融資，而基于區(qū)塊鏈技術(shù)的信用支持，中小企業(yè)可以通過該技術(shù)記錄與大型核心企業(yè)的供應(yīng)、代理關(guān)系并作為向銀行傳遞信用的重要依據(jù)，從而提升中小企業(yè)在金融融資中的地位，加快其授信、融資的速度，提升企業(yè)運(yùn)行效率。建立在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)上的信用擔(dān)保機(jī)制可以在一定程度上解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信用危機(jī)問題，避免了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生。［7］

4.4 建立中小企業(yè)融資的社會(huì)支持體系

中小企業(yè)服務(wù)體系是以政府為主導(dǎo)，連接社會(huì)上各個(gè)中介機(jī)構(gòu)，整合各種社會(huì)資源，協(xié)助經(jīng)營者改善體質(zhì)，促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展。政府在社會(huì)支持體系中要積極發(fā)揮引導(dǎo)帶動(dòng)作用：①在市場(chǎng)與經(jīng)營管理方面，要指導(dǎo)和幫助中小企業(yè)建立健全管理制度、提高經(jīng)營效率、培訓(xùn)管理人才，加強(qiáng)中小企業(yè)橫向聯(lián)合形成產(chǎn)業(yè)集群和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)中小企業(yè)與大企業(yè)的協(xié)作，實(shí)現(xiàn)知識(shí)和信息的相互交流、資源共享，共同提高競爭力；②在技術(shù)輔導(dǎo)方面，指導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)基礎(chǔ)研發(fā)能力，在調(diào)整經(jīng)營素質(zhì)與技術(shù)升級(jí)上下工夫；③在融資輔導(dǎo)方面，著力消除由于市場(chǎng)失靈和認(rèn)為政策適當(dāng)而給中小企業(yè)發(fā)展造成的不平等環(huán)境，從而提高中小企業(yè)自身進(jìn)入金融市場(chǎng)的能力。