（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)北京100070）

一、引言

近年來因風(fēng)險管理失控而導(dǎo)致公司失敗的案例比比皆是，這使得公司治理、風(fēng)險管理和企業(yè)績效三者的關(guān)系模式和傳導(dǎo)機(jī)制的研究變得刻不容緩，然而學(xué)術(shù)界關(guān)于三者的關(guān)系并未給出明確的結(jié)論。國外學(xué)者大多從相關(guān)性角度出發(fā)分析三者之間的關(guān)系，價值相關(guān)論學(xué)者Libenberg和Hoyt（2003）認(rèn)為，風(fēng)險管理增加了公司在很多方面的價值，包括實(shí)現(xiàn)更高的效率，了解更多的風(fēng)險。Baxter（2013）認(rèn)為業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高、資源約束越少、公司治理越好的企業(yè)其全面風(fēng)險管理質(zhì)量指標(biāo)越高，且其業(yè)績水平相對較高。我國對于此類問題的研究大多仍處于理論研究階段，李冰（2013）從理論層面探討了公司治理機(jī)制對公司風(fēng)險管理水平的提升作用，以及風(fēng)險管理對企業(yè)績效的引導(dǎo)與制約作用、反饋與提升作用、預(yù)防與完善作用。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，企業(yè)所面臨的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境越來越復(fù)雜，不確定因素越來越多，從而導(dǎo)致企業(yè)所面臨的風(fēng)險數(shù)量及其復(fù)雜性也與日俱增。因此，我國企業(yè)必須高度重視風(fēng)險管理工作，將風(fēng)險管理的文化、能力與實(shí)踐與其績效考核相融合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。這就要求我們在評價企業(yè)績效時，不僅要重視實(shí)際效益指標(biāo)，還要將公司治理、風(fēng)險管理等影響效益穩(wěn)定的因素納入企業(yè)績效評價體系中去。

因此，本文基于滬深A(yù)股央企上市公司的數(shù)據(jù)深入研究公司治理、風(fēng)險管理和企業(yè)績效三者之間的關(guān)系具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。研究意義在于：（1）構(gòu)建了公司治理、風(fēng)險管理和企業(yè)績效的關(guān)系模型，探索三者之間的互動作用機(jī)制，完善了公司治理理論；（2）以央企上市公司為樣本，從實(shí)證研究角度對本文提出的假設(shè)進(jìn)行深入的分析和驗(yàn)證，為其他公司開展風(fēng)險管理活動提供參考依據(jù)。

二、研究假設(shè)

（一）公司治理與風(fēng)險管理

李欣窈（2017）從公司治理的角度出發(fā)，認(rèn)為公司治理和風(fēng)險管理是相輔相成的，一方面風(fēng)險管理是公司治理的核心部分，另一方面公司治理的核心也離不開風(fēng)險管理。同時，公司治理和風(fēng)險管理所遵循的原則基本一致，公司治理的目的是維持股東會、董事會和高管層的均衡，而風(fēng)險管理主要是保證管理者和操作者及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險以保障公司有效地規(guī)避風(fēng)險。因此，本文基于已有的研究成果，對公司治理的三個維度——股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會治理、高管層治理與風(fēng)險管理的關(guān)系進(jìn)行多方面分析。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)治理與風(fēng)險管理。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司的投資決策、籌資決策、資本結(jié)構(gòu)等，被認(rèn)為是公司治理的核心部分，在很大程度上決定了主體的風(fēng)險偏好和風(fēng)險行為。朱紅軍和汪輝（2004）研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度并不會對企業(yè)產(chǎn)生益處，當(dāng)大股東持股比例存在較小差異時，往往會提高其合謀的可能性，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。徐莉萍（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的存在會導(dǎo)致大股東之間忙于爭奪控制權(quán)而造成監(jiān)管的空缺，從而使得公司業(yè)績波動幅度加大，陷入財(cái)務(wù)困境。由此，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在多個大股東時，股東之間未必只有制衡，當(dāng)股東發(fā)現(xiàn)合謀能夠?yàn)槠鋷砀蟮睦鏁r，則會在大股東的支配下傾向于選擇高風(fēng)險高收益的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)制衡度與公司風(fēng)險管理水平負(fù)相關(guān)。

2.董事會治理與風(fēng)險管理。董事會對公司風(fēng)險管理承擔(dān)著主要責(zé)任，是公司風(fēng)險管理活動的“領(lǐng)頭羊”，也是公司治理的核心主體。在2006年國資委公布的《董事會試點(diǎn)中央企業(yè)董事會規(guī)范運(yùn)作暫行辦法》中明確指出了董事會治理是我國國有企業(yè)公司治理的首要環(huán)節(jié)，同時也是風(fēng)險管理的中堅(jiān)力量。COSO-ERM（2017）指出提升風(fēng)險管理水平的核心就是“領(lǐng)導(dǎo)力”，說明了董事會在風(fēng)險管理過程中扮演著重要角色，對公司全面有效地開展風(fēng)險管理工作負(fù)有不可推卸的責(zé)任與義務(wù)。

Zahra和Pearce（1989）在對公司董事會規(guī)模研究過程中發(fā)現(xiàn)，大型董事會同小型董事會相比更不易受到管理層的控制，同時在背景、價值觀和專業(yè)知識方面也更具優(yōu)勢，能夠積極、有效地發(fā)揮其監(jiān)督作用。除此之外，大型董事會也有利于制定公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)公司價值最大化。因此，本文認(rèn)為董事會規(guī)模會對風(fēng)險管理水平產(chǎn)生積極影響?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：董事會規(guī)模與公司風(fēng)險管理水平正相關(guān)。

Efendietal（2006）認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職分離會防止董事長因權(quán)利過大而出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，能夠在一定程度上降低公司面臨的風(fēng)險。尤其是對我國國有企業(yè)來說，兩職分離更有利于實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時，對于其他非國有公司來說，兩職分離一方面能夠加強(qiáng)董事會的監(jiān)督作用，另一方面可以提高公司決策制定的科學(xué)性和正確性。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：董事長與總經(jīng)理兩職分離與公司風(fēng)險管理水平正相關(guān)。

3.高管層治理與風(fēng)險管理。高管層是公司運(yùn)營過程的中流砥柱，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)分配公司的全部資源，是公司法人治理結(jié)構(gòu)中的核心部分。但是，在兩職分離情況下，高管層和所有者的利益并不總是一致的，從而容易產(chǎn)生代理沖突。而解決代理問題的關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)一套合理的薪酬激勵機(jī)制，將高管層的薪酬與其績效水平掛鉤，避免高管層采取不利于股東利益最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的行為。Core（2009）在對高管行為研究過程中發(fā)現(xiàn)，高管激勵有利于公司風(fēng)險管理水平的提高。曹燈明、張傳武（2007）通過分析我國公司治理與風(fēng)險管理的現(xiàn)狀以及存在的問題，認(rèn)為應(yīng)該通過采取競爭的方式刺激高管層并配以一定的激勵和約束機(jī)制，從而提升公司風(fēng)險管理水平。因此，本文提出假設(shè)4：

H4：高管薪酬與公司風(fēng)險管理水平正相關(guān)。

（二）公司治理下風(fēng)險管理與企業(yè)績效

雖然學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界在長期的風(fēng)險管理與企業(yè)績效關(guān)系的研究中并未給出一致性結(jié)論，但有效的公司治理能夠提升企業(yè)的績效水平，這一觀點(diǎn)已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的共識。風(fēng)險管理離不開完善的公司治理提供的制度保障及組織保障，同時管理者也將風(fēng)險管理作為減少利益相關(guān)者之間沖突的有效手段。因此，在較高治理水平下公司進(jìn)行風(fēng)險管理降低了其價值追求所面臨的各種不確定性，對提高企業(yè)績效有明顯的促進(jìn)作用。相反，在公司治理水平較低的情況下，開展風(fēng)險管理活動會耗費(fèi)企業(yè)大量資源，這往往會引發(fā)公司內(nèi)部風(fēng)險管理部門和其他部門之間的沖突。此時，開展風(fēng)險管理活動并不利于企業(yè)績效的提高。因此，為了發(fā)掘在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風(fēng)險管理與企業(yè)績效究竟是何種關(guān)系，本文提出假設(shè)5：

H5：在公司治理相關(guān)因素的綜合影響下，風(fēng)險管理與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

國資委要求央企從2006年開始開展全面風(fēng)險管理工作，這使得大部分央企都將風(fēng)險管理納入了公司發(fā)展規(guī)劃當(dāng)中，所以本文選取2012—2016年A股央企上市公司作為研究樣本，公司治理、企業(yè)績效的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險管理的數(shù)據(jù)主要從年報中通過手工整理獲得。在剔除了金融類公司和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本后，最終得到566個樣本數(shù)據(jù)。本文使用STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)。

（二）變量選擇

1.公司治理相關(guān)變量。股權(quán)制衡度：第二至第五位大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例；董事會規(guī)模：董事會內(nèi)董事數(shù)量；董事長與總經(jīng)理兩職分離狀態(tài)：0=未分離；1=分離；高管薪酬：前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)。

2.公司風(fēng)險管理水平。Gordon（2009）構(gòu)建的風(fēng)險管理評價體系包含了COSO-ERM（2004）全面風(fēng)險管理框架的四個目標(biāo)，每個目標(biāo)分別由兩個指標(biāo)對其進(jìn)行測量，最后對這些指標(biāo)求和，進(jìn)而得到公司的ERM指數(shù)。但是，COSO-ERM（2017）對舊版框架進(jìn)行了重大調(diào)整，對公司管理工作進(jìn)行了重新定位，認(rèn)為公司風(fēng)險管理應(yīng)包括五大要素，即：治理和文化；戰(zhàn)略和目標(biāo)設(shè)定；績效；審閱和修訂；信息、溝通和報告。因此，本文根據(jù)COSO-ERM（2017）的主要內(nèi)容以及數(shù)據(jù)的可獲取性，對Gordon（2009）構(gòu)建的全面風(fēng)險管理評價指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整，使其更符合公司風(fēng)險管理的要求。該指標(biāo)的具體構(gòu)造方法如下：

（1）治理和文化（Gov），由兩個評價指標(biāo)構(gòu)成：公司是否設(shè)立風(fēng)險管理委員會或風(fēng)險管理相關(guān)職能部門，0=未設(shè)立，1=設(shè)立；公司是否設(shè)置股權(quán)激勵政策，0=未設(shè)置，1=設(shè)置。

（2）戰(zhàn)略和目標(biāo)設(shè)定（Str），由兩個評價指標(biāo)構(gòu)成：行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的營業(yè)收入；公司系統(tǒng)性風(fēng)險β值的變化量在行業(yè)中的標(biāo)準(zhǔn)值。

（3）績效（Per），由兩個評價指標(biāo)構(gòu)成：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入除以資產(chǎn)總額）、人均銷售收入（銷售收入除以員工總數(shù)）。

（4）審閱與修訂（Rev），由兩個評價指標(biāo)構(gòu)成：是否由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，0=否，1=是；公司針對風(fēng)險采取的應(yīng)對措施的數(shù)量。

（5）信息、溝通與報告（Rep），由兩個評價指標(biāo)構(gòu)成：公司是否存在財(cái)務(wù)重述行為 （重大會計(jì)差錯的披露），0=存在財(cái)務(wù)重述變量，1=不存在財(cái)務(wù)重述變量；上市公司年報董事會報告模塊是否披露公司可能面對的風(fēng)險，0=未披露公司可能面對的風(fēng)險，1=披露公司可能面對的風(fēng)險。

本文在研究過程中，為了消除量綱的影響，在計(jì)算ERM指標(biāo)時，將衡量ERM指標(biāo)的上述10個小指標(biāo)分別在每年可得的所有上市公司數(shù)據(jù)中進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后對標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)求和即可得到公司的ERM指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：

3.企業(yè)績效。本文選取總資產(chǎn)收益率ROA（會計(jì)指標(biāo)）來衡量企業(yè)績效。

4.控制變量。公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；總資產(chǎn)增長率，資產(chǎn)總額的變動大小。

各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從總體來看，公司風(fēng)險管理水平表現(xiàn)出較大的差距，公司風(fēng)險管理水平的衡量指標(biāo)ERM的最大值與最小值之間相差了25.5。這說明在本文所研究的樣本公司中，不同公司風(fēng)險管理水平具有較大的差異性，從而使得本文的研究結(jié)果具有一定的代表性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析。表3為變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？傮w來看，變量之間相對比較獨(dú)立，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.回歸結(jié)果分析。企業(yè)在不同階段往往會面臨不同的經(jīng)營發(fā)展情況，這無疑會導(dǎo)致公司的風(fēng)險管理水平和公司治理情況受到其他相關(guān)變量的動態(tài)影響。所以，本文選取樣本公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。風(fēng)險管理水平與公司治理的函數(shù)關(guān)系如下：

表3 主要變量的Person相關(guān)系數(shù)

表4 風(fēng)險管理與公司治理模型回歸結(jié)果分析

因?yàn)楸疚臄M用樣本公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，所以需要確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示：Prob＞chi2=0.80，所以使用隨機(jī)效應(yīng)模型更合理。由表4可以看出，回歸結(jié)果基本支持了本文先前提出的假設(shè)1至假設(shè)5，股權(quán)制衡度與風(fēng)險管理水平負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模、兩職分離和高管薪酬均與風(fēng)險管理水平相關(guān)。

股權(quán)制衡度。表4的回歸結(jié)果充分驗(yàn)證了假設(shè)1，說明對央企上市公司來說，股權(quán)制衡度與公司風(fēng)險管理水平有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與人們的普遍認(rèn)知存在一定的出入，出現(xiàn)這一情況的原因很可能是當(dāng)公司出現(xiàn)多個大股東時，股東之間的合謀往往會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險，降低了公司治理能力，從而削弱了公司風(fēng)險管理水平。

董事會規(guī)模。表4說明了董事會規(guī)模與風(fēng)險管理水平顯著正相關(guān)，充分驗(yàn)證了假設(shè)2。公司董事會規(guī)模較大則意味著董事會成員的多樣性增加，董事中對風(fēng)險最敏感的財(cái)務(wù)法律專業(yè)背景的人數(shù)也會隨之增加，這有利于協(xié)調(diào)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營決策的風(fēng)險與收益之間的關(guān)系，盡可能地降低公司經(jīng)營所面臨的各類風(fēng)險，提高公司風(fēng)險管理水平。

董事長與總經(jīng)理兩職分離。在表4中兩職分離的P值為0.002，這說明了在央企上市公司中兩職分離與風(fēng)險管理水平顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到了充分驗(yàn)證。

高管薪酬。表4中高管薪酬的P值為0.018，這說明高管薪酬與風(fēng)險管理水平在5%的置信區(qū)間下顯著正相關(guān)，基本證實(shí)了假設(shè)4。

最后，為了驗(yàn)證假設(shè)5的正確性，在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風(fēng)險管理與企業(yè)績效的關(guān)系，本文構(gòu)建了以下模型：

hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示：Prob＞chi2=0.56，所以樣本數(shù)據(jù)更適合用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。表5即為隨機(jī)效應(yīng)回歸分析的估計(jì)結(jié)果：在公司治理相關(guān)影響因素與風(fēng)險管理的綜合作用下，風(fēng)險管理與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。同時，我們可以看到股權(quán)制衡度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，董事會規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，其中高管薪酬與企業(yè)績效水平在1%的置信區(qū)間下正相關(guān)，回歸結(jié)果無疑說明了影響公司治理的一些主要變量會對風(fēng)險管理與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響，假設(shè)5基本得到了驗(yàn)證。另外，回歸結(jié)果顯示在兩職分離情況影響下，風(fēng)險管理水平并不利于企業(yè)績效的提高，但該結(jié)果并不顯著。這說明兩職分離可能會使得董事長與總經(jīng)理出現(xiàn)利益沖突，從而做出不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化的行為，導(dǎo)致企業(yè)績效降低。

表5 公司治理相關(guān)影響因素作用下風(fēng)險管理與企業(yè)績效的關(guān)系

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了使本文的研究結(jié)果更具真實(shí)性，本文擬用凈資產(chǎn)收益率ROE（會計(jì)指標(biāo)）作為衡量企業(yè)績效水平的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用ROE替代ROA，并將其放入模型2中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。我們可以看到，回歸結(jié)果并未出現(xiàn)明顯差異，與表5的回歸結(jié)果基本保持一致，證實(shí)了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 以凈資產(chǎn)收益率ROE為企業(yè)績效指標(biāo)的回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文基于所選取的A股央企上市公司2012—2016年的樣本數(shù)據(jù)，從多方面分析了公司治理與公司風(fēng)險管理的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了在公司治理各種相關(guān)因素的綜合作用下風(fēng)險管理水平與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果顯示：影響公司治理的股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、兩職分離和高管薪酬會對公司風(fēng)險管理水平產(chǎn)生顯著的影響。同時，在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風(fēng)險管理水平與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。本文從理論層面和實(shí)證角度為公司開展全面風(fēng)險管理工作提供了依據(jù)，在較高的公司治理水平下實(shí)施風(fēng)險管理并未給自身帶來成本的上升，而是提升了企業(yè)的績效，股東和管理層將其納入公司管理體系當(dāng)中去具有很大的意義。