文／陳 儀 張軼龍

一 引 言

近二十余年里，中國的廣義貨幣與GDP之比（以下簡稱“M2/GDP”）表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，從1991年的0.85逐步上升至2017年的2.03，累計(jì)增幅接近140%。橫向來看，截至2016年，中國的M2/GDP在全球主要經(jīng)濟(jì)體里排名第三，僅次于中國香港的3.77、日本的2.42，遠(yuǎn)高于英國的1.42、美國的0.9、印度的0.75、墨西哥的0.38。[1]中國的M2/GDP高于絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，這一事實(shí)引起了眾多學(xué)者的擔(dān)憂。在他們看來，此現(xiàn)象背后的根本原因是中國人民銀行無節(jié)制地發(fā)行貨幣，即所謂的貨幣“超發(fā)”；[2]其后果則是（已觀察到的）資產(chǎn)價(jià)格——如房價(jià)——的持續(xù)上漲，以及（預(yù)期中的）物價(jià)的大幅上漲。McKinnon將中國M2的快速增長未引發(fā)高通脹的現(xiàn)象稱為“中國之謎”。[3]

但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，一國M2/GDP的水平理應(yīng)取決于該國的國情及基本面因素，只要M2/GDP的決定因素存在跨國差異，則M2/GDP的水平亦然。僅根據(jù)中國的M2/GDP高于可比經(jīng)濟(jì)體便斷言中國的貨幣總量畸多，無疑是缺乏說服力的。在筆者了解的范圍內(nèi)，對(duì)中國M2/GDP的趨勢(shì)性上升主要有四種解釋，且全部基于外生貨幣假設(shè)。一是“貨幣化說”，認(rèn)為伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的貨幣化進(jìn)程是M2/GDP上升的主要原因；二是“資產(chǎn)交易吸收說”，指出資產(chǎn)交易對(duì)“超發(fā)”貨幣的吸收導(dǎo)致M2/GDP不斷上升；三是“流動(dòng)性偏好說”，強(qiáng)調(diào)M2的快速增長未引發(fā)高通脹是因?yàn)樨泿虐l(fā)揮了價(jià)值儲(chǔ)藏職能；四是“高儲(chǔ)蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一說”，將高M(jìn)2/GDP歸因于高儲(chǔ)蓄率和以銀行存款為主的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本文首先對(duì)上述解釋進(jìn)行述評(píng)，隨后提出一個(gè)具有一定原創(chuàng)性且與上述假說互為補(bǔ)充的解釋：“內(nèi)生貨幣說”。內(nèi)生貨幣說指出，中國的經(jīng)濟(jì)增長高度依賴于投資，而投資天然地具有信貸密集的特點(diǎn)，因此隨著經(jīng)濟(jì)的增長貨幣源源不斷地被創(chuàng)造出來，使得M2/GDP的水平偏高。我們根據(jù)上述各種理論提煉出影響M2/GDP的幾大關(guān)鍵因素和三個(gè)待檢驗(yàn)假說，進(jìn)而使用跨國數(shù)據(jù)對(duì)待檢驗(yàn)假說進(jìn)行檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)中國M2/GDP是否畸高進(jìn)行評(píng)論，以期更為客觀全面地看待M2/GDP的跨國差異，為“中國之謎”的釋疑提供啟示。本文取中長期視角，即重點(diǎn)關(guān)注M2/GDP水平的跨國差異，實(shí)證部分以橫截面回歸為主，同時(shí)對(duì)中國的M2/GDP在時(shí)間維度上的變化也略加討論。

下文第二節(jié)介紹四種基于外生貨幣假設(shè)的M2/GDP理論，并對(duì)其逐一分析評(píng)論。第三節(jié)隨后提出內(nèi)生貨幣說。第四節(jié)使用跨國數(shù)據(jù)對(duì)待檢驗(yàn)假說進(jìn)行檢驗(yàn)。第五節(jié)對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二 基于外生貨幣理論的解釋

本節(jié)介紹四種基于外生貨幣假設(shè)的M2/GDP理論，分別是貨幣化說、資產(chǎn)交易吸收說、流動(dòng)性偏好說和高儲(chǔ)蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一說。其中貨幣化說和資產(chǎn)交易吸收說強(qiáng)調(diào)的是貨幣的流通手段職能，流動(dòng)性偏好說和高儲(chǔ)蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一說強(qiáng)調(diào)的是貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏職能。

（一）貨幣化說

貨幣化說最早由易綱提出，其大意是，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，大量產(chǎn)品通過行政劃撥的方式實(shí)現(xiàn)配置，并不參與以貨幣為媒介的交易。[4]中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程同時(shí)也是貨幣化的過程，即以貨幣為媒介的交易的占比不斷提高的過程。在此過程中，貨幣總量與總產(chǎn)值之比會(huì)不斷上升。我們可用一個(gè)改寫的費(fèi)雪交易方程式來說明貨幣化說的邏輯：MV=kGDP，其中M代表貨幣總量，GDP代表名義國內(nèi)生產(chǎn)總值，V代表由社會(huì)習(xí)慣和支付技術(shù)決定的貨幣流通速度，k＜1代表以貨幣為媒介的交易的占比。由上式可得

假設(shè)V的變化可以忽略，[5]則M/GDP會(huì)隨著k的上升而上升，或等價(jià)地說，GDP/M——統(tǒng)計(jì)口徑下的貨幣流通速度——會(huì)隨著k的上升而下降。

貨幣化說被公認(rèn)為對(duì)轉(zhuǎn)型期間中國M2/GDP的趨勢(shì)性上升具有一定解釋力。但不少學(xué)者指出，中國已于20世紀(jì)90年代基本完成從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，而此后M2/GDP仍保持著上升趨勢(shì)，這意味著貨幣化說對(duì)中國近十幾年里M2/GDP的變化不再具有解釋力。[6]筆者并不完全認(rèn)同這一觀點(diǎn)。從計(jì)劃到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型固然可以促進(jìn)貨幣化，但另一種意義上的轉(zhuǎn)型——結(jié)構(gòu)變遷——也可以促進(jìn)貨幣化。[7]這一判斷基于兩大典型性事實(shí)：第一，農(nóng)業(yè)部門是經(jīng)濟(jì)中貨幣化程度最低的部門；[8]第二，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，農(nóng)業(yè)部門的相對(duì)重要性（用增加值或就業(yè)量衡量）趨于下降。因此，只要中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長，農(nóng)業(yè)部門便會(huì)進(jìn)一步萎縮，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度進(jìn)而M2/GDP便仍有上升的動(dòng)力。

由上述兩大事實(shí)可推出以下待檢驗(yàn)假說：

假說1：給定其他因素不變，一國人均收入水平越高，其農(nóng)業(yè)部門的增加值及就業(yè)量占比越低，其M2/GDP越高。

圖1a顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均農(nóng)業(yè)增加值占比與人均購買力平價(jià)GDP（對(duì)數(shù)值）的散點(diǎn)圖，兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖1b顯示的是各國1991-2017年年均M2/GDP與農(nóng)業(yè)增加值占比的散點(diǎn)圖，由此可見，農(nóng)業(yè)增加值占比更高的國家的M2/GDP確實(shí)更低。我們因此在下文的實(shí)證部分將人均購買力平價(jià)GDP作為M2/GDP的解釋變量之一。

圖1a 農(nóng)業(yè)增加值占比vs.人均購買力平價(jià)GDP(1991-2017年平均值)

圖1b M2/GDP vs.農(nóng)業(yè)增加值占比(1991-2017年平均值)

（二）資產(chǎn)交易吸收說

持這一看法的人認(rèn)為，中國的M2/GDP之所以趨于上升，是因?yàn)橹鹉暝鲩L的資產(chǎn)交易吸收了“超發(fā)”的貨幣，或者說資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)揮了貨幣“蓄水池”的作用。其潛臺(tái)詞是，“錢總是用來花的，不是用來買實(shí)物，就是用來買資產(chǎn)。”只要資產(chǎn)購買的動(dòng)機(jī)足夠強(qiáng)，貨幣總量的上升便不一定引發(fā)通脹，而可能推高資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)交易吸收說散發(fā)著濃郁的貨幣數(shù)量論的氣息。為了說明這一點(diǎn)，我們不妨對(duì)交易方程式中總交易額的定義進(jìn)行擴(kuò)展，將其視為實(shí)物總交易額GDP與資產(chǎn)總交易額PaYa之和，由此得到M=Mg+Ma=GDP/Vg+PaYa/Va，其中Mg和Ma分別代表用于購買實(shí)物和資產(chǎn)的貨幣數(shù)量，Vg和Va分別代表實(shí)物交易和資產(chǎn)交易的貨幣流通速度，兩者可以不相等。按照這一擴(kuò)展的交易方程式，當(dāng)更多的購買力追逐數(shù)量不變的兩類交易標(biāo)的物時(shí)，至少一類標(biāo)的物的價(jià)格必然上漲。由上式可得

因此給定Vg和Va不變，M/GDP會(huì)隨著PaYa/GDP的上升而上升。資產(chǎn)交易吸收說不僅很直觀，而且看似能解釋（正常時(shí)期）貨幣總量與資產(chǎn)價(jià)格的正相關(guān)性，因此得到廣泛的認(rèn)同。

筆者對(duì)資產(chǎn)交易吸收說持懷疑態(tài)度，理由有三：第一，資產(chǎn)交易并不一定需要貨幣充當(dāng)媒介——并不總是“一手交錢、一手交‘貨’”。以房產(chǎn)交易為例，相當(dāng)比例的房產(chǎn)交易是通過按揭貸款的方式完成的，房產(chǎn)買方事先需要持有的貨幣數(shù)量（首付款）通常遠(yuǎn)小于總交易額，兩者之差實(shí)際上代表了在房產(chǎn)交易過程中創(chuàng)造出來的貨幣。換言之，與其說是“因有錢而買房”，不如說是“因買房而生錢”。資產(chǎn)交易吸收說在一定程度上顛倒了因果關(guān)系。

第二，資產(chǎn)交易吸收說缺少證據(jù)支持。圖2顯示了1993-2017年中國M2/GDP及資產(chǎn)總交易額與GDP之比的動(dòng)態(tài)軌跡，其中“資產(chǎn)總交易額”被定義為上交所股票成交金額、深交所股票成交金額與全國商品房銷售額之和。[9]由圖2可見，長期來看中國的M2/GDP與資產(chǎn)總交易額/GDP均趨于上升，但后者的波動(dòng)遠(yuǎn)超過前者。除非貨幣流通速度頻繁波動(dòng)，否則很難相信資產(chǎn)總交易額/GDP是M2/GDP的主要驅(qū)動(dòng)因素。

圖2 中國 M2/GDP與資產(chǎn)總交易額/GDP（1993-2017）

第三，彭文生用一個(gè)漂亮的思維實(shí)驗(yàn)對(duì)資產(chǎn)交易吸收說提出了質(zhì)疑：即在金融危機(jī)期間，貨幣總量會(huì)因?yàn)檠胄械呢泿艑捤烧叨仙?，同時(shí)大多數(shù)市場(chǎng)主體均試圖減持非貨幣資產(chǎn)，使得資產(chǎn)總交易額萎縮；[10]按照資產(chǎn)交易吸收說的邏輯，除非貨幣流通速度同時(shí)發(fā)生變化，否則市場(chǎng)主體的實(shí)物支出必然增加，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱和（或）通脹，這顯然不是我們?cè)诮鹑谖C(jī)期間觀察到的現(xiàn)象。

綜上，本文不考慮將資產(chǎn)總交易額與GDP之比作為M2/GDP的解釋變量之一。

（三）流動(dòng)性偏好說

貨幣說和資產(chǎn)交易吸收說僅考慮了貨幣的流通手段職能，流動(dòng)性偏好說則強(qiáng)調(diào)貨幣的另一種職能：價(jià)值儲(chǔ)藏職能。也就是說，錢并不總是用來花的，也可以作為資產(chǎn)持有。考慮一個(gè)微觀個(gè)體的優(yōu)化問題，個(gè)體獲得貨幣收入后實(shí)際上需要做兩項(xiàng)決策：一是實(shí)物支出決策，即花多少錢購買實(shí)物；二是資產(chǎn)組合決策，即將多少貨幣置換為非貨幣資產(chǎn)，剩下的貨幣便為個(gè)體所持有。貨幣作為一種資產(chǎn)具有回報(bào)率低和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，個(gè)體因?yàn)樨泿诺暮笠惶攸c(diǎn)將其納入資產(chǎn)組合，這反映了（不完全金融市場(chǎng)下）個(gè)體對(duì)流動(dòng)性的偏好。流動(dòng)性偏好越強(qiáng)，新增貨幣收入中用于購買實(shí)物和非貨幣資產(chǎn)的錢數(shù)越少，作為資產(chǎn)持有的錢數(shù)越多。從宏觀角度看，并不是所有的存量貨幣都在商品市場(chǎng)上流通，或者說并不是所有的存量貨幣都落實(shí)為總需求。冒著過度簡化的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以將狹義貨幣（M1）視為進(jìn)入商品市場(chǎng)流通的貨幣。正因?yàn)槭荕1而非M2對(duì)應(yīng)著總需求，所以是前者而非后者與GDP高度相關(guān)。[11]假設(shè)M1V =GDP，則有

式(3)的核心含義是，如果V較為穩(wěn)定，則M2/GDP主要由M2/M1決定，后者則與流動(dòng)性偏好有關(guān)。流動(dòng)性偏好越強(qiáng)，M2/M1越高，M2/GDP也就越高。

由于很多國家的M1數(shù)據(jù)不可得，我們難以直接檢驗(yàn)式(3)。但既然M2/GDP與流動(dòng)性偏好有關(guān)，我們可以從影響后者的因素中尋找前者的解釋變量。經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)告訴我們，CPI通脹率越高，貨幣的實(shí)際回報(bào)率越低，對(duì)流動(dòng)性的偏好理應(yīng)越低；而CPI通脹率又與M2的增長率正相關(guān)。[12]因此我們得到以下待檢驗(yàn)假說：

假說2：給定其他因素不變，一國M2增長率越高，其CPI通脹率越高，其M2/GDP越低。

圖3a顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均CPI通脹率與M2增長率的散點(diǎn)圖，兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。圖3b顯示的是各國1991-2017年年均M2/GDP與CPI通脹率的散點(diǎn)圖，兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們因此在下文的實(shí)證部分將M2增長率作為M2/GDP的解釋變量之一。

圖3a CPI通脹率vs.M2增長率(1991-2017年平均值)

圖3b M2/GDP vs.CPI通脹率(1991-2017年平均值)

在此我們對(duì)“人行濫發(fā)貨幣推高了中國M2/GDP”的觀點(diǎn)略作點(diǎn)評(píng)。央行的貨幣政策無疑會(huì)對(duì)M2/GDP造成影響，但這并不是說貨幣發(fā)得越多M2/GDP越高，問題的關(guān)鍵在于M2對(duì)GDP的傳導(dǎo)如何受到貨幣政策的影響。數(shù)據(jù)無可爭議地表明，恰恰是貨幣發(fā)行得更慢的經(jīng)濟(jì)體有著更高的M2/GDP，背后的原因便是上文揭示出的機(jī)制。

（四）高儲(chǔ)蓄及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一說

部分學(xué)者認(rèn)為，中國的高M(jìn)2/GDP應(yīng)歸因于中國的高儲(chǔ)蓄率。其邏輯與上文的流動(dòng)性偏好說頗為相似，即個(gè)體因?yàn)閮?chǔ)蓄傾向較強(qiáng)而將有限的貨幣收入轉(zhuǎn)化為購買力，相當(dāng)比例的貨幣收入被轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)持有。在此情況下貨幣對(duì)GDP的傳導(dǎo)被弱化，導(dǎo)致M2/GDP偏高。另外一個(gè)重要因素是中國的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為單一，股市和債市的發(fā)展滯后，銀行存款是個(gè)體的主要財(cái)富形式，因此個(gè)體的大部分儲(chǔ)蓄也只能體現(xiàn)為銀行存款的增加，這也會(huì)起到推高M(jìn)2/GDP的作用。[13]李斌和伍戈將M2/GDP對(duì)儲(chǔ)蓄率和銀行信貸與GDP之比進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)自變量具有較強(qiáng)的解釋力。[14]

在筆者看來，上述觀點(diǎn)與流動(dòng)性偏好說沒有本質(zhì)區(qū)別，但筆者并不認(rèn)為檢查M2/GDP與宏觀儲(chǔ)蓄率的相關(guān)性是檢驗(yàn)上述觀點(diǎn)或流動(dòng)性偏好說的恰當(dāng)方法。這是因?yàn)?，按照這類解釋的邏輯，推高M(jìn)2/GDP的是未花在任何實(shí)物上的“閑置”貨幣，而宏觀意義上的儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的是投資，后者卻是支出的一部分。[15]數(shù)據(jù)確實(shí)表明，M2/GDP與儲(chǔ)蓄率具有顯著的正相關(guān)性（見下文圖4）。下文將說明，這一事實(shí)可在內(nèi)生貨幣的視角下得到解釋。

三 內(nèi)生貨幣理論的新解釋

上述所有理論均假設(shè)貨幣總量外生地由中央銀行決定，然而當(dāng)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)共識(shí)是，貨幣總量在相當(dāng)程度上是內(nèi)生的，并不完全受控于央行。[16]商業(yè)銀行、家戶和企業(yè)的選擇和行為均可能對(duì)貨幣總量產(chǎn)生影響。[17]我們接下來便在這一視角下研究M2/GDP的決定問題。[18]如果說外生貨幣視角下我們探討的是M2對(duì)GDP有多大影響，那么內(nèi)生貨幣視角下我們研究的則是GDP需要多少M(fèi)2作為支撐。

考慮一個(gè)包含商業(yè)銀行（以下簡稱為“銀行”）和非銀行主體的模型經(jīng)濟(jì)。貨幣總量恒等于銀行的負(fù)債，貨幣總量的增加和減少分別對(duì)應(yīng)著銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張和收縮（亦即所謂的“擴(kuò)表”和“縮表”）。簡單起見，假設(shè)信貸是銀行唯一的資產(chǎn)，故當(dāng)且僅當(dāng)銀行向非銀行主體發(fā)放信貸時(shí)，貨幣被創(chuàng)造出來；當(dāng)且僅當(dāng)銀行從非銀行主體收回信貸時(shí)，貨幣湮滅。我們完全抽象掉中央銀行，故銀行可以無約束地滿足非銀行主體的信貸需求。這一分析框架有助于我們理解M2/GDP與儲(chǔ)蓄率的正相關(guān)性。首先，儲(chǔ)蓄率高的經(jīng)濟(jì)體往往也是投資率高的經(jīng)濟(jì)體。[19]其次，投資在GDP的各個(gè)需求成分中對(duì)信貸的依賴程度最高，因此投資率高意味著生產(chǎn)出同樣多的GDP需要新增更多的信貸，亦即創(chuàng)造出更多的貨幣，這便是這些經(jīng)濟(jì)體M2/GDP偏高的原因。另外需要指出的是，投資可以依賴間接融資也可以依賴直接融資，因此儲(chǔ)蓄率或投資率與M2/GDP的相關(guān)性與經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。不難理解，經(jīng)濟(jì)體的間接融資占比越高，儲(chǔ)蓄率或投資率與M2/GDP的相關(guān)性也越高。以下我們對(duì)上述思想進(jìn)行建模。

模型經(jīng)濟(jì)中存在四類行為主體：家戶、生產(chǎn)商、零售商和銀行，以及一種產(chǎn)品（不區(qū)分消費(fèi)品和投資品，托賓q恒等于1）。簡單起見我們不考慮利息和折舊。

期初各主體的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

其中D代表家戶的存款，E代表其股權(quán)（等于股數(shù)乘以股價(jià)），W代表其（凈）財(cái)富，滿足Dt-1+Et-1=Wt-1。FA代表生產(chǎn)商的固定資產(chǎn)，LL代表其長期貸款，滿足FAt-1=LLt-1+Et-1。LA代表零售商的流動(dòng)資產(chǎn)，SL代表其短期貸款，滿足LAt-1=SLt-1。L代表銀行的貸款，M代表貨幣，滿足Lt-1=Mt-1。所有借貸均發(fā)生在銀行和非銀行主體之間，因此貸款等于長期貸款與短期貸款之和：

貨幣等于存款與流動(dòng)資產(chǎn)之和（完全契合貨幣的定義）：

由上易知：

本期各主體的行為反應(yīng)在各自的資金流量表上：

表1 期初資產(chǎn)負(fù)債表

家戶獲得勞動(dòng)收入和分紅，合計(jì)為GDPt。家戶使用收入的一部分(1-st) GDPt向零售商購買產(chǎn)出（消費(fèi)品），其中st代表儲(chǔ)蓄率。家戶將收入的另一部分(1-vt) stGDPt留在存款賬戶，存款增加(1-vt) stGDPt，并使用收入的剩余部分vtstGDPt向生產(chǎn)商購買股權(quán)，股權(quán)增加vtstGDPt。家戶的財(cái)富增加stGDPt。

生產(chǎn)商生產(chǎn)產(chǎn)出GDPt并向零售商出售產(chǎn)出，獲得銷售收入GDPt。生產(chǎn)商使用銷售收入向家戶支付勞動(dòng)收入和分紅，合計(jì)為GDPt。生產(chǎn)商從銀行借入(ΔFAt-vtstGDPt)，長期貸款增加(ΔFAt-vtstGDPt)，同時(shí)向家戶出售股權(quán)vtstGDPt，（負(fù)債項(xiàng)下的）股權(quán)增加vtstGDPt。生產(chǎn)商使用新借入的和出售股權(quán)獲得的資金向零售商購買產(chǎn)出（投資品），固定資產(chǎn)增加ΔFAt。

零售商從銀行借入(GDPt-LAt-1)，短期貸款和流動(dòng)資產(chǎn)同時(shí)增加(GDPt-LAt-1)。零售商使用期初資金和新借入的資金向生產(chǎn)商購買產(chǎn)出：LAt-1+(GDPt-LAt-1)=GDPt，隨后向家戶和生產(chǎn)商出售產(chǎn)出，獲得銷售收入GDPt。零售商用銷售收入償還全部短期貸款，隨后簽署新的金額相等的短期貸款協(xié)議：LAt=GDPt。

銀行向生產(chǎn)商追加長期貸款(ΔFAtvtstGDPt)并向零售商追加短期貸款(GDPt-LAt-1)，貸款和貨幣同時(shí)增加ΔFAtvtstGDPt+(GDPt-LAt-1)。

國民收入核算式或產(chǎn)品市場(chǎng)出清條件為

由上不難計(jì)算期末各主體的資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)果顯示于表2中。

微分形式的貨幣—名義產(chǎn)出關(guān)系式為

由此得到以下待檢驗(yàn)假說：

假說3：給定其他因素不變，一國儲(chǔ)蓄率越高，或其家戶的資產(chǎn)組合中銀行存款的占比越高，或其GDP增長率越低，其M2/GDP越高。

式(10)中的所有變量均可觀測(cè)，其中(1-v)可用銀行對(duì)私人部門信貸與股市市值之比來衡量。[20]為了行文方便，我們將(1-v)sΔg稱為“復(fù)合決定項(xiàng)”。圖4顯示的是樣本內(nèi)各國1991-2017年年均M2/GDP與儲(chǔ)蓄率的散點(diǎn)圖，兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。我們因此在下文的實(shí)證部分將儲(chǔ)蓄率或復(fù)合決定項(xiàng)作為M2/GDP的解釋變量之一。

表2 期末資產(chǎn)負(fù)債表

圖4 M2/GDP vs.儲(chǔ)蓄率(1991-2017年平均值)

四 實(shí)證分析

樣本包含84個(gè)經(jīng)濟(jì)體，樣本期為1991-2017年。數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。由于本文重點(diǎn)關(guān)注M2/GDP的國別差異，故我們對(duì)所有變量在時(shí)間維度上求均值并使用均值進(jìn)行橫截面回歸。[21]被解釋變量為M2/GDP（m2y），解釋變量包括（取對(duì)數(shù)的）人均購買力平價(jià)GDP（lninc）、M2增長率（gm）、儲(chǔ)蓄率（s2y）、投資率（i2y）以及上文定義的“復(fù)合決定項(xiàng)”（prods）。

主要回歸結(jié)果總結(jié)于表3中。由表3可見，上文的所有假說都通過了檢驗(yàn)。給定其他因素不變，M2/GDP確實(shí)與人均購買力平價(jià)GDP、儲(chǔ)蓄率或投資率、上文定義的“復(fù)合決定項(xiàng)”正相關(guān)，而與M2增長率負(fù)相關(guān)。以回歸3為例，人均購買力平價(jià)GDP每上升1%，M2/GDP上升0.11個(gè)百分點(diǎn)；M2增長率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，M2/GDP下降1.14個(gè)百分點(diǎn)；儲(chǔ)蓄率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，M2/GDP上升1.34個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)回歸3-5的結(jié)果，本文選擇的解釋變量共能解釋36%～40%的M2/GDP跨國差異。

如果我們認(rèn)可回歸3的合理性，則可根據(jù)殘差與M2/GDP的觀測(cè)值之比來判斷M2/GDP是否偏高。中國的這一比值為44%，在全樣本84個(gè)經(jīng)濟(jì)體里排名第11，低于中國香港的62%和日本的52%，高于英國的33%，這些經(jīng)濟(jì)體均存在M2/GDP偏高的情況；印度的比值為3%，預(yù)測(cè)值與觀測(cè)值十分接近；美國的比值為16%，說明美國的M2/GDP偏低。

五 總 結(jié)

中國的M2/GDP高于絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，這一事實(shí)引起了廣泛的擔(dān)憂。但一國M2/GDP的水平理應(yīng)取決于該國的國情及基本面因素，給定各國國情及基本面因素的巨大差異，對(duì)M2/GDP進(jìn)行簡單的跨國比較，無法判斷一國的M2/GDP是否畸高。本文對(duì)關(guān)于M2/GDP的四種代表性理論進(jìn)行了述評(píng)，同時(shí)提出了一種基于內(nèi)生貨幣的理論，并根據(jù)上述理論提煉出影響M2/GDP的關(guān)鍵基本面因素和三個(gè)待檢驗(yàn)假說。三個(gè)假說均得到跨國數(shù)據(jù)的有力支持，所有解釋變量共能解釋M2/GDP的跨國差異的36%～40%。但即便考慮到這些基本面因素的跨國差異，實(shí)證模型關(guān)于中國M2/GDP的預(yù)測(cè)值仍比觀測(cè)值低44%，這說明中國M2/GDP偏高的原因還有待更深入的挖掘。

表3 回歸結(jié)果

注釋：

[1]如非特別說明，本文使用的數(shù)據(jù)均來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫。

[2]貨幣“超發(fā)”可以說是關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)罕有的共識(shí)之一。

[3]R.I.MaKinnon， “Financial Growth and Macroeconomic Stabilitin China， 1978-1992:Implications for Russia and Other Transitional Economies”，Journal of Comparative Economics，Vol.18， No.3 (1994)， pp.438-469.

[4]易綱：《中國的貨幣供求與通貨膨脹》，《經(jīng)濟(jì)研究》1995年第5期。

[5]理論上我們不能排除貨幣流通速度的外生變化對(duì)M2/GDP的影響，但筆者想強(qiáng)調(diào)的是，貨幣流通速度與增長理論中的全要素生產(chǎn)率類似，是“對(duì)無知的衡量”，除非我們能對(duì)貨幣流通速度進(jìn)行獨(dú)立測(cè)算，否則將M2/GDP的變化歸因于貨幣流通速度便無法讓人信服。余永定持有類似的觀點(diǎn)，參見余永定：《M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長路徑》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第12期。

[6]彭文生：《漸行漸遠(yuǎn)的紅利——尋找中國新平衡》，北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2013年，第118、119頁。

[7]A.Mele，R.Stefanski， “Velocity in the Long Run: Money and Structural Transformation”，CDMA Working Paper Series，No.1605 (2017).

[8]參見A.G.Chandavarkar， “Monetization of Developing Economies”，IMF Economic Review，Vol.24，No.3 (1977)， pp.665-721.

[9]股票成交金額與商品房銷售額數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫。

[10]彭文生：《漸行漸遠(yuǎn)的紅利——尋找中國新平衡》，第119頁。這有兩方面原因：一是資產(chǎn)價(jià)格下跌，二是資產(chǎn)的賣方難以找到交易對(duì)手方。

[11]彭文生（2013）、盛松成和翟春（2016）均明確指出這一點(diǎn)。

[12]此處貨幣的具體傳導(dǎo)機(jī)制是什么不重要。

[13]張斌：《貨幣超發(fā)的偏見與懸案》，《CF40宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究》2016年第1期。

[14]李斌、伍戈：《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》，北京：中國金融出版社，2014年，第287-290頁。

[15]另外，李斌和伍戈將銀行信貸與GDP之比作為M2/GDP的解釋變量也不無可議，因?yàn)樨泿排c信貸分別位列銀行的負(fù)債和資產(chǎn)端，兩者本就是高度相關(guān)的。

[16]嚴(yán)格來說，央行能完全掌控的是作為M2的主體的“各類存款”的上限。該上限等于準(zhǔn)備金與法定準(zhǔn)備金率之比，也就是所有準(zhǔn)備金都轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金后的各類存款。這一約束可能是緊約束，但在很多情況下是松約束。

[17]參見 M.McLeay， A.Radia，R.Thomas，“Money Creation in the Modern Economy”，Bank of England Quarterly Bulletin， Q1 (2014)， pp.14-27.

[18]本小節(jié)模型構(gòu)建參考了余永定：《M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長路徑》，《世界經(jīng)濟(jì)》2002年第12期。

[19]對(duì)封閉經(jīng)濟(jì)體來說，投資率恒等于儲(chǔ)蓄率。

[20]數(shù)據(jù)來自世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。

[21]大部分回歸結(jié)果在面板回歸中仍然成立，限于篇幅我們不予介紹。