摘要：一直以來，企業(yè)投資效率問題始終是學術(shù)界關(guān)注的重要問題之一。文章從不同研究視角出發(fā)，回顧和評價了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)投資效率的研究成果，并對其未來研究方向進行了展望。

關(guān)鍵詞：投資效率；信息不對稱；委托代理

投資問題是經(jīng)濟學重點關(guān)注的基本問題之一。早期，在新古典經(jīng)濟學理論影響下，學術(shù)界將企業(yè)投資問題視為最優(yōu)資本存量的調(diào)整問題，并提出了投資加速器理論、現(xiàn)代廠商投資理論和Q理論等。這些理論的發(fā)展構(gòu)成了新古典框架下，對企業(yè)投資分析的技術(shù)型路線。其共同特點是：將企業(yè)投資問題視為技術(shù)問題，企業(yè)的投資偏好主要與技術(shù)偏好、資本成本、產(chǎn)出需求等相關(guān)。其研究的共同缺陷表現(xiàn)在：忽視了企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等因素和外部市場因素，企業(yè)經(jīng)營被視為標準的生產(chǎn)函數(shù)，將其投資決策過程當作“黑箱”處理。

根據(jù)新古典投資理論，當企業(yè)投資的邊際成本等于邊際價值時，企業(yè)投資效率最優(yōu)。因此，企業(yè)應(yīng)當投資于凈現(xiàn)值為正的項目，直至邊際成本等于邊際價值。然而，現(xiàn)實中的企業(yè)投資行為與上述理論內(nèi)容偏離較大。特別是關(guān)于企業(yè)非效率投資現(xiàn)象，新古典的投資理論的解釋有效性不足。

自20世紀70年代起，隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展，研究者們認識到新古典經(jīng)濟學框架下的完美市場假設(shè)，忽視了信息不對稱和不完全的客觀存在。同時，也忽視了由于信息不對稱和不完全所導致的企業(yè)委托代理問題。從而難以解釋企業(yè)投資實踐中的非效率投資問題。基于此，學術(shù)界開始將各種不完美的市場因素，引入企業(yè)投資問題研究中，并形成了基于信息不對稱和委托代理的投資理論。

更進一步，隨著市場有效性和理性經(jīng)濟人假設(shè)的放松，以及行為金融學的興起，研究者將行為金融學的相關(guān)知識，引入企業(yè)投資問題的研究，形成了基于行為金融學的投資理論。而近年來，新興市場國家在全球市場經(jīng)濟中的影響力日益提升。與成熟市場經(jīng)濟國家不同，在新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展過程中，政府對經(jīng)濟的影響占據(jù)主導地位。部分學者對于新興市場國家特殊制度環(huán)境下的企業(yè)投資問題進行了研究，雖然尚未形成系統(tǒng)的投資理論，但是在政府干預與企業(yè)投資關(guān)系方面的研究，取得了一些具有創(chuàng)新性和學術(shù)價值的研究發(fā)現(xiàn)。

總體上看，在關(guān)于企業(yè)投資研究的發(fā)展過程中，先后出現(xiàn)了投資加速器理論、代廠商投資理論、Q 理論、MM理論、權(quán)衡理論，以及從信息不對稱視角、委托代理視角、行為金融學視角和政府干預視角進行研究。

企業(yè)投資效率是指企業(yè)以最少的投入獲得最大產(chǎn)出，達到資源最優(yōu)配置。企業(yè)通常用凈現(xiàn)值判斷項目盈利或虧損，決定是否投資。當企業(yè)投資所有凈現(xiàn)值為零和正的盈利性項目，放棄凈現(xiàn)值為負的非盈利性項目，此時，企業(yè)投資效率最高，企業(yè)價值最大。從財務(wù)機理上看，現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率的重要決定性因素，大部分學者對此進行了大量研究。

Keynes（1936）從交易、預防和投機三種動機推出企業(yè)投資效率受到現(xiàn)金流的影響，企業(yè)有過量的現(xiàn)金流，管理層投機行為較強，傾向于投資凈現(xiàn)值為負的項目，使得企業(yè)投資效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）認為當企業(yè)所持現(xiàn)金量不足時，企業(yè)被迫采取放棄盈利性項目的投資行為；反之，當企業(yè)持有大量現(xiàn)金時，及時投資項目，提高了企業(yè)的投資效率和價值。Jensen（1986）提出企業(yè)所持量大于投資所需量時，管理層會將多于投資的現(xiàn)金，用于自身在職消費，致使企業(yè)投資效率降低。我國學者也對二者關(guān)系進行了論證，羅琦和胡志強（2011）發(fā)現(xiàn)當企業(yè)現(xiàn)金持有不足時，投資不受影響；當現(xiàn)金持有量超過生產(chǎn)周轉(zhuǎn)所用時，企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金流自行建造或購買固定資產(chǎn)。沈藝峰、況學文和聶亞娟（2008）結(jié)合我國制度背景，發(fā)現(xiàn)國有終極控股股東偏好較高現(xiàn)金持有量，動機是出于自身利益追求，較高現(xiàn)金量保障了控股股東的投資便利性。

綜上所述，國外學者運用不同理論對現(xiàn)金持有量和企業(yè)投資效率進行了研究，我國學者結(jié)合制度背景也對現(xiàn)金持有動機和投資效率財務(wù)機理進行了研究，指出企業(yè)所持現(xiàn)金量多少對企業(yè)投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現(xiàn)金，做出過度投資行為。反之，持有現(xiàn)金流不足會導致企業(yè)投資不足，而管理層如何調(diào)節(jié)現(xiàn)金流來解決企業(yè)投資不足的問題，學者對此研究較少。如何合理地規(guī)劃企業(yè)投資盈利性項目所需現(xiàn)金持有量，保障企業(yè)所持現(xiàn)金流用于盈利性項目投資，值得研究。

我國學者對企業(yè)投資效率的研究，盡管在實證方面取得了一定成果，但缺少基礎(chǔ)理論和深入的理論架構(gòu)，以下三方面值得進一步探討。第一，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、政府干預和法治發(fā)展等外部環(huán)境對企業(yè)投資效率造成了一定影響。學者單純討論企業(yè)外部環(huán)境對企業(yè)投資效率的影響，或單純討論企業(yè)內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)合起來，結(jié)果才更準確。第二，大部分學者研究的是現(xiàn)金流對企業(yè)過度投資的機理，企業(yè)投資不足相關(guān)支撐理論及文獻研究相對較少?，F(xiàn)實中企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在，如何緩解投資不足問題值得研究。第三，投資效率衡量上，我國學者主要借鑒國外計量模型，如何以我國特定背景為參考，替換相關(guān)變量或建立新的理論和模型，使研究結(jié)果更具可信性，是今后的研究重點。

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作者簡介：齊琦（1993—），女，山西太原人，山西財經(jīng)大學2016（財務(wù)管理）學術(shù)碩士研究生，研究方向：公司治理與公司運營.