海通證券 姜 超

中國人民銀行2018年11月9日發(fā)布《2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們的結(jié)論是：資金依舊充裕，支持民企融資。

票據(jù)融資利率大降

央行公布9月金融機(jī)構(gòu)貸款利率5.94%，較6月下降3bp。貸款利率水平下降主要是由于票據(jù)融資利率大降導(dǎo)致，具體表現(xiàn)為，9月一般貸款利率上行11bp，票據(jù)融資利率大降89bp，而房貸利率上行12bp。

貸款利率的變化可以用來解釋三季度信貸結(jié)構(gòu)的特征。三季度以來，銀行體系加強(qiáng)信貸投放，但非金融企業(yè)的貸款增長主要是票據(jù)融資同比多增的貢獻(xiàn)。7-9月非金融企業(yè)新增了貸款接近2萬億元，同比多增6550億，其中短貸和中長貸同比少增了2400億元和800多億元，而票據(jù)融資同比多增了約9600億元。

9月末超儲(chǔ)率1.5%，較6月末降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)。央行在專欄中提到，超儲(chǔ)率的高低，既可以衡量銀行流動(dòng)性水平，也是貨幣政策是否有效傳導(dǎo)的重要標(biāo)志之一。

我國超儲(chǔ)率與歐美相比不高，18年央行通過降準(zhǔn)、MLF等加強(qiáng)流動(dòng)性投放，銀行超儲(chǔ)率并未上升，表明投放的貨幣基本傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行以此回應(yīng)了今年多次降準(zhǔn)后資金大量淤積于銀行體系的說法。但央行同時(shí)也坦承，貨幣政策在結(jié)構(gòu)上和局部領(lǐng)域傳導(dǎo)也仍面臨約束，因而，一方面采取了定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大抵押品范圍、推出民營企業(yè)債券融資支持工具等多種措施“精準(zhǔn)滴灌”，另一方面也需多部門協(xié)調(diào)配合、綜合施策。

對(duì)于當(dāng)前民企融資的熱點(diǎn)問題，央行在專欄中進(jìn)行了討論。民營企業(yè)融資難一方面是企業(yè)財(cái)務(wù)惡化與融資環(huán)境變化的相互強(qiáng)化，另一方面也與部分民企治理、財(cái)務(wù)、經(jīng)營、融資等行為不規(guī)范有關(guān)。

報(bào)告提到，未來進(jìn)一步支持改善民企金融服務(wù)的措施包括：民企債券融資支持工具，民企股權(quán)融資支持工具，完善金融機(jī)構(gòu)考核激勵(lì)、拓寬民營企業(yè)融資途徑，再貸款、再貼現(xiàn)、MLF等貨幣政策工具，以及宏觀審慎政策。

這與近日央行行長易綱提到的緩解民企融資難問題的“三支箭”政策組合基本一致，即：一是增加民營企業(yè)的信貸支持，包括增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，MPA考核鼓勵(lì)投放等；二是設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，幫助更多民營企業(yè)通過債券市場獲得融資；三是研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

物價(jià)總體平穩(wěn)，匯率穩(wěn)定預(yù)期

三季度物價(jià)和匯率都一度引發(fā)關(guān)注，貨政報(bào)告也均有提及。對(duì)于物價(jià)，央行分析，價(jià)格上漲主要是受洪澇、豬瘟等短期臨時(shí)性因素影響，從基本面、貨幣、融資增速等中長期因素看，物價(jià)持續(xù)上漲的壓力不大、總體可控。貿(mào)易摩擦對(duì)物價(jià)影響有升有降，但部分商品價(jià)格短期或波動(dòng)較大。第三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)較上季回升2.7個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于匯率，央行采取了一些有針對(duì)性的措施，穩(wěn)定市場預(yù)期。受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦影響，人民幣匯率三季度有所貶值。央行穩(wěn)定市場預(yù)期的措施包括：重啟遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策、加強(qiáng)與市場溝通，以及重啟了中間價(jià)報(bào)價(jià)“逆周期因子”等。央行還在專欄介紹了外匯市場自律機(jī)制，隨著匯率市場化的推進(jìn)，需要更多發(fā)揮市場參與者的自律作用，推動(dòng)外匯市場從“他律”為主向“他律”和“自律”并重轉(zhuǎn)變。

多目標(biāo)中綜合平衡

下一階段政策思路部分，與二季度相比，此次表述變動(dòng)較多。除了提到貨幣政策穩(wěn)健中性、松緊適度，把好貨幣總閘門，還提到，要在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，及時(shí)動(dòng)態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)。在實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。

“多目標(biāo)中把握好平衡”和“形成三角形支撐框架”都是新增的提法。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“穩(wěn)增長”的目標(biāo)在短期可能會(huì)先于“調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”，結(jié)合易綱行長此前提到的“杠桿穩(wěn)住了”以及更早時(shí)候央行三季度貨幣政策委員會(huì)“宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效顯現(xiàn)”，這種變化不難理解。三季度的表述中也刪去了二季度關(guān)于“堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿……”的說法，替代出現(xiàn)的是“實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能”的支撐框架。

具體措施上，與二季度相比的主要變化有以下幾個(gè)方面：

（1）發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用方面，更加聚焦支持民企融資、激發(fā)微觀主體活力。這一部分再度強(qiáng)調(diào)了民企融資的問題，提出要為經(jīng)營政策但暫遇困難的微觀市場主體紓困，彌補(bǔ)市場失靈。明確提出了一系列具體措施，如“用好定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等政策工具”、“擴(kuò)大中期借貸便利合格擔(dān)保品范圍”等，確立了實(shí)現(xiàn)小微企業(yè)金融服務(wù)“戶數(shù)增加、投入增加、成本下降、風(fēng)險(xiǎn)可控”的目標(biāo)。

（2）深化利率市場化和匯率改革方面，提及在必要時(shí)對(duì)匯率加強(qiáng)宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

（3）在化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面，強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長的重要性。著重強(qiáng)調(diào)了要處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，刪去了“全面清理整頓金融秩序”、“有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)”等表述，這些變化反映了貨幣政策重心或有調(diào)整。

貨幣助力紓困民企

在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷上，二季度的貨政報(bào)告提到短期防范需求端“幾碰頭”對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，而三季度報(bào)告則表述為經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露，一些政策效應(yīng)有待釋放。這說明央行判斷經(jīng)濟(jì)下行壓力較二季度更加明確。

綜合來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行承壓而物價(jià)可控，雖然前期央行增加了流動(dòng)性投放，但當(dāng)前融資（尤其是民企融資）問題依然突出，意味著央行貨幣政策將保持流動(dòng)性合理充裕，并同時(shí)進(jìn)一步采取多種結(jié)構(gòu)性措施，加大對(duì)民營小微企業(yè)等領(lǐng)域的金融支持。

圖：拓寬民營企業(yè)融資途徑的“三支箭”