張明敏

[摘 要]企業(yè)收購合并活動(dòng)十分常見，但其中也隱藏了較高的風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)為了在競爭中獲得優(yōu)勢，并購已成為一種趨勢。本文以阿里巴巴并購餓了么為例，研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施，以促進(jìn)我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購風(fēng)險(xiǎn)；動(dòng)機(jī)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.029

[中圖分類號(hào)]F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2018）22-00-02

0 引 言

普華永道發(fā)布的《中國企業(yè)并購市場2017年回顧與2018年展望》報(bào)告中指出，2017年中國企業(yè)的并購總金額跌至6 710億美元，與2016年相比降幅11%，可是年度并購數(shù)量達(dá)歷史第二，國內(nèi)并購數(shù)量上升到14%的歷史新高。2018年上半年，資本并購市場保持了此前的繁榮景象。隨著我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的飛速發(fā)展，經(jīng)過十幾年的積累，通過并購等形式形成了BAT為主的互聯(lián)網(wǎng)巨頭等生態(tài)鏈，涉及居民日常生活的方方面面，包括互聯(lián)網(wǎng)視頻、移動(dòng)交涉、共享出行、互聯(lián)網(wǎng)外賣和云服務(wù)等領(lǐng)域。快手收購A站、海航收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、美團(tuán)收購摩拜和阿里收購餓了么等并購事件，完善了互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各種業(yè)務(wù)不斷交叉、重疊，在不同的行業(yè)布局下，通過資本運(yùn)作，或者通過構(gòu)建新產(chǎn)品線的方式，滲透到了互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)領(lǐng)域。但是，并購過程中隱藏著較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能直接影響著并購的成敗。所以，正確認(rèn)識(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中存在的風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)并購企業(yè)都必須要面對(duì)的問題。

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的動(dòng)因

1.1 獲得協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指并購之后新企業(yè)的價(jià)值要高于并購雙方單獨(dú)價(jià)值之和，主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的合并雙方經(jīng)營能力不同，側(cè)重點(diǎn)不一樣，管理能力也有所差異，并購之后將職能部門進(jìn)行整合，有利于降低管理成本，提升管理效率，充分利用多余的管理資源。通過并購能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率，從而提升業(yè)績，擴(kuò)大利潤，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)并購時(shí)采用不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生不一樣的稅收效應(yīng)，通過債務(wù)融資可以減少稅負(fù)。企業(yè)的并購可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)而降低企業(yè)的資本成本，提升了資本的利用效率。

1.2 政府的大力支持

在2018年的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理多次提到了“互聯(lián)網(wǎng)+”、人工智能、數(shù)字中國和移動(dòng)支付等相關(guān)內(nèi)容，促使“互聯(lián)網(wǎng)+”開始融入各行各業(yè)，共享經(jīng)濟(jì)和移動(dòng)支付也開始引領(lǐng)世界潮流。政府的導(dǎo)向作用促使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相互間的滲透性更強(qiáng)，跨行業(yè)整合并購、重新規(guī)劃商業(yè)布局有了更加有利的條件。

2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷發(fā)展產(chǎn)生的新興商業(yè)模式催生了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購，并逐漸成為一種趨勢。但是與傳統(tǒng)行業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有自身的一些特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)也導(dǎo)致在并購過程中可能產(chǎn)生一些特殊的風(fēng)險(xiǎn)，如無形資產(chǎn)占用比例大、估值不便等問題。

2.1 財(cái)務(wù)估值風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的輕資產(chǎn)特點(diǎn)導(dǎo)致估值困難，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于典型輕資產(chǎn)行業(yè)，從而也存在估值困難的情況。交易價(jià)格由被并購方的企業(yè)價(jià)值決定，估值信息只有來源于企業(yè)的報(bào)表，從財(cái)務(wù)報(bào)表中了解被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及戰(zhàn)略規(guī)劃定位。而針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，專利技術(shù)、研發(fā)投入、科研人員等無形資產(chǎn)在資產(chǎn)中占比較大，并且許多重要的財(cái)務(wù)信息無法用數(shù)字量化。而對(duì)于一些非上市公司，報(bào)表中信息的可信度大打折扣，帶有主觀色彩的估值有失公允，最常見的是估值過高。例如，百度并購91無線，以19億美元定價(jià)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為估值過高。此類案例普遍存在，估值體系不完善導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在估值過高的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資支付風(fēng)險(xiǎn)

自從2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購行為持續(xù)高漲，進(jìn)入高峰期，買賣互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已成為常態(tài)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬于資本與技術(shù)密集型企業(yè)，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，擔(dān)保體系弱等因素導(dǎo)致走傳統(tǒng)的融資渠道有一定的困難?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)融資大部分通過天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募資金及資本合作等方式取得資金。前期的資產(chǎn)負(fù)債率很低，可是隨著并購企業(yè)的投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，負(fù)債也逐步增加，從而促使資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。企業(yè)并購支付方式有現(xiàn)金、股權(quán)、債券、承擔(dān)債務(wù)及混合等幾種方式。風(fēng)險(xiǎn)最大的當(dāng)屬現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支付會(huì)增加并購方的資金壓力，一旦失敗很可能造成經(jīng)營困難。我國企業(yè)的并購支付中大部分采用的就是現(xiàn)金支付的方式。

2.3 并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)

隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，并購數(shù)量也不斷增加，跨行業(yè)并購和跨境并購也會(huì)產(chǎn)生一些問題?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)市場日新月異，發(fā)展不確定性也增加了整合風(fēng)險(xiǎn)。整合風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)整合、人員整合、財(cái)務(wù)制度整合、企業(yè)文化認(rèn)可和發(fā)展戰(zhàn)略配合等方面。并購并不是簡單的相加，想要產(chǎn)生1+1>2的效果，應(yīng)該非常重視合并之后的整合問題。例如，騰訊收購易迅的初衷是想在電商行業(yè)分一杯羹，可是并購以后并未產(chǎn)生效應(yīng)增加的局面。

3 阿里巴巴并購餓了么

3.1 并購的背景

在2016年的云棲大會(huì)，馬云首次提出“新零售”概念，自此之后阿里在戰(zhàn)略布局上不斷開拓新的方向。馬云提出：“純電商的時(shí)代很快將結(jié)束，純零售的形勢也將被打破，新零售將引領(lǐng)未來全新的商業(yè)模式?！边@使相關(guān)從業(yè)人員對(duì)于零售業(yè)的新發(fā)展有了更加深刻的認(rèn)識(shí)。阿里巴巴的新零售=線上+線下+現(xiàn)代物流，對(duì)應(yīng)阿里巴巴的現(xiàn)有架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)方式就是用大數(shù)據(jù)技術(shù)，使天貓，淘寶、菜鳥驛站、螞蟻金服、阿里巴巴大文娛和阿里巴巴云等形成一個(gè)網(wǎng)狀聯(lián)動(dòng)縱隊(duì)。如何能夠使自己的商業(yè)帝國在本地生活服務(wù)方面取得全新拓展，成為阿里的又一布局。

3.2 并購動(dòng)因

3.2.1 外賣市場的巨大吸引力

我國餐飲業(yè)及外賣行業(yè)發(fā)展迅速，增速在兩位數(shù)水平，預(yù)計(jì)2018年依然以10%的速度增長。餓了么收購百度外賣后，在線餐飲外賣用戶市場上處于領(lǐng)先地位。2017年第四季度的調(diào)查顯示，餓了么市場用戶份額比例為55.3%，美團(tuán)外賣占比41.3%。從目前外賣市場格局來看，阿里收購?fù)瓿珊?，可將餓了么與口碑整合，為阿里新零售拓展市場。

3.2.2 服務(wù)于阿里新零售的戰(zhàn)略布局

從新零售概念提出到現(xiàn)在，新零售行業(yè)已進(jìn)入中場，對(duì)于阿里而言，餐飲是新零售戰(zhàn)略領(lǐng)域中的重要環(huán)節(jié)，而“口碑”發(fā)揮了重大的作用。隨著口碑逐漸成為支付寶用戶的生活服務(wù)入口，阿里將其納入新零售體系，而餓了么在此之前就與口碑存在合作關(guān)系，促進(jìn)新零售進(jìn)行合理布局，新零售則能夠搶占線下流量，所以二者合并可以促使效應(yīng)最大化。阿里以餐飲為本地生活服務(wù)的切入點(diǎn)，餓了么最頻繁應(yīng)用的本地生活服務(wù)為外賣服務(wù)，再結(jié)合口碑?dāng)?shù)據(jù)技術(shù)支持線下餐飲到店服務(wù)，二者協(xié)同，將對(duì)生活服務(wù)進(jìn)行全面拓展。

3.2.3 餓了么擁有龐大的用戶資源及全國物流配送

2015年8月，餓了么成立了全國性及時(shí)配送的蜂鳥配送，專注于本地生活最后一公里的配送。同時(shí)，餓了么使用大數(shù)據(jù)對(duì)騎手派單配送進(jìn)行智能規(guī)劃，基于AI的本地智能物流是餓了么未來的發(fā)展重點(diǎn)，而這一目標(biāo)與阿里的規(guī)劃恰好契合。阿里并購餓了么，對(duì)于其線下布局如虎添翼。餓了么即時(shí)配送體系將作為新零售重構(gòu)“人貨場”的基礎(chǔ)設(shè)施，彌補(bǔ)阿里的短板。餓了么聚集起2.6億用戶、200多萬戶商家和300多萬名配送員，已將外賣培養(yǎng)成中國人的第3種常規(guī)就餐方式。阿里并購餓了么，線上線下資源整合，打通會(huì)員體系，市場潛能巨大。

3.3 并購過程

2016年4月，餓了么宣布獲得12.5億美元投資，其中，阿里投資9億美元，螞蟻金服投資3.5億美元。2017年6月，根據(jù)阿里向SEC提交的文件顯示，在2017年4月，阿里和螞蟻金服又進(jìn)一步支持餓了么，總投資金額為4億美元。阿里持有餓了么約23%的股權(quán)，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示粗略計(jì)算，阿里系對(duì)餓了么持股總占比32.94%，已取代餓了么管理團(tuán)隊(duì)，成為最大的股東。2018年4月6日，阿里宣布聯(lián)合螞蟻金服，以95億美元全資收購餓了么，股權(quán)的變更，使餓了么進(jìn)一步融入了阿里新零售的戰(zhàn)略體系中。

3.4 并購中存在的風(fēng)險(xiǎn)

3.4.1 價(jià)值高估風(fēng)險(xiǎn)

阿里收購餓了么被稱為最大的現(xiàn)金收購案例，阿里聯(lián)合螞蟻金服以95億美元收購餓了么，95億美元的定價(jià)存在溢價(jià)價(jià)值。價(jià)值估計(jì)主要在于阿里想要完全取得餓了么的絕對(duì)控股權(quán)，為了防止其他股東懷疑股權(quán)被套，全部買斷使其他股東可以退出，因此采用全資收購。而在收購時(shí)，并購雙方達(dá)成一致意見，屬于善意并購，95億美元也是博弈的結(jié)果。2018年，新零售物流將全面進(jìn)入“1小時(shí)送達(dá)”階段，在同一城市一小時(shí)送達(dá)，只有引入外賣團(tuán)隊(duì)，再結(jié)合智能配送技術(shù)才能實(shí)現(xiàn)。而這正是餓了么的強(qiáng)項(xiàng)，此項(xiàng)優(yōu)勢為其增值，但具體如何評(píng)估，并無科學(xué)的估值方法。95億美元現(xiàn)金支付，給阿里也造成了一定的現(xiàn)金流緊張，雖然阿里2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到803億元，現(xiàn)金流充足，完全可以支付本次對(duì)價(jià)。但是，更應(yīng)該考慮到后期，餓了么并入以后的發(fā)展。餓了么為了更好地與美團(tuán)抗衡，還需投入大量現(xiàn)金，如發(fā)放優(yōu)惠券、紅包等，這也會(huì)相應(yīng)等增加并購之后的資金風(fēng)險(xiǎn)。

3.4.2 并購整合風(fēng)險(xiǎn)

這里的“整合”，不只是一個(gè)資源整合的過程，而是一個(gè)文化整合的過程。并購以后餓了么繼續(xù)保持獨(dú)立品牌、獨(dú)立運(yùn)營。要實(shí)現(xiàn)餓了么與口碑融合，搶占餐飲領(lǐng)域的市場份額，在保持相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)中，又能很好地發(fā)揮各自的價(jià)值，產(chǎn)生更多的效應(yīng)，就不只是業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，而應(yīng)該在企業(yè)的公司戰(zhàn)略中達(dá)成高度的一致，協(xié)同發(fā)展。

4 結(jié) 語

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購對(duì)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義，應(yīng)該提前防范此過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于并購前的估值風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)行業(yè)的不同選擇不一樣的估值方法進(jìn)行合理估值。融資時(shí)選擇合理的融資方式，不斷優(yōu)化支付方式，考慮并購雙方的情況，制定盡量合理的資本結(jié)構(gòu)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，保障資金周轉(zhuǎn)安全。在并購以后不可忽視整合以后的整合風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生具有至關(guān)重要的作用。

主要參考文獻(xiàn)

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