張文聞 陳廣漢

一、引言

回歸21年來，香港在“一國兩制”制度下保持了自由、高效、透明、公正的金融市場和法律制度。香港作為中國的國際金融中心，對內(nèi)地資本市場開放貢獻良多。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)增長、股票市場的不斷成熟和開放程度的繼續(xù)擴大，香港作為亞太金融中心的作用越來越重要，對國際和中國金融市場的發(fā)展意義重大。首先，20多年來，香港金融市場發(fā)展日趨成熟，國際金融中心地位不斷鞏固。面對金融市場全球化發(fā)展趨勢，香港金融業(yè)憑借嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度和雄厚的實力，相繼實施了一系列大刀闊斧的改革。在經(jīng)歷了兩次金融風(fēng)暴洗禮后，香港金融業(yè)變得更加成熟，為國際投資者提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。其次，在未來的一段時間，中國內(nèi)地將繼續(xù)深入改革開放，經(jīng)濟的增長速度維持中高水平，香港的國際金融中心地位對于中國的發(fā)展非常重要。由于香港具有特殊的地緣環(huán)境，香港金融市場也具有特殊的地位和特點。既不同于成熟金融市場如紐約、倫敦市場，也不同于國內(nèi)上海、深圳市場，能為中國金融的進一步發(fā)展發(fā)揮特殊的作用。研究香港股票市場具有重大的理論和實踐價值。因此，回歸以來香港國際金融中心的地位和作用是否得到加強？香港與國際主要股票市場聯(lián)動的變化如何？主要有哪幾種類型？這都是值得深入研究的問題。有鑒于此，本文試圖通過DCC-GARCH時間序列計量模型，研究香港與國際主要股市之間的動態(tài)聯(lián)動效應(yīng)。

二、文獻綜述

股市間短期波動關(guān)系主要基于波動率（方差）指標(biāo)，考察不同市場間的短期波動溢出效應(yīng)和動態(tài)波動過程?，F(xiàn)有的波動率聯(lián)動研究主要有幾個方向。一是中國股市與國外股市的短期波動研究。隨著中國金融自由化政策的逐步推進，中國與國外市場的聯(lián)動性越來越強（張兵等，2010 ；梁琪等，2015；Cao et al.，2017）。二是國際市場之間短期波動溢出研究。研究表明，國家規(guī)模對國際市場間的短期波動溢出影響大，美國、日本、英國作為美洲、亞洲、歐洲的主要經(jīng)濟體，對其他國家的股票市場的波動溢出明顯（Chen et al.，2002；Yang，2005；Lee，2009；Arouri et al.，2010；Caporale & Spagnolo，2010；Gjika & Horváth，2013；Lean & Teng，2013；Bala & Takimoto，2016；Mobarek et al.，2016；Lehkonen & Heimonen，2016；Rahahleh & Bhatti，2016）。三是研究方法。研究波動率聯(lián)動，主要采用GARCH模型。GARCH模型的發(fā)展是：Engle（1982）提出了ARCH模型，Bollerslev（1986）在此基礎(chǔ)上提出了GARCH模型。 隨后，Bollerslev（1990）提出使用恒定相關(guān)系數(shù)GARCH（即CCC-GARCH）模型來分析多變量變量之間的相關(guān)性。Engle等（2002）提出了具有良好計算優(yōu)勢的DCC-GARCH模型來表征動態(tài)相關(guān)特征，以進一步說明多個資產(chǎn)收益之間的時變和非線性相關(guān)性。

從跨國股票市場實證的角度，研究發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中國家之間的股市聯(lián)動更具經(jīng)濟含義。一些學(xué)者關(guān)注于發(fā)達國家市場之間的短期波動溢出效果。Chen et al.（2002）研究探討了拉丁美洲主要股市的動態(tài)相互依存性，作者使用1995年至2000年的數(shù)據(jù)研究了阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和委內(nèi)瑞拉的股市指數(shù)。研究結(jié)果表明美國對這些拉丁美洲國家具有波動溢出。 Yang（2005）通過Engle（2002）的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)分析法（DCC）探討了日本和亞洲四小龍（臺灣，新加坡，香港，和韓國）的國際股票市場之間的相關(guān)性。結(jié)果表明，日本和亞洲四小龍股票市場的相互關(guān)系波動巨大，市場間的波動有傳染性。蔡義杰等（2009）選用NADCC-EGARCH模型研究了“次貸危機”對全球主要股票市場的反應(yīng)，實證顯示，美國次貸危機對日本股市和歐洲股市造成了負面沖擊。另外一些學(xué)者則關(guān)注于發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中國家市場之間的短期波動溢出效果。Caporale & Spagnolo（2010）推算出一個含三變量的VAR-GARCH（1,1）平均模型來分析捷克共和國、匈牙利、波蘭3個中歐和東歐國家和英國和俄羅斯兩個國家的股票市場之間的關(guān)聯(lián)性。實證研究結(jié)果表明，3個中東歐國家市場與俄羅斯和英國兩國有明顯的協(xié)同運動（相互依存）。Mobarek et al.（2016）運用DCC-MIDAS方法分析國際股票市場時變聯(lián)動的決定因素。在金融危機時期，發(fā)展中國家組與發(fā)展中國家與發(fā)達國家混合組具有一致性的聯(lián)動機制，而發(fā)達國家聯(lián)動則是另外的機制。Lehkonen & Heimonen（2016）對比金磚國家和發(fā)達國家和地區(qū)的不同時段股市聯(lián)動性，結(jié)果表明股票市場的聯(lián)動性水平是由地區(qū)因素、發(fā)展水平和不同時段的回報率所影響。研究也指出金磚國家股市聯(lián)動性并沒有想象中高。Rahahleh & Bhatti（2016）研究了發(fā)達國家和發(fā)展中國家的波動聯(lián)動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)澳大利亞與亞洲國家的收益率聯(lián)動是雙向性的；相比與澳大利亞股市，美國股市對英國股市有更強的波動溢出，英國股市對澳大利亞股市有更強的波動溢出；香港股市對臺灣、日本、澳大利亞股市有最強的波動溢出效應(yīng)。

三、實證模型

Engle（2002）提出了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)GARCH（DCC-GARCH）模型。DCC-GARCH模型構(gòu)建了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)估計方程，解決了無法描述各變量條件系數(shù)動態(tài)變化的問題。令rt為k×1的向量，表示k種資產(chǎn)的條件收益率。根據(jù)DCC-GARCH模型，假設(shè)rt服從均值為0，條件方差-協(xié)方差矩陣為Ht的多元正態(tài)分布，則有:

其中，F(xiàn)t-1是t期前所有的信息集；sqrt為將矩陣中每一個元素取平方根的函數(shù)；diag為對角矩陣函數(shù)，即對角元素為矩陣對角線元素，其他元素賦值為0的函數(shù)；Dt為單變量GARCH模型計算出的條件標(biāo)準(zhǔn)差所形成的k×k對角矩陣；Rt為動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣；zt為向量標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差；Q為標(biāo)準(zhǔn)殘差的無條件方差矩陣；αm和βn是DCC模型參數(shù)（m和n是滯后階數(shù)）。DCC-GARCH模型適合用于估計高維的相關(guān)系數(shù)矩陣，便于研究隨機變量之間的動態(tài)時變線性相關(guān)性。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取香港恒生指數(shù)、上證綜指、深圳成分指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500 、英國指數(shù)、日本指數(shù)、韓國指數(shù)和新加坡指數(shù)，1997年7月1日-2016年12月31日日收盤價進行實證檢驗，并采用DCC-GARCH模型對日收盤價數(shù)據(jù)進行分析。剔除了節(jié)假日不同和沒有交易的日期。最后得到總樣本數(shù)據(jù)4036個。

（二）描述性統(tǒng)計結(jié)果

全樣本是1997年7月1日香港回歸到2016年12月31日。雖然英國不是亞太國家，但是與香港有千絲萬縷的聯(lián)系，也與其他樣本國家經(jīng)濟聯(lián)系密切，故加入英國作為樣本。全樣本中，從標(biāo)準(zhǔn)差上，日本股指最低，英國、新加坡、韓國股指次之，深圳股指波動整體上最為劇烈；從均值上看，韓國股指最低，日本、英國、新加坡股指次之，上海股指最高。從偏度來看，恒生指數(shù)、深圳成指、韓國指數(shù)和S&P500的股指收益率都是負值，體現(xiàn)出這幾個股市很大概率回報為負值，存在左偏的可能。

表1 描述性統(tǒng)計量

（三） 實證結(jié)果

1.單變量DCC-GARCH模型

兩步估計法是DCC-GARCH模型的參數(shù)估計法，第一步是識別和估計各殘差序列的單變量GARCH效應(yīng)，第二步是在各個殘差序列標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，估計條件相關(guān)系數(shù)。根據(jù)此原則，第一步運用GARCH（1，1），對各個指數(shù)的均值方程殘差序列進行建模，分為常數(shù)項、ARCH效應(yīng)項、GARCH效應(yīng)項和ARCH效應(yīng)項+ GARCH效應(yīng)項。

表2 單變量GARCH效應(yīng)結(jié)果

由上表可知，香港、上海、深圳、美國、英國、日本、韓國及新加坡8地股指收益率的ARCH項系數(shù)與GARCH項系數(shù)之和都均小于1，分別為0.966311、0.998325、0.993297、0.907596、0.990656、0.868922、0.947823、0.989785。滿足參數(shù)約束條件，且非常接近于1，表明香港、上海、深圳、美國、英國、日本、韓國及新加坡8地股市所受的波動沖擊是持續(xù)和持久的。

2.多變量DCC-GARCH模型

表3 多國多變量GARCH效應(yīng)結(jié)果（1997-2016）

圖1 香港股市與上海股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖2 香港股市與深圳股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖3 香港股市與美國股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖4 香港股市與英國股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖5 香港股市與韓國股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖6 香港股市與日本股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖7 香港股市與新加坡股市的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

上圖給出的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖表明了在多元DCC-GARCH模型下的各股票市場之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，我們可以將各股票市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的趨勢分為以下四類：

逐步相關(guān)型：從香港與中國內(nèi)地股市的動態(tài)聯(lián)動性來看，上海股指與香港股指動態(tài)聯(lián)動性從高位回落，達到0.34左右；深圳股指與香港股指動態(tài)聯(lián)動性從高位回落，動態(tài)聯(lián)動性也達0.32左右波動。可見，上海股指與香港股指動態(tài)聯(lián)動性、深圳股指與香港股指動態(tài)聯(lián)動性從2000年前后的低值0.1左右逐步提高，滬港通2014年開通后，滬港、深港股市的聯(lián)動性加強，分別達0.6、0.55。

較高相關(guān)型：香港股指與英國股指的動態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.64左右，香港股指與韓國股指的動態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.53左右，香港股指與日本股指的動態(tài)聯(lián)動性也呈現(xiàn)這樣的趨勢，維持在0.43左右。

較低相關(guān)型：香港股指與美國股指的聯(lián)動性則保持在0.24左右。

低相關(guān)型：香港股指與新加坡股指的動態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.03左右。

在全樣本期內(nèi)，香港與新加坡、上海、深圳變化幅度最大，與美國的動態(tài)相關(guān)系數(shù)變化幅度最小。

（四）結(jié)果討論

首先，根據(jù)經(jīng)濟基本面理論，香港與經(jīng)濟聯(lián)系密切、貿(mào)易額高的國家與地區(qū)，兩地之間股市聯(lián)動性較強。經(jīng)濟基本面理論的聯(lián)動效應(yīng)主要有兩條渠道：一是貿(mào)易渠道，二是投資渠道（張兵等，2010；Dumasetal．，2003；Contessi et al.，2010）。各國經(jīng)濟就是根據(jù)國家間的貿(mào)易、國家間的外商直接投資和對外投資，建立緊密的經(jīng)濟聯(lián)系，這些經(jīng)濟聯(lián)系導(dǎo)致各國股票市場之間聯(lián)動性。貿(mào)易和投資是影響各國資本市場的重要中間變量。區(qū)域一體化、金融自由化要求各國加強整合和開放市場，世界各國之間的聯(lián)系日益密切，各國的股票市場的聯(lián)動性越來越加強。其一，香港與內(nèi)地股市聯(lián)動性。從上述圖表可以看出，1997年香港回歸以來，中國內(nèi)地與香港經(jīng)濟聯(lián)系不斷增強，長期保持為貿(mào)易、投資第一大來源地，兩地的股市聯(lián)動性也不斷增強。其二，英國股市與香港股市聯(lián)動性較強。英國殖民統(tǒng)治了香港超過一百年，英國與香港的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系也超過百年。英國在香港建立了深厚的經(jīng)濟、政治、社會關(guān)系，香港金融中心的地位也與英國倫敦金融中心密不可分，因此兩地股票市場的聯(lián)動性較強。另外，香港與日本、韓國股市聯(lián)動性較高。日本、韓國都是亞洲經(jīng)濟實力前列的國家，也是戰(zhàn)后追趕式發(fā)展成功的國家，同時兩國都是香港的主要貿(mào)易伙伴，商貿(mào)投資關(guān)系十分密切。因此，香港股指與韓國股指的動態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.53左右，香港股指與日本股指的動態(tài)聯(lián)動性也呈現(xiàn)這樣的趨勢，維持在0.43左右。

其次，香港自回歸以來奉行自由開放政策，股票市場國際化趨勢明顯，與相關(guān)股票市場的聯(lián)動有所加深。金融危機自由開放經(jīng)濟體影響深遠。根據(jù)“危機傳染”理論，兩次金融危機見證了香港股市與滬、深股票市場的聯(lián)動性不同程度的加強。1997年亞洲金融危機時期，香港與內(nèi)地股票市場仍然相對獨立，尤其是當(dāng)時中國滬深股市剛成立不久，依然比較封閉，對國際市場的影響不敏感。而香港作為亞洲金融中心，則處于亞洲金融危機的風(fēng)眼。因此，這段時間香港與內(nèi)地股市的聯(lián)動性不強。2008年全球金融海嘯襲來，全球都指望中國政府出手援助。這時改革開放已經(jīng)30年，中國股市與世界股市的關(guān)系更加密切。根據(jù)“危機傳染”理論，在金融危機中，市場的恐慌情緒容易通過市場聯(lián)動加速傳播，聯(lián)動性也會突然上升。因此，此時香港與內(nèi)地股市的聯(lián)動性大大加強。同樣，香港與英國、日本、韓國股票市場在2008年金融危機期間聯(lián)動性都有不同程度的提高。香港與美國股票市場的聯(lián)動性也有所提高。

最后，新加坡股市作為區(qū)內(nèi)與香港競爭的市場，與香港股市聯(lián)動性由強轉(zhuǎn)弱。1997年金融危機期間，香港股市與新加坡股市的聯(lián)動性不斷增加，一度高達0.5。但是，危機過后，兩地股市聯(lián)動性急速下降。主要是香港與新加坡的國際金融中心地位存在競爭，兩者的相互替代性強。首先，從經(jīng)濟基本面看，香港與新加坡有較高相似度。兩地都是高度發(fā)達的城市經(jīng)濟體，人均GDP超過4萬美元。其次，從法律體系看，香港與新加坡都奉行普通法，都是沿襲英國的法律制度和司法體制。作為亞太區(qū)兩個普通法系的重要城市，為了成為國際一流的金融中心，競爭可想而知。三是從時區(qū)上看，香港與新加坡也存在競爭。香港與新加坡都處于同一時區(qū)，同為東八區(qū)。在爭取各國企業(yè)上市存在競爭，資金流動也存在高度競爭。2008年，時代周刊將國際金融中心前三甲定位為“紐倫港”。香港成為世界不可或缺的金融城市。2014年，新加坡超越香港，成為繼紐約、倫敦后第三大金融中心?？梢姡愀叟c新加坡城市的金融屬性具有較強的相互替代性。兩地應(yīng)該互學(xué)互鑒，尤其是香港應(yīng)該學(xué)習(xí)新加坡的先進經(jīng)驗和與時俱進的精神，完善自身金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮背靠祖國的優(yōu)勢，加強香港國際金融中心的廣度和深度。

五、結(jié)論

根據(jù)前文的實證研究，本文建議：第一，香港要把握中國崛起和粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略，發(fā)揮優(yōu)勢，為中國資本市場開放扮演更積極的角色，加強香港與內(nèi)地的股市聯(lián)動，鞏固香港國際金融中心地位；第二，香港應(yīng)繼續(xù)保持自由開放，為世界提供中國特色的金融產(chǎn)品，為中國提供世界標(biāo)準(zhǔn)的投融資標(biāo)的，尤其是現(xiàn)在更要繼續(xù)做好中國與世界聯(lián)系的橋梁，持續(xù)加強香港與英國、日本、韓國和美國等伙伴的股市聯(lián)動性；第三，香港要學(xué)習(xí)新加坡的有益經(jīng)驗，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品與制度。新加坡當(dāng)局對市場需求能快速反應(yīng)，及時對接地區(qū)形勢和戰(zhàn)略調(diào)整。香港應(yīng)該學(xué)習(xí)新加坡政府靈活、有為的風(fēng)格，為香港金融業(yè)的長遠發(fā)展做好規(guī)劃。