文/伍戈 黃俊筑 李雪 編輯/孫艷芳

經(jīng)常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，并對匯率預(yù)期等有著指示意義。今年一季度及上半年，我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了2001以來的首次逆差（見圖1）。盡管最新數(shù)據(jù)顯示，我國二季度經(jīng)常賬戶為順差58億美元，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，各界依然擔(dān)心經(jīng)常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態(tài)？這直接關(guān)乎未來我國經(jīng)濟的動能以及人民幣匯率的預(yù)期方向。

我國的經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，今年一季度更進一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經(jīng)常賬戶由貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移構(gòu)成。事實上，由于收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目相對較小，經(jīng)常賬戶的變化主要由貨物和服務(wù)貿(mào)易決定。

經(jīng)常賬戶是否會持續(xù)逆差

短期視角

貨物出口：當前海外經(jīng)濟景氣度仍處于高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年我國出口基本面并不悲觀。貨物出口主要受海外需求影響。最新數(shù)據(jù)顯示，美國二季度經(jīng)濟增長大超預(yù)期，4.1%的GDP環(huán)比折年率創(chuàng)2014年以來新高。盡管當前歐、日等經(jīng)濟體增長有所放緩，但考慮到美國經(jīng)濟的帶動作用，全球經(jīng)濟增長放緩或?qū)⒈谎雍?，加上前期人民幣的貶值效應(yīng)滯后，都將利好未來一段時間我國貨物出口的增長（見圖2）。

貨物進口：未來在國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩的背景下，進口需求可能趨弱。隨著去杠桿下金融監(jiān)管的強化，信用收縮對實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)未來將逐步顯現(xiàn)。隨著下半年我國內(nèi)需增長穩(wěn)中趨緩，未來進口需求或?qū)p弱（見圖3）。

服務(wù)貿(mào)易：居民收入趨緩及匯率下跌，將使得服務(wù)貿(mào)易逆差占GDP的比重難以持續(xù)擴大。我國服務(wù)貿(mào)易分為旅行、運輸和其他三大類，其中大額逆差主要來自旅行。近年來我國人民生活水平不斷提高以及人民幣匯率持續(xù)升值，海外旅游消費逐年增長。但隨著經(jīng)濟增長逐步放緩以及受人民幣匯率下跌的影響，未來服務(wù)貿(mào)易逆差占GDP的比重難以擴大（見圖4）。

圖1 我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了2001年以來的首次逆差

圖2 外需高位及人民幣貶值有助于維持出口動能

圖3 國內(nèi)經(jīng)濟趨緩將壓制進口需求

圖4 居民收入趨緩及匯率下跌使得服務(wù)貿(mào)易逆差難以持續(xù)擴大

中美貿(mào)易戰(zhàn)：盡管美對華加征關(guān)稅，但中方的應(yīng)對之舉可在很大程度上對沖其對我國經(jīng)常賬戶的負面影響。出口方面，根據(jù)我們構(gòu)建的進出口需求價格函數(shù)測算結(jié)果，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪征稅方案共涉及2500億美元商品，由于其方案尚存不確定性，按照最壞的情況，即25%的稅率估計，我國出口將減少725億美元；進口方面，根據(jù)我們構(gòu)建的進出口需求價格函數(shù)測算結(jié)果，中國進口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權(quán)平均20%的稅率估算，我國進口將減少227億美元。進出口軋差后，貿(mào)易戰(zhàn)對我國貿(mào)易順差的影響可能共計減少498億美元，拖累經(jīng)常賬戶差額占GDP比重約0.4%。

油價沖擊：當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已顯疲態(tài)，未來原油價格回落將有利于我國經(jīng)常賬戶改善。7月的商品指數(shù)（CRB）同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負。根據(jù)世界銀行的最新預(yù)測，今年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預(yù)計我國進口價格指數(shù)將由上半年平均102下滑至100，進口額累計下滑約3.92%，占GDP的比重為0.47%。

進一步對經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重進行回歸預(yù)測。基于經(jīng)合組織（OECD）的預(yù)測數(shù)據(jù)，今年下半年OECD平均經(jīng)濟增長2.5%，中國平均經(jīng)濟增長6.6%，疊加三季度以來人民幣兌美元已經(jīng)貶值約5%?；鶞是樾蜗?，我們預(yù)計今年下半年經(jīng)常賬戶差額占GDP比重有望達到1.8%。具體回歸方程如下：

需要說明的是，各回歸系數(shù)都十分顯著，R2=0.68。數(shù)據(jù)范圍是2002Q1—2018Q1?？紤]到季度數(shù)據(jù)的可得性，此處用OCED國家GDP代替全球GDP（兩者年度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)=0.967）；GDP以2000年為基期進行指數(shù)換算，匯率選取美元兌人民幣即期匯率的季度平均。

綜上可知，鑒于當前海外經(jīng)濟景氣度仍處于高位震蕩，以及未來國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩并疊加前期人民幣貶值的滯后效用，再綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊的影響，下半年我國經(jīng)常賬戶有望保持順差格局（見圖5）。

圖5 下半年我國經(jīng)常賬戶有望保持順差

圖6 擁有特定稟賦優(yōu)勢的經(jīng)濟體往往難以持續(xù)逆差

圖7 德日經(jīng)驗表明，貿(mào)易戰(zhàn)難以根本性改變經(jīng)常賬戶狀況

中長期視角

從更長的時間維度來看，擁有復(fù)雜技術(shù)等比較優(yōu)勢的經(jīng)濟體，其經(jīng)常賬戶往往不容易持續(xù)逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經(jīng)濟體，長期來看其經(jīng)常賬戶多為順差（見圖6）。國別橫向比較來看，當前我國出口已具備相應(yīng)的技術(shù)復(fù)雜度和規(guī)模經(jīng)濟特征。

從國際經(jīng)驗來看，貿(mào)易戰(zhàn)難以從根本上改變一國經(jīng)常賬戶的收支狀況。盡管德國和日本都與美國爆發(fā)過激烈的貿(mào)易沖突并最終簽署了“廣場協(xié)議”，且兩國出口占世界總出口的份額也先后于上世紀90年代達到歷史峰值并逐年回落，但兩國的經(jīng)常賬戶長期以來始終保持穩(wěn)定的順差（見圖7）。

基本結(jié)論

一是當前海外經(jīng)濟景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后效應(yīng)，下半年我國出口基本面并不悲觀。而在國內(nèi)經(jīng)濟邊際放緩的背景下，進口需求可能趨弱。居民收入趨緩及匯率下跌將限制服務(wù)逆差持續(xù)擴大。未來內(nèi)外需的變化有利于我國經(jīng)常賬戶繼續(xù)轉(zhuǎn)正。

二是盡管美對華加征關(guān)稅，但中方的應(yīng)付之舉將在很大程度上對沖其對我國經(jīng)常賬戶的負面影響。當前除原油以外的其他大宗商品價格的漲勢已顯疲態(tài)，未來原油價格或也將回落，并有利于經(jīng)常賬戶的改善。綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊，預(yù)計下半年經(jīng)常賬戶有望保持順差格局。

三是更長時間看，擁有復(fù)雜技術(shù)等優(yōu)勢的經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶不易出現(xiàn)持續(xù)逆差，貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊也難以從根本上改變其經(jīng)常賬戶，國別案例對此都有印證。當前我國出口已具備相應(yīng)的技術(shù)復(fù)雜度和規(guī)模經(jīng)濟特征，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調(diào)節(jié)作用實際上的不斷增強，經(jīng)常賬戶難言持續(xù)逆差。