文/管濤 編輯/靖立坤

當(dāng)前，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部貿(mào)易摩擦加劇的背景下，人民幣匯率震蕩加劇，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于我國國際收支狀況的關(guān)注。根據(jù)外匯局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，今年二季度，經(jīng)常項(xiàng)目由上季逆差341億美元轉(zhuǎn)為順差58億美元，上半年累計(jì)逆差283億美元。上半年，非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本項(xiàng)目順差（含凈誤差與遺漏，下同）784億美元，剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備（下同）增加494億美元。如何看待我國上半年經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差？全年經(jīng)常項(xiàng)目和總體國際收支狀況將會(huì)怎樣？防范國際收支風(fēng)險(xiǎn)需要采取哪些措施？

上半年經(jīng)常項(xiàng)目少量逆差仍屬于基本平衡的范疇

經(jīng)常項(xiàng)目逆差不等于對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡。理論上講，經(jīng)常項(xiàng)目差額與GDP之比是評(píng)估一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡（即國際收支平衡）與否的重要指標(biāo)。對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡并不意味著經(jīng)常項(xiàng)目收支為零，而是經(jīng)常項(xiàng)目不論順差還是逆差，其差額與GDP之比都應(yīng)該控制在合理的范圍以內(nèi)。上半年，我國經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP之比為-0.4%，遠(yuǎn)低于±4%以內(nèi)的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

經(jīng)常項(xiàng)目收支趨向平衡是經(jīng)濟(jì)再平衡的成績而非問題。1994年匯率并軌以來到2014年之前，我國長期處于經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目“雙順差”、外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加的對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)（見圖1）。因此，早在2006年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，就已指出我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲(chǔ)備增長過快，并強(qiáng)調(diào)要把促進(jìn)國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。自此，我國積極致力于“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比自2007年9.9%的歷史高點(diǎn)觸頂回落，并自2010年起，基本穩(wěn)定在4%以下；近年來，更是進(jìn)一步回落至2%以內(nèi)（見圖2）。這反映了我國經(jīng)濟(jì)從投資和出口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投資、消費(fèi)、凈出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)的成效，同時(shí)也是居民收入持續(xù)增長和消費(fèi)升級(jí)的結(jié)果。但正如匯率趨向均衡合理以后會(huì)發(fā)生有漲有跌的雙向波動(dòng)一樣，經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于基本平衡后同樣會(huì)出現(xiàn)時(shí)而順差時(shí)而逆差的情形，并不奇怪。

圖1 中國國際收支狀況（單位：億美元）

圖2 中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)再平衡（單位：%）

圖3 中國外貿(mào)出口部門頂著人民幣升值壓力不斷壯大（單位：%）

圖4 當(dāng)前人民幣有貶值壓力卻無貶值預(yù)期（單位：人民幣元/美元；%）

圖5 日本經(jīng)常項(xiàng)目差額構(gòu)成及其與GDP之比（單位：%）

圖6 日本金融項(xiàng)目構(gòu)成及其與GDP之比（單位：%）

經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡意味著人民幣匯率趨于均衡合理。1994年匯率并軌，尤其是2005年“7·21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)了較大幅度升值。對(duì)此，我國轉(zhuǎn)變了外貿(mào)發(fā)展方式，從以價(jià)取勝轉(zhuǎn)為以質(zhì)取勝，出口占全球的比重在由1994年的2.8%升至2005年的7.3%的基礎(chǔ)上，繼續(xù)升至2015年的高點(diǎn)13.8%（見圖3）。今年上半年，人民幣雙邊和多邊匯率雙向波動(dòng)，在震蕩中保持了基本穩(wěn)定。在此背景下，我國出口較快增長，上半年增長13%，增速同比提高了5個(gè)百分點(diǎn)；但因進(jìn)口增速高達(dá)20%，致使同期進(jìn)出口順差同比下降了22%。從前5個(gè)月看，出口數(shù)量指數(shù)平均為107.6，與上年全年平均107.4基本持平。國際貨幣基金組織（IMF）日前發(fā)布的《對(duì)外部門報(bào)告》也指出，中國外匯儲(chǔ)備充足，且經(jīng)常賬戶順差占比較大等外部失衡問題，自金融危機(jī)以來已得到大幅改善，人民幣匯率大致與基本面和理想政策所隱含的匯率相一致。

經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展有諸多好處。一是可以減輕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴，降低外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。今年上半年，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)為負(fù)，但投資和消費(fèi)拉動(dòng)作用及時(shí)補(bǔ)位，保持了經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間內(nèi)的平穩(wěn)運(yùn)行。二是可以促進(jìn)國際收支整體平衡，改善宏觀調(diào)控效果。長期以來，國際收支“雙順差”造成了我國外匯占款持續(xù)投放，制約了央行貨幣政策的獨(dú)立性。隨著經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于平衡，減少了外匯儲(chǔ)備積累（見圖2），擴(kuò)大了國內(nèi)貨幣政策空間。三是可以減輕外部壓力，爭(zhēng)取國際金融外交的主動(dòng)。過去較長時(shí)間，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差占比過高，成為國際上指責(zé)中國貨幣操縱、制造貿(mào)易摩擦的一個(gè)重要借口。但從2012年起，隨著我國經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于平衡，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)再平衡，國際社會(huì)要求人民幣匯率重估的壓力也隨之逐步消失，人民幣匯率已逐漸淡出了雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的議題。

維持全年經(jīng)常項(xiàng)目收支略有盈余、國際收支自主平衡的判斷

一是上半年經(jīng)常項(xiàng)目雖然逆差但趨于改善。二季度貨物和服務(wù)貿(mào)易由上季逆差218億美元轉(zhuǎn)為順差305億美元，上半年合計(jì)順差為87億美元。受此影響，上半年經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP之比較一季度回落了0.7個(gè)百分點(diǎn)。從去年三季度到今年二季度的四個(gè)季度，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差合計(jì)為683億美元，與同期GDP之比為0.5%（1995和1996年，該比例分別為0.2%和0.8%）（見圖2）。

二是隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，加之主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口，我國貨物貿(mào)易順差有望繼續(xù)收窄，但仍將維持一定的順差規(guī)模。決定凈出口的“儲(chǔ)蓄-投資”關(guān)系是一個(gè)慢變量。上次我國年度出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差是1993年，當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，國家采取了從緊的財(cái)政貨幣政策進(jìn)行了宏觀調(diào)控。當(dāng)前，國內(nèi)投資、消費(fèi)需求溫和增長，將抑制進(jìn)口的增長空間。今年二季度，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差同比下降21%（一季度為下降37%），上半年順差累計(jì)減少27%。再者，我國是制造業(yè)大國，基礎(chǔ)設(shè)施完備、產(chǎn)業(yè)門類齊全、技術(shù)工人龐大，在貨物貿(mào)易方面仍擁有較強(qiáng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。

三是經(jīng)常項(xiàng)目逆差無損國際收支在整體上的自主平衡。一季度我國國際收支是一逆一順，經(jīng)常項(xiàng)目逆差341億美元，資本項(xiàng)目順差603億美元，剔除估值影響后外匯儲(chǔ)備增加了266億美元；二季度是“雙順差”，經(jīng)常項(xiàng)目順差58億美元，資本項(xiàng)目順差181億美元，外匯儲(chǔ)備增加了229億美元。上半年整體上是一逆一順，經(jīng)常項(xiàng)目逆差283億美元，資本項(xiàng)目順差784億美元，外匯儲(chǔ)備累計(jì)增加494億美元。進(jìn)入6月中下旬以來，人民幣匯率加速回調(diào)，到7月底已跌破6.80，但香港市場(chǎng)一年期的無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）美元溢價(jià)僅為1%左右，表明市場(chǎng)并沒有很強(qiáng)的貶值預(yù)期（這類似于2013年底2014年初人民幣有較大升值壓力卻無較強(qiáng)升值預(yù)期的情形）。2016年底2017年初，當(dāng)市場(chǎng)在爭(zhēng)議保匯率還是保儲(chǔ)備時(shí)，美元兌人民幣的升水幅度達(dá)到4%—5%（見圖4）。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，人民幣匯率調(diào)整沒有刺激資本外流。相反，今年6—7月，人民幣匯率累計(jì)下跌6%，境外機(jī)構(gòu)卻累計(jì)增持中國國債1445億元，同比增長150%；“滬股通”和“深股通”項(xiàng)下北上資金累計(jì)凈流入570億元，增長28%。

打好防范國際收支風(fēng)險(xiǎn)的外匯政策組合拳

一是穩(wěn)步推進(jìn)匯率機(jī)制改革。市場(chǎng)之所以對(duì)我國經(jīng)常項(xiàng)目逆差感到焦慮，主要是擔(dān)心匯率下跌預(yù)期下，國內(nèi)資本外流加劇，有可能影響國際收支的總體平衡。而實(shí)際上，惟有匯率缺乏彈性，才有可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目“雙順差”或者“雙逆差”的局面。從中國的實(shí)踐看，人民幣匯率雙向波動(dòng)是有可能也是有效果的。匯率雙向波動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期分化，有助于匯率發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，促進(jìn)國際收支自主平衡，使經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目形成互為鏡像的對(duì)應(yīng)關(guān)系，而根本無需人為去設(shè)計(jì)和操作。今年上半年，我國就形成了經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本項(xiàng)目順差的匹配關(guān)系，剔除估值影響后外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不降反增。同期，沒有出臺(tái)任何加強(qiáng)管制的措施，反而是加速回歸監(jiān)管政策中性，取消或暫停了前期對(duì)跨境資本流動(dòng)采取的宏觀審慎或行政干預(yù)的措施。當(dāng)然，市場(chǎng)化的匯率需要市場(chǎng)化的意識(shí)。各方要以平常心看待匯率的漲跌，增強(qiáng)對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度，控制好貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

二是繼續(xù)鼓勵(lì)國際資本流入。要實(shí)現(xiàn)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目可能出現(xiàn)的逆差，對(duì)沖境內(nèi)資產(chǎn)重新配置需求產(chǎn)生的資本外流，吸引外資流入是重要的政策選項(xiàng)。今年一季度，我國經(jīng)常項(xiàng)目由順差轉(zhuǎn)為逆差，同比減少了498億美元，而最終卻實(shí)現(xiàn)了外匯儲(chǔ)備的增加，可以說各類外資凈流入同比增加794億美元功不可沒。其中，外商直接投資和外來證券投資凈流入同比分別增加了399億美元和370億美元。下一步，對(duì)外商投資企業(yè)要按照準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單進(jìn)行管理，擴(kuò)大國內(nèi)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，改善營商環(huán)境；同時(shí)，抓住人民幣債券和股票加入全球指數(shù)的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步完善國內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度，擴(kuò)大國內(nèi)股票、債券、商品和外匯等金融市場(chǎng)的開放，更加積極有效地利用外資。

三是有序拓寬對(duì)外投資渠道。近年來，作為傳統(tǒng)經(jīng)常項(xiàng)目順差國的日本，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差出現(xiàn)減少，甚至轉(zhuǎn)為逆差：從2008年起（2010年除外），該項(xiàng)目順差與GDP之比降至1%以下，2011—2015年還出現(xiàn)了階段性的逆差。但同期，日本的經(jīng)常項(xiàng)目總體依然維持順差格局，2008—2017年經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比平均為2.5%（見圖5）。這是由于日本堅(jiān)持用經(jīng)常項(xiàng)目盈余擴(kuò)大對(duì)外直接投資（見圖6），而這些投資又以利潤匯回的方式彌補(bǔ)了貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差，同期投資收益順差與GDP之比平均為3.2%（見圖5）。中國作為僅次于日本的第二大對(duì)外凈債權(quán)國，投資凈收益長期為負(fù)主要是由我國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債歷史結(jié)構(gòu)決定的：一方面對(duì)外負(fù)債以外商直接投資為主，融資成本較高；另一方面，對(duì)外資產(chǎn)則是以外匯儲(chǔ)備運(yùn)用為主，投資收益較低。這導(dǎo)致兩者的軋差為負(fù)（并非中國對(duì)外投資虧損）。雖然通過開放國內(nèi)市場(chǎng)，擴(kuò)大資本流入，也可以對(duì)沖貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差；但無論是利用外商直接投資，還是借用外債或引進(jìn)外來證券投資，都會(huì)有利潤、利息或股息紅利的匯出，都會(huì)受制于人。因而這種平衡具有一定的脆弱性。當(dāng)然，放松資本流出限制，需要考慮市場(chǎng)的承受能力、宏觀調(diào)控能力和金融監(jiān)管能力；同時(shí)，也需要培養(yǎng)理性的對(duì)外投資理念，不能把海外資產(chǎn)配置等同于炒外匯。