文/沈建光 編輯/孫艷芳

每年7月的中共中央政治局會(huì)議的決議，都可以說是下半年經(jīng)濟(jì)政策的重要風(fēng)向標(biāo)。這次也不例外。由于外部環(huán)境的不確定、不穩(wěn)定因素明顯增多，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升，使市場對(duì)宏觀政策全面轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷增強(qiáng)。

但7月31日召開的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，以穩(wěn)應(yīng)變，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的政策定力和積極主動(dòng)應(yīng)變的智慧。其中，會(huì)議提出的六個(gè)“穩(wěn)”字備受關(guān)注——穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。這六個(gè)方面，尤其是金融、外貿(mào)、外資、投資的穩(wěn)定之策，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)能否平穩(wěn)健康發(fā)展，能否經(jīng)受住外部環(huán)境發(fā)生明顯變化帶來的考驗(yàn)。

知易行難。下半年到底怎么做才能夠穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資？會(huì)面臨哪些壓力？解決問題的抓手又是什么？本期專題將就?述問題展開深入討論，希望能有助于找到以穩(wěn)應(yīng)變的良策。

——本刊編輯部

7月31日，中共中央政治局召開會(huì)議，在分析上半年中國經(jīng)濟(jì)形勢的基礎(chǔ)上，部署了下半年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展方面要做好“六個(gè)穩(wěn)”，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”。其中，“穩(wěn)金融”位于前列。為何穩(wěn)金融在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)憂外患之下被委以“重任”？下半年穩(wěn)金融的關(guān)鍵內(nèi)涵是什么？政策之間又該如何搭配才能達(dá)到穩(wěn)金融的目標(biāo)？

內(nèi)憂外患之下穩(wěn)金融的必要性

7月以來，中國貨幣政策出現(xiàn)了明顯的調(diào)整信號(hào)，相比于上半年去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管雙緊策略，“穩(wěn)金融”的意圖明顯：一是7月初央行通過定向降準(zhǔn)，釋放7000億資金支持債轉(zhuǎn)股；二是通過創(chuàng)新工具M(jìn)LF和SLF等向市場補(bǔ)充流動(dòng)性，7月央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共6905億元，為2018年以來的最高水平；三是資管新規(guī)細(xì)則更加務(wù)實(shí)，如央行在資管新規(guī)正式推出三個(gè)月后出臺(tái)的操作細(xì)則中，明確了公募資管產(chǎn)品可以“適度”投資一部分“非標(biāo)”資產(chǎn)等；四是下調(diào)宏觀審慎監(jiān)管框架（MPA）中的結(jié)構(gòu)性參數(shù)0.5個(gè)點(diǎn)左右，以滿足信貸需求。

在筆者看來，上述調(diào)整與7月底中央政治局會(huì)議提到的“六穩(wěn)”要求相輔相成，體現(xiàn)了在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢下，政策層“托底”金融市場、貨幣政策從“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變的意圖。而促成上述政策改變的原因，歸納下來大概有如下幾點(diǎn)：

第一，在前期偏緊的貨幣政策與嚴(yán)監(jiān)管雙重壓制下，杠桿率過高過快上漲的勢頭已得到遏制：今年以來，資管新規(guī)落地，使得表外資金大幅下降，加之MPA考核持續(xù)深入，金融高杠桿以及資金在金融體系空轉(zhuǎn)的情況得到了明顯遏制；地方政府債務(wù)約束進(jìn)一步增強(qiáng)，地方融資平臺(tái)舉債受到明顯限制；房地產(chǎn)嚴(yán)控政策持續(xù)，通過提高首付比例與貸款利率，加大對(duì)消費(fèi)貸、現(xiàn)金貸等的監(jiān)管力度，扭轉(zhuǎn)了居民在房地產(chǎn)市場瘋狂加杠桿的情況。

第二，前期的過緊政策存在調(diào)整空間。去杠桿是個(gè)三年的攻堅(jiān)戰(zhàn)，一蹴而就可能會(huì)加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。如今年6月份M2增速曾經(jīng)降至8%，創(chuàng)歷史新低，且明顯低于10%的GDP名義增速；再如上半年社會(huì)融資規(guī)模9.1萬億元，比去年同期減少五分之一，且6月的社會(huì)融資規(guī)模僅為去年同期的三分之一。這些都說明，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長而言，市場資金環(huán)境過緊。

第三，經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力。受去杠桿與財(cái)政緊縮政策的共同影響，中國投資出現(xiàn)明顯下滑，拖累經(jīng)濟(jì)增長。今年1—7月，固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，創(chuàng)1992年以來新低。其中，基建投資總額增速僅為5.7%，較去年同期20%以上的增速顯著放緩。同時(shí)，消費(fèi)明顯回落，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長乏力，特別是家電消費(fèi)幾乎零增長。

第四，海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加。去年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)整體貿(mào)易提升，但今年由于特朗普對(duì)中國發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，加大了外部風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)還未對(duì)中國出口造成直接的負(fù)面影響，但考慮發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI集體回落以及中美關(guān)稅不斷加碼的情況，未來中國出口形勢將面臨很大挑戰(zhàn)。

第五，民間融資成本顯著上升，金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。上半年，在資金面整體偏緊的背景下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，民企融資成本上升且融資難度進(jìn)一步增大，違約頻發(fā)。以銀行間債券市場為例，在近兩次降準(zhǔn)之間，10年期中債、國開債收益率下行14bp，而7年期AA級(jí)企業(yè)債收益率同期上行32bp。上半年，債券市場中的違約債券達(dá)25只，涉及金額253億元，評(píng)級(jí)主要分布在AA檔。而其中，16只是民營企業(yè)發(fā)行的債券。

第六，互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)大量違約、跑路現(xiàn)象，加劇了市場恐慌情緒。這主要是由于從2016年開始，監(jiān)管層面陸續(xù)出臺(tái)了一系列文件，加強(qiáng)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的整治。今年上半年，P2P平臺(tái)經(jīng)營面臨明顯壓力，消亡了721家,違約事件此起彼伏，引發(fā)投資者擠兌，金融安全問題增加。在筆者看來，過去幾年P(guān)2P的高速發(fā)展與資金環(huán)境寬松有關(guān)，但監(jiān)管的缺失則使得行業(yè)發(fā)展存在諸多問題。嚴(yán)監(jiān)管確有必要，但也要強(qiáng)調(diào)有序去杠桿，避免造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第七，股市大幅下行，投資者悲觀情緒濃烈。在內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，國內(nèi)資本市場出現(xiàn)明顯動(dòng)蕩。8月7日，上證綜指再度跌破2700點(diǎn)，近期徘徊于近兩年的低位。這反映了當(dāng)前市場信心不穩(wěn)的情況。當(dāng)然，相比于國內(nèi)投資者，目前海外資金并沒有國內(nèi)投資者悲觀，認(rèn)為A股已被過度看空，并已開始布局A股。

第八，匯率下行壓力增加。6月以來，人民幣匯率從6.4跌至6.9，市場擔(dān)心人民幣是否會(huì)跌破7，大規(guī)模資本流出壓力是否會(huì)重現(xiàn)?？梢钥吹?，央行已經(jīng)將遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金從0%提升至20%；與此同時(shí)，國內(nèi)正加速開放金融市場，以促進(jìn)資金的雙向流動(dòng)，降低資金大規(guī)模單向流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)金融的四大關(guān)鍵內(nèi)涵

基于對(duì)上述八個(gè)因素的考慮，筆者認(rèn)為，當(dāng)前穩(wěn)定金融市場，對(duì)于防止中國經(jīng)濟(jì)下滑、恢復(fù)投資者信心十分必要，也是應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)外部風(fēng)險(xiǎn)加劇的重要內(nèi)容。展望未來，筆者認(rèn)為，下半年穩(wěn)金融工作，關(guān)鍵要做好以下幾方面的工作：

一是要把握好去杠桿的力度和節(jié)奏，貨幣政策邊際要適度放松。正如上文所提，前期去杠桿節(jié)奏過緊、力度過大，與財(cái)政約束增強(qiáng)疊加，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成了較大的下行壓力與金融風(fēng)險(xiǎn)，也造成了市場信心不穩(wěn)的局面。在筆者看來，打破剛性兌付以及去杠桿確有必要，但考慮到杠桿的增加并非一朝一夕，去杠桿也需要一個(gè)長期過程，不能采取短期內(nèi)的休克療法。要把握好去杠桿的力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)，松緊搭配。

二是要確保經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定。金融市場是否穩(wěn)定最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面的情況。當(dāng)前不僅投資下滑較快，消費(fèi)也出現(xiàn)回落，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下去，還難免波及未來的出口。因此，下半年中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力。從政策層面，這不僅需要貨幣政策從邊際上放松，更需要財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力。

就當(dāng)前政策工具箱來看，要做到“六穩(wěn)”，基建投資被寄予厚望。但筆者認(rèn)為，雖然結(jié)束基建負(fù)增長局面對(duì)于穩(wěn)定投資有所幫助，但再度掀起基建潮也并非良方。后者不僅可能進(jìn)一步增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，讓前期去杠桿以及加強(qiáng)財(cái)政約束的努力付之東流，還可能會(huì)因?yàn)榛ㄍ顿Y對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效益越來越小，而難以取得預(yù)期效果。

筆者認(rèn)為，解困中國經(jīng)濟(jì)，加大基建不如切實(shí)減稅，還富于民。當(dāng)前，財(cái)政收入增速已經(jīng)高于GDP名義增長，居民收入持續(xù)下降,企業(yè)稅負(fù)高企。在這種情況下，以減稅來幫助資金更多地流入居民和企業(yè)部門，能夠更加直接地增加居民可支配收入，增強(qiáng)企業(yè)的再投資能力，促進(jìn)消費(fèi)和有效投資的增長。更進(jìn)一步說，稅改作為財(cái)稅改革的重要一環(huán)，是長效的機(jī)制改變，而非短期的政策刺激，更有助于為中國經(jīng)濟(jì)釋放改革紅利，幫助中國走出經(jīng)濟(jì)周期越來越短的怪圈。

三是要看到，穩(wěn)金融重在穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)信心。當(dāng)前中國債市、匯市、房市、股市同時(shí)出現(xiàn)的較大幅度動(dòng)蕩，雖然與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，但預(yù)期混亂也是造成市場不穩(wěn)的重要原因。展望未來，穩(wěn)定預(yù)期，防范債市、匯市、房市、股市風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅臼株P(guān)鍵。

匯率方面，人民幣今年已經(jīng)貶值10%。目前來看，這一貶值基本上與同期美元走強(qiáng)態(tài)勢一致，是市場自發(fā)的行為，并對(duì)抵御美國對(duì)華關(guān)稅加征起到了緩沖。更進(jìn)一步看，人民幣大幅貶值的空間有限，故不應(yīng)將人民幣匯率作為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的武器。預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率不會(huì)突破7。

樓市方面，要避免新一輪樓市上漲預(yù)期的出現(xiàn)。長期以來，中國樓市屢控屢漲，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的，在收入下滑的當(dāng)下，也難以持續(xù)。短期來看，仍要堅(jiān)持前期的樓市調(diào)控政策，同時(shí)要注重差別化、因地制宜的政策；而從長遠(yuǎn)看，則應(yīng)盡早落地房產(chǎn)稅，探尋房地產(chǎn)的長效機(jī)制。

債市與股市方面，還要做好流動(dòng)性管理。靈活應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不同時(shí)期及去杠桿不同階段流動(dòng)性的需求變化，更多地通過降準(zhǔn)、MLF等政策組合進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)，以體現(xiàn)貨幣政策相機(jī)而動(dòng)的新思路，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

四是要注重政策措施的協(xié)調(diào)配合。細(xì)數(shù)十八屆三中全會(huì)以來的中國改革措施，不難發(fā)現(xiàn)，五年來，中國金融改革進(jìn)展較快，但財(cái)稅改革與國企改革則相對(duì)滯后。在筆者看來，金融改革的快速推進(jìn)雖然有利于理順資金價(jià)格形成規(guī)律，提高資金利用效率，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但如果其他改革不能有效跟進(jìn)，使金融改革變成單兵突進(jìn)，恐怕很難取得令人滿意的效果。

例如，國有企業(yè)去杠桿，其實(shí)根源并不單單在于整體資金環(huán)境的松緊。要知道金融機(jī)構(gòu)之所以偏愛國有企業(yè)，是因?yàn)槠浔澈笥蓄A(yù)算軟約束，這需要通過國企改革來解決。而化解地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，既要堵后門，也要開前門，更重要的是打破隱性擔(dān)保，加快財(cái)稅改革，從根本上解決地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的現(xiàn)狀，并且落實(shí)去GDP考核，并落實(shí)債務(wù)罪責(zé)，從機(jī)制上改變地方政府追求高債務(wù)的動(dòng)機(jī)。

總之，在筆者看來，造成資金運(yùn)用低效以及金融風(fēng)險(xiǎn)加大的原因是多方面的，既有政府行為對(duì)資金投向過度干預(yù)的原因，也有國企缺乏整合機(jī)制，處于資金獲得優(yōu)勢方的原因。因此，金融改革要想取得顯著成效，需要與政府職能轉(zhuǎn)變、國企改革、財(cái)稅體制改革相協(xié)調(diào)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革已步入深水區(qū)，如果僅推進(jìn)金融改革且發(fā)展過快，不僅作用有限，甚至有可能擴(kuò)大相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。