孫超

摘要：今年我國債市違約的主要原因來自于企業(yè)經(jīng)營層面、財務(wù)層面、去產(chǎn)能及環(huán)保壓力等。未來一段時間，盡管債券到期或行權(quán)總額較大，但市場風險有限。信用風險增大將對信用利差產(chǎn)生影響，需要加強信用風險防控，建議債券投資者提高自我保護意識、必要時通過法律手段維護自身權(quán)益；建議進一步提高我國債市信息披露質(zhì)量，消除信息不對稱現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：信用風險 信息披露 檸檬市場 債券估值

自2014年“11超日債”發(fā)生違約以來，我國債券市場先后發(fā)生了一些違約事件，引發(fā)了投資者對于信用風險的關(guān)注。從總體來看，我國債券市場違約時間較短，在違約的統(tǒng)計分析方面還需要積累相關(guān)數(shù)據(jù)。為幫助投資者加強信用風險管理，我們將主要圍繞今年債券市場的違約情況進行分析，并提出進行信用風險防控的一些建議。

今年債券市場信用違約發(fā)生的原因分析

（一）經(jīng)營方面

從民營企業(yè)來看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是擴張激進、資本運作頻繁，過于多元化投資；二是過于依賴政策補助來補充現(xiàn)金流；三是大股東、實際控制人存在激進投資風險；四是在債券發(fā)行中存在欺詐行為，信息披露不充分。

從國有企業(yè)來看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導致企業(yè)償債能力嚴重削弱；二是債務(wù)負擔較重，行業(yè)景氣度低；三是企業(yè)發(fā)生重大事故；四是地方財力較弱，債務(wù)負擔較重。

（二）財務(wù)及其他方面

從總體來看，本輪違約企業(yè)的財務(wù)特征為：主營業(yè)務(wù)盈利能力、期間費用控制能力均優(yōu)于上輪違約企業(yè)；在投資上較上輪違約企業(yè)更為激進；債務(wù)負擔更重，現(xiàn)金流償債能力較上輪違約企業(yè)更弱。

從財務(wù)及其他方面來看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是子強母弱型集團公司為融資主體，債務(wù)集中在母公司層面，無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和足夠的現(xiàn)金流；二是短期融資占比過高，債務(wù)集中償還壓力大，而融資渠道受阻；三是應收賬款較多，自由現(xiàn)金流不足；四是對外擔保占企業(yè)凈資產(chǎn)的比重過大，且被擔保企業(yè)自身資本實力弱；五是企業(yè)存在去產(chǎn)能和環(huán)保壓力。

信用風險的發(fā)展趨勢及展望

（一）信用風險發(fā)展趨勢

截至2018年8月末，我國債券市場出現(xiàn)實質(zhì)性違約的發(fā)行人共51家，確認違約的債券共132只，本金共1243億元，加上目前還未到期（未確認違約）的債券，違約發(fā)行人涉及存續(xù)債券量共1843億元，與非金融類信用債19.3萬億元的存量相比，累計占比不到1%。我國信用債市場目前靜態(tài)違約率仍很低，但違約逐年增加而且2018年以來有明顯加快的勢頭。從新增違約發(fā)行人數(shù)量看，2014年有且僅有超日債違約，2015—2016年違約數(shù)量逐年增多，2017年由于產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)等原因，新增違約發(fā)行人數(shù)量較2016年有所減少。截至2018年10月15日，2018年新增的違約發(fā)行人已經(jīng)有28家，為2017年全年總量的4倍以上。

從2018年下半年到2019年3月，債券到期或行權(quán)的總額大，但從結(jié)構(gòu)來看仍然是以AAA級為主，市場情緒不必過于恐慌。對于AA級債券發(fā)行主體來說，在未來一年內(nèi)，第一、四季度的到期行權(quán)規(guī)模均超過去一年內(nèi)相對應月份的發(fā)行總量，集中到期規(guī)模大，違約風險較高；自2017年12月以來，AA級主體的發(fā)行量明顯萎縮，相對于未來兩年內(nèi)的債券到期行權(quán)規(guī)模來說，壓力較之前有所增加，在市場行情倒逼之下，“部分行權(quán)”或者“不行權(quán)”將成為博弈點。

（二）信用風險防控需要關(guān)注的具體方面

1.擔保及互保現(xiàn)象

民營企業(yè)再融資較難，需重點關(guān)注對民營企業(yè)擔保較多的發(fā)債企業(yè)，主要類別為：互保較多的民營企業(yè)；對當?shù)孛駹I企業(yè)擔保的地方融資平臺，尤其是級別較低的園區(qū)、高新區(qū)平臺。此外，對于信用風險密集發(fā)生、對外擔保比例較高的企業(yè)，也需要關(guān)注。

地方國有企業(yè)之間存在的互保情況極為普遍，尤其城投平臺為區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)進行擔保，國有企業(yè)代償?shù)膱?zhí)行概率比民營企業(yè)更高。需要結(jié)合地方財力和地方債務(wù)壓力看待對外擔保占比較高的地方國有企業(yè)，謹防區(qū)域性金融風險。例如，一家東部地區(qū)百強縣主平臺，本來自己的行權(quán)資金都已準備好了，但一旦對區(qū)域內(nèi)其他平臺的擔保進行代償，則會直接陷入無錢可還的尷尬境地。

2.城投平臺的轉(zhuǎn)型與合并

東部沿海發(fā)達地區(qū)已完成基建任務(wù)的城市，融資平臺將轉(zhuǎn)型為城市運營管理型企業(yè)，將對存量債務(wù)進行置換或脫離政府隱性擔保，發(fā)行主體將進入企業(yè)化運作。其整合方式：城投平臺被當?shù)貒Y控股平臺吸收，成為當?shù)貒Y控股平臺眾多板塊中的一部分；將地方半公益性和經(jīng)營性資產(chǎn)注入城投平臺公司，提升公司獲取現(xiàn)金流的能力。

對于中西部地區(qū)來說，將仍以有基建需求的城市為主，進行平臺整合和債務(wù)識別，公益性質(zhì)較低的平臺可能不再受到認同。其整合方式：當?shù)卮笃脚_吸收合并小平臺，在各級保留極少數(shù)高級別平臺公司。地方各平臺按照交通、住建等職能進行分割，資產(chǎn)重組，分屬于各板塊管理。

3.非標融資到期償還壓力

預計資金信托投放增速將大幅放緩，房地產(chǎn)行業(yè)將受到很大壓制。近期供應鏈金融保理、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和購房尾款ABS規(guī)模持續(xù)增加，成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資方式，但目前總量仍然較小。

信用風險增大對市場的影響分析

（一）信用利差走勢

信用風險既影響預期違約損失，也影響風險溢價，其中前者主要是通過評級差異體現(xiàn)，后者主要由投資者對違約風險預期的變化所決定。由于違約具有集中性、爆發(fā)性、系統(tǒng)性、傳染性等特征，信用風險難以被完全分散，投資者會傾向于要求超出預期損失的補償。所以當信用風險集中到來時，風險溢價會顯著提升、利差會顯著擴大且風險溢價的波動幅度可能遠大于實際違約率的波幅。

在國內(nèi)，由于歷史上實質(zhì)性違約稀少，市場剛性兌付預期很強，違約風險顯著影響信用利差的時期并不多。不過一旦發(fā)生，對信用利差的沖擊幅度要遠遠超過其他負面因素的影響。

對于低評級個券來說，當市場情緒好轉(zhuǎn)時，所處行業(yè)業(yè)績改善明顯、行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)占比較高的發(fā)債企業(yè)信用利差會先行下降，其中行業(yè)集中度高的企業(yè)信用利差調(diào)整幅度會更大。從發(fā)債企業(yè)所在地區(qū)來看，目前北京、上海的低評級城投企業(yè)信用利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，河北、天津發(fā)債企業(yè)的信用利差有擴大之勢。

（二）債券投資者需提高自我保護意識

1.關(guān)注募集說明書的條款

募集說明書是債券發(fā)行最主要的合同，是債券違約起訴的核心文件，但實務(wù)中募集說明書的作用并未充分體現(xiàn)出來。債券發(fā)行文件中關(guān)于召開債券持有人會議的觸發(fā)條件比較模式化，不夠細致具體，使得債券投資者相對于銀行等其他債權(quán)人來說處于明顯弱勢地位。

此外，需要注意募集說明書中的以下內(nèi)容：一是受托管理人是誰，受托管理人的能力如何；二是債券違約起訴時受理的法院為哪方；三是發(fā)行人及受托管理人如果未按照募集說明書的約定履行信息披露等義務(wù)，是否會定義為違約行為，債券持有人可以受到何種保護或有權(quán)要求行使什么權(quán)利。

從實務(wù)來看，一是債券投資者與受托管理人可能存在潛在的利益沖突。二是地方法院對當?shù)仄髽I(yè)可能存在地方保護現(xiàn)象，導致外地的債權(quán)人難以起訴立案。三是有些募集說明書僅約定發(fā)行人和受托管理人的義務(wù)，并未約定不履行義務(wù)的后續(xù)處理，導致債券持有人無法向法律機構(gòu)維權(quán)。

2.交叉違約條款是否必須設(shè)置

交叉違約條款的作用是當發(fā)行人出現(xiàn)違約之后，其余持有人可以申請法院立案和進行資產(chǎn)保全。自2015年我國發(fā)行首只附交叉違約條款的債券以來，附交叉違約條款債券發(fā)行規(guī)模占信用債的比重開始逐年抬升，2018年（截至9月底）的比重已超18%。

我們認為交叉違約條款必須設(shè)置。如果發(fā)行主體其他債券違約，但債券持有人持有的債券并未到期，也未發(fā)生實際性違約，那么在缺失交叉違約條款的情況下，就會難以立案，而且債券持有人申請訴前資產(chǎn)保全難度也會很大；如果有交叉違約條款，則債券持有人可以迅速申請立案和進行資產(chǎn)保全。

3.主承銷商/受托管理人與債券持有人是否可能存在利益沖突

受托管理人可能是債券發(fā)行人的主要貸款行，在這種情況下會存在利益沖突。受托管理人也可能由于人員變動、業(yè)績壓力等，未能做到勤勉盡責，持續(xù)督導也可能僅流于形式上的信息披露和書面溝通，對債券發(fā)行人沒有足夠的約束力。從多個債券違約的案例來看，都存在債券發(fā)行人不按照受托管理人和評級機構(gòu)要求披露信息、提交相關(guān)資料，以及挪用募集資金等現(xiàn)象。

4.出現(xiàn)違約之后是否可以依賴主承銷商/受托管理人進行協(xié)調(diào)和組織維權(quán)

當出現(xiàn)債券違約之后，若依賴受托管理人組織“抱團”維權(quán)，可能效率較低。因為在實務(wù)操作中，變賣資產(chǎn)進行償債的順序并不是按照債務(wù)到期的順序，而是按照資產(chǎn)查封和凍結(jié)的輪次。即便是已被抵押的資產(chǎn)，其處置也是由進行查封、凍結(jié)、扣押的法院執(zhí)行，而不是由執(zhí)行抵押的法院來執(zhí)行，因此債券持有人要用最快的速度申請資產(chǎn)保全，從而維護自己的利益。

5.主承銷商/受托管理人是否都履行了債券持有人大會的通知義務(wù)、債券持有人的參會意愿如何

債券持有人大會有可能由于主承銷商和受托管理人未及時通知、不支持遠程參會或授權(quán)參會等原因，導致參會人員較少。從實際違約案例來看，在進行地方債務(wù)置換時，按照規(guī)定，對于將城投平臺債務(wù)納入一類債務(wù)的情況必須召開債券持有人大會，在議案通過之后一般需要提前償還。對于債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)將債務(wù)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。地方政府作為出資人，在其出資范圍內(nèi)承擔有限責任。而在近期密集進行的債務(wù)置換及提前償還會議中，債券持有人參會不足的情況較為普遍，其原因有可能是受托管理人未通知、債券持有人忽視公告，或債券持有人對議案中提前償還的補償不滿意。

6.債券持有人大會的作用及其是否能夠保護債券持有人

債券持有人大會的弊端在于：未明確可以提交的事項和債券持有人大會決議的效力，也未明確對于發(fā)行人不配合執(zhí)行債券持有人大會決議的解決方式。

從實際違約案例來看，當出現(xiàn)債券違約之后，會出現(xiàn)發(fā)行人不配合執(zhí)行債券持有人大會決議等情況。比如，東北特鋼出現(xiàn)不同意債券持有人會議決議的情況，山東山水水泥集團有限公司反對其債券持有人大會通過的多項債項提前到期的議案。由于目前對債券持有人大會的管理存在上述不明確事項，使得債券持有人大會的作用并不能有效發(fā)揮。

對信用風險管理的探討及建議

（一）債券投資中辛苦調(diào)研為哪般

在債券投資中，投資者能否只依據(jù)發(fā)行人的財務(wù)報表進行投資？為什么投資者要進行調(diào)研？

在投資實務(wù)中，投資者不能只依據(jù)發(fā)行人的財務(wù)報表進行投資，而是需要調(diào)研，這是因為：一是債券發(fā)行流程較長，因而在實際發(fā)行時，募集資料已經(jīng)有所滯后。二是發(fā)行人主動披露的頻率低、披露不夠詳細；私募債發(fā)行人更無須主動披露。三是信用債流動性較弱，在債券存續(xù)期間，如果發(fā)行人資質(zhì)惡化，那么債券賣出難度大，如果持有至到期，則風險較大。對于以攤余成本核算的賬戶，當市場價格下跌時，即便發(fā)行人資質(zhì)下滑，也不會體現(xiàn)在賬戶凈值中，因而投資者賣出愿望較低，但如果持有又會心存疑慮。

從交易所和銀行間市場交易商協(xié)會的信息披露要求來看，企業(yè)債的信息披露要求最為全面；公募公司債需要進行定期披露和披露重大信息；私募公司債按照募集說明書的約定確定是否進行定期披露，但需披露重大信息。

從私募債來看，在實際執(zhí)行中，有些私募債會定期披露年報和中報，也有些私募債不定期披露。從披露信息的詳盡程度來看，定期披露的信息遠不及募集說明書和評級報告詳盡，不足以判斷公司經(jīng)營情況和信用資質(zhì)的漸進變化。與上市公司披露相比，更不存在對公司經(jīng)營數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃、擬投資項目等的披露，信息披露程度較淺。而從目前的違約紛爭中可以看出，對于募集說明書披露的信息是否全面、真實、有無隱瞞，也存在爭議。

從調(diào)研對象來看，比較常見的是財務(wù)負責人、證券代表等，而更有價值的調(diào)研是對企業(yè)工人、車間甚至當?shù)鼐用竦男畔⒄{(diào)查。調(diào)研的價值在于進行盡職核查，核實發(fā)行人和募集說明書所述情況是否一致，是否存在未披露重大事項，以及調(diào)查公司管理機制、運作效率、戰(zhàn)略規(guī)劃等。

我們提議：仿照上市公司的管理模式，要求債券發(fā)行人披露所有公開信息，披露投資者調(diào)研訪談紀要。

（二）如何約束發(fā)行人

債券發(fā)行流程較長，從編寫募集資料到實際發(fā)行，存在一定時間差，因而會存在未公開信息。

從實務(wù)操作來看，發(fā)行人對財務(wù)報表粉飾的情況比較普遍。交易所會對發(fā)行人的財務(wù)報表進行核查監(jiān)管，也會對部分發(fā)行人下發(fā)問詢函，發(fā)行人必須進行答復。但表外負債不屬于必須公開的內(nèi)容，即使通過企業(yè)的財務(wù)報表去核查，也難以實際摸透情況。

在債券發(fā)行過程中，募集資金用途為用于償還銀行貸款的占比很高。銀行類投資者對發(fā)行人的掌控力較強，并有可能通過信貸掌控發(fā)行人的抵質(zhì)押資產(chǎn)。因此同為債權(quán)人，當?shù)劂y行要比非銀行類機構(gòu)具有更多的優(yōu)勢。非銀行類投資者本身僅僅是持有信用債，當發(fā)行人的信用資質(zhì)嚴重惡化時，應迅速采取法律手段，比如聘用具有經(jīng)驗的律師對債券及早進行處理。

（三）投資者能夠做些什么

對于投資者來說，在資產(chǎn)端可通過一些風險預警軟件保持對持倉主體的跟蹤，并對資質(zhì)較弱的主體持續(xù)調(diào)研。從歷史違約案例來看，在出現(xiàn)問題之后，投資者常采取的方式是召開債券持有人大會并且要求發(fā)行人對債券追加抵質(zhì)押和擔保，與發(fā)行人談妥條件，還可以將資產(chǎn)出售給專業(yè)的不良資產(chǎn)處置公司和垃圾債投資者。

在負債端，負債來源有可能是來自于機構(gòu)或居民，而機構(gòu)的申贖行為存在一致性，會對賬戶的流動性產(chǎn)生較大影響。管理人的動機是將長期穩(wěn)定負債與資產(chǎn)進行對應，但投資者可能會因為持倉估值發(fā)生波動而進行贖回。對于以成本法核算的賬戶，如果發(fā)生“踩雷”事件，在當日不能及時進行調(diào)整估值，必將使得知情投資者先行贖回，從而將損失留給后來的投資者。以市價法進行核算的賬戶估值依據(jù)為中債估值、中證估值或收盤價格，但價格也可能存在被市場情緒、輿情等影響的可能性。

銀行業(yè)本身就是經(jīng)營風險的行業(yè)，銀行業(yè)不良率遠高于目前債券市場的違約率，銀行與券商的差異在于誰是信用風險損失的最終承擔者、對于不良資產(chǎn)是否計提撥備等。

基金的估值應恰當?shù)胤从吵钟匈Y產(chǎn)的公允價值。由于大部分信用債的活躍度較低，在經(jīng)濟下行周期中，廣義基金對信用風險存在低估現(xiàn)象。當持倉信用債主體資質(zhì)惡化時，債券的市值下跌，流動性急劇減弱，賣出價格需要在中債/中證估值之外加上流動性溢價來補償，基金應及時調(diào)整該持倉券的估值。如果發(fā)生某些事件使得基金持倉主體潛在違約概率大幅上升，該事件的影響使得潛在估值調(diào)整對前一估值日基金資產(chǎn)凈值影響較大的，也需按照會計準則對該主體所有持倉券整體計提減值，使得投資者承擔同樣的風險和收益，這樣資金可能就不再有提前撤出的動機。

對于負債端不穩(wěn)定的機構(gòu)來說，建議做好流動性管理，提高組合中流動性較強的債券品種比例，降低低評級債券的比例。

（四）解決信用債市場信息不對稱問題

檸檬市場（The Market for Lemons）也稱“次品市場”，其本質(zhì)是信息不對稱的市場，即在市場中，賣方對產(chǎn)品質(zhì)量擁有比買方更多的信息。在極端情況下，市場會止步萎縮和不存在，這就是信息經(jīng)濟學中的逆向選擇?！皺幟省痹诿绹嫡Z中表示“次品”或“不中用的東西”。以二手車市場為例，顯然賣家對二手車的質(zhì)量擁有更多的信息，買賣雙方間的信息是不對稱的，買家不會相信賣家的話。為了避免受騙，減少信息不對稱帶來的風險損失，買家唯一的辦法就是壓低產(chǎn)品價格。買家過低的價格也使得賣家不愿意提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，從而次品充斥市場，高質(zhì)量產(chǎn)品被逐出，市場萎縮。

擺脫檸檬市場惡性循環(huán)的方法有建立聲譽機制、建立信號顯示機制和引入第三方中介等，總體來說只有消除信息不對稱才能解決檸檬市場劣幣驅(qū)逐良幣的問題。韓京芳（2008）就探討過抵押貸款證券化中的檸檬市場問題及緩釋機制，認為證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計中的核心問題是解決信息問題。美國抵押貸款證券化中有一些緩釋機制：自動承銷系統(tǒng)的普及、有效的政府主導型特殊目的載體（SPV）、發(fā)達的信用評級機制及銀行監(jiān)管資本套利動機。

當前信用債市場信息不對稱問題比較突出。市場上有一種消除信息不對稱的方式，即靠人際關(guān)系打聽、匿名群聊等，雖然看起來低端，但卻比較有效。

當前各機構(gòu)面臨的最大問題是自上而下都知道信用違約風險在加大，但未必都能采取及時有效的措施，往往只是“一刀切”地提高外部信用評級標準，排除某些行業(yè)或某些性質(zhì)的發(fā)行人。

為加強信用風險管理，我們有如下建議：一是對于中型機構(gòu)，建議加大法律人才、輔助系統(tǒng)（機器）投入；二是對于小型機構(gòu)，加大上述投入可能并不經(jīng)濟，建議可將信用債投資外包委托給相應負責任、有能力的機構(gòu)進行，讓專業(yè)的人負責專業(yè)的事，從而追尋最佳性價比。此外，在市場監(jiān)管方面，我們建議除了保持貨幣市場適度流動性之外，還需進一步加強管理，提高發(fā)行人信息披露質(zhì)量，加大對財務(wù)造假行為的懲戒力度，提高市場信息有效性，消除信息不對稱現(xiàn)象。

作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院

責任編輯：印穎 羅邦敏