單琳

目前，我國企業(yè)的融資方式仍是以銀行為主導的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中的占比較大。近年來，我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，隨著我國經濟的不斷發(fā)展，對風險資本的需求日益增長，為夾層融資的發(fā)展創(chuàng)造了有利時機。2005年被譽為“中國夾層資本元年”；從2007年開始，我國夾層基金投資案例數量顯著增長，夾層資本開始逐步活躍；2010年后，各大私募股權投資基金相繼成立了各自的夾層基金，國內夾層投資呈現蓬勃發(fā)展的勢頭。我國的夾層基金從萌芽至今，經過短時間的發(fā)展，已經形成了外資投資機構運作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內銀行參與的夾層資本以及國內專業(yè)機構運作的夾層基金共同活躍在市場的局面。由此可以預見，未來10年，我國的夾層基金行業(yè)將會大有作為。

金融市場上大凡涌現出新的金融模式或金融產品，其產生的原因大多離不開監(jiān)管政策的變化與市場需求的結合；近些年夾層投資在國內得到了快速發(fā)展亦不例外。盡管上世紀八十年代開始，夾層投資在歐美等發(fā)達國家已經得到蓬勃發(fā)展，為大量企業(yè)的經濟活動提供了一條在傳統的資本市場和銀行信貸之外的融資渠道，但國內金融市場較大規(guī)模引入夾層投資還是最近幾年的事情。似乎這要歸功于合伙企業(yè)法的頒布實施、房地產行業(yè)的政策調控和信貸限制、私募基金行業(yè)的崛起以及信托、券商資管、險資直投乃至銀行投行業(yè)務的快速發(fā)展，首當其沖是地產領域催生了地產夾層基金的產生。然而，2012年開始的全球金融危機的第二波來襲和國內A股市場的IPO低迷甚至停擺，逼迫那些富有危機意識的PE機構將業(yè)務開始向夾層基金傾斜并轉型，從而為國內夾層投資的發(fā)展又添了一把火。

然而針對國內夾層投資的發(fā)展，即使業(yè)內人士也莫衷一是。毋庸置疑，國內夾層投資的產生與發(fā)展是國內金融市場發(fā)展和金融產品創(chuàng)新的結果，解決了一些企業(yè)特定的融資需求。但國內夾層投資過于集中于地產行業(yè)的現實，甚至使人們忽視了夾層投資在融資市場上的真正作用。夾層投資的發(fā)展期待著理性的回歸。

夾層，這個概念最初產生于華爾街，彼時的意思是指垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸演變到了公司財務中，成為一種融資方式。

夾層投資，收益和風險介于企業(yè)債務融資和股權融資之間的一種投資形態(tài)，本質是擔保形式靈活可變通的債權類風險投資。當企業(yè)進行破產清算時，首先清償普通債權提供者，其次是夾層投資提供者，最后是公司的股東。夾層投資與普通債權融資（例如銀行貸款、票據融資等）一樣，要求融資方按期還本付息。

夾層融資，是從夾層投資的需求方即融資者的角度出發(fā)的融資過程；是一種介于債務融資和股權融資之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過夾層投資的形式融通資金的過程。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為債務與股本之間的緩沖，通常是為了填補并購項目在普通債權資金、股權資金之外的資金缺口，使得資金效率得以提高。

上世紀八十年代，夾層投資在西方國家的興起也是伴隨著房地產商業(yè)抵押及資產證券化而產生的。投資者構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變?yōu)橐曰鸷蜕虡I(yè)銀行為主的多種機構類型參與其中。隨著其不斷發(fā)展，夾層投資在歐美國家已經成為一個非常成熟的資產類別。

夾層投資兼容了債權投資和股權投資雙重屬性，可以獲得先期固定收益以及可能的后續(xù)股權投資的資本溢價收益。但夾層投資的本質往往屬于明股實債，投資者在夾層項目投資中通常會加入一些限制性條款，對企業(yè)融資后的一些行為加以約束，從而將投資風險控制到最小。夾層投資對投資者而言，投資期內有固定的投資收益，如利息或本金的分期還款，而且投資者還可以通過交易結構的內部設計，使用財務杠桿在滿足優(yōu)先級投資者收益的基礎上，使得劣后級投資者獲得更高的投資收益；夾層投資對融資者而言，夾層融資成本一般高于普通債權融資，但低于股權融資，而且可以按照融資者的獨特需求設計融資條款，可在最大程度上減少對企業(yè)控制權的稀釋。作為新興的融資工具和資產類別，夾層融資特別適合那些現金流可以滿足普通債權融資的還本付息但又難以承擔更多普通債權融資的企業(yè)或項目。夾層投資的最大優(yōu)點是其交易結構的靈活性，通過設計不同的債權及股權融資比例，依據投融資雙方的現金流要求，設計出多樣化的交易結構，從而很好地平衡資金供求雙方的利益關系。盡管夾層投資的融資成本高于普通債權融資，但它卻可以使融資者有效地降低財務杠桿，擴大融資規(guī)模從而快速把握機會改善經營。此外，對于投資者而言，與私募基金不確定的退出機制相比，夾層投資的退出途徑顯得極為明確，且由于夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費用和定期的利息收入，使得夾層投資比傳統的私募股權投資具有更高的流動性。

從國外發(fā)展經驗來看，夾層投資主要應用于杠桿收購融資、企業(yè)購并融資、企業(yè)擴張融資、債務重組、資本結構調整和企業(yè)再融資。從夾層投資項目角度來看，受到夾層投資青睞的企業(yè)通常在本行業(yè)里占有很大的市場份額，或者具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業(yè)資產將在未來幾年內可預見地快速增值，從而夾層投資可以幫助企業(yè)完成資本過渡與轉換，并在未來實現升值退出目標。比較常見的運作模式有企業(yè)并購融資，例如LBO或MBO；企業(yè)IPO前融資，尤其是IPO市場狀況不好、公司業(yè)績不足以實現理想的IPO的情況下，夾層投資可以幫助企業(yè)在短期內調整財務杠桿，有效改善資本結構。

鑒于國內企業(yè)融資方式較單一與資本市場的不成熟，股債結合的夾層投資則更有利于投資方對項目投資收益的把控，也能為融資方提供更有吸引力的籌融資方式。實際上，國內很多民營企業(yè)在進行籌融資時都面臨著引入外部股東導致股權稀釋，而又難以爭取更多普通債權融資的兩難困境。夾層投資的雙重特性，恰好解決了企業(yè)這一困境。企業(yè)引入夾層融資，這種融資的稀釋程度小于股權融資，并可以得到較長期融資，且形式非常靈活，能夠根據特殊要求做出調整，可根據企業(yè)現金流情況確定還款事宜。而融資企業(yè)在發(fā)行這種次級債的同時，也會提供企業(yè)上市或被收購時的股權認購權。目前，由于國內投資者對夾層投資的收益要求較高，而風險控制更多地關注于抵押品，加之產業(yè)并購和上市前的夾層投資需求尚不發(fā)達，從而導致夾層投資更多局限于地產行業(yè)。地產類的夾層投資業(yè)務主要通過與商業(yè)銀行、金融資產管理公司、信托公司、券商、險資管理機構、大型國有企業(yè)等開展合作，聯合組建夾層基金，并通過設計分層結構滿足不同類型的投資者對風險和收益的不同偏好（如圖1）。然而，隨著國內地產行業(yè)的投資風險愈發(fā)積聚，僅僅局限于地產行業(yè)的夾層投資顯然難以長期持續(xù)。而夾層投資的另一重要投融資渠道存在于并購領域。目前，國內并購融資制度并不完善。銀行并購貸款只提供給持有51%以上控制權收購，對企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴格的限制，因此企業(yè)并購需要通過其他方式融資，夾層基金十分適合并購融資。從投資特點來說，并購主體一般都實力雄厚，并購本身又具有協同效應，可以支付相對較高的融資成本。同時，并購交易可以進行股權質押，使得未來的現金流可以測量，因此還本付息可以有效保障，較大程度提高了投資的安全性。伴隨國內并購市場的逐步成熟和相關政策的日益完善，夾層投資更多地現身于并購案例中將會漸成主流。

夾層投資是在金融創(chuàng)新的過程中由國外成熟市場衍生而來，根據我國資本市場的融資需求進行創(chuàng)新設立的投融資形式。引進或者創(chuàng)新的最初，是沒有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是經過一段時間的發(fā)展，監(jiān)管部門定會將其納入到監(jiān)管范圍內。實踐表明，私募股權投資基金經過長時間的發(fā)展已納入到證監(jiān)會監(jiān)管范圍內，今后可能會針對夾層投資等投融資形式出臺相關監(jiān)管措施和手段。相信在加強完善我國相關法律法規(guī)建設與監(jiān)管可控范圍內，加大政策扶持力度，充分發(fā)揮夾層投資的靈活性，才能使我國夾層投資理性回歸并且進一步發(fā)展。

目前，我國夾層投資的發(fā)展規(guī)模和投資模式與國外相比還處于初級階段，夾層基金在私募股權投資的業(yè)務占比中，規(guī)模仍很小。夾層投資只作為結構性融資的補充而出現，并未發(fā)揮主導性的融資功能。然而，由于目前我國金融市場體系仍存在著不合理性，企業(yè)缺少長期穩(wěn)定的風險資本融資渠道，尤其是中小企業(yè)融資困難。作為一種創(chuàng)新的融資方式，夾層投資對于中小企業(yè)和項目而言是比較理想的融資工具，發(fā)展空間還很廣闊。借鑒國際市場經驗，我國應大力發(fā)展夾層投資?；趪鴥认嚓P法律法規(guī)尚待健全，資本市場體系尚待完善，夾層投資的理性回歸任重而道遠。