陳 揚(yáng)

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、引言

隨著現(xiàn)代公司體制的發(fā)展完善，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊背景，研究管理防御以及資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系成為了學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)。隨著上市公司對資本金結(jié)構(gòu)優(yōu)化越來越重視，如何合理的采取措施降低經(jīng)理們的管理防御行為，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)行深入探討。

在公司運(yùn)行中，股東認(rèn)為的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與管理者認(rèn)為的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能會有所不同。所有權(quán)人一般希望提高杠桿率，以最大限度地提高稅收收益，并限制管理者可用的自由現(xiàn)金流。然而，從管理者的角度來看，自由現(xiàn)金流的流失可能會帶來公司破產(chǎn)風(fēng)險、聲譽(yù)損失和自身工作機(jī)會的損失。在這種情況下，管理者可能比所有權(quán)人更希望有一個較低水平的杠桿或不同期限的債務(wù)結(jié)構(gòu)。所有權(quán)人與管理者的目標(biāo)不一致促使他們最終產(chǎn)生了在管理者與所有權(quán)人之間折衷的資本結(jié)構(gòu)，也就是在防御、管理、控制和協(xié)調(diào)下的一種妥協(xié)。因此，一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受所有權(quán)人目標(biāo)、管理者的防御和權(quán)力、現(xiàn)有的治理機(jī)制的影響。

二、管理防御對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.管理者自身特征因素。結(jié)合以往國內(nèi)外學(xué)者的研究成果以及中國特殊的經(jīng)濟(jì)背景，從管理者自身特征選取管理者的年齡、性別、任期、任職經(jīng)歷、學(xué)歷、政治背景這幾個主要影響因子?；诖?，本文有以下假設(shè)：

H1：管理者自身因素影響管理防御程度，管理防御對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響。

H1a：年齡越大，管理防御程度越高，負(fù)債比率越低。

H1b：男性的管理者比女性管理者的管理防御要低，負(fù)債率高。

H1c：任期越長，管理防御程度越高，負(fù)債比率越低。

H1d：任職經(jīng)歷越豐富，管理防御程度越低，負(fù)債比率越高。

H1e：學(xué)歷越高，管理防御越低，負(fù)債比率越高。

2.公司內(nèi)部治理機(jī)制。公司內(nèi)部的治理機(jī)制主要包括激勵與監(jiān)督機(jī)制。公司治理在公司運(yùn)行中起著重要的作用。公司所有權(quán)與控制權(quán)的結(jié)構(gòu)影響公司運(yùn)行成本。企業(yè)管理者一般都傾向于企業(yè)擴(kuò)張的策略。許多研究人員研究了各種公司治理機(jī)制，例如管理補(bǔ)償機(jī)制和董事會監(jiān)督機(jī)制?；诖?。本文有以下假設(shè)：

H2：公司內(nèi)部治理機(jī)制影響管理防御程度，管理防御對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響。

H2a：管理者持股比例越高，管理防御程度越低，負(fù)債比率越高。

H2b：管理者薪酬越高，管理防御程度越低，負(fù)債比率越高。

H2c：董事會規(guī)模越大，管理者的管理防御程度越低，負(fù)債比率越高。

H2d：管理者兼任董事會職務(wù)比沒有兼任董事會職務(wù)的管理者而言，其管理防御程度低，負(fù)債比率高。

H2e:獨(dú)立董事的比例越高，管理者的管理防御越低，資產(chǎn)負(fù)債率越高。

H2f：管理者轉(zhuǎn)換工作成本越高，管理防御程度越高，負(fù)債比率越低。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

1.數(shù)據(jù)來源。本文選取2012-2016年滬深兩市房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究。所有房地產(chǎn)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、中證網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)等，間接財務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)各相關(guān)財務(wù)指標(biāo)定義計算得出。一共收集到119家房地產(chǎn)上市公司，共590個樣本，10620個數(shù)據(jù)。

（三）變量的定義及說明

表1 變量名稱及定義

三、管理防御對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

表2 相關(guān)性

本課題研究的管理防御各測量維度（管理者特征、內(nèi)部治理機(jī)制）變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.35，表明各變量之間不太可能出現(xiàn)多種共線問題。與此同時，管理防御程度各測量變量與資本結(jié)構(gòu)變量之間的相關(guān)系數(shù)幾乎都是大于0.35，所以他們之間均有一定的相關(guān)性，從表中可以看出，管理者的年齡、任期、兼任董事會職務(wù)、轉(zhuǎn)換工作成本與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，性別、學(xué)歷、從業(yè)背景、管理者持股比例、薪酬、獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）回歸結(jié)果分析

表3 回歸分析

表4 回歸系數(shù)

（三）實(shí)證分析

在本課題研究中，我們分析了管理者自身因素、公司治理機(jī)制對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，年輕型、具有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、學(xué)歷較高、政治背景的管理者多對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響，擁有年輕型經(jīng)理、從業(yè)背景少、學(xué)歷低、任期長的管理者所在公司公司會較少使用杠桿原理，這與許多研究的觀點(diǎn)一致，即經(jīng)理們按照自己的利益采取行動會盡量減小破產(chǎn)的威脅和喪失自已固有的地位。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，擁有年齡較大的、任期長、學(xué)歷低、從業(yè)背景少、政治背景少的管理者的公司較少使用杠桿策略，同時會較多地使用短期債務(wù)；出于自身利益行事的管理者期望選擇更低的杠桿率以減少流動性風(fēng)險，并利用短期債務(wù)來維持其經(jīng)營能力和利益。

研究還發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的如股權(quán)和期權(quán)所有權(quán)等利益和諧機(jī)制存在有對沖效應(yīng)；兼任董事職位的管理者的公司更愿意選擇高杠桿策略，同時會較多地使用長期債務(wù)；獨(dú)立董事比例較高的、董事會規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司的監(jiān)管力度更強(qiáng)，該公司的管理者的管理防御較低，負(fù)債比率高；高盈利能力和高成長機(jī)會的公司較少使用杠桿策略；擁有流動資產(chǎn)的公司較多使用杠桿策略，同時會較多地使用長期債務(wù)。

研究結(jié)果還確認(rèn)了對于持股的管理者而言，持有的股份越多，其對公司的剩余索取權(quán)就越強(qiáng)，就不會放縱自己侵占公司利益，避免產(chǎn)生大量的代理成本。所以對于持股越高的管理者而言，其管理防御越低，負(fù)債比例越高。對于薪酬較高的管理者而言，由于他們已經(jīng)在薪酬上滿足對利益的需求，所以其管理防御低，負(fù)債水平高；對于轉(zhuǎn)換成本越高的管理者而言，他們會考慮到轉(zhuǎn)換成本而放棄各種跳槽的可能，因此對于他們的管理防御會越低。

最后，我們的結(jié)果證實(shí)了公司管理防御對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重大影響。即管理防御程度越高，企業(yè)負(fù)債水平越低，管理防御對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有反方向的影響。

四、政策建議和展望

（一）相關(guān)建議

1.嚴(yán)格管理者招聘制度，改變選拔方式。管理者的經(jīng)營決策與企業(yè)的利益息息相關(guān)，對于大企業(yè)的影響效果尤其明顯，此時管理者的選擇至關(guān)重要。目前，高層管理者的選拔明顯帶有政治背景的色彩，缺乏在經(jīng)理人市場的競爭。這樣靠人際關(guān)系進(jìn)入公司高層的管理者會更追求自己的政治地位和公司控制權(quán)，存在較高的道德風(fēng)險。因此，公司在選拔管理者時，不能過多的牽扯人際關(guān)系，盡心挑選符合經(jīng)理人市場標(biāo)準(zhǔn)，能以公司盈利作為首要目標(biāo)，不輕易利用職權(quán)消費(fèi)公司的高層管理人員。

2.提高管理者自身的職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)能力。根據(jù)本課題的實(shí)證分析結(jié)果，對于管理者個人的性別、年齡、任期和學(xué)歷等，企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)參考，但對于企業(yè)而言，真正有價值的是管理者自身的職業(yè)素養(yǎng)和能力，在進(jìn)行聘用管理者時盡量保持知識背景、年齡、職場經(jīng)歷合理即可。企業(yè)要注重管理者從業(yè)經(jīng)歷對公司利益的正向影響，并謹(jǐn)慎把控管理者任職的時間。對于已聘用的管理者，不能采取放養(yǎng)政策，在市場上檢驗(yàn)并提高管理者自身的職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)能力。

3.完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制。采取措施完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，健全公司，嚴(yán)格招聘董事從而保證獨(dú)立董事真正的獨(dú)立，以免結(jié)黨營私，避免選舉獨(dú)立董事候選人的權(quán)利只掌控在個別董事的手中。除此之外，為了進(jìn)一步加強(qiáng)獨(dú)立董事獨(dú)立性，嚴(yán)格規(guī)定獨(dú)立董事任職年限。根據(jù)本課題分析結(jié)果可以看出，管理者兼任董事職務(wù)管理防御更低，負(fù)債比例高。因此，為了能夠更有效地監(jiān)督管理者，管理者和董事職位應(yīng)該相互分離，以降低管理者的防御水平，這樣管理者就可以適當(dāng)?shù)靥岣邆鶆?wù)水平?？偨?jīng)理和董事職務(wù)的兼任會給管理者以過度的控制權(quán)，而缺乏必要監(jiān)督的管理者會出于防御的動機(jī)而選擇較低的債務(wù)水平。本文在一定程度上證實(shí)了公司治理結(jié)構(gòu)中總經(jīng)理與董事兩職分開的必要性。

4.建立有效的經(jīng)理激勵機(jī)制。為了使經(jīng)理人決策不偏離股東目標(biāo)，公司應(yīng)采取適當(dāng)管理者持股的激勵措施。這樣的激勵措施能夠?yàn)楣颈Ａ艉臀瞬牛岣呷藛T滿意度。過度的公司持股會使得市場和公司對管理者的約束力下降，經(jīng)理們按照自己的利益采取行動會盡量減小破產(chǎn)的威脅和喪失剩余與地位，一旦在公司中利益受到威脅，其防御程度將會變大。因此，房地產(chǎn)上市公司的高層們必須建立一個有效的經(jīng)理激勵制度使得管理者的經(jīng)營決策能為公司創(chuàng)造業(yè)績最大化。

（二）局限性及展望

由于有些管理者的行為特征是很難用數(shù)據(jù)測度觀察的，所以在研究管理者的行為動機(jī)對資本機(jī)構(gòu)影響的因果關(guān)系時有了很大的難度，精準(zhǔn)度上會有一些偏頗。除此之外，國內(nèi)外能參考的文獻(xiàn)也是相對于有限。目前國外對管理防御水平的度量主要是還是通過管理者股權(quán)比例的大小來衡量，對經(jīng)理行為動機(jī)因素的考量相對來說還很少；現(xiàn)在國內(nèi)文獻(xiàn)中把影響管理防御程度的管理者自身特征、公司內(nèi)部機(jī)制的影響因子都考慮到的研究成果也十分欠缺。在研究管理防御問題時，必須符合我國的市場經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段這一特殊背景，不能全然照搬國外的研究成果。

其次，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大都以實(shí)證研究來研究課題，但是管理者自身的因素很難通過上市公司的數(shù)據(jù)來體現(xiàn)，僅用財務(wù)資料來說明是不太準(zhǔn)確的。希望今后學(xué)者能夠在管理者行為動機(jī)上更深層次地進(jìn)行研究管理防御與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

最后本文只采用房地產(chǎn)行業(yè)作為研究的樣本來研究資本結(jié)構(gòu)決策以及資本結(jié)構(gòu)與管理防御之間的關(guān)系難以確立研究發(fā)現(xiàn)的一般性。但是，可以相信這項(xiàng)研究對于該領(lǐng)域研究方法的拓展具有一定的指導(dǎo)意義。