桑雨辰 譚 理

（湖南人文科技學(xué)院，湖南 婁底 417000）

一、前言

目前，過度投資現(xiàn)象已經(jīng)成為當(dāng)今許多國家所面臨的問題。由于中國資本市場(chǎng)的缺陷及特殊的經(jīng)濟(jì)背景，企業(yè)過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。由于投資決策過程的復(fù)雜性及影響因素的多樣性，企業(yè)投入的資金并沒有達(dá)到理想的使用效率，投資行為也并不總能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。對(duì)于投資的控制管理應(yīng)該貫穿于整個(gè)投資過程，尤其應(yīng)該多一些事前控制。比如充分了解市場(chǎng)情況，大量準(zhǔn)確的搜集可靠信息，對(duì)投資目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行充分的研究和論證，將投資決策與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略綜合考慮，減少盲目投資，控制短期投機(jī)行為和跟風(fēng)投資等過度投資行為。然而現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)并未做到良好的投資事前控制，由于管理者的偏好與動(dòng)機(jī)差異，企業(yè)還會(huì)為了擴(kuò)大規(guī)模盲目進(jìn)行多元化投資，將資金投入到一些陌生行業(yè)領(lǐng)域中，或投資于預(yù)期盈利能力較差的項(xiàng)目，過度投資行為發(fā)生頻繁。

二、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.提出假設(shè)。根據(jù)以上三大理論基礎(chǔ)和國內(nèi)外的實(shí)證研究，結(jié)合我國資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1:在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，長短期金融負(fù)債比例都與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。假設(shè)2:在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，長短期金融負(fù)債比例都與投資規(guī)模相關(guān)（可能正相關(guān)，也可能負(fù)相關(guān)）。假設(shè)3:無論是高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還是低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，長短期金融負(fù)債比例與投資規(guī)模之間的敏感度差異不大。

2.樣本選擇。本文以2009-2010年為研究窗口，研究對(duì)象定位于2009年12月31日之前上市的深、滬兩市A股市場(chǎng)上，非金融、保險(xiǎn)行業(yè)的非國有上市公司?？紤]到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除業(yè)績過差的ST、*ST和S*ST公司，剔除同時(shí)發(fā)行AB股和AH股公司，同時(shí)軟件自動(dòng)篩選剔除數(shù)據(jù)不全或異常的公司。最后，依據(jù)本文對(duì)非國有公司的界定，剔除國有公司，最終得到有效數(shù)據(jù)673家公司。所有數(shù)據(jù)源于CCERDATA中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(http://www.cccrdata.com)及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(http://www.gtarsc.com)，使用統(tǒng)計(jì)軟件 STATA12.0、SPSS19.0及Excel進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

3.變量選取。因變量：投資1=長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、固定資產(chǎn)清理、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和油氣資產(chǎn)的年度變化值，即它們的本年年末余額減去上年年末余額。自變量：根據(jù)本文提出的新的長短期資產(chǎn)負(fù)債的概念，用“長期金融負(fù)債/經(jīng)營資產(chǎn)”“短期金融負(fù)債/經(jīng)營資產(chǎn)”來分別表示長短期資產(chǎn)負(fù)債率。控制變量：這里選擇的控制變量包括企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、凈資產(chǎn)收益率。其中假定企業(yè)現(xiàn)金流與投資支出相關(guān)系數(shù)為小于零，采用營業(yè)收入反映企業(yè)規(guī)模并假定營業(yè)收入與投資支出負(fù)相關(guān)，采用第一大股東持股比例的倒數(shù)衡量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度并假定此變量與投資支出相關(guān)關(guān)系為負(fù)，并假定凈資產(chǎn)收益率與投資支出正相關(guān)。變量一覽表:為了控制企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的差異所帶來的異質(zhì)性影響，我們分別用投資支出與資本存量的相對(duì)數(shù)、企業(yè)現(xiàn)金流與資本存量的相對(duì)數(shù)、營業(yè)收入與資本存量的相對(duì)數(shù)來替代原來的變量。

本文認(rèn)為滯后一期的金融負(fù)債率比當(dāng)期的對(duì)企業(yè)投資更具解釋力，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)行當(dāng)期投資決策時(shí)，股東、債權(quán)人之間的利益分配往往由期初融資結(jié)構(gòu)決定?；陬愃瓶紤]，控制變量也采用滯后一期的數(shù)據(jù)。即因變量采用2010年數(shù)據(jù)，自變量和控制變量采用2009年數(shù)據(jù)。

（二）統(tǒng)計(jì)分析

按照上述分類法，可以得出：673家公司中有518家是高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，155家是低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而且兩類公司的各變量的CV均值較小，均在3以下，故數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較高，可進(jìn)行回歸分析。并且，比較長短期金融負(fù)債的各項(xiàng)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，大多數(shù)金融負(fù)債是短期金融負(fù)債。此外，根據(jù)相關(guān)系數(shù)分析，發(fā)現(xiàn)，各自變量和控制變量之間的相關(guān)性并不強(qiáng)如下表1所示，故進(jìn)行回歸分析。

表1 各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)

因此建立Model1對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，引入表示企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量PR，及短期金融負(fù)債率、長期金融負(fù)債率與企業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)PR的交叉項(xiàng)，以區(qū)別不同項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)短期金融負(fù)債與長期金融負(fù)債對(duì)投資的影響。

通過回歸分析，從總體顯著性水平上看，Modell在1%的顯著水平下通過了F檢驗(yàn)，具有總體顯著性。RESET檢驗(yàn)結(jié)果F值為0.720，在10%的顯著性水平下不能拒絕模型未誤設(shè)的假設(shè)，函數(shù)形式?jīng)]誤設(shè)。各變量的VIF值均在3以下，不存在明顯的多重共線性，在可以接受的范圍內(nèi)。

回歸結(jié)果表明：第一，SDt-1系數(shù)β1在5%水平下顯著為負(fù)，表明低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，短期金融負(fù)債與投資支出顯著負(fù)相關(guān)。第二，LDt-1系數(shù)β2為負(fù)但不顯著，表明低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，長期金融負(fù)債與投資支出負(fù)相關(guān)，但這種相關(guān)性較弱。

那么，通過Model1與Model2可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于低成長性企業(yè)，長短期金融負(fù)債比例越高，企業(yè)投資規(guī)模越小；對(duì)于高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，長短期金融負(fù)債比例越高，企業(yè)投資規(guī)模越大。即在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，負(fù)債的影響存在投資不足或是抑制過度投資；在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)大于抑制過度投資效應(yīng)，即負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)沒有發(fā)揮作用。

并且，本文還得出了一個(gè)結(jié)論，短期金融負(fù)債不能緩解低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資不足，但是能抑制高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的過度投資。在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，與長期金融負(fù)債相比，短期金融負(fù)債與投資支出的負(fù)相關(guān)性更大，并沒有發(fā)揮緩解投資不足的作用，反而加劇了投資不足。證明了與長期金融負(fù)債相同，短期金融負(fù)債也會(huì)帶來代理成本，而非西方文獻(xiàn)預(yù)期的那樣短期金融負(fù)債幾乎沒有代理成本。在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，短期金融負(fù)債與投資支出正相關(guān)，負(fù)債的資產(chǎn)替代作用大于負(fù)債的抑制過度投資作用，導(dǎo)致企業(yè)過度投資。但是相對(duì)于長期金融負(fù)債，短期金融負(fù)債起到了緩解過度投資的作用。

三、研究結(jié)論

短期負(fù)債融資在我國被企業(yè)使用的十分普遍。但是，針對(duì)低成長性企業(yè)的投資不足問題，在我國并沒有如同國外研究所說的那樣，短期負(fù)債起到緩解投資不足的作用。相反，相對(duì)于長期負(fù)債而言，短期負(fù)債導(dǎo)致的投資不足更加嚴(yán)重。這是我國商業(yè)信用不發(fā)達(dá)，信用環(huán)境不健全導(dǎo)致的對(duì)于中國的上市公司而己，用新的債務(wù)償還舊的債務(wù)，或是短期負(fù)債當(dāng)成長期負(fù)債使用的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。短期負(fù)債的使用和長期負(fù)債沒有什么差別，直接導(dǎo)致了在我國短期負(fù)債緩解投資不足的作用在低成長性上市公司中失效。

我國上市公司存在的嚴(yán)重短期負(fù)債長期化的現(xiàn)象，原因有三。一是因我國特有的銀企關(guān)系所導(dǎo)致；二是由于中國的商業(yè)銀行面對(duì)企業(yè)的貸款存在壞賬的確認(rèn)的壓力，即銀行為了維持良好的財(cái)務(wù)形象，促使貸款及時(shí)收回，不惜大量借給企業(yè)短期債務(wù)，使得企業(yè)用短期債務(wù)融得長期資金。在當(dāng)今通貨膨脹的情形下，對(duì)于這種潛在的危機(jī)相關(guān)銀行及其監(jiān)管部門應(yīng)多加關(guān)注；三是由于中國公司債券市場(chǎng)太過幼稚，沒能為企業(yè)提供長期并且有效的非權(quán)益性資金來源，債券市場(chǎng)的發(fā)展和繁榮將減少企業(yè)采用短期債務(wù)融得長期資金的策略，降低風(fēng)險(xiǎn)。中國債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，很大一部分原因是由于資本市場(chǎng)不健全導(dǎo)致的。