范瑩

2016年下半年，受益于供給側結構性改革政策，煤炭價格開始回升。山西七大煤企2016年虧損面有所收窄，但七大煤企的資產負債率不降反升。截至2016年年底，七大煤企總資產負債率為82.6%，較2015年的82.2%高出0.42%。2017年5月末，山西省七大煤企資產負債率82.6%，遠高于全國平均水平，居高不下的資產負債率與受益煤價上漲業(yè)績回暖的其他省份煤炭企業(yè)形成了對比。從債權人角度看，企業(yè)資產負債率越低越好，因此，煤炭企業(yè)高負債率直接影響各銀行總部對山西煤炭行業(yè)的信貸規(guī)?？偭靠刂啤Ｄ敲?，在當前山西煤炭行業(yè)資產負債率較高的情況下，是“加快去杠桿”還是“穩(wěn)步去杠桿”，如何“去杠桿”成為金融機構和煤炭企業(yè)面臨的困惑。具體來看：

一、山西煤炭高負債有其特殊歷史原因

1.山西煤企承擔辦社會責任

據調查，山西煤炭集團多承擔“三供一業(yè)”（供水、供電、供氣及物業(yè)）、離退休人員管理、承辦教育機構、醫(yī)療機構和消防市政等辦社會費用。其中，同煤集團每年辦社會負擔支出近40億元、陽煤集團25億元、山西焦煤12.4億元、潞安集團12億元、晉煤集團7.6億元，企業(yè)辦社會費用支持影響煤炭企業(yè)負債逐年增加。從企業(yè)去杠桿角度看，山西省政府正在推進的國有大型煤企分離辦社會職能，以同煤集團為例，同煤集團與大同市政府正式簽署首批職工家屬區(qū)三供一業(yè)分離移交分項協(xié)議，全部移交工作預計在2018年底前完成，此后每年可減少支出20-30多億元，降低該集團資產負債率約1.6個點。

2.煤炭資源整合時期兼并、重組等大量資金需求推高煤企負債

2008年，出于安全因素的考量，山西啟動了煤炭資源整合，在這個過程中，大部分民營煤礦因不符合產能規(guī)模的要求被兼并進入省屬七大國有煤炭集團。在2009—2012年的煤炭繁榮周期頂峰，七大煤炭集團開始大規(guī)模的企業(yè)并購重組，而且整合后對礦井技改投入大量資金，據調查，資金來源多為外部融資，使得山西以七大煤炭集團為代表的資源整合主體資產負債規(guī)模迅速攀升。2009—2012年4年時間，轄內某煤炭集團資產負債率從64.21%上升到74.19%，上升了9.98個百分點。雖然煤炭企業(yè)在資源整合時期負債增加，但煤炭集團獲得了多數采礦權。采礦權是煤企手中的核心資源，雖不能直接變現(xiàn)，但具備未來產生收益、現(xiàn)金流的特點。

3.煤炭經濟低迷期企業(yè)資金流受限被迫加杠桿，煤價上漲或可改善局面

2014年開始，煤炭擴建、新建產能開始釋放，而下游鋼鐵、化工產能過剩開工萎縮，導致煤炭企業(yè)不斷降價保量，效益下滑負債難降，為維持資金鏈有續(xù)貸續(xù)債需求，被迫舉債。2013年末，轄內七大煤炭集團資產負債率在78%左右，而2014年、2015年末，資產負債率負債率分別達到了81%、83%，資產負債率在此期間上升了約5個百分點。受去產能政策、下游產品需求增加等影響，煤炭價格已經上漲到一個歷史較高水平，多數煤炭集團扭虧為盈。因此，煤炭企業(yè)降低資產負債率不能單靠銀行還需要通過分離辦社會、采礦權資源資本證券化、經營改善等方式。

二、金融支持煤炭企業(yè)去杠桿面臨的困境

1.煤炭集團現(xiàn)有融資無法支撐現(xiàn)有高額負債，該“去杠桿”還是“穩(wěn)杠桿”

一方面，七大煤企在金融機構的融資規(guī)模已逼近上限，帶息負債規(guī)模大，較高的財務成本壓縮企業(yè)利潤。因此，在去產能階段，市場供求關系尚未穩(wěn)定，企業(yè)盈利有限，過快去杠桿有難度也有風險，而且操作較難，如果銀行壓貸、抽貸，會出現(xiàn)資金鏈斷裂風險；另一方面，在供給側改革背景下，煤炭企業(yè)產業(yè)升級、產業(yè)鏈延伸、產能退出或置換，都需要持續(xù)的資本投入，投資需求要求企業(yè)不能過快去杠桿。從山西七大煤炭企業(yè)看，集團下屬公司在開采成本、技術水平、利潤水平等方面均有很大差異性，因此要客觀地、分別看待各下屬煤礦資產負債率。煤炭行業(yè)周期性強，建設期投入較大，屬于資本密集型行業(yè)，對于處于生命周期上升期的煤炭企業(yè)，如果下屬企業(yè)利潤增長幅度大于資產負債率增長幅度，或其高負債是資源整合時期購買資源投入，其長期投資效益是在未來多年逐步實現(xiàn)的。因此，即使企業(yè)資產負債率高，仍可以通過適度增加信貸規(guī)模、區(qū)域特殊政策等方式給予企業(yè)資金支持，而不是單純去杠桿。

2.企業(yè)融資結構單一，煤炭企業(yè)應 “降債務”還是“優(yōu)杠桿結構”

從七大煤企和太鋼集團的財務狀況來看，銀行貸款占據金融債務規(guī)模的近七成，融資結構較為單一。一是債券融資仍是主渠道。銀行間市場融資是山西省煤炭企業(yè)優(yōu)化債務結構的主要渠道，據了解，融資余額占到全省直接融資的60%左右。二是債轉股項目落地進程較為緩慢。以2017年末數據為例，在已簽訂的1290億元煤炭債轉股協(xié)議中，落地資金僅有173億元，僅占協(xié)議金額的13.4%?？傮w來看，煤炭企業(yè)融資渠道窄，股權融資等能計入所有者權益的融資方式少，而通過信托、私募等短期融資方式籌資較多。因此，企業(yè)去杠桿并不是單純地降低債務率，更主要的是利用多種融資渠道，優(yōu)化杠桿結構。

3.去產能背景下，關閉退出煤礦金融債務如何處置影響煤炭集團資產負債率高低

目前，關閉退出煤礦金融債務轉嫁煤炭集團，直接推高煤炭企業(yè)資產負債率。據調查，山西省煤炭集團下屬礦井多數不具備融資條件，其基本上是向集團公司借款或通過集團擔保，在去產能過程中，部分礦井的關閉退出，導致潛在金融債務懸空風險。如轄內某煤炭集團“十三五”期間擬關閉的13座礦井，涉及金融負債總額達到117億元，約占到企業(yè)現(xiàn)有負債總額的6.5%。因此，企業(yè)去杠桿應盡快解決相關金融債務處置問題。

三、幾點建議

客觀認識山西煤炭行業(yè)的戰(zhàn)略地位。從全國范圍看，煤炭仍屬于產能過剩行業(yè)。但從山西看，以2016年數據為例，山西煤炭資源可探明儲量為2709億噸，約占全國儲量的25%，煤炭總產能14.61億噸，約占全國產能的25.63%，全球產能的17.82%。山西煤炭產量約占全國產量的1/4，全球產量的1/9，按照國家統(tǒng)計局數據，2017年原煤炭產量前三名分別是內蒙（7.8億噸）、山西（7.3億噸）、陜西（5.0億噸）。因此，山西煤炭產業(yè)具有資源戰(zhàn)略性地位。同時，山西煤炭產能先進程度較高，隨著近幾年煤炭市場自動出清和去產能效應的逐步顯現(xiàn)，山西煤炭企業(yè)的相對優(yōu)勢也更加明顯。因此，不能把山西煤炭行業(yè)列入信貸退出的過剩產能行業(yè)，應該因城施策，給予傾斜，保持穩(wěn)貸款、調結構。

多措并舉拓寬煤炭企業(yè)融資方式。一是營造良好的融資環(huán)境。進一步加強對發(fā)債人和承銷行的督導和管理，督促企業(yè)高層高度重視債務違約問題的社會影響，引導企業(yè)維護誠信市場環(huán)境，建立守信激勵、失信嚴懲的“誠信山西”社會氛圍；二是建議證監(jiān)局應該引導上市公司加大產業(yè)整合力度，充分挖掘煤炭企業(yè)再造優(yōu)勢和升級潛力，優(yōu)化企業(yè)股權結構，加大引導擬上市企業(yè)快速上市，切實推動企業(yè)“去杠桿”；三是加大推進債轉股工作力度，穩(wěn)妥推進大型企業(yè)切實降低杠桿率；四是鼓勵煤炭企業(yè)發(fā)行永續(xù)中票和可續(xù)期公司債券，通過具有調節(jié)資產負債率屬性的金融工具來降低企業(yè)的負債水平。五是探索采礦權收益資產證券化。采礦權是煤企手中的核心資源，雖不能直接變現(xiàn)，但具備未來產生收益、現(xiàn)金流的特點，因此，可通過資產證券化，實現(xiàn)采礦權的變現(xiàn)，將煤企資產最大化盤活。

支持優(yōu)質煤炭企業(yè)發(fā)展，起到示范帶動效應。金融機構應積極貫徹落實人民銀行差別化信貸政策，通過多種方式加大對優(yōu)質煤炭企業(yè)的支持力度，加速推動淘汰落后煤炭產能。優(yōu)化金融供給，重點支持“去產能”和培育“新動能”。實現(xiàn)金融助力煤炭“去產能”工作，同時引導從傳統(tǒng)煤炭行業(yè)釋放出的信貸資金為加快培育“新動能”提供金融支撐。

出臺去產能關閉煤礦債務處置政策，緩解煤炭企業(yè)流動性壓力。針對煤炭企業(yè)去產能過程中資產、金融債權損失情況，特別是2016年已經退出的去產能煤礦，出臺去產能關閉煤礦債務處置具體政策。一是建議政府協(xié)助煤企合理利用現(xiàn)有政策降低負債，充分利用去產能、分離企業(yè)辦社會職能等政策，進行政策性剝離或核銷，減輕企業(yè)負擔。二是考慮相關機構先將去產能礦井貸款停息掛賬政策，幫助煤炭企業(yè)度過資金困難期。三是按照市場化原則，研究“一省一策”行業(yè)方案，由各金融機構或者成立專門的清算部門，按照貸款比例核銷關閉礦井貸款本息。四是要對列入煤炭“去產能”計劃的涉煤貸款企業(yè)提前做好風險排查，弄清貸款抵押擔保情況，掌握企業(yè)資產變動，做好處置預案。五是嘗試建立煤炭企業(yè)風險儲備金，在行業(yè)利潤較高期繳納風險儲備金，以應對經濟周期變化引起的企業(yè)資金鏈斷裂的問題。