許冰清

11月5日，借助首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕之際，上海證券交易所設(shè)立“科創(chuàng)板”并試點(diǎn)注冊(cè)制的消息獲得確認(rèn)。

“科創(chuàng)板”被賦予的使命，與之前中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的數(shù)輪基礎(chǔ)制度創(chuàng)新相比，并有沒(méi)變化。從創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板、A股熔斷機(jī)制、新三板開閘，再到去年開始研討的CDR模式……每一輪由監(jiān)管層推動(dòng)的制度試水，都曾被賦予“創(chuàng)造另一個(gè)全球最大交易所”的愿 景。

針對(duì)這個(gè)新的交易市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)在隨后的說(shuō)明中確定了其針對(duì)創(chuàng)新性企業(yè)、試點(diǎn)“注冊(cè)制上市”等幾個(gè)特點(diǎn)，并表示門檻細(xì)則將在企業(yè)盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與現(xiàn)有交易渠道形成差異化，并鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與投資。

“科創(chuàng)板”和“注冊(cè)制”在中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)中都不是新鮮話題。前者可以追溯到2009年深交所的“創(chuàng)業(yè)板”，以及上海場(chǎng)外市場(chǎng)在2015年的同名試點(diǎn)；注冊(cè)制，則是一種與核準(zhǔn)制相對(duì)應(yīng)的股票發(fā)行公司財(cái)務(wù)公開制度，它要求IPO公司以招股說(shuō)明書為核心，提供關(guān)于證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，而市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需負(fù)責(zé)審查公司是否履行信息披露義務(wù)。

一次頂層推動(dòng)，當(dāng)然沒(méi)法直接造出“中國(guó)的納斯達(dá)克”。各種新的政策風(fēng)向中，最受關(guān)注的，依然是注冊(cè)制是否能全面開放到主板市場(chǎng)，以及最終能夠落實(shí)到企業(yè)身上的服務(wù)與實(shí)惠。從這個(gè)角度看，中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的制度建設(shè)未來(lái)仍然有很大的改進(jìn)空間。

成長(zhǎng)性 由于主板存在上市難、概念炒作等問(wèn)題，互聯(lián)網(wǎng)公司和優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司在國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)“估值倒掛”的案例這些年越來(lái)越多。相應(yīng)地，主板市場(chǎng)也出現(xiàn)了垃圾股、高價(jià)殼等問(wèn)題，企業(yè)本身的成長(zhǎng)性反而難以得到保證。不管對(duì)應(yīng)的規(guī)模如何、制度如何，一旦現(xiàn)行的上市制度變成了優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展過(guò)程的終點(diǎn)，甚至是企業(yè)追逐的目的，它就失去了應(yīng)有的價(jià)值。

創(chuàng)新性 采用注冊(cè)制而非審核制，是美國(guó)證券市場(chǎng)早在1933年就確定的核心觀念，意在將企業(yè)的關(guān)鍵信息最大程度地披露給全社會(huì)。

同樣，盡管造成過(guò)大規(guī)模的金融危機(jī)，全球市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的金融衍生品在創(chuàng)新層面的作用也不可忽視。相比之下，自2015年全國(guó)人大授權(quán)，股票注冊(cè)制改革至今都未能獲得有效落地，顯現(xiàn)出中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新制度和開放市場(chǎng)的審慎態(tài)度。

流動(dòng)性 與熱鬧的主板相比，中小交易板和場(chǎng)外市場(chǎng)更容易陷入流動(dòng)性欠佳的局面。新三板80%的掛牌公司股權(quán)依然集中于大股東之手，流通股的整體換手率低于1%，“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的初衷很難落實(shí)。如果不持續(xù)加強(qiáng)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的做市商，或是開發(fā)低成本的再融資渠道，這種“為掛牌而掛牌”的局面很難被打破。

兼容性 此前上海證券交易所在對(duì)于“戰(zhàn)略新興板”的規(guī)劃中，就希望成為場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)間的一塊跳板，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供升級(jí)的轉(zhuǎn)板途徑。但事實(shí)上，不管是中國(guó)的新三板轉(zhuǎn)中小板、創(chuàng)業(yè)板，還是美股市場(chǎng)的場(chǎng)外轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)交易，成功率都不高。而回看美國(guó)股市的設(shè)計(jì)，納斯達(dá)克實(shí)際也僅靠一個(gè)大主板，就實(shí)現(xiàn)了對(duì)各種體量公司的吸引力。如果說(shuō)錯(cuò)層的交易市場(chǎng)設(shè)計(jì)在短期內(nèi)無(wú)法助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，那么“科創(chuàng)板”反而會(huì)更快陷入高不成低不就的定位困境中。

科創(chuàng)板想要達(dá)到的“小步創(chuàng)新”若能快速落實(shí)，的確會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)新的活力。至少，滬深兩市對(duì)于中型企業(yè)的吸引力以及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有望得到重塑；曾被叫停的其他二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新模式也有望重啟。

對(duì)于這個(gè)尚未落地的制度，樂(lè)觀與謹(jǐn)慎在討論中是并重的。但面對(duì)這一輪中國(guó)資本市場(chǎng)自上而下的持續(xù)改革，我們對(duì)它的期待一直都是更加開放、透明、高效。不管是誰(shuí)最終成就了那些優(yōu)秀的商業(yè)模式和偉大的公司，被歷史記住的都會(huì)是一個(gè)完善的整體制度。商業(yè)就是這樣。