何政浩

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東江門

一、中國存托憑證的基本原理

促進(jìn)符合條件的境外企業(yè)進(jìn)入A股，是2018年國家進(jìn)一步加大資本市場實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)工作之一。3月30日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》初步確認(rèn)了發(fā)行存托憑證是這批紅籌企業(yè)回歸A股的主要路徑之一。同年6月6號(hào)證監(jiān)會(huì)又分別發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》），奠定了存托憑證的各種基本制度框架。一系列規(guī)范性文件的出臺(tái)，意味著存托憑證即將在中國運(yùn)用的步伐更近一步。

存托憑證(Depositary Receipts, DR)，是指在一國證券市場上流通的代表投資者對(duì)境外證券擁有所有權(quán)的可轉(zhuǎn)讓憑證，是一種在公司融資業(yè)務(wù)中使用的金融衍生工具。通過存托憑證進(jìn)行融資的手法起源于美國，JP摩根為了幫助英國企業(yè)規(guī)避本土企業(yè)海外上市的限制，發(fā)行了一種可轉(zhuǎn)讓流通，代表投資者對(duì)境外證券所有權(quán)的證書，并將其命名為美國存托憑證（American Depositary Receipt, ADR）。通過這種工具，美國投資者可以持有代表英國企業(yè)證券的證書，英國企業(yè)亦變相等于在美國發(fā)行了證券融資。此后又出現(xiàn)了如歐洲存托憑證(European Depository Receipt, EDR)、國際存托憑證(Global Depository Receipts, GDR)等同質(zhì)的金融工具。中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）便是參考ADR設(shè)計(jì)出來的。

中國存托憑證核心架構(gòu)主要有四個(gè)主體，分別是“發(fā)行證券企業(yè)”、“存托人”、“托管人”與“投資者”。境外發(fā)行證券企業(yè)同境內(nèi)存托人訂立存托協(xié)議，將發(fā)行企業(yè)的證券交給存托人，存托人同托管人訂立保管合同，由托管人對(duì)基礎(chǔ)證券集中保管，隨后，存托人發(fā)行代表這些基礎(chǔ)證券的憑證，境內(nèi)投資者可在證券交易所購買該憑證并通過轉(zhuǎn)讓獲利。

二、中國存托憑證各方法律關(guān)系分析

（一）發(fā)行基礎(chǔ)證券企業(yè)與存托人的關(guān)系

發(fā)行基礎(chǔ)證券企業(yè)與存托機(jī)構(gòu)之間是信托法律關(guān)系，其中發(fā)行公司是委托人，存托機(jī)構(gòu)是受托人，基礎(chǔ)證券為信托財(cái)產(chǎn)。雙方通過存托協(xié)議確定各自的權(quán)利義務(wù)。從實(shí)踐上看，發(fā)行基礎(chǔ)證券企業(yè)的義務(wù)主要包括保證基礎(chǔ)證券權(quán)利無瑕疵，依發(fā)行地國法進(jìn)行信息披露，通知召開股東大會(huì)，向投資者派息分紅等;存托人位于憑證流通國境內(nèi)，其義務(wù)為代表境內(nèi)投資者行使股東權(quán)利，負(fù)責(zé)境內(nèi)存托憑證的發(fā)行、交易、注銷，等義務(wù)。

（二）存托人與投資者的關(guān)系

投資者與存托人之間是信托法律關(guān)系，投資者是信托受益人，存托人為受托人。在發(fā)行基礎(chǔ)證券企業(yè)與存托人的存托協(xié)議中約定，投資者是信托受益人，而投資者所持有的存托憑證是信托受益權(quán)憑證。存托人對(duì)投資者的義務(wù)主要包括謹(jǐn)慎、忠實(shí)地管理、記錄和披露信托財(cái)產(chǎn)的管作情況，及時(shí)向投資者提供發(fā)行基礎(chǔ)證券企業(yè)所在地市場及存托憑證發(fā)行地市場有關(guān)基礎(chǔ)證券與存托憑證發(fā)行與交易的信息，代投資者向行使表決權(quán)等股東權(quán)益等。投資者的權(quán)利包括買賣、注銷存托憑證，行使表決權(quán)等。

三、當(dāng)前文件未明確類別股架構(gòu)問題

目前官方已通過一系列文件確立了中國存托憑證中各方權(quán)利義務(wù)的基本框架，在涉及投資者表決權(quán)方面的，如是否應(yīng)當(dāng)賦予投資者表決權(quán)，行使表決權(quán)的方式等問題已得到明確，在本文就不再討論。但對(duì)發(fā)行證券的境外公司類別股的問題就有待解決。

類別股是指在公司的股權(quán)設(shè)置中，存在兩個(gè)以上不同種類、不同權(quán)利的股份，這里指因每股表決權(quán)大小有別而在流通性、價(jià)格、權(quán)利及義務(wù)上有所區(qū)別的表決權(quán)類別股。我國公司法對(duì)股份有限公司發(fā)行類別股的態(tài)度較為保守，目前僅承認(rèn)了優(yōu)先股這一形式的類別股，而且公司法對(duì)于優(yōu)先股股東的表決權(quán)范圍作了嚴(yán)格的規(guī)定。一旦股份有限公司發(fā)行了不符合普通股或優(yōu)先股的“第三類”股份，毫無疑問其效力將會(huì)被否認(rèn)。

這種堅(jiān)決的否定態(tài)度在《管理辦法》中變得模糊。文件第三條提到對(duì)中國境內(nèi)投資者權(quán)益的保護(hù)總體上不低于中國法律、行政法規(guī)以及中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求，并保障存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)，不得存在跨境歧視。我國公司法和證券法都不允許除普通股和法定種類優(yōu)先股外的其他種類股份，目的是防止部分股東設(shè)置權(quán)利過大的股份類型損害其他權(quán)利較小股東的權(quán)益。假如認(rèn)為類別股的存在是對(duì)投資者權(quán)益的相對(duì)減損，那么上述條文所表達(dá)的意思是否定類別股的合法性的。但是在第三十九條又提到“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人具有股東投票權(quán)差異等特殊架構(gòu)的，其持有特別投票權(quán)的股東應(yīng)當(dāng)按照所適用的法律以及公司章程行使權(quán)利，不得濫用特別投票權(quán)，不得損害存托憑證持有人等投資者的合法權(quán)益”。該條文從字面含義可理解為境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人設(shè)立類別股的，只要類別股股東“不濫用”其特別投票權(quán)，不損害存托憑證持有人等投資者的合法權(quán)益，就可以承認(rèn)類別股的正當(dāng)性。上下兩條文存在相互沖突和表達(dá)不明的問題。第三條和第三十九條分別可理解為否認(rèn)和有條件地承認(rèn)境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的類別股架構(gòu)。第三條中“保護(hù)總體上不低于中國法規(guī)的要求”的表達(dá)過于籠統(tǒng)寬泛，無法定位到具體的權(quán)利。第三十九條中“濫用”的形式是什么？若以上問題得不到解決，將可能阻礙一些存在類別股架構(gòu)的海外公司進(jìn)入我國證券市場進(jìn)行融資。

四、類別股問題的出路

筆者認(rèn)為，我國對(duì)待類別股架構(gòu)的問題，可以從否定轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸圏c(diǎn)放開”，看實(shí)際效果后再?zèng)Q定是否在所有領(lǐng)域放開。

（一）否定類別股的合法性阻礙很多有潛力公司進(jìn)入市場融資

目前世界上很多優(yōu)秀的公司，尤其是新創(chuàng)的科技型互聯(lián)網(wǎng)公司都采用類別股的架構(gòu)形式。這類公司采用這種模式是由其公司成長特性決定的。公司創(chuàng)始人及團(tuán)隊(duì)具有的專業(yè)技能對(duì)公司的發(fā)展具有極大影響，因此其必須牢牢掌握住公司的運(yùn)營控制權(quán)，確保公司發(fā)展始終沿著創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)期盼的的路徑進(jìn)行。但同時(shí)這類公司前期需要獲得大量資金，且多為股權(quán)融資，不可避免地面臨股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，類別股架構(gòu)能很好地解決這個(gè)沖突。我國公司法和證券法長期以來都否定這樣的股權(quán)架構(gòu)，導(dǎo)致很多優(yōu)秀的公司因股權(quán)架構(gòu)問題無法在境內(nèi)上市，實(shí)為可惜。近期香港已經(jīng)先于大陸一步，放開“同股同權(quán)”的限制，以吸引更多有潛力的公司進(jìn)入香港市場，避免再發(fā)生“阿里巴巴”的憾事。我國也不妨借助中國存托憑證發(fā)行的機(jī)會(huì)，嘗試一下新做法，放開對(duì)類別股架構(gòu)的限制。

（二）轉(zhuǎn)變宜采用漸進(jìn)性的方式進(jìn)行

雖然筆者贊成放開對(duì)類別股架構(gòu)的限制，但應(yīng)當(dāng)注意到的是，該原則一旦放開，將會(huì)對(duì)目前境內(nèi)的公司法，證券法及相關(guān)法律法規(guī)造成巨大的影響。為了減少對(duì)目前社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的突然沖擊，宜采用漸進(jìn)性的方式進(jìn)行改制。首先借助此次在滬倫通發(fā)行中國存托憑證的契機(jī)，對(duì)在滬倫通中進(jìn)入中國市場發(fā)行憑證的企業(yè)放開類別股的限制，形成一個(gè)試點(diǎn)。同時(shí)密切關(guān)注投資者的保護(hù)狀況，考察類別股制度對(duì)不同股東權(quán)利的影響情況。在考察一段足夠長的時(shí)間后，從得到的反饋信息中評(píng)估類別股的架構(gòu)是否適合在全范圍進(jìn)一步開展。最后待時(shí)機(jī)成熟之時(shí)再對(duì)當(dāng)前的法律法規(guī)進(jìn)行相關(guān)的修改。這種“先行先試”的方法能減少法律法規(guī)突然變動(dòng)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的沖擊。