戴書琴

摘要：企業(yè)并購對于企業(yè)的發(fā)展來說是至關重要的，它不僅可以擴大企業(yè)的規(guī)模，而且可以實現(xiàn)資源的合理分配。很多企業(yè)的驕人成績都是與企業(yè)并購分不開的，但有關數(shù)據表明將近70%的企業(yè)并購活動都沒有實現(xiàn)預期目的，因為在企業(yè)并購中企業(yè)要面臨政策、法律、市場、道德、財務等諸多風險的影響，其中財務風險對于企業(yè)并購的影響最為突出，甚至直接影響企業(yè)的并購是否成功，因此在企業(yè)并購中如何有效應對財務風險顯得尤為重要。本文主要針對現(xiàn)如今并購中出現(xiàn)的新現(xiàn)象，通過查閱相關文獻，結合當今并購市場的大環(huán)境，對我國企業(yè)并購中出現(xiàn)財務風險的原因進行剖析，并以優(yōu)酷、土豆換股合并為例來具體分析當時出現(xiàn)的財務風險及原因。最后提出財務風險的防范及應對措施。

關鍵詞：企業(yè)并購；財務風險

企業(yè)如果想要擴大自己的規(guī)模，實現(xiàn)資本擴張，通常采用的方式是并購。無數(shù)個行業(yè)巨頭都是通過企業(yè)并購的方式來實現(xiàn)的。如美國沃爾瑪公司并購了英國的ADSA公司成了1999年世界五百強的第二名，當時僅次于美國通用汽車。

IBM公司在過去的十年時間里調查了1200家企業(yè)，調查的結果令我們十分詫異，很多知名企業(yè)的并購都以失敗告終，導致失敗的原因有很多：如企業(yè)財務狀況、企業(yè)文化和企業(yè)戰(zhàn)略等，究其根本，財務問題是收購并購過程中應該首要考慮的問題。財務風險能否把控是并購的關鍵。因此，本文著眼于揭示并購中財務風險防范的重要性，結合互聯(lián)網行業(yè)視頻巨頭公司，優(yōu)酷和土豆的并購一案，分析財務風險控制，最終提出相關的風險防范對策。

一、企業(yè)并購的理論分析

1.企業(yè)并購

2014年，我國GDP總量已位居全球第二，僅次于美國。尤其是在21世紀加入WTO以來，民營企業(yè)強勁的上升勢頭已經成為中國經濟的重要組成部分。

無論是民企還是國企，在企業(yè)發(fā)展擴張過程中，并購都是極佳的選擇。通過并購，企業(yè)的市場占有率得以提升，經營的業(yè)務范圍也不斷擴大，從而有效地增強了我國企業(yè)的綜合實力和全球競爭力。下圖展現(xiàn)了 2007-2013年8年間我國并購市場的火爆現(xiàn)狀，從中可以看出，無論是并購數(shù)量還是并購交易額都是逐年大幅提升。

2.企業(yè)并購的財務動因分析

當國內市場經濟的發(fā)展腳步不斷加速，市場競爭促進傳統(tǒng)產業(yè)加速轉型升級，加之互聯(lián)網大潮洶涌來襲，借助并購實現(xiàn)企業(yè)擴張已經成為大勢所趨。

企業(yè)并購的財務動因包括合理避稅、并購收益、協(xié)同效應、分散風險。

二、企業(yè)并購中存在的財務風險分析

并購通常涉及一系列復雜煩瑣的程序，首先設定各類數(shù)據指標標準以框定范圍，其次準確選擇企業(yè)市值計算方法對目標對象進行評估，再進一步縮小范圍，再次并購的可行性分析、并購所需資金的籌措，出價方式的確定以及并購后的整合等過程。 當然，諸如外部環(huán)境、經濟調查、政府干預、財務信息披露程度，外部因素也會影響企業(yè)并購的結果。

1.支付風險

在并購過程中，主要由以下四種支付方式：現(xiàn)金支付（含自有現(xiàn)金支付，債務融資現(xiàn)金支付和股權融資現(xiàn)金支付）、混合支付、杠桿支付和換股并購等。支付風險指的是在并購過程中與資金有關的所有風險的統(tǒng)稱。同時，在理解支付風險的意義時，同時理解債務風險和融資風險等與支付風險先關聯(lián)的概念。

2.融資風險

融資風險的內涵即為維持企業(yè)集團的正常運營抑或是資本擴張而向社會各方籌集資金的過程能否順利進行?？煞癜磿r獲得資金來源，企業(yè)核心權力是否轉移，以及融資后企業(yè)資產負債狀況是否變動過大等等，這一系列因素都將是重要的直接關乎企業(yè)并購成功與否的因素。一般企業(yè)會采取發(fā)行債券，IPO，杠桿收購等方式融資，但也有選擇較為謹慎的內部融資策略，如未分配利潤轉增資本以擴大再生產，更為安全穩(wěn)妥。

3.杠桿支付的風險

并購企業(yè)利用負債的方式得到被并購方的資產且用被并購方的現(xiàn)金流存量支付并購企業(yè)自身負債的手段稱為杠桿支付。一般情況下，并購企業(yè)資金缺口很大，而其資產中有大量高息債券，部分銀行貸款，僅有少部分為公司可控的資金流。因而，高額的資金成本使得收購業(yè)務及時達成，其未來一段時間內的經營運作情況也將很不明朗。即使最終能夠是投資者、被收購方、收購方三方獲益，其難度也是相當之大。并購活動的多方必須融洽合作，使新集團迅速走向正軌并實現(xiàn)盈利。一旦經營不善，收購方的資本結構會迅速變差，資本比例過低，資本成本更高，終淪為破產的下場。正所謂現(xiàn)金流是公司的血液，并購后能否迅速融合，現(xiàn)金收益能否迅速到位都是由杠桿支付風險來體現(xiàn)的。

4.流動性風險

流動性風險與杠桿支付風險類似，是指流動性對并購的影響，例如支付方式等都會受其影響。

資產流動性越強，短期資產或是速動資產的比例越高，企業(yè)變現(xiàn)能里越強。但由于并購過程本身需要較多的流動性強的資金或材料，勢必會削弱公司對突發(fā)情況的應變能力，因而最終增加流動性風險。倘若并購方財務融資經驗匱乏，對僅有的現(xiàn)金也無法準確適當?shù)睦茫芸赡苁沟昧鲃颖嚷蚀蠓认陆?，降低短期的償還債務能力，更會為并購后公司的未來發(fā)展帶來陰影。

三、案例研究

優(yōu)酷和土豆并購事件大家耳熟能詳。本文不再贅述。本文分析優(yōu)酷和土豆并購的財務風險。

1.優(yōu)酷和土豆并購前風險識別

①擴大行業(yè)競爭力角度。作為行業(yè)中的老大和行業(yè)中的先驅者，優(yōu)酷并購土豆絕對是明智的決策。隨著新型力量不斷涌現(xiàn)、如愛奇藝、搜狐視頻、騰訊視頻等的涌入，若想仍在此行業(yè)領跑，兼并、收購無疑是最好的選擇。此外，隨著互聯(lián)網+時代的到來，越來越多的傳統(tǒng)公司和媒體開始“觸網”，這勢必會再次分散用戶的注意力，選擇在這樣的時代來臨前合并必然是個明智之舉。合并后的集團有著土豆小眾且特色鮮明的客戶，同時有著優(yōu)酷大眾、主流的消費者，兩個公司都可著重發(fā)展自身特色產業(yè)，形成用戶和業(yè)務的互補，增加受眾的多樣性和點擊量的穩(wěn)定性。

②信息不對稱風險盡職調查（Due Diligence），作為并購等重要活動的必要的前期準備工作，一定程度上解決了信息不對稱的問題。從上述土豆和優(yōu)酷的并購過程，我們可以看出，優(yōu)酷和土豆都通過專業(yè)的中介機構，在并購前期，進行詳盡的盡職調查，尤其是財務方面的情況。不過由于兩家公司皆為美股上市公司，每年都接受SEC和著名會計師事務所審計，其信息準確性相對于非上市公司較好，因而可以減少部分財務風險。

2.優(yōu)酷和土豆并購中風險識別

①法律風險?；ヂ?lián)網視頻行業(yè)作為新興的媒體行業(yè)，傳播速度快，傳播范圍廣，因而國家采取嚴格管理和限制措施。早在2009年3月，國家廣播電影電視總局就規(guī)定在各大互聯(lián)網視頻網站播放的內容都要符合要求，需要有《電影片公映許可證》。并對所有視頻進行審核。這項政策是對視頻行業(yè)的版權的強調，對視頻網站行業(yè)的發(fā)展帶來消極影響，當然也包括土豆網。合并完成后，相同視頻同時在優(yōu)酷和土豆網上線，對外的版權困擾似乎也很難避免，且由于其強大的市場占有率，相關部門介入反壟斷的調查也是極有可能的。

②財務風險。在本次并購活動中，優(yōu)酷土豆選擇了百分百的換股合并，這意味著土豆美國存托憑證將全部退市并依據相關的政策和管理規(guī)定，全額轉換為優(yōu)酷美國存托憑證。作為成交額高達10.4億美元的大案，優(yōu)酷并購土豆是影響巨大，2013、2014年互聯(lián)網產業(yè)并購案頻發(fā)，如騰訊入股京東、大眾點評等，阿里巴巴縱向入股大量朝陽產業(yè)，甚是入股優(yōu)酷土豆，優(yōu)酷和土豆并購案仍是最早的大案，具有歷史意義，影響深遠。

顯而易見，土豆的股價在本次換股合并中被高估了不少，這樣的估價可能會造成財務風險。此外，盡管換股合并沒有流動性的壓力，但是和可能導致部分土豆初期的風險投資人在合并后立刻拋股套現(xiàn)，造成市場焦慮和動蕩。

3.優(yōu)酷和土豆并購后風險識別

①經營風險。合并后，盡管一定程度上可以緩解版權壓力，但是兩家公司內容重疊也是必須要面對的問題。數(shù)據顯示，優(yōu)酷和土豆有70%左右的業(yè)務內容重疊。雖然同一的影視作品可以減少成本，但視頻的播放不會降低優(yōu)酷土豆的基礎配置成本，維持正常運營的設備等的固定成本無法削減。2011年，財務報表顯示優(yōu)酷和土豆的帶寬成本總額超過5億元，遠遠大于版權的成本。因此必須合理整合業(yè)務，降低風險，否則將錯失大量潛在消費者。

②人力資源整合風險。不同的業(yè)務發(fā)展重心和不同的企業(yè)規(guī)模與文化，導致但兩家公司在管理模式和組織架構中的差異為合并后的人力資源整合造成了一定困難。首先優(yōu)酷和土豆在合并前，在業(yè)務內容中有較多重疊內容，因此必然有部分從事相同崗位的職工將主動或被動的離開。即使老板承諾不會裁員，員工也會結合自身職業(yè)規(guī)劃決定是否留在并購的優(yōu)酷土豆是最佳的選擇。土豆作為目標方，被并購，一般會使土豆的員工心情焦慮。并購后的團隊運營情況直接影響著并購的結果。更有同行業(yè)競爭對手，如搜狐視頻刻意針對可能外溢的優(yōu)酷和土豆員工進行招聘。

③文化整合風險。優(yōu)酷與土豆在文化上的差異也是可能影響并購成敗的關鍵因素。CEO古永鏘的優(yōu)酷更具公司氣質，而王微開創(chuàng)的土豆仍帶有初創(chuàng)公司的成分在里面。

換句話說也就是優(yōu)酷和土豆的企業(yè)的管理方法、經營理念和員工的價值觀都不相同，并且自身的企業(yè)文化都吸引了自己的特有客戶，如果企業(yè)文化統(tǒng)一就會丟失一部分客戶。因此，兩個企業(yè)的文化稍微處理的不恰當會帶來負面影響。

4.優(yōu)酷并購土豆前后財務狀況分析

2012年8月23日，優(yōu)酷和土豆兩大互聯(lián)網巨頭公司同時宣布以百分之百換股合并的方式成立優(yōu)酷土豆股份有限公司。作為中國最早的視頻網站和中國最先上市的視頻網站，這樣爆炸式的并購案件吸引了業(yè)內外的廣泛關注。

因而在本文中，關注的焦點自然是并購前后，公司財務狀況的情況。

得益于廣告商，優(yōu)酷在合并后的第一個季度財報就顯得光鮮亮麗，同比上漲84.2%。其中，廣告商的個數(shù)數(shù)也從296個增到316個，平均廣告投入從每位100萬元增長到每位170萬元，同比分別增長約70%和6.7%。但是，優(yōu)酷在2012年度第三季度凈虧損已達9150萬元，其擴大的趨勢不減。創(chuàng)始至此，優(yōu)酷如無底洞般不斷虧損，2011-2012年中，共投入了3.6億元。

本文將從盈利、償債和營運能力的角度來解析本次互聯(lián)網視頻行業(yè)巨頭合并大案。

1）盈利能力

相關指標如下表：

由上表，2012年度的優(yōu)酷盈利能力有所提高。從2012年第一季度的-35.8 %提高至2012年第二季度的-13.3%。銷售凈利率的上漲說明優(yōu)酷的盈利能力有所增強，而企業(yè)運用資本的效率的提高的最好代表就是資產報酬率和凈資產收益率的增長。優(yōu)酷并購土豆后，外界預期或是資源整合等原因使優(yōu)酷的盈利能力有很大的提升。但是合并后仍需調整，因為合并企業(yè)依舊在虧損，這種狀態(tài)長此以往一定不利于企業(yè)的發(fā)展，也會逐漸打壓市場的信心。

2）償債能力

其次是對償債能力的分析，根據優(yōu)酷和土豆償債能力的相關指標歸納出下表

由上表可得，并購后流動性明顯增強，由于是換股合并，不涉及現(xiàn)金等流動性資產的交換，使得公司的短期內的償債能力增強。而后面兩個比率都是先升后降，但升降的變化都并非顯著。不可否認，并購后，無論是短期還是長期償債能力都有所提高。

3）營運能力

選取可用于營運能力分析的數(shù)據，合并繪制出以下表3：

基于表3可得，2012年營運能力指標總體變化不大，總資產周轉率從0.06上升至0.08再下降回0.06。應收賬款周轉率而言，先增后降，流動資產周轉率則延續(xù)著上漲的態(tài)勢，三季度與一季度相比上升了將近57.7個百分點。而依據一般數(shù)據規(guī)律，流動資產周轉率的上升與企業(yè)經營效率的提高是成正比的。

四、優(yōu)酷并購案例評價

總體而言，這是一樁較為成功的并購大案，尤其是對于并購方優(yōu)酷而言。 從第四部分詳述的財務角度而言，從盈利，償債和營運能力上看，并購后的優(yōu)酷都有較好的發(fā)展。雖然合并后，業(yè)務規(guī)模在不斷擴展，營業(yè)收入方面漲幅有所放緩，但基本實現(xiàn)了財務預期。

并購后財務方面最顯著的變化當屬成本縮減。在優(yōu)酷IPO時的招股說明書中，寬帶成本一直是優(yōu)酷成本中不可忽略的大頭，為維持運營，很難降低，而并購土豆，逐步實現(xiàn)規(guī)模經濟后，這一成本占公司凈營收從同期的30%左右下降至22%左右。另一方面，由于土豆艱難上市后盈利模式依舊單一，盈利能力依舊較弱，因而王微選擇在此時賣出土豆可以一定程度利用優(yōu)酷的資源緩解土豆的融資和運營壓力。

其他方面，并購后優(yōu)勢：1、共享視頻版權，實現(xiàn)規(guī)模效應，綜合媒體與自媒體相交互，可以涵蓋幾乎所有視頻內容，對抗有百度靠山的愛奇藝和騰訊、搜狐等門戶網站分支。2、市場占有率極高，在購買版權方面獲得更高話語權。3、更多資源得以整合合理利用，利于行業(yè)整體發(fā)展。4、更多原創(chuàng)視頻UGC選擇優(yōu)酷土豆，而非其他小平臺。

從2012年并購完成至今，三年的時間內，優(yōu)酷始終堅持“世界都在看”的綜合發(fā)展視野，而土豆則潛心鉆研“每個人都是生活的導演”的理念，發(fā)展自媒體業(yè)務。業(yè)務互補，相得益彰。因而總體而言是一次互聯(lián)網視頻行業(yè)先發(fā)制人的成功合并。

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