朱英倫　何濤

摘要：中概股指在美國上市的中國公司股票，由于中國大陸A股的種種限制過去有很多中國本土公司選擇通過VIE架構(gòu)在美國上市，而且在14年以前很多公司通過這種形式成功上市并且取得了較高溢價，但自從14年以后形勢發(fā)生了變化，中概股在美國漸漸開始不受待見，有些還受到境外機構(gòu)做空，與之對比在國內(nèi)上市的類似公司則風(fēng)生水起，PE比相應(yīng)在美國上市公司高了許多倍。這引發(fā)了很多中概股的退市潮，許多中概股開始謀求拆除VIE架構(gòu)、在美國退市、在中國重新上市。我們關(guān)注到中概股回歸的熱度與A股處于牛熊市高度相關(guān)，說明許多中概股回歸是基于估值層面的考慮。

關(guān)鍵詞：中概股；私有化；退市潮

一、 引言

由于中國A股市場對上市的嚴(yán)格管制和上市需求的不斷提高，出現(xiàn)了登陸A股難于登天的情況，中國不采取注冊制，目前還在排隊的等待上市企業(yè)還有600多家，而且IPO的時間窗口也不穩(wěn)定，監(jiān)管層經(jīng)常會處于各種原因考慮暫停IPO，給在中國上市帶來了很大的不穩(wěn)定性，有些急于上市的企業(yè)紛紛選擇在國外上市，有些選擇在美國市場，還有些選擇在LSE市場以及新加坡市場。截止到2016年4月共有306家中國公司選擇在海外上市，其中在美國上市的有175家，在LSE上市的有19家，在新加坡上市的有112家。在美國上市有三個去處，即NASDAQ交易所、NYSE交易所和AMEX交易所，截止到2016年4月在NASDAQ交易的有104只中概股，在NYSE交易的有63只中概股，在AMEX交易的有8只中概股。在美國成功上市而且現(xiàn)在仍在交易的股票中，有15只來自電子商務(wù)領(lǐng)域，3只來自房地產(chǎn)領(lǐng)域，21只來自互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，5只來自互聯(lián)網(wǎng)視頻領(lǐng)域，3只來自生物技術(shù)領(lǐng)域，10只來自網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，3只來自文化傳媒領(lǐng)域，15只來自新能源領(lǐng)域，7只來自制藥領(lǐng)域，9只來自SNS社交網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，由此可以看出互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和新能源的股票更容易登陸美股。

2013年多達(dá)7家中國企業(yè)到美上市，七家公司總的募資額超過了九億美元，其中多只中概股取得了很高溢價，比如代號為CSIQ的阿斯特太陽能漲了825%，代號為VISN的華視傳媒漲了550%，代號為VIPS的唯品會漲了423%。這個趨勢一直延續(xù)到了2014年，2014年在美國上市的中概股有京東商城等，他們在上市首日都沒有出現(xiàn)破發(fā)的情況。

2014年共有15家中國企業(yè)登陸美國的納斯達(dá)克和紐約證劵交易所，這一現(xiàn)象隨著阿里巴巴2014年9月19日赴美上市達(dá)到頂峰，然而中概股在美國股票市場的表現(xiàn)也不是一直光鮮，很多昔日在美國上市的“資本寵兒”也感受到了水土不服，這里面有文化因素、環(huán)境因素，也有國內(nèi)外投資者對商業(yè)模式理解上的不同，2014年起很多中概股經(jīng)歷了市值的不斷縮水，很多公司開始瞄準(zhǔn)回歸國內(nèi)市場。

2016年在美股整體的反彈中部分中概股漲勢還可以，但是大部分表現(xiàn)不盡如人意，在175家美國上市中概股中上漲的只有68家，僅占比38.86%，在這段時間內(nèi)道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了17.59%，只有28只股票，也就是16%的公司跑贏了道瓊斯工業(yè)指數(shù)，有五只中概股（天華陽光、天人果汁、中國陶瓷、巨元瀚洋、綠能寶）16年至今的股價跌幅超過50%，股價跌幅超過30%的有21家，占比12%，其中就包括了剛剛公布了私有化要約并且飽受質(zhì)疑的聚美優(yōu)品（跌幅30.02%，現(xiàn)價6.34）和途牛網(wǎng)（跌幅31.98%，現(xiàn)價10.87）。跌幅超過20%的有36家，占比20.57%，其中包括中國的電子商務(wù)巨頭京東（跌幅20.5%，現(xiàn)價25.65）和搜狐（跌幅21.28%，現(xiàn)價45.02）以及去哪兒網(wǎng)（跌幅22.7%，現(xiàn)價40.77），可以看到不管哪個行業(yè)和多大市值，中概股的表現(xiàn)都不佳。

在這樣的背景下很多公司開始尋求退市，14年至今已有超過300億美元的中概股私有化，超過此前6年總的私有化量，而這些企業(yè)選擇私有化目標(biāo)也很明確，基本都是為了回到A股市場。

二、 中概股紛紛抱團(tuán)回歸的原因

1. 估值因素。其實很多中概股選擇回歸的原因很好理解，歸根結(jié)底一句話就是覺得估值被低估了。有時相同行業(yè)、做得事情也類似的公司，唯一區(qū)別是在中國還是在美國上市，得到的PE就大相徑庭，美股T+0制度和成熟投資者環(huán)境下，給很多行業(yè)的PE較低，不像A股有那么多不合理的高PE存在，公司的盈利能力和PE倍數(shù)決定了公司市值，在短期公司盈利能力難以有大的增長時，PE幾乎決定了公司市值的全部，因此在中美股市PE的系統(tǒng)性差別會使得兩個相近的公司市值差異巨大。以往也有現(xiàn)成的中概股回歸后市值大幅增加的例子刺激著想要回歸的中概股們。相比而言大陸的估值很高，滬深300的PE中位數(shù)在37.9倍左右，中小板和創(chuàng)業(yè)板則更為夸張，中小板PE的中位數(shù)達(dá)到85.2，創(chuàng)業(yè)板PE的中位數(shù)達(dá)到102.1，與此同時在美中概股的PE中位數(shù)只有16.9倍。值得一提的是這些中概股大部分是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的優(yōu)秀公司，就像阿里、360、京東等，業(yè)務(wù)增長很快，和國內(nèi)公司相比屬于更有活力的，因此更顯的估值很低。在所有中概股中，超過三成的股票的PE小于20倍，接近兩成的股票的PE在21倍到40倍之間，四分之一的股票的PE在41到60倍之間，PE超過100倍的只有百分之十左右。中概股的低估值在低市值股票上表現(xiàn)尤為突出，超過百億美元市值的股票的平均PE達(dá)到47.5倍，但市值在1到100億美元之間的股票的平均PE在20倍左右，市值低于1億美元的股票的平均PE更是低于5倍。

2. 頻繁遭到做空。近年來很多中概股在美國市場上頻繁遭到做空，而做空的原因有很多，既有國外機構(gòu)的原因，也有中概股本身的問題。目前已有56家公司由于不滿足在美國主板上市的標(biāo)準(zhǔn)被打入粉單市場，各種行業(yè)都有涉及。它對上市公司和發(fā)行人的監(jiān)管沒有主板嚴(yán)格，不對上市公司作出財務(wù)要求，也不要求其進(jìn)行信息披露，目前仍有超過4 100只股票在粉紅單市場交易。很多中概股涉嫌會計欺詐，公開報道顯示中概股目前為止已經(jīng)發(fā)生了財務(wù)欺詐超過200起。根據(jù)麥肯錫的報告，10到12年在美國投資中概股的投資者累計困損達(dá)到72%。而且由于中概股的特殊身份，使得中國和美國的證券監(jiān)管部門都不方便對其進(jìn)行直接監(jiān)管，也就是這些中概股的會計審計實際上面臨著監(jiān)管真空的情況。通過搭建VIE架構(gòu)，利用離岸公司在美國上市，他們躲過了中國的監(jiān)管，而美國監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管時也沒法到中國查看這些上市公司具體的經(jīng)營情況，因此面臨了很大的監(jiān)管風(fēng)險。很多美國投資者對于中概股的VIE架構(gòu)同樣非常擔(dān)心，尤其目前中國對于VIE架構(gòu)還沒有明確的表態(tài)，如果表態(tài)不支持，那么這些企業(yè)將面臨很大的困境，這就是VIE架構(gòu)給中概股帶來的政策風(fēng)險。還有一些公司因為披露方面沒有達(dá)到美國的要求而被擱置上市。

3. 國內(nèi)環(huán)境變好。而除了估值因素以外，還有一些客觀條件也加速了中概股回歸的進(jìn)程，從國內(nèi)因素來看，證監(jiān)會的監(jiān)管力度不斷提高，退市制度的逐步建立，使得國內(nèi)的制度環(huán)境越來越好，國內(nèi)也一直嘗試通過一些政策性的改變加強對中概股的吸引力，戰(zhàn)略新興板、注冊制都是好的嘗試。

但必須指出，很多中概股回歸也有瞄準(zhǔn)了回來估值翻番、復(fù)牌很多漲停的因素，一味炒高估值對于A股市場的健康發(fā)展則是非常不利的。因此對于大陸A股來說應(yīng)該理性對待中概股回歸潮，如果這助長了A股市場的投機性則會影響A股的健康發(fā)展，也與中國企業(yè)走向世界的目標(biāo)越行越遠(yuǎn)。

4. 公司的戰(zhàn)略調(diào)整。這里談的中概股回歸和在美國退市與很多中概股在美國因為財務(wù)問題遭到強制性退市不同，那些是因為公司本身不好，這里談的都是公司不錯，但是在美國的pe比較低的，很多公司選擇回A股上市除了估值方面的考慮以外，還因為對自己公司定位的準(zhǔn)確認(rèn)識，比如有些公司的主要業(yè)務(wù)都在國內(nèi)，主要的消費群體也在國內(nèi)，短期內(nèi)沒有國際化的想法，那么留在國內(nèi)對他們有好處，能夠得到更高的估值，國內(nèi)的投資者更懂他們的模式，如果本身公司很國際化則很有可能選擇留在美股。

5. 美股流動性太低。中美市場的每日換手率差異很大，在美國上市的中概股的日換手率的月平均值僅為0.81%，即使只統(tǒng)計市值最大的前20位日換手率的月平均值也只有1.65%，與之對比，A股的滬深300成分股的日換手率的月平均值達(dá)到2.58%，中小板和創(chuàng)業(yè)板則更為夸張，中小板日換手率的月平均值達(dá)到6.07%，創(chuàng)業(yè)板日換手率的月平均值更是達(dá)到了7.58%。雖然換手率并不是越高越好，但過低的換手率也會帶來一些問題，由于流動性比較差，股東很難做到規(guī)模性減持，而且一旦發(fā)生大宗交易會給市場帶來很大的沖擊，因此向來運作大資金量的基金會對這類公司很慎重，很少介入，導(dǎo)致?lián)Q手率更低，陷入惡性循環(huán)。

6. 很難受到重視。由于大部分中概股的業(yè)務(wù)在中國展開，很難受到美國投資者的關(guān)注，除了阿里巴巴等明星股票以外，大量中概股在美國處于被無視的地位。上市本來能夠提高公司知名度，提高附加價值，但在美國這些中概股很少得到境外媒體的報道。

三、 退市后重新上市的可能選擇

這些在美國上市的中概股在美國退市肯定不是最終目的，還是會通過某種途徑謀求上市，目前看來有以下四種可能的途徑：

1. 在大陸主板上市或被上市公司收購。在大陸主板上市顯得很自然，有時也是在其他路徑無效時的最優(yōu)選擇，但是在主板上市沒解決這些企業(yè)最初的擔(dān)憂，否則這些企業(yè)當(dāng)初就不會選擇國外上市了，比如披露要求復(fù)雜、上市要等審核、排隊企業(yè)過多導(dǎo)致上市遙遙無期等。因此在大陸主板上市是一個可能的選擇，但顯然不是最優(yōu)選擇。如果中概股本身市值不大，那么除了直接上市以外，被上市公司收購也是不錯的選擇。

2. 借殼上市。由于在主板上市要等的時間很久，變數(shù)很大，戰(zhàn)略新興板又被暫時擱置，借殼上市成了許多中概股退市后在A股重新上市的重要途徑。在中國的制度環(huán)境下，上市的名額非常稀缺，“殼”指的是上市資格。市場上有些經(jīng)營不善、市值小、連年虧損的公司都是潛在的殼資源，只有對這些殼資源進(jìn)行資產(chǎn)重組才能將這些“殼”資源充分利用起來。借殼上市比在主板上市在審核流程上更快，但不是每個公司都能找到理想的殼資源。

3. 在創(chuàng)業(yè)板上市。除了在主板上市、戰(zhàn)略新興板上市、借殼上市，還有一種選擇是在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板對公司的利潤要求沒有那么嚴(yán)格，而且比較有活力，有許多成長性好的股票，在15年牛市中也享受了充分的估值待遇，在創(chuàng)業(yè)板上市的難度可能小于直接在主板上市。

4. 在新三板上市。還有一種可能就是先上新三板，未來再找機會轉(zhuǎn)板。新三板掛牌相比IPO而言門檻很低，掛牌流程簡單，所需時間短，對于許多公司來說如果不想等待漫長的IPO過程，先掛牌新三板，未來有機會再進(jìn)行轉(zhuǎn)板不失為一種好的選擇。但新三板的股票數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，整體上看中概股的質(zhì)量要高于新三板股票的質(zhì)量，先上新三板固然簡單，但總有下嫁之嫌，而且新三板設(shè)立的初衷很好，但不像成熟市場，在我國目前新三板和主板的流動性較差，相對比較割裂，而且新三板的流動性較差，有許多股票連續(xù)多天都沒有交易，起不到給公司融資的作用，上新三板更多的是賭未來，隨著市場制度的逐漸成熟，新三板建設(shè)的更加完善，有了向主板更完善的流通渠道，會讓新三板看起來是比較好的去處。

四、 中概股退市面臨的風(fēng)險

中概股退市不是一蹴而就的，有一個較為緩慢的過程，這個過程可謂險象環(huán)生，可能市場環(huán)境都會發(fā)生很大的變化，有些公司為了回A股趕上牛市，結(jié)果私有化過程還沒結(jié)束A股牛市已經(jīng)結(jié)束，而且這個過程中要有許多小的環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都有不確定性，因此退市可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想的那么美好，而是充滿著風(fēng)險。

1. 退市費用很高。就像上市一樣，退市也要請專業(yè)的機構(gòu)來進(jìn)行相應(yīng)的咨詢和操作，這個過程中產(chǎn)生的費用往往不菲。而且不像上市時，公司還沒有被眾多投資者知曉，而且也沒有投資者的投資行為，相當(dāng)于和投資者之間還沒有發(fā)生交易，因此不容易產(chǎn)生和投資者的糾紛，但是退市時由于很多投資者有過投資行為，可能會牽涉到各種各樣的官司和訴訟，處理這些事務(wù)也需要大量的資金和精力。另外私有化時要一筆掏出一大筆錢，有時主要的收購方難以承擔(dān)，要聯(lián)合別的收購方或者進(jìn)行融資，而這些資金的使用成本往往很高。

2. 無法順利進(jìn)行要約收購甚至面臨訴訟。要約收購的過程有時會充滿火藥味，要約收購時提出方的要約價格有時難以讓投資者接受，這種情況下兩者之間會有激烈的利益沖突，尤其是在股價大跌后發(fā)起要約收購時，如果公布的要約價格過低，會使得大部分曾經(jīng)投資過該公司的投資者都蒙受虧損，在這種情況下可能會有投資者發(fā)起訴訟，因此選擇要約收購的價格也非常重要，這個價格一方面直接影響了提出方的私有化成本，另一方面也要考慮到投資者的接受度的問題，如果要約收購的價格對投資者非常不利，可能很難得到投資者的認(rèn)同。

3. 回A股上市存在不確定性。哪怕已經(jīng)順利完成了前面的階段，在美國成功退市，在A股上市依然存在風(fēng)險，盡管有好幾種途徑可以實現(xiàn)在A股上市，但政策不夠穩(wěn)定，也許事先籌備的路徑在監(jiān)管的一紙條文下遍行不通了，而且這個過程中公司的經(jīng)營如果出現(xiàn)問題，或者投資者對其的信任產(chǎn)生問題，都會使得公司上市受阻，因此重新上市的風(fēng)險也是很大的。一旦沒有成功在A股上市，中概股便會面臨在美國成功退市，在中國無法上市的尷尬局面，使其變成了私有化公司，從而使得融資活動受到干擾。

五、 結(jié)論

我們可以直觀地看到，當(dāng)A股迎來大牛市時選擇私有化的中概股明顯增多，當(dāng)A股牛市結(jié)束進(jìn)入熊市后中概股的退市潮逐漸減弱，這種時間上的重合不是巧合，而是當(dāng)A股出現(xiàn)牛市時，許多在美國上市的中概股坐不住了，尤其當(dāng)他們看到和他們相同行業(yè)類似公司在國內(nèi)享有的PE、研究報告覆蓋度和受關(guān)注程度時，難免不幻想自己的公司如果回歸A股加入估值的饕餮盛宴的場景，但我們認(rèn)為，單純出于這種目的的退市是不健康的，與好好發(fā)展企業(yè)的初衷也背道而馳，這是一種單純的套利行為，360公司回歸后慘淡的股價走勢也似乎說明了這點：A股也不全是韭菜，回歸的中概股公司葫蘆里賣得什么藥，大家也看得出來，估計以后想套利的公司不會再像以前那樣僅僅通過回A股上市就得到很高的估值，一個企業(yè)的估值，歸根結(jié)底還是要靠企業(yè)實打?qū)嵉睦麧欀纹饋恚瑳]有利潤的套利是不可持續(xù)的。

對于中概股回歸現(xiàn)象不能一棍子打死，籠統(tǒng)地說這個現(xiàn)象好或者不好，只能說在中概股的回歸潮中觀察到了很多有套利嫌疑的行為，對于確實有合理原因回歸的，不管在過去，現(xiàn)在還是將來，都還會得到支持。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳彬.中概股危機反思：從財務(wù)造假到誠信缺失[J].證券法苑，2012，（7）：301-315.

[2] 桂浩明.中概股回歸：看起來很美[J].中國金融， 2015，（13）：51-52.

[3] 劉永剛.A股牛冠全球中概股，歡迎回家[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2015，（20）：32-38.

[4] 盧軼.中概股私有化原因及風(fēng)險分析[J].會計師，2016，（4）：78-79.

[5] 呂斌.中概股危機后遺癥[J].法人，2013，（1）：34-39.

[6] 慕媛媛.境外中概股信任危機與私有化[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013，（14）：117-118.

[7] 彭濤.海外投機機構(gòu)“獵殺”中概股手法分析與對策[J].新會計，2013，（12）：29-32.

[8] 宋思勤，曾喬.中概股私有化退市及原因分析[J].中國市場，2013，（23）：55-58.

[9] 王在全.美國股市中概股被做空的表現(xiàn)與原因探討[J].商業(yè)時代，2013，（2）：64-65.

[10] 武誠瑾.中概股掀借殼回歸潮[J].理財：市場版， 2016，（6）：59-61.

[11] 薛乾.中概股頻遭做空的原因及對策分析[J].中國外資，2012，（16）：213-213.

[12] 陽旭東.“中概股回歸A股市場”熱現(xiàn)象的冷思考[J].時代金融，2015，（23）：167.

[13] 余波.境外中概股危機的化解之道[J].中國外資，2012，（24）：311-312.

作者簡介：朱英倫（1990-），男，漢族，山東省廣饒縣人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向為實證資產(chǎn)定價、實證公司金融；何濤（1969-），男，漢族，安徽省合肥市人，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院EMBA學(xué)員，研究方向為實證資產(chǎn)定價、股權(quán)投資。

收稿日期：2018-06-16。