劉鏈

隨著A股迎來中小券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再，系統(tǒng)重要性券商牌照的稀缺性增強。證券行業(yè)進入存量博弈階段，行業(yè)內(nèi)部分化趨勢漸顯，監(jiān)管政策向大型券商傾斜對其估值的提升有較長時間的積極影響。

歷史經(jīng)驗表明，除了股市大盤整體的景氣度之外，監(jiān)管政策是影響券商股股價的重要因素，而利好政策出臺對券商股估值的提升有較長時間的積極影響。

通過對以往歷史經(jīng)驗的分析總結(jié)，天風(fēng)證券發(fā)現(xiàn)，2012年以來，大部分的利好政策（包括券商創(chuàng)新大會、滬港通開通、新三板分層等）均可給券商股帶來超額收益并形成對估值的持續(xù)支撐；另一方面，監(jiān)管從嚴(yán)往往會對券商業(yè)績和估值造成雙重打壓。由此可見，監(jiān)管政策的反轉(zhuǎn)期是配置券商股的良好時機，券商股估值的反轉(zhuǎn)與提升往往先于業(yè)績的實質(zhì)改善。

以10月20日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議為契機，監(jiān)管機構(gòu)頻繁釋放出金融嚴(yán)監(jiān)管以來積極的政策信號。

首先，在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，在11月1日的民營企業(yè)座談會上，習(xí)近平總書記要求“對有股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險的民營企業(yè)，有關(guān)方面和地方政府要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)避免發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問題”。此前，一系列化解券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的實際性方案在持續(xù)落地，正逐步紓解市場對證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的過度擔(dān)憂，上市券商有望迎來估值修復(fù)。

其次，在整體資本市場方面，圍繞資本市場改革政策的推出有望進一步提升券商板塊的估值，并提升市場的整體信心。10月31日，中央政治局會議再次強調(diào)“圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展”；財政部發(fā)布印花稅征求意見稿；證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展。

最后，在結(jié)構(gòu)方面，監(jiān)管機構(gòu)明確扶優(yōu)限劣，鼓勵優(yōu)質(zhì)券商做大做強，未來證券行業(yè)將從收入集中度提升向利潤集中度提升進行轉(zhuǎn)換，龍頭券商的估值有望進一步提升。

券商新分類評價標(biāo)準(zhǔn)增加大券商可得加分項并應(yīng)用于對應(yīng)業(yè)務(wù)的開展，體現(xiàn)監(jiān)管政策向大型綜合券商的傾斜。目前，存量博弈是證券行業(yè)競爭的關(guān)鍵，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢更多參與到利潤率更高的業(yè)務(wù)，從而進一步提升自身的盈利水平。

自2016年以來，證券行業(yè)利潤集中度逐漸提升，同時大型券商與中小券商的ROE差距也逐漸拉大。在經(jīng)歷近兩年的上市浪潮后，中小券商的牌照稀缺性不再，相比之下，系統(tǒng)重要性券商的牌照資源卻顯得更為珍貴。在監(jiān)管政策的引導(dǎo)和呵護下，未來證券行業(yè)的格局將逐漸優(yōu)化，大券商的盈利水平會逐步提升，估值中樞也有望抬高。

利好政策蘊含券商股超額收益

根據(jù)以往的歷史經(jīng)驗，利好政策可給券商股帶來確定的超額收益，天風(fēng)證券梳理了四件具有標(biāo)志性意義的事件，投資者可以以史為鑒。

2012年5月7-8日，首次證券行業(yè)創(chuàng)新大會在北京召開。會議認(rèn)為，中國證券行業(yè)的金融創(chuàng)新迎來了較好的發(fā)展時期，并制定了證券行業(yè)在11個方面的改革創(chuàng)新舉措，最大限度放松行業(yè)管制，拉開了行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的序幕。在券商業(yè)務(wù)過度依賴制度紅利、競爭環(huán)境日益激烈、盈利空間逐漸被壓縮的大背景下，此次創(chuàng)新大會的召開向市場釋放了監(jiān)管層以開放的姿態(tài)對待行業(yè)創(chuàng)新的積極信號，對證券公司的長遠(yuǎn)發(fā)展影響重大。

在創(chuàng)新大會召開前1周，券商行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)1.1%的超額收益；而在創(chuàng)新大會召開的5月7日、8日當(dāng)天，券商行業(yè)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2.37%；在創(chuàng)新大會結(jié)束后的當(dāng)周內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)0.24%的小幅超額收益；隨后的1周、1月內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)的超額收益分別達(dá)到2.47%和6.72%。

創(chuàng)新大會所推出的改革政策長期利好證券行業(yè)的發(fā)展，政策紅利的釋放奠定了這一時期融資融券和券商資管業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。

2014年4月10日，證監(jiān)會和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)管委員會聯(lián)合公告，原則性批準(zhǔn)滬港通機制試點。同年11月17日，滬港通正式開通，滬港通的推進是滬港通為境內(nèi)外投資者投資A股和港股提供了便利和機會，對于證券公司的直接利好在于提振其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，使券商在境內(nèi)外交易傭金收入增加的同時，中資券商也能借機走出去，拓展香港市場的業(yè)務(wù)，對于在中港兩地?fù)碛袠I(yè)務(wù)的中資券商形成利好。

滬港通獲批前后，券商指數(shù)小幅跑贏，影響中性。滬港通獲批的前1周，券商行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)0.84%的超額收益；獲批當(dāng)日實現(xiàn)3.41%的超額收益；在獲批后的1周、1月內(nèi)實現(xiàn)小幅超額收益率，源于滬港通獲批符合市場預(yù)期，但正式開通前利好尚未實現(xiàn)。

滬港通正式開通后，疊加降息等利好因素，券商板塊實現(xiàn)明顯的超額收益。開通前1周，券商行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)4.79%的超額收益；開通當(dāng)天，由于市場之前已經(jīng)做出反應(yīng)，滬深300指數(shù)和券商行業(yè)指數(shù)均進入調(diào)整，同時券商行業(yè)指數(shù)的超額收益小幅為負(fù)；開通當(dāng)周，市場恢復(fù)正常，受這一利好消息的刺激，券商行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)5.36%的超額收益；在接下來的1周、1月內(nèi)，疊加降息等利好因素的刺激，市場情緒持續(xù)樂觀，券商股分別實現(xiàn)8.74%和62.48%的超額收益。

2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，新三板分層管理辦法正式落地。新三板分層是多層次資本市場建設(shè)中的一環(huán)，為證券公司帶來新一輪的政策紅利。

在分層方案落地前，市場并未提前作出反應(yīng)，包括券商行業(yè)指數(shù)以及滬深 300指數(shù)均表現(xiàn)平穩(wěn)；方案落地當(dāng)天，券商行業(yè)指數(shù)跑輸大盤；而方案落地后的1周、1月內(nèi)，券商行業(yè)指數(shù)分別實現(xiàn)2.86%、6.26%的超額收益。

從2016年2月至2018年9月，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，證券行業(yè)整體營業(yè)收入和凈利潤均出現(xiàn)較大幅度的下滑。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2016年、2017年、2018年年中，行業(yè)營業(yè)收入分別為3280億元、3113億元和1266億元，同比分別下降43%、5%、12%；行業(yè)凈利潤分別為1234億元、1130億元和329億元，同比分別下降50%、8%和41%。

截至2018年前三季度，在天風(fēng)證券統(tǒng)計范圍內(nèi)的33家上市券商的凈利潤為475.6億元，同比下降33%。雖然33家上市券商業(yè)績均出現(xiàn)不同程度的下滑，但龍頭券商的業(yè)績表現(xiàn)整體優(yōu)于中小券商，中信證券、華泰證券、申萬宏源等凈利潤下滑在個位數(shù)。中信建投、申萬宏源、華泰證券、中信證券、廣發(fā)證券的凈資產(chǎn)收益率居前，分別為5.36%、4.94%、4.88%、4.81%和4.79%。

政策迎來可持續(xù)邊際改善

自10月20日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開防范化解風(fēng)險第十次專題會議以后，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、中證協(xié)、中基協(xié)等監(jiān)管機構(gòu)集中出臺了一系列針對化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的措施，旨在托底股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，穩(wěn)住資產(chǎn)負(fù)債表。

多項實際性的政策落地，釋放出積極的呵護市場的明確信號，這些政策包括地方證監(jiān)局就券商參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險提出多項舉措，其中包括對解決股票質(zhì)押風(fēng)險規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的券商給予分類評價加分；銀保監(jiān)會推動的首只化解股票質(zhì)押流動性風(fēng)險的專項產(chǎn)品落地；證券業(yè)協(xié)會推動11家券商成立規(guī)模達(dá)210 億元的母資管計劃，作為引導(dǎo)資金支持設(shè)立若干子資管計劃，吸引各方資金形成1000億元總規(guī)模的資管計劃。如果未來有更多實際性方案落地，將能夠有效化解證券公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險，紓解市場對于證券公司資產(chǎn)質(zhì)量的過度擔(dān)憂。

截至10月22日，根據(jù)天風(fēng)證券的測算，28家上市券商低于預(yù)估平倉線的質(zhì)押規(guī)模約為1.4萬億元，融出資金規(guī)模為5793億元（按照40%的質(zhì)押率計算）；預(yù)計證券公司表內(nèi)業(yè)務(wù)中股票質(zhì)押融出資金規(guī)模約為2897億元。即使以非常悲觀的假設(shè)基礎(chǔ)（假設(shè)表內(nèi)業(yè)務(wù)中融出資金規(guī)模損失50%），股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將減少28家上市券商合計12%的凈資產(chǎn)。

值得注意的是，此次監(jiān)管層重提“資本市場改革”以提振市場信心，此舉表明，未來證券行業(yè)的運作將更加規(guī)范，但后續(xù)圍繞資本市場改革的政策有望迎來可持續(xù)的邊際改善，上市券商的估值有望獲得實質(zhì)性提升。

10月31日的中央政治局會議再次強調(diào)，“圍繞資本市場改革，加快制度建設(shè)、激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展”。

財政部11月1日發(fā)布印花稅征求意見稿，證券交易印花稅1‰的稅率維持不變，而為靈活主動、便于相機調(diào)控，更好適應(yīng)實際需要，證券交易印花稅的納稅人和稅率調(diào)整由國務(wù)院決定，并報全國人大常委會備案。印花稅的減免有利于降低交易成本，激勵資本市場增強活力、健康發(fā)展。

證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展，有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險，豐富并購重組融資渠道。

定向可轉(zhuǎn)債是一種非公開方式定向融資工具，作為并購重組交易支付方式的本質(zhì)是將期權(quán)引入并購重組的交易結(jié)構(gòu)中，未來可以向標(biāo)的資產(chǎn)管理層發(fā)放認(rèn)股權(quán)證，在重組的同時進行股權(quán)激勵。并購重組采用可轉(zhuǎn)債的支付方式，可以大大增加交易方案的彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有助于消除交易的分歧而讓并購重組更容易達(dá)成。

證監(jiān)會公開表示，將加快推動三方面的工作：一是提升上市公司質(zhì)量，鼓勵上市公司開展回購和并購重組；二是優(yōu)化交易監(jiān)管，減少交易阻力；三是引導(dǎo)更多增量中長期資金進入市場。

證監(jiān)會最新聲明明確了資本市場制度建設(shè)的市場化導(dǎo)向，提出了證券交易監(jiān)管的優(yōu)化。交易監(jiān)管的優(yōu)化主要是減少干預(yù)，穩(wěn)定市場預(yù)期；降低交易成本，鼓勵市場競爭，提升市場深度，增強流動性；堅持稽查糾違，保障公平交易。

行業(yè)內(nèi)部分化趨勢漸顯

證券公司新分類評價標(biāo)準(zhǔn)，增加大券商可得分項并用于對應(yīng)業(yè)務(wù)的開展，與券商業(yè)務(wù)發(fā)展緊密掛鉤，體現(xiàn)出監(jiān)管資源向大型綜合券商的傾斜，證券行業(yè)集中度或進一步提升。

監(jiān)管規(guī)定提高券商凈資本加分門檻，調(diào)整后的凈資本加分門檻的由規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的5倍（10億元）提高至10倍（20億元），凈資本達(dá)到80億元或以上將能夠加到最高分3分。大券商凈資本充足，抵御風(fēng)險能力強，標(biāo)準(zhǔn)的提高有利于龍頭券商與其他競爭者拉大差距，鞏固競爭優(yōu)勢。

新增的券商加分指標(biāo)包括營業(yè)收入、機構(gòu)客戶投研服務(wù)收入、境外子公司證券業(yè)務(wù)收入和新業(yè)務(wù)研發(fā)，代表了監(jiān)管層對證券公司未來經(jīng)營的引導(dǎo)方向，證券公司可以通過提高投研能力、跨境業(yè)務(wù)能力和業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力來增強綜合實力，新增的營業(yè)收入指標(biāo)反映券商的綜合實力，將有利于大券商加分。在業(yè)務(wù)質(zhì)量方面，本次評價標(biāo)準(zhǔn)的修訂優(yōu)化了證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的排名指標(biāo)，將各項業(yè)務(wù)的質(zhì)量納入量化指標(biāo)的考量，控制無序的規(guī)模競爭。

2017年6月9日，中證協(xié)向各家券商下發(fā)的《關(guān)于修改公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范的決定（征求意見稿）》，券商承銷公司債券資格新增了兩大門檻：一是公司債主承銷商資格與分類評級結(jié)果掛鉤，必須在最近兩年內(nèi)至少有一年評級在A以上；二是非A類券商的公司債主承銷資格與其公司債承銷金額行業(yè)排名掛鉤，必須進入前20位。未來分類評價結(jié)果對證券公司業(yè)務(wù)資質(zhì)的影響可能進一步增強。

我們可以從兩個維度觀察行業(yè)出現(xiàn)分化的趨勢。首先，我們從2011-2017年間證券行業(yè)的集中度來看，營收前5的市場份額由29.12%上升至44.33%，前10的市場份額從45.59%上升至63.79%，行業(yè)集中度的提升意味著行業(yè)內(nèi)分化的趨勢漸顯，其次，我們以營收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類券商與行業(yè)前10類券商之間的營業(yè)收入差距正逐年被拉大。根據(jù)測算，這兩類券商的平均收入比從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%，預(yù)計這一比例在2018年將會更加突出。

證券行業(yè)從增量市場到存量市場的轉(zhuǎn)變特征之一，就是證券公司之間價格戰(zhàn)的減退（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金戰(zhàn)略有緩和）。對規(guī)模大的券商而言，單純的價格戰(zhàn)對自身的損害更大，因此，我們可以看到，營收前5和前10券商的收入份額集中度大于凈利潤的份額，凈利潤集中度上升的斜率小于收入。2014-2015年，大型券商ROE相對于中小券商的領(lǐng)先優(yōu)勢也在逐漸縮小。

在市場上行結(jié)束后，存量博弈成為券商行業(yè)競爭的關(guān)鍵，龍頭券商可以憑借自身的規(guī)模優(yōu)勢參與到更多利潤率高的業(yè)務(wù)（場外期權(quán)），同時在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域為客戶提供更多的增值服務(wù)，采用高附加值服務(wù)而不是單純的價格戰(zhàn)來獲取客戶，提升自身的盈利水平。這一點可以從證券行業(yè)的凈利潤集中度提升，以及上市大型券商與中小券商的ROE差距自2016年開始拉大看出端倪。

2016年至2018年，A股迎來中小券商上市浪潮，券商牌照的稀缺性已不再。自2016年以來，先后有第一創(chuàng)業(yè)、華安證券、中原證券、中國銀河、浙商證券、財通證券、華西證券、南京證券、中信建投、長城證券登陸A股，還有華林證券、中泰證券等券商在排隊等待IPO。越來越多的券商沖刺IPO，使得中小型券商之間的競爭更加激烈，導(dǎo)致中小型券商的牌照稀缺性下滑。與之相反的是，系統(tǒng)重要性券商的牌照更加珍貴，尤其是在打造國際一流投行的背景下，系統(tǒng)重要性券商在市場中的地位也日趨重要。

因此，在證券行業(yè)進入存量博弈后，隨著價格戰(zhàn)的逐漸消退，高附加值的創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為新的利潤增長點，尤其是隨著證券行業(yè)對外開放的提速，具有跨境業(yè)務(wù)能力的券商的優(yōu)勢更趨明顯，大型券商未來的盈利能力將更具競爭優(yōu)勢。證券行業(yè)正經(jīng)歷著從業(yè)務(wù)恒強到業(yè)績恒強的階段，龍頭券商ROE的提升將促進其估值中樞上移。此外，大型券商牌照稀缺性將增強，有望受益于規(guī)模效應(yīng)，龍頭券商估值提升的趨勢將更加明顯。

目前來看，證券行業(yè)的估值仍處于歷史底部，短期券商估值提升主要體現(xiàn)在兩個方面：一是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的政策出臺有利于化解券商的風(fēng)險，二是資本市場改革預(yù)期能提振市場信心。