一 引 言

我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，相關(guān)法律制度的不完善也為大股東掏空獲取利益提供了一定的便利，導(dǎo)致我國(guó)上市公司大股東掏空現(xiàn)象非常普遍。大股東掏空不僅侵害中小股東利益，而且會(huì)損害公司價(jià)值、降低資源配置效率，因此如何抑制大股東掏空對(duì)于保護(hù)中小股東利益、完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。從全球公司治理現(xiàn)狀來(lái)看，有效制約大股東掏空主要有兩種模式：一是發(fā)展法律制度，完善資本市場(chǎng)；二是以德日為代表的，以強(qiáng)大的銀行體系嚴(yán)格監(jiān)督公司。對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體而言，由于相關(guān)法制建設(shè)不健全，難以對(duì)小股東進(jìn)行有效的保護(hù)，因此Shleifer和Vishny(1997)[1]指出如果新興經(jīng)濟(jì)體能夠轉(zhuǎn)向以德國(guó)和日本銀行體系為代表的債權(quán)治理機(jī)制將是一件很好的事情。

在股權(quán)分散框架下，債權(quán)治理能夠作為股權(quán)治理的補(bǔ)充，完善公司的治理機(jī)制并降低公司內(nèi)部人與投資者之間的代理問(wèn)題，這基本上得到了學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。Williamson(1988)[2]、Jensen(1986)[3]、Aghion和Bolton(1992)[4]的研究成果表明，債權(quán)能夠通過(guò)監(jiān)督、信號(hào)顯示、約束以及相機(jī)治理等機(jī)制發(fā)揮公司治理作用，債權(quán)的治理作用不僅表現(xiàn)在債務(wù)合同簽訂或者債務(wù)人明顯違反債務(wù)契約條款時(shí)債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的干預(yù)，而且表現(xiàn)在債務(wù)融資要求公司按時(shí)還本付息的“硬約束”特征。根據(jù)La Porta et al.(2002)[5]的相關(guān)研究成果，代理問(wèn)題不僅存在于股權(quán)分散情況下經(jīng)理人與投資者之間，而且存在于股權(quán)集中情況下大股東與中小股東之間，并主要體現(xiàn)為大股東掏空。目前學(xué)術(shù)界基于股權(quán)集中框架探討債權(quán)治理是否能夠抑制大股東掏空的文獻(xiàn)較少，僅Bruslerie(2008)[6]等從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討了公司債務(wù)與控股股東私利之間的關(guān)系，其研究結(jié)論表明債務(wù)在公司中是發(fā)揮治理作用還是促進(jìn)控股股東的私利行為與控股股東的持股比例有關(guān)。由于股權(quán)分散的經(jīng)理人控制和股權(quán)集中的大股東控制現(xiàn)象均廣泛存在，分別對(duì)應(yīng)經(jīng)理人控制下的代理問(wèn)題和大股東控制下的掏空問(wèn)題，如果只是從股權(quán)分散的框架下研究債權(quán)治理的作用顯得不夠完善，因此本文將以債權(quán)治理為研究對(duì)象考察其對(duì)大股東掏空的影響，有利于進(jìn)一步完善債權(quán)治理研究框架。

從實(shí)證層面來(lái)看，債權(quán)是否能夠發(fā)揮出抑制大股東掏空的治理作用引起了一些學(xué)者的關(guān)注，但是研究結(jié)論并不一致。部分文獻(xiàn)研究認(rèn)為債權(quán)具有抑制大股東掏空的治理作用，但是治理效果與法律保護(hù)機(jī)制和控股股東的持股比例有關(guān)(Boubakri和Ghouma，2010[7]；Bruslerie和Latrous，2012[8])。多數(shù)研究認(rèn)為債權(quán)治理難以抑制大股東掏空，甚至還加劇了大股東的掏空(宋小保，2014[9]；Faccio et al.，2003[10]；白云霞等，2013[11]；馮旭南，2012[12])。這些文獻(xiàn)簡(jiǎn)單地從數(shù)據(jù)層面分析債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響，而沒(méi)有結(jié)合具體的理論進(jìn)行論證，難免有些不足。并且其分析中國(guó)上市公司債權(quán)治理對(duì)大股東掏空影響時(shí)認(rèn)為我國(guó)銀行與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)同源性及債務(wù)“軟約束”問(wèn)題是債權(quán)治理失效的根源，但是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及企業(yè)債務(wù)來(lái)源的拓展，企業(yè)債務(wù)并不是都來(lái)源于銀行，企業(yè)的債務(wù)融資渠道變得多樣化。如果說(shuō)銀行與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)同源性及債務(wù)“軟約束”問(wèn)題導(dǎo)致銀行債權(quán)難以發(fā)揮出治理作用，那么其他來(lái)源的債權(quán)是否能夠發(fā)揮出相應(yīng)的治理作用值得進(jìn)一步深入探討。

本文以債權(quán)治理與大股東掏空抑制為研究對(duì)象，首先對(duì)債權(quán)治理抑制大股東掏空的機(jī)制進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，然后實(shí)證考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制效果。由于債務(wù)合同所具有的“硬約束”特征，在公司經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)清償公司的債務(wù)，可能會(huì)提升債權(quán)的治理效應(yīng)，因此最后還從公司是否處于財(cái)務(wù)困境的角度考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制效果。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)較少文獻(xiàn)從理論層面考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響，本文研究成果有利于進(jìn)一步完善債權(quán)治理研究框架；(2)結(jié)合Grossman和Hart(1982)[13]的破產(chǎn)威脅理論，分析債權(quán)治理機(jī)制對(duì)大股東掏空的抑制作用，并在La Porta et al.(2002)[5]模型的基礎(chǔ)上考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空成本的影響，進(jìn)而分析大股東在通過(guò)債務(wù)融資增加掌握的資源以增加掏空獲得的收益和付出成本之間進(jìn)行權(quán)衡后的掏空行為；(3)在實(shí)證研究中不僅考察上市公司債權(quán)的總體治理效應(yīng)，而且從不同債權(quán)主體及不同債權(quán)期限的角度考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，從而更深入地認(rèn)識(shí)我國(guó)債權(quán)治理對(duì)大股東掏空是否具有抑制作用，以及其抑制作用是否因債權(quán)治理的主體和期限不同而存在差異。還有就是結(jié)合公司是否處于財(cái)務(wù)困境進(jìn)一步剖析債權(quán)相機(jī)治理機(jī)制對(duì)大股東掏空的影響。

接下來(lái)的內(nèi)容安排：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述；第四部分為實(shí)證研究結(jié)果分析；第五部分結(jié)合公司是否處于財(cái)務(wù)困境進(jìn)一步考察債權(quán)相機(jī)治理機(jī)制對(duì)大股東掏空的影響；第六部分為結(jié)論。

二 理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

1.債權(quán)治理與大股東掏空抑制：基于破產(chǎn)威脅的視角

由于債務(wù)合同具有“硬約束”特征，債務(wù)契約使其對(duì)應(yīng)的債權(quán)人能夠按照契約規(guī)定發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用。當(dāng)債務(wù)人的行為違反債務(wù)契約規(guī)定時(shí)，其將受到債權(quán)人的處罰，促使債務(wù)人嚴(yán)格按照債務(wù)契約的規(guī)定行事。當(dāng)公司不能按時(shí)還本付息時(shí)，債權(quán)人有權(quán)利執(zhí)行破產(chǎn)程序從而會(huì)對(duì)公司內(nèi)部人形成威脅。大股東掏空常用的方式有資金占用、關(guān)聯(lián)交易以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等，債權(quán)不僅能夠以破產(chǎn)威脅的方式對(duì)公司內(nèi)部人形成壓力，還能夠通過(guò)按時(shí)還本付息減少公司擁有的現(xiàn)金資產(chǎn)，降低大股東資金占用的可能性，減少公司內(nèi)部人利用公司過(guò)多的現(xiàn)金流從事無(wú)效的過(guò)度投資行為，從而抑制大股東對(duì)外部中小股東的侵害。本文在Grossman和Hart(1982)[13]債務(wù)擔(dān)保模型的基礎(chǔ)上，分析債權(quán)的破產(chǎn)威脅對(duì)大股東掏空行為的抑制機(jī)制。

假設(shè)公司獲得總的融資額度為L(zhǎng)，其中包括負(fù)債D和股權(quán)E，E+D=L。大股東獲得融資后首先掏空規(guī)模為s的資產(chǎn)，剩下的資產(chǎn)進(jìn)行投資，記為I，即I=L-s。設(shè)公司進(jìn)行投資后的產(chǎn)出函數(shù)為g(I)并滿(mǎn)足g(0)=0,g′(I)>0,g″(I)<0,即邊際產(chǎn)出遞減。由于外在其他因素的影響，產(chǎn)出具有不確定性，記不確定性對(duì)總產(chǎn)出的影響為v，那么公司的總產(chǎn)出為q=g(I)+v。假設(shè)在一定掏空程度下大股東的效用函數(shù)為U(s),掏空越多大股東的效用越大但是邊際效用遞減，即U′(s)>0,U″(s)<0。當(dāng)公司資不抵債(q

V(s) =U(s)*prob[q>D]=U(s)*prob[v>D-g(I)]

=U(s)*prob[v>D-g(L-s)]=U(s)*(1-F(D-g(L-s)))

(1)

其中F為累積概率分布函數(shù)。為了求最大掏空程度s*，V(s)對(duì)s求導(dǎo)并令其等于0得：

(2)

化簡(jiǎn)整理得：

(3)

(4)

2.債權(quán)治理與大股東掏空抑制：掏空成本與收益分析

相關(guān)文獻(xiàn)指出債務(wù)融資使大股東掌握了更多的資源，使大股東通過(guò)掏空能夠獲得更多的收益，可能會(huì)加劇大股東掏空行為(宋小保，2014[8]；白云霞等，2013[10])。雖然債務(wù)融資使大股東掌握了更多的資源能夠增加大股東掏空的收益可能會(huì)加劇大股東掏空行為，但是由于債務(wù)契約具有“硬約束”作用，當(dāng)大股東掏空行為導(dǎo)致債務(wù)人違反債務(wù)契約的規(guī)定時(shí)可能會(huì)受到一定的法律懲罰。另外，大股東掏空行為損害了公司的價(jià)值并增加了公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人為了保障自身利益不受侵害理應(yīng)會(huì)對(duì)大股東的掏空行為進(jìn)行監(jiān)督。因此，法律懲罰和債權(quán)人的監(jiān)督勢(shì)必會(huì)增加大股東的掏空成本。債務(wù)融資雖然增加了大股東控制的資源可能會(huì)加劇大股東掏空行為，但是掏空成本的上升也可能會(huì)抑制大股東的掏空行為，使債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響效果取決于大股東在掏空所獲得的收益和付出的成本之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。La Porta et al.(2002)[5]構(gòu)建模型，從法律制度的角度分析了掏空成本對(duì)大股東掏空行為的影響，為了考察大股東掏空成本對(duì)債權(quán)治理抑制大股東掏空行為的影響，本文在La Porta et al.(2002)[5]模型的基礎(chǔ)上，對(duì)債權(quán)治理影響大股東掏空成本，進(jìn)而影響大股東在通過(guò)債務(wù)融資增加掌握的資源以增加掏空獲得的收益和付出成本之間進(jìn)行權(quán)衡后的掏空行為進(jìn)行分析。

由于公司是由大股東控制的，如果大股東持有公司的股份比例為α(0<α<1)，大股東可能會(huì)在獲得債務(wù)融資L后通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等掏空方式轉(zhuǎn)移一部分價(jià)值獲得私人收益。設(shè)私人收益為s，那么公司獲得債務(wù)后實(shí)際的投資額度為L(zhǎng)-s。大股東為了掏空需要支付一定的成本，設(shè)掏空所承擔(dān)的成本為C(s,k)，其中k為債權(quán)治理對(duì)大股東掏空成本的影響，并假設(shè)k越大債權(quán)治理強(qiáng)度越大從而大股東的掏空成本越大，并假設(shè)Cs(s,k)>0，Ck(s,k)>0，Css(s,k)>0，Cks(s,k)>0，其中第一個(gè)不等式反映了大股東掏空程度越大所需要承擔(dān)的成本越大，第二個(gè)不等式反映債權(quán)治理強(qiáng)度對(duì)大股東掏空需要承擔(dān)成本的影響，第三個(gè)不等式反映大股東掏空所需承擔(dān)成本的增長(zhǎng)幅度要大于掏空程度增長(zhǎng)的幅度，第四個(gè)不等式反映債權(quán)治理強(qiáng)度越大，大股東掏空所承擔(dān)的邊際成本越大。設(shè)債務(wù)融資需要支付利率i，公司的生產(chǎn)函數(shù)為L(zhǎng)β，0<β<1反映資本的邊際報(bào)酬遞減規(guī)律，大股東要求的貼現(xiàn)率為r，0

(5)

為了求大股東的最優(yōu)掏空程度s，式(5)對(duì)s求一階導(dǎo)數(shù)并令其等于0得到：

(6)

設(shè)滿(mǎn)足式(6)的掏空程度為s*，s*即為大股東的最優(yōu)掏空程度：

(7)

式(7)兩邊對(duì)k求導(dǎo)數(shù)得到：

化簡(jiǎn)得到：

(8)

(二)研究假設(shè)

債權(quán)治理不僅能夠通過(guò)破產(chǎn)威脅約束大股東的掏空行為，也能夠影響大股東在通過(guò)債務(wù)融資增加掌握的資源以增加掏空獲得的收益和付出成本之間進(jìn)行權(quán)衡后的掏空行為。由上述分析提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：債權(quán)治理能夠抑制大股東的掏空行為，具體表現(xiàn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率與大股東掏空行為負(fù)相關(guān)。

債務(wù)融資雖然能夠通過(guò)實(shí)施破產(chǎn)威脅以及增加掏空成本抑制大股東的掏空行為，但如果債權(quán)治理對(duì)公司的監(jiān)督能力較弱，大股東通過(guò)負(fù)債融資增加掌握的資源以增加掏空獲得的收益大于所付出的成本時(shí)，債權(quán)治理可能表現(xiàn)出“負(fù)債便利掠奪”特征，反而加劇了大股東的掏空行為(Faccio et al.，2001)[14]，另外，債務(wù)契約的條款也需要在債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的基礎(chǔ)上才能更有效地發(fā)揮相應(yīng)的治理作用。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督需要花費(fèi)一定的成本搜集信息，Diamond(1984)[15]指出眾多債權(quán)人不僅產(chǎn)生重復(fù)監(jiān)督，而且每一個(gè)債權(quán)人付出的成本可能大于監(jiān)督產(chǎn)生的收益，導(dǎo)致監(jiān)督的搭便車(chē)問(wèn)題，銀行等金融機(jī)構(gòu)作為金融中介具有信息搜集優(yōu)勢(shì)，可減少眾多債權(quán)人重復(fù)監(jiān)督產(chǎn)生的高監(jiān)督成本問(wèn)題，因此能夠?qū)鶆?wù)人發(fā)揮更好的監(jiān)督作用。另一方面，銀行等金融中介是作為儲(chǔ)戶(hù)的代理人擁有企業(yè)的債權(quán)，如果大股東給銀行一定的好處，可能使銀行不干預(yù)大股東的掏空行為，甚至可能會(huì)使銀行與大股東合謀配合大股東的掏空，弱化銀行債權(quán)治理作用。銀行是公司的大債權(quán)人，公司向銀行貸款時(shí)一般需要提供相應(yīng)的抵押資產(chǎn)，因此銀行利益可以得到一定的保證，銀行作為專(zhuān)門(mén)的信貸機(jī)構(gòu)，往往也存在信貸壓力，如果大股東給銀行提供更多的抵押資產(chǎn)，保障銀行的本息安全，將不僅能夠使銀行不干預(yù)大股東的掏空行為，還可能會(huì)給公司提供更多的貸款，加劇大股東的掏空行為。另外，Shleifer和Vishny(1997)[1]指出債務(wù)集中在幾個(gè)債權(quán)人手中更有利于借款人在違反合約規(guī)定時(shí)同這些債權(quán)人重新協(xié)商以延長(zhǎng)還款期限或者更改合約內(nèi)容，如果銀行要以增加抵押物等手段約束上市公司的資金占有行為，大股東也有辦法與銀行協(xié)商以解決銀行對(duì)大股東的約束行為，弱化銀行對(duì)大股東掏空的監(jiān)督作用，可能增加大股東利用銀行借款進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)。

上市公司的債務(wù)來(lái)源主要有銀行借款、商業(yè)信用和發(fā)行債券，除了銀行作為債權(quán)治理的主體對(duì)公司有監(jiān)督作用之外，商業(yè)信用和發(fā)行債券的債權(quán)人也可能會(huì)為了保護(hù)自己的利益不受到侵害而對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮治理作用。發(fā)行債券和商業(yè)信用的債權(quán)與銀行等金融中介的貸款存在本質(zhì)區(qū)別，發(fā)行債券和商業(yè)信用的債權(quán)人直接擁有企業(yè)的債權(quán)，銀行等金融中介作為儲(chǔ)戶(hù)的代理人擁有企業(yè)的債權(quán)。大股東難以像應(yīng)對(duì)銀行監(jiān)督一樣，通過(guò)給發(fā)行債券和商業(yè)信用的債權(quán)人一定好處，使其對(duì)大股東的掏空行為不干預(yù)甚至配合大股東的掏空行為，一方面，大股東掏空行為會(huì)降低公司的價(jià)值并提升公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行債券和商業(yè)信用的債權(quán)人運(yùn)用的是自有資金，一般不愿意為了大股東所給的一丁點(diǎn)好處而承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，盡管某些債權(quán)人可能存在僥幸心理，愿意接受好處并承擔(dān)大股東掏空行為所帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)，但是這些債權(quán)人作為獨(dú)立的理性人，勢(shì)必會(huì)根據(jù)自身在配合大股東掏空中的貢獻(xiàn)以及所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)要求大股東進(jìn)行補(bǔ)償，嚴(yán)重降低大股東的掏空收益，因此大股東難以與發(fā)行債券和商業(yè)信用的債權(quán)人協(xié)商一致，使其不干預(yù)大股東的掏空行為甚至配合大股東的掏空行為。另外，由于商業(yè)信用和發(fā)行的債券基本上分散在大量的債權(quán)人手中，使大股東掏空行為違反債務(wù)合約時(shí)與債權(quán)人重新協(xié)商成本較高，也降低了大股東利用商業(yè)信用和發(fā)行債券進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)。

銀行等金融中介的債權(quán)人具有較好的專(zhuān)業(yè)技能，也能夠解決眾多債權(quán)人重復(fù)監(jiān)督產(chǎn)生的高監(jiān)督成本問(wèn)題，但是銀行畢竟是以?xún)?chǔ)戶(hù)代理人的身份擁有企業(yè)債權(quán)，我國(guó)銀行與企業(yè)同為國(guó)有的歷史背景使銀行借款普遍具有軟約束特征，導(dǎo)致銀行監(jiān)督作用弱化。銀行借款的軟約束特征會(huì)隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革逐漸緩解，但是如果銀行和企業(yè)都具有政府背景，軟約束的問(wèn)題將仍然存在并影響銀行的治理作用。即使某些企業(yè)和銀行不具有政府背景，但是企業(yè)作為政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的主體，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，政府考慮到本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)及社會(huì)穩(wěn)定，也可能會(huì)干預(yù)企業(yè)和銀行的關(guān)系，要求銀行為經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)延續(xù)債務(wù)，導(dǎo)致銀行難以發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。債券和商業(yè)信用的債權(quán)人直接擁有企業(yè)債權(quán)，債券和商業(yè)信用與企業(yè)之間的關(guān)系也沒(méi)有銀行那么復(fù)雜，政府也難以直接干預(yù)債券和商業(yè)信用的債權(quán)人，因此發(fā)行債券和商業(yè)信用對(duì)大股東掏空的抑制作用可能要強(qiáng)于銀行借款。發(fā)行債券和商業(yè)信用都是由分散的債權(quán)人直接擁有企業(yè)債權(quán)，但是債券持有人只能根據(jù)公司公開(kāi)披露的信息了解公司經(jīng)營(yíng)狀況。在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下，某些違反債務(wù)契約的事項(xiàng)可能不會(huì)被公開(kāi)披露，使債券的治理作用受到限制，而商業(yè)信用的債權(quán)人一般是與債務(wù)人有業(yè)務(wù)往來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，發(fā)生商業(yè)信用的前提條件是了解彼此之間的經(jīng)營(yíng)狀況，因此商業(yè)信用的債權(quán)人具有較好的信息優(yōu)勢(shì)。一些文獻(xiàn)認(rèn)為商業(yè)信用類(lèi)債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度要低于銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度(張杰等，2013[16]；江偉和曾業(yè)勤，2013[17])，使商業(yè)信用可能比發(fā)行債券具有更好的治理作用，另外，商業(yè)信用的期限一般較短，大股東利用商業(yè)信用進(jìn)行掏空所獲得的收益較低，導(dǎo)致商業(yè)信用對(duì)大股東掏空的抑制作用可能會(huì)強(qiáng)于發(fā)行債券和銀行借款對(duì)大股東掏空的抑制作用。據(jù)此提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：不同類(lèi)型債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制能力存在差別，銀行借款對(duì)大股東掏空的抑制作用最弱，商業(yè)信用對(duì)大股東掏空的抑制作用最強(qiáng)，而發(fā)行債券對(duì)大股東掏空的抑制作用介于銀行借款和商業(yè)信用之間。

根據(jù)債務(wù)期限可以將債務(wù)分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，一般理論上認(rèn)為短期債務(wù)能夠增加債權(quán)人對(duì)內(nèi)部人監(jiān)督的靈活性，從而更能夠監(jiān)督內(nèi)部人損害公司價(jià)值的行為。但是這些理論的出發(fā)點(diǎn)是債務(wù)人能夠自由地選擇自己的債務(wù)期限，債務(wù)人出于向投資者顯示公司質(zhì)量較好的動(dòng)機(jī)，選擇采用更多的短期債務(wù)，因?yàn)槎唐趥鶛?quán)到期時(shí)間較短，有利于債權(quán)人更好地監(jiān)督公司，從而降低債權(quán)人與公司內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱(chēng)?；谄飘a(chǎn)威脅的視角來(lái)說(shuō)，短期債權(quán)到期時(shí)間短，公司更容易感受到不能按時(shí)償還債務(wù)本息的威脅，當(dāng)公司不能按時(shí)償還本息時(shí)，債權(quán)人要求公司清償債務(wù)的威脅會(huì)促使公司內(nèi)部人減少損害公司價(jià)值的行為，可能使短期債權(quán)相對(duì)長(zhǎng)期債權(quán)來(lái)說(shuō)發(fā)揮更強(qiáng)的治理作用。但是現(xiàn)實(shí)中的情況是債務(wù)期限并不一定是公司自身能夠決定的。由于我國(guó)上市公司治理水平不完善，債務(wù)期限很大程度上取決于債權(quán)人，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差或者公司治理機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷時(shí)，債權(quán)人不愿意提供長(zhǎng)期債務(wù)而傾向于提供短期債務(wù)以增加對(duì)公司的約束，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好或者公司治理機(jī)制完善時(shí)債權(quán)人才愿意提供大量的長(zhǎng)期債務(wù)，那么擁有短期債務(wù)較多可能反映出公司的質(zhì)量較低(肖作平和廖理，2012[18]；陳建勇等，2009[19])。

影響不同期限債權(quán)治理效應(yīng)的另外一個(gè)因素就是我國(guó)普遍存在的債務(wù)軟約束問(wèn)題。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革使債務(wù)軟約束問(wèn)題逐漸緩解，但是債權(quán)人與企業(yè)都具有政府背景或者政府考慮到本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定可能會(huì)干預(yù)債權(quán)人與企業(yè)的關(guān)系，導(dǎo)致債務(wù)軟約束問(wèn)題還普遍存在。在債務(wù)軟約束情況下，當(dāng)債務(wù)人不能按時(shí)償還債務(wù)本息時(shí)債權(quán)人也難以對(duì)債務(wù)人進(jìn)行有效約束。短期債權(quán)雖然增加了監(jiān)督的靈活性但并不一定發(fā)揮出實(shí)質(zhì)性的約束作用，而只是在債務(wù)人的債務(wù)到期時(shí)被動(dòng)地繼續(xù)為企業(yè)提供短期債權(quán)。因此如果是由于債務(wù)“軟約束”使債權(quán)人被動(dòng)地為企業(yè)提供短期債權(quán)，那么將導(dǎo)致?lián)碛卸唐趥鶆?wù)較多的公司質(zhì)量較低，而質(zhì)量較低的公司可能存在更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)上市公司短期債權(quán)的治理作用可能弱于長(zhǎng)期債權(quán)。據(jù)此提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：一般來(lái)說(shuō)，短期債權(quán)的治理作用要強(qiáng)于長(zhǎng)期債權(quán)的治理作用，但是如果存在債務(wù)“軟約束”問(wèn)題，短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的治理作用可能要弱于長(zhǎng)期債權(quán)。

三 實(shí)證研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

(一)數(shù)據(jù)

本文選取2003-2015年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)一步按照如下準(zhǔn)則進(jìn)行處理：(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除第一大股東持股比例低于10%的樣本；(3)剔除控制變量存在缺失的樣本。最后得到17134個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)?？紤]到樣本可能存在的離群值問(wèn)題，對(duì)文中選用的連續(xù)變量按照上下1%進(jìn)行縮尾處理。

(二)實(shí)證模型與變量選取

為了驗(yàn)證上述三個(gè)研究假設(shè)，本文參考既有相關(guān)研究的衡量方法(高雷和張杰，2009[20]；雒敏，2011[21]；劉善敏和林斌，2011[22])，以大股東資金凈占用作為被解釋變量，以債權(quán)治理作為核心解釋變量，建立如下回歸方程研究債權(quán)治理對(duì)大股東掏空行為的影響：

tunningi, t=αi+α1*debti, t+ControlVar+yeart+εi, t

(9)

其中tunning為被解釋變量，用來(lái)衡量大股東掏空程度，Johnson et al.(2000)[23]指出掏空主要包括盜竊、關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、侵占公司的盈利機(jī)會(huì)、內(nèi)幕交易、擠壓中小股東和稀釋每股收益等8種類(lèi)型，由于我國(guó)上市公司的大股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易特征非常明顯，很多文獻(xiàn)采用資金占用對(duì)大股東的掏空行為進(jìn)行衡量。另外，一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)大股東也存在支持上市公司的行為，當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差時(shí)，大股東可能會(huì)通過(guò)資金支持行為提升上市公司的業(yè)績(jī)，從而使大股東資金占用既可能表現(xiàn)出借入方也可能表現(xiàn)出借出方(李增泉，2004)[24]，在用資金占用行為衡量大股東掏空時(shí)需要扣除上市公司占用大股東資金的部分，因此，高雷和張杰(2009)[20]等研究認(rèn)為用“(其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)”能較好地衡量大股東的掏空行為，本文也是基于以上思路選擇“(其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)”衡量大股東掏空程度。

核心解釋變量為債權(quán)治理(debt)，本文不僅采用資產(chǎn)負(fù)債率考察公司總債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響，而且從不同債務(wù)來(lái)源及不同債務(wù)期限的角度考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響，因此實(shí)證中用到的解釋變量除了資產(chǎn)負(fù)債率之外還考慮公司的債務(wù)融資類(lèi)型，可以根據(jù)不同來(lái)源和不同期限對(duì)債務(wù)類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)。其中根據(jù)不同來(lái)源可以將公司的債務(wù)類(lèi)型劃分為銀行借款、商業(yè)信用和發(fā)行債券，根據(jù)不同期限可以劃分為長(zhǎng)期債權(quán)和短期債權(quán)。本文參考雒敏(2011)[21]的方法，采用“(短期借款+長(zhǎng)期借款)/總資產(chǎn)”衡量銀行債權(quán)的治理作用；用“(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)”衡量商業(yè)信用的治理作用；采用上市公司已經(jīng)發(fā)行債券的本金和利息占總資產(chǎn)的比例衡量發(fā)行債券的治理作用，其中發(fā)行的可轉(zhuǎn)債則按負(fù)債和權(quán)益成份進(jìn)行分拆，分拆后形成的負(fù)債成份計(jì)入本指標(biāo)。大部分文獻(xiàn)將短期債務(wù)定義為一年以?xún)?nèi)的債務(wù)，而將長(zhǎng)期債務(wù)定義為一年以上的債務(wù)，本文也采用這個(gè)方法將借入期限在一年期以上(不含一年)的各項(xiàng)借款定義為長(zhǎng)期借款，借入的尚未歸還的一年期以下(含一年)的借款定義為短期借款，然后分別采用長(zhǎng)期借款和短期借款占總資產(chǎn)的比例衡量長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的治理效應(yīng)。ControlVar為控制變量，包括公司治理特征以及公司層面的其他一些變量。year是年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量說(shuō)明定義

(續(xù)上表)

(三)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的基本統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。tunning的最大值為57.83%，表明部分上市公司大股東資金占用的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這種情況持續(xù)下去會(huì)嚴(yán)重?fù)p害這些上市公司的發(fā)展。lev的平均值為0.4843，最大值達(dá)到0.9802，表明我國(guó)部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高。bank、bond、credit分別表示銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用占公司總資產(chǎn)的比例，其平均值分別為0.2060、0.0108和0.1671，表明我國(guó)上市公司的主要債務(wù)來(lái)源是銀行借款，商業(yè)信用作為銀行借款的補(bǔ)充，也是我國(guó)上市公司債務(wù)融資的重要來(lái)源；我國(guó)債券市場(chǎng)從2006年以后才逐步成為上市公司債務(wù)融資的重要渠道，因此根據(jù)所有樣本數(shù)據(jù)計(jì)算得到bond只占上市公司總資產(chǎn)比例的1%左右。shortdebt和longdebt分別表示銀行借款的短期債權(quán)和長(zhǎng)期債權(quán)占公司總資產(chǎn)的比例，shortdebt的平均值為13%，而longdebt的平均值為5%，表明我國(guó)上市公司的銀行借款期限較短，可能與我國(guó)上市公司的治理機(jī)制不完善及經(jīng)營(yíng)狀況較差導(dǎo)致銀行為公司提供長(zhǎng)期借款的意愿較低有關(guān)。

表2 變量的基本統(tǒng)計(jì)特征

注：原始數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

從控制變量的情況來(lái)看，第一大股東持股比例的平均值達(dá)到37%，表明我國(guó)上市公司的大股東控制非常明顯；第二大股東至第十大股東持股比例之和為19%左右，表明第一大股東持股比例將近是第二大股東至第十大股東持股比例之和的兩倍，其他股東難以制衡大股東的掏空行為；大股東兩權(quán)分離度的平均值為5.8%。eps的均值為0.3064、標(biāo)準(zhǔn)差為0.4307、最小值為-0.8653、最大值為1.5121，cashflow的均值為0.0163、標(biāo)準(zhǔn)差為0.1066，說(shuō)明上市公司的經(jīng)營(yíng)能力不穩(wěn)定，存在較大的波動(dòng)性。divratio的平均值為22%左右。mb的平均值為0.9690，由于本文樣本數(shù)據(jù)沒(méi)有考慮創(chuàng)業(yè)板等高成長(zhǎng)性上市公司，因此公司的成長(zhǎng)性一般。state的均值為0.3035，說(shuō)明國(guó)有性質(zhì)的公司占樣本公司總數(shù)的30%左右；power的均值為0.1915，表明19%的上市公司的CEO兼任公司董事長(zhǎng)；director的均值為0.3637，表明獨(dú)立董事占上市公司董事會(huì)成員的比例在36%左右；audit的均值為0.95，表明大部分上市公司的審計(jì)報(bào)告都是標(biāo)準(zhǔn)非保留意見(jiàn)，但是還有5%左右的上市公司的審計(jì)報(bào)告不是標(biāo)準(zhǔn)的非保留意見(jiàn)。

四 債權(quán)治理對(duì)大股東掏空影響的實(shí)證結(jié)果

為了考察債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的影響，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)方程(9)進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。其中列(1)以資產(chǎn)負(fù)債率為核心解釋變量，考察公司總體債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)大股東掏空的影響；列(2)-列(4)分別以銀行借款、債券融資和商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例為核心解釋變量，考察不同類(lèi)型債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)大股東掏空的影響；列(5)-列(6)分別以短期借款比例和長(zhǎng)期借款比例為核心解釋變量，考察不同期限債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)大股東掏空的影響。

表3 債權(quán)治理對(duì)大股東掏空影響——基準(zhǔn)估計(jì)

(續(xù)上表)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；所有的回歸結(jié)果均控制了年度特征，括號(hào)內(nèi)為省級(jí)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

列(1)估計(jì)結(jié)果顯示公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)大股東資金占用的影響顯著為負(fù)，表明債權(quán)治理作為一種重要的治理機(jī)制，能夠顯著抑制大股東的資金占用行為，驗(yàn)證了理論部分提出的假說(shuō)1。從不同類(lèi)型債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)大股東掏空的影響來(lái)看，列(2)-列(4)回歸結(jié)果顯示銀行借款(bank)和債券(bond)對(duì)大股東資金占用的影響顯著為正，商業(yè)信用(credit)的影響顯著為負(fù)，不同類(lèi)型債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制能力存在差別，銀行借款的抑制作用最弱，商業(yè)信用的抑制作用最強(qiáng)，發(fā)行債券的抑制作用介于兩者之間。銀行作為儲(chǔ)戶(hù)代理人存在的代理問(wèn)題以及我國(guó)普遍存在的債務(wù)軟約束問(wèn)題使銀行借款的治理作用弱化，導(dǎo)致銀行借款沒(méi)有發(fā)揮抑制大股東掏空的治理作用；商業(yè)信用的債權(quán)人直接擁有企業(yè)債權(quán)，一般是與債務(wù)人有業(yè)務(wù)往來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，因此具有信息優(yōu)勢(shì)的商業(yè)信用與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)；發(fā)行債券雖然也是債權(quán)人直接擁有企業(yè)債權(quán)，但是一般情況下債券持有人只能依據(jù)公司公開(kāi)披露的信息了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，某些違反債務(wù)契約的事項(xiàng)可能沒(méi)有公開(kāi)披露，公司也可能會(huì)采取某些方式隱瞞大股東的掏空行為，限制發(fā)行債券發(fā)揮抑制大股東掏空的治理作用。從不同期限債權(quán)治理效應(yīng)對(duì)大股東掏空的影響來(lái)看，列(5)-列(6)回歸結(jié)果顯示短期債權(quán)對(duì)大股東資金占用程度的影響顯著為正，長(zhǎng)期債權(quán)對(duì)大股東資金占用的影響為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這一研究結(jié)論可能與我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的債務(wù)“軟約束”有關(guān)，債務(wù)“軟約束”使債權(quán)人被動(dòng)地為企業(yè)提供短期債權(quán)，導(dǎo)致?lián)碛卸唐趥鶆?wù)較多的公司質(zhì)量較低，而質(zhì)量較低的公司可能存在更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，使我國(guó)上市公司短期債權(quán)的治理作用弱于長(zhǎng)期債權(quán)的治理作用。

觀察其他控制變量的系數(shù)發(fā)現(xiàn)：divratio(股利分配率)、cashflow(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~)、eps(每股收益)、sh1(第一大股東的持股比例)、state(產(chǎn)權(quán)性質(zhì))、audit(審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型)、power(CEO是否兼任董事長(zhǎng))和director(董事會(huì)的獨(dú)立性)等控制變量對(duì)大股東掏空的影響均顯著為負(fù)，表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升、大股東控制資源的減少、大股東與上市公司協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)以及公司治理水平的完善均有利于抑制大股東掏空。

在實(shí)證過(guò)程中采用資產(chǎn)負(fù)債率或者不同類(lèi)型及不同期限債權(quán)占公司總資產(chǎn)的比例衡量債權(quán)治理進(jìn)行回歸分析可能存在雙向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，因?yàn)榇蠊蓶|可能為了獲得債務(wù)融資而采取過(guò)多的支持行為并降低掏空行為，因此接下來(lái)采用考慮內(nèi)生性的面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，工具變量為滯后一期的債權(quán)治理指標(biāo)，這在一定程度上能夠緩解雙向因果關(guān)系對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論依舊保持一致。為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也嘗試?yán)脺髢善凇⑷?、四期的債?quán)治理指標(biāo)作為工具變量，滯后期數(shù)越多，有效樣本規(guī)模越小，但研究結(jié)論依然保持統(tǒng)一。

表4 債權(quán)治理對(duì)大股東掏空影響——考慮內(nèi)生性

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為省級(jí)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；控制變量同表3基準(zhǔn)模型，限于篇幅不再進(jìn)行報(bào)告，感興趣讀者可向作者索要。

五 進(jìn)一步探討：財(cái)務(wù)困境對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的影響

相機(jī)治理作為債權(quán)治理的重要機(jī)制，債務(wù)合同具有“硬約束”特征，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)清償公司的債務(wù)，從而對(duì)大股東掏空行為形成威懾。由于大股東掏空行為的很多方式并不是直接觸犯法律或違背債務(wù)合同的規(guī)定，而是較為隱蔽，雖然不能通過(guò)法律制止大股東的具體掏空方式，但是大股東掏空行為損害公司價(jià)值后在一定程度上提高了公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人清償公司的威懾可能會(huì)抑制大股東的掏空行為。公司償債能力與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效密切相關(guān)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差時(shí)說(shuō)明公司償債能力降低，可能會(huì)提升債權(quán)人對(duì)大股東掏空行為的抑制作用。據(jù)此提出假說(shuō)4。

假說(shuō)4：債權(quán)治理的效果與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差時(shí)，債權(quán)對(duì)大股東掏空的治理作用要強(qiáng)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好時(shí)的治理作用。

為了驗(yàn)證假設(shè)4，借鑒呂長(zhǎng)江和趙巖(2004)[26]的做法，將ST公司作為財(cái)務(wù)困境公司衡量公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，考察債權(quán)相機(jī)治理機(jī)制對(duì)大股東掏空的影響。當(dāng)公司被ST時(shí)表明公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重下降，債權(quán)人利益面臨遭受重大損失的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)債權(quán)的相機(jī)治理機(jī)制，債權(quán)人此時(shí)會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督和干預(yù)行為。另外，在公司被ST面臨退市的情況下，上市公司融資能力降低，對(duì)債權(quán)人更加依賴(lài)，債權(quán)人在上市公司中的地位也將提升，進(jìn)一步增強(qiáng)了債權(quán)人參與上市公司治理的能力。在方程(9)的基礎(chǔ)上增加公司是否是ST的啞變量與債權(quán)治理的交互項(xiàng)，研究公司經(jīng)營(yíng)不善處于ST狀態(tài)時(shí)財(cái)務(wù)困境對(duì)債權(quán)治理的影響，具體實(shí)證模型如式(10)所示，其中變量st表示公司是否處于ST狀態(tài)，當(dāng)公司處于ST狀態(tài)時(shí)，st的取值為1，反之取值為0。

tunningi, t=αi+α1*debti, t+α2*sti, t×debti, t+ControlVar+yeart+εi, t

(10)

如果方程(10)的回歸結(jié)果顯示α2<0，表明公司處于財(cái)務(wù)困境能夠提升債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用。采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型對(duì)方程(10)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5 財(cái)務(wù)困境對(duì)債權(quán)治理的影響——基準(zhǔn)估計(jì)

(續(xù)上表)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為省級(jí)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；控制變量同表3基準(zhǔn)模型，限于篇幅不再進(jìn)行報(bào)告，感興趣讀者可向作者索要。

列(1)的回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率與st的交互項(xiàng)對(duì)大股東資金占用的影響不顯著，表明財(cái)務(wù)困境總體上并沒(méi)有顯著地增加債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，未能支持假說(shuō)4。由于我國(guó)很多公司的大股東具有政府背景，雖然債權(quán)人在公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致不能按時(shí)償還本息時(shí)有權(quán)要求公司清償債務(wù)有可能會(huì)對(duì)大股東掏空行為形成威懾，但是我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》將破產(chǎn)重整的權(quán)力配置給債務(wù)人或者管理人，而不是將破產(chǎn)重整的權(quán)力直接配置給債權(quán)人，債權(quán)人只是有權(quán)在破產(chǎn)管理人的領(lǐng)導(dǎo)下參與重整計(jì)劃的談判。這些管理者往往具有政府背景或者是債務(wù)人企業(yè)的管理者，因此在破產(chǎn)重整或者清算過(guò)程中可能會(huì)維護(hù)政府及大股東的利益而忽視債權(quán)人的利益，造成相關(guān)制度形同虛設(shè)；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然債務(wù)人的大股東不一定與政府存在密切的聯(lián)系，但是企業(yè)破產(chǎn)清算會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，法院為了當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮傾向于維護(hù)債務(wù)人的利益，使債權(quán)人的利益缺乏保護(hù)。另外，從破產(chǎn)清算的償付順序來(lái)看，債權(quán)人獲得償付的順序處于職工之后，這顯然違背了破產(chǎn)法的立法目的及債權(quán)人參與公司破產(chǎn)清算的意愿。我國(guó)破產(chǎn)法在破產(chǎn)過(guò)程中對(duì)債權(quán)人保護(hù)不力弱化了債權(quán)的破產(chǎn)威脅機(jī)制及相機(jī)治理機(jī)制，導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境總體上并沒(méi)有提升債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用。

列(2)-列(4)的回歸結(jié)果顯示銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用與st的交互項(xiàng)對(duì)大股東掏空影響的系數(shù)都為負(fù)，其中發(fā)行債券與st交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，而銀行借款、商業(yè)信用與st交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明公司處于財(cái)務(wù)困境能夠提升不同類(lèi)型債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，特別是顯著地提升了發(fā)行債券對(duì)大股東掏空的抑制作用。公司正常經(jīng)營(yíng)情況下，債券持有人一般只能根據(jù)公司公開(kāi)披露的信息了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，公司有可能不會(huì)披露大股東的掏空行為，限制發(fā)行債券發(fā)揮抑制大股東掏空的治理作用；公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，需要披露更多的信息，債券持有人也會(huì)通過(guò)組織債券持有人大會(huì)等方式加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督，增加能夠掌握的信息并提升對(duì)大股東掏空的監(jiān)督力度，即公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)提升了發(fā)行債券對(duì)大股東掏空的抑制作用。銀行借款和商業(yè)信用與st交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明我國(guó)破產(chǎn)法在破產(chǎn)過(guò)程中對(duì)債權(quán)人保護(hù)不力，弱化了相應(yīng)債權(quán)主體的破產(chǎn)威脅及相機(jī)治理機(jī)制，導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境對(duì)銀行借款和發(fā)行債券治理效應(yīng)的提升作用不顯著。

列(5)-列(6)的回歸結(jié)果顯示短期債權(quán)和長(zhǎng)期債權(quán)與st交互項(xiàng)對(duì)大股東資金占用的影響為負(fù)，其中短期債權(quán)與st交互項(xiàng)對(duì)大股東資金占用的影響顯著為負(fù)，長(zhǎng)期債權(quán)與st交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著，表明公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)顯著地提升了短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用。雖然我國(guó)存在債務(wù)“軟約束”問(wèn)題，當(dāng)債務(wù)人處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府可能會(huì)為了本地就業(yè)或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而要求銀行等債權(quán)人繼續(xù)為財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供債務(wù)，但是債務(wù)人處于財(cái)務(wù)困境時(shí)增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人在提供債務(wù)時(shí)可能會(huì)要求債務(wù)人提供更多的抵押，有可能提升短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用。上市公司進(jìn)入財(cái)務(wù)困境后提升了政府扶持上市公司的成本，如果政府對(duì)公司干預(yù)力度和干預(yù)能力較大，理性的政府會(huì)在上市公司進(jìn)入財(cái)務(wù)困境前進(jìn)行扶持以降低扶持成本，因此公司處于財(cái)務(wù)困境可能意味著政府對(duì)公司的干預(yù)力度較少或者扶持能力較弱，實(shí)證結(jié)果表現(xiàn)出財(cái)務(wù)困境能夠提升短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用。對(duì)于長(zhǎng)期債權(quán)來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)債權(quán)人提供長(zhǎng)期債權(quán)的意愿更低，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的公司只能通過(guò)短期債權(quán)延續(xù)到期的債務(wù)，使財(cái)務(wù)困境提升長(zhǎng)期債權(quán)抑制大股東掏空的邊際效果不明顯，公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)更加依賴(lài)短期債權(quán)則進(jìn)一步提升了短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用。

實(shí)證結(jié)果顯示財(cái)務(wù)困境沒(méi)有提升公司總體債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，如果將不同類(lèi)型債權(quán)或者不同期限債權(quán)分開(kāi)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境能夠提升不同類(lèi)型債權(quán)或者不同期限債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，其可能與不同種類(lèi)及不同期限債權(quán)之間可能存在利益沖突有關(guān)。張亦春等(2015)[27]從債權(quán)治理對(duì)企業(yè)投資效率的角度進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)別債權(quán)在公司治理中的貢獻(xiàn)不同，公司總債權(quán)是不同類(lèi)別債權(quán)有效部分和無(wú)效部分交錯(cuò)混雜的結(jié)果，將使債權(quán)治理的整體結(jié)果表現(xiàn)出不確定性。由于公司中存在多種不同種類(lèi)及不同期限的債權(quán)，不同種類(lèi)及不同期限的債權(quán)人之間可能會(huì)存在利益沖突，如果利益受到侵害的這些債權(quán)人在公司中的地位較低，則將影響其參與公司治理的能力，在研究債權(quán)治理效果時(shí)如果沒(méi)有考慮某一類(lèi)債權(quán)在某些公司中比例較低而導(dǎo)致治理作用較弱的問(wèn)題將有可能低估債權(quán)治理效果，因此財(cái)務(wù)困境雖然分別提升了不同類(lèi)型及不同期限債權(quán)的治理效果，但是沒(méi)有表現(xiàn)出提升公司總體債權(quán)的治理效果。

同樣，在實(shí)證過(guò)程中采用資產(chǎn)負(fù)債率或者不同類(lèi)型及不同期限債權(quán)占公司總資產(chǎn)的比例衡量債權(quán)治理進(jìn)行回歸分析可能存在雙向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，因此用上一年度的債權(quán)治理作為核心解釋變量，采用考慮內(nèi)生性的面板固定效應(yīng)模型對(duì)回歸方程(10)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示，與表5結(jié)論一致。為了保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也嘗試?yán)脺髢善?、三期、四期的債?quán)治理指標(biāo)作為工具變量，滯后期數(shù)越多，有效樣本規(guī)模越小，但研究結(jié)論依然保持一致。

表6 財(cái)務(wù)困境對(duì)債權(quán)治理的影響——考慮內(nèi)生性

(續(xù)上表)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為省級(jí)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；控制變量同表3基準(zhǔn)模型，限于篇幅不再進(jìn)行報(bào)告，感興趣讀者可向作者索要。

六 結(jié)論與進(jìn)一步分析

債權(quán)治理會(huì)通過(guò)破產(chǎn)威脅約束大股東的掏空行為，還能夠增加大股東通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行掏空的成本，這意味著債權(quán)治理理論上具有抑制大股東掏空行為的可能。以大股東資金占用為大股東掏空的代理變量的實(shí)證結(jié)果顯示，總體債權(quán)治理能夠降低大股東的資金占用行為，需進(jìn)一步指出的是，不同主體及不同期限債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用存在差別。具體表現(xiàn)為銀行借款對(duì)大股東掏空的抑制作用最弱，商業(yè)信用對(duì)大股東掏空的抑制作用最強(qiáng)，而發(fā)行債券對(duì)大股東掏空的抑制作用介于銀行借款和商業(yè)信用之間，短期債權(quán)對(duì)大股東資金占用的抑制作用要弱于長(zhǎng)期債權(quán)。

相機(jī)治理作為債權(quán)治理的重要機(jī)制，債務(wù)合同所具有的“硬約束”特征使公司經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)理應(yīng)能夠提升債權(quán)治理的效果。本文的實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)沒(méi)有顯著地增加公司總體債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，其解釋可能是，我國(guó)破產(chǎn)法在破產(chǎn)過(guò)程中對(duì)債權(quán)人保護(hù)不力，弱化了債權(quán)的破產(chǎn)威脅機(jī)制及相機(jī)治理機(jī)制，導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境總體上并沒(méi)有提升債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用。從不同主體的債權(quán)治理來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)困境能夠提升不同類(lèi)型債權(quán)治理對(duì)大股東掏空的抑制作用，特別是顯著地提升了發(fā)行債券對(duì)大股東掏空的抑制作用。這可能與不同種類(lèi)及不同期限債權(quán)之間可能存在利益沖突有關(guān)。從不同期限的債權(quán)治理來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)困境能夠提升短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用，而對(duì)長(zhǎng)期債權(quán)的提升效果不明顯。其可能的原因是，當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人提供長(zhǎng)期債權(quán)的意愿更低，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的公司只能通過(guò)短期債權(quán)延續(xù)到期的債務(wù)，使財(cái)務(wù)困境提升長(zhǎng)期債權(quán)抑制大股東掏空的邊際效果不明顯，而公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)更加依賴(lài)短期債權(quán)則進(jìn)一步提升了短期債權(quán)對(duì)大股東掏空的抑制作用。