陳妮，張宇

（1.上海立信會計金融學院金融學院，上海 201209；2.上海立信會計金融學院保險學院，上海 201209）

1 引言

IPO抑價現(xiàn)象廣泛存在于世界各國的股票市場中，而我國股票市場起步較晚，市場機制不夠完善，我國IPO抑價程度較其他國家高出很多，這種不正常的現(xiàn)象將導致我國股票市場投資者盲目逐利問題的出現(xiàn)，嚴重遏制了股票市場的健康發(fā)展，究竟是什么原因導致了IPO抑價率的過高？國內外學者分別從傳統(tǒng)市場理論以及行為金融學的角度做出了闡釋。較早從發(fā)行市場上對IPO抑價現(xiàn)象進行解釋的是委托代理理論，承銷商與發(fā)行企業(yè)之間存在代理問題，承銷商更希望確定一個更低的發(fā)行價格來保證承銷的順利。而隨著行為金融學的發(fā)展，投資者的非理性行為受到了關注，Shiller（1990）對此類現(xiàn)象進行了IPO抑價影響機制上的解釋。近年來，國內外學者對投資者行為進行了研究，通過對投資者關注、投資者情緒來解釋IPO抑價現(xiàn)象[1]。本文在已有研究的基礎上來研究投資者關注對IPO抑價的影響，以往的研究對于投資者網絡關注的表現(xiàn)是換手率、投資者信心指數(shù)，該類指標代表投資者主動投資行為的指標具有一定的滯后性，本文利用百度指數(shù)對投資者關注進行了刻畫，研究高的投資者關注是否帶來了高IPO抑價率？本文旨在通過研究投資者網絡搜索對于IPO抑價的影響作用。

2 投資者網絡關注

20世紀80年代以后，我國傳媒業(yè)開始起步，相當長時間里，民眾只能夠通過接觸報紙、雜志、電臺、電視等工具來接收信息，提高了投資者獲取信息的成本，媒體的發(fā)展給我們的生活帶來了便利，使得投資者能夠有針對性、更詳細的獲得準確信息，但是，傳統(tǒng)媒體由于需要具體信息承載物質材料，投資者在獲取股票信息時，存在空間、時間的限制，媒體信息的傳播仍然是小范圍的，相對來說，對投資者的引導，進而影響投資者情緒的機制有一定的阻礙。

2000年以后，網絡媒體迅速發(fā)展，由于其閱讀幾乎不受空間和時間的限制，投資者只要有上網設備，可以隨意閱讀咨詢，克服傳統(tǒng)媒體的特點，這些媒體發(fā)布的信息可以被反復閱讀，信息可以是之前的，也可以是當時的。投資者獲取信息成本大大降低了，因此由于股票信息的廣泛傳播，通過股票報道或新聞影響投資者情緒的機制就很有可能存在，研究投資者網絡關注與IPO抑價的相關性就顯得必要。

3 網絡搜索

投資者網絡關注度，即金融市場活動的參與者對與其投資行為相關的信息的關注程度，因為投資者關注度是一個抽象概念，并沒有實際參數(shù)來對其進行考量，所以在現(xiàn)實的研究分析中，常常會根據(jù)研究的實際情況選擇適當?shù)奶娲兞縼韺ζ溥M行分析。而對于投資者網絡關注度的量化，許多國內外學者采用了搜索量作為衡量，因為投資者關注在網上完全能夠以搜索、發(fā)帖的形式體現(xiàn)。

目前，百度是中國國內最大的搜索引擎公司，其占有了巨大的市場份額，因此本文采用百度指數(shù)作為投資者網絡關注的刻畫，從百度指數(shù)趨勢圖來看，如博創(chuàng)科技（300548）和川環(huán)科技（300547）兩只股票，2015年9月21日和26日，分別為博創(chuàng)科技和川環(huán)科技的股票申購日，從圖1中可以看出，這兩只股票通過證監(jiān)會審核后立即引起了股民的關注，關注量由之前極低的水平開始上升，其網絡關注量都達到了有史以來的頂峰，而這可以看作是股票申購導致的投資者反映，接下來一直到該股在創(chuàng)業(yè)板正式上市，關注量再一次激增，這也反映了投資者關注程度的變化。

圖1 百度指數(shù)趨勢圖

圖2 網絡搜索與IPO抑價率

從申購日前到上市日，此段周期即為本文所研究的周期，從圖1可以看出，投資者網絡關注量相比其他時刻增加很多，同時可以看出，博創(chuàng)科技的關注度明顯比川環(huán)科技大，而事實表明，該股IPO抑價率比川環(huán)科技高很多，所以百度指數(shù)一定程度上可以反映投資者網絡關注度和IPO抑價率的關系。

4 網絡搜索對IPO抑價的影響機制

作為對上述研究的印證，我們對2014年10月至2017年6月創(chuàng)業(yè)板發(fā)行新股情況進行了研究，在這段時間里，共計發(fā)行264只股票，通過對每只股票的IPO抑價率數(shù)據(jù)和百度指數(shù)搜索情況，研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價率與投資者百度搜索行為有著高度的相關關系，從圖2中可以看出，在IPO抑價率的峰值處同時也對應了百度指數(shù)的峰值。在整體上，IPO抑價率、百度搜索量在趨勢上保持高度的一致，極少在此期間上市的創(chuàng)業(yè)板新股與此趨勢背離。因此，高的投資者關注行為很有可能導致IPO抑價程度較高的現(xiàn)象，投資者關注度過高是IPO抑價率居高不下的一個重要原因。

由于投資者并不是完全理性的，所以會受到網絡信息的影響，他們?yōu)榱双@得相對而言更充分信息的動機而產生網上搜索行為，但是投資者對于有效信息篩選能力有限，因此投資者對新股發(fā)行后產生收益預期可能有一定的偏差，由于投資者情緒被網絡所引導，進而產生了投資者的投資行為，導致新股價格波動，進而引起了IPO抑價。

5 結論及建議

根據(jù)上述分析，百度指數(shù)是一個很好的衡量投資者網絡關注的指標，而投資者過量的網絡搜索和網絡關注，引發(fā)了其大量的非理性行為，出現(xiàn)了盲目跟風投資的現(xiàn)象，大量的非理性行為集合造成IPO抑價率過高的現(xiàn)象。

投資者通過網絡來獲取信息，極大降低了信息獲取成本，但是由于我國互聯(lián)網監(jiān)管較為薄弱，信息發(fā)布的成本越來越低，投資者很容易根據(jù)虛假報道而產生非理性的投資行為，從而導致IPO抑價現(xiàn)象嚴重，對股票市場造成不良影響。投資者網絡關注并不是直接對股票價格產生影響，它是通過對投資者情緒的影響造成IPO抑價的現(xiàn)象，我國股票市場上，散戶股民數(shù)量很龐大，市場上的投機氛圍比較濃重，因此股票市場經常會受到非理性的波動，“打新”成為一種熱門現(xiàn)象，IPO抑價非常嚴重，因此加強對投資者的教育十分重要。同時，發(fā)行監(jiān)管部門必須要加強對上市公司的管制，建立完善的檢查制度，防止上市公司通過各種渠道與網絡媒體合謀，加強股票市場的有效性，讓投資者理性地了解上市公司的真實情況，能夠降低新股IPO抑價率。