【摘 要】 自2012年開始，受到反腐政策及經(jīng)濟下滑的影響，高端政務(wù)消費急劇下滑，從而使得高端白酒產(chǎn)品價格下滑。2015年，高端政務(wù)消費的影響己經(jīng)逐漸消失，同時在個人消費和商務(wù)消費帶動下，白酒行業(yè)迎來了弱復蘇行情。但隨著白酒行業(yè)進入新常態(tài)，白酒企業(yè)的價值勢必面臨重新評估和計算。本文以貴州茅臺為例，利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進行評估。

【關(guān)鍵詞】 貴州茅臺 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價值評估

一、公司背景介紹

貴州茅臺酒股份有限公司2001年7月在上海證券交易所上市，成立時注冊資本為人民幣18，500萬元，截止目前該公司總股本已增加到12.6億股。貴州茅臺酒是該公司的主打產(chǎn)品，不僅有國家經(jīng)貿(mào)委批準的國家級白酒技術(shù)中心作其技術(shù)支持，更是得到國家政策的重要保護。該公司不斷拓展市場，形成了低度、高中低檔、極品三大系列200多個規(guī)格品種，全方位躋身市場，從而占據(jù)了白酒市場制高點，稱雄于中國極品酒市場。

貴州茅臺擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨有的環(huán)境、特殊的工藝等五大優(yōu)勢所組成的核心競爭力。貴州茅臺是全國白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司主導產(chǎn)品“貴州茅臺酒”在國內(nèi)外擁有較強的品牌影響力，是世界三大蒸餾名酒之一，也是集國家地理標志產(chǎn)品、有機食品和國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)于一身的白酒品牌。茅臺定位于利潤較高，有較大發(fā)展空間的高端白酒市場，因此始終能夠抓住市場高端客戶，在高端市場進行細分，占領(lǐng)高端市場份額。茅臺作為高端專一化的一線品牌，其所有的品質(zhì)口味與神韻聯(lián)想都是建立在這種獨特的醬香工藝上的。正是茅臺鎮(zhèn)這獨一無二的地域氣候條件，加之獨特的釀制工藝才創(chuàng)造出了茅臺獨特的口感，這種稀缺的獨特性是支撐茅臺品牌價值的基礎(chǔ)，在激烈的競爭市場中才獨領(lǐng)風騷。

二、重要財務(wù)指標分析

通過對 2012—2016年白酒行業(yè)領(lǐng)軍上市公司公示的財務(wù)報表數(shù)據(jù)的研究分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)標桿性企業(yè)——貴州茅臺的各項財務(wù)指標都略優(yōu)于同行業(yè)水平。

從盈利能力和發(fā)展能力來看，行業(yè)整體的毛利率、凈資產(chǎn)收益率各項指標較為客觀，貴州茅臺表現(xiàn)更優(yōu)，表明白酒行業(yè)現(xiàn)金流充足，整體發(fā)展前景廣闊。

從償債能力和營運能力來看，貴州茅臺獨有的大量預收賬款，提高了自身資產(chǎn)利用率，也保障了資金安全和及時償還債務(wù)的能力?？傮w而言，財務(wù)狀況優(yōu)于行業(yè)平均水平。

三、企業(yè)創(chuàng)造價值能力及驅(qū)動因素分析

根據(jù)前人研究，在價值創(chuàng)造動因中，最重要的是行業(yè)吸引力和競爭優(yōu)勢。行業(yè)吸引力和競爭優(yōu)勢是創(chuàng)造價值的主要源泉。行業(yè)吸引力和競爭優(yōu)勢越突出，公司的預期報酬率越有可能超過金融市場對相應(yīng)風險所要求的報酬率。

（1）擁有廣闊的知名度。

無論是在國內(nèi)還是國外，貴州茅臺都有廣闊的知名度，甚至多次在國宴中被作為禮物贈送給訪華的諸國領(lǐng)導人。使得能消費得起價格昂貴的茅臺酒一度成為了身份高貴的象征，現(xiàn)如今貴州茅臺更是像奢侈品一樣得到消費者的廣泛追捧。（2）創(chuàng)新的銷售模式，適合自身的銷售渠道。

貴州茅臺特有的饑餓營銷的銷售模式使得貴州茅臺在漲價時，不但不會影響消費者的購買熱情，而且會將其作為收藏品和增值品大量囤積，從而保障了貴州茅臺酒銷量的穩(wěn)定持續(xù)增長。貴州茅臺開拓了適合自身的銷售渠道，不僅加強了對各個分銷環(huán)節(jié)的掌控，也降低了銷售費用，進一步提高了利潤。

（3）行業(yè)競爭優(yōu)勢。

無論是從售價還是產(chǎn)量的角度進行考量，貴州茅臺都表現(xiàn)出了超出行業(yè)均值的水平，高達 80%的利潤率和近 2000 噸/年的銷量，更是用數(shù)據(jù)證明了貴州茅臺良好的財務(wù)狀態(tài)和光明的發(fā)展前景。

（4）產(chǎn)品多樣化。

貴州茅臺全方面的品種滿足了眾多需求各異的消費者，按照不同口感、精裝程度、自用還是送禮、酒精度數(shù)等等不同標注，開辟出 19 種不同系列，并將各個系列下延伸出不同的主打產(chǎn)品，有針對性的進行宣傳推廣，提高知名度，使的受眾群體迅速擴張，保障貴州茅臺的銷量穩(wěn)定增長，為其在股市中的上升走勢保駕護航。

（5）獨一無二的內(nèi)在價值。

貴州茅臺能夠在全行業(yè)中保持高競爭力的重要的內(nèi)部因素是由于貴州茅臺作為醬香型白酒，制作過程復雜，完整的制作是以一年為一個周期，需要經(jīng)歷七次取酒、八次發(fā)酵和九次蒸餾。其釀造工藝和原材料的選擇、釀酒時間的把控具有不可替代性，同時需要貴州獨特地理位置和獨有的亞熱帶濕潤季風氣候。多項條件缺一不可，共同構(gòu)成了貴州茅臺酒的內(nèi)在價值。

四、企業(yè)價值評估

本文發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)具有現(xiàn)金流持續(xù)為正、增長穩(wěn)定、波動較小等特點，非常適用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。因此在本文的估值過程中主要使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對貴州茅臺進行估值。

本文預計貴州茅臺未來幾年業(yè)績増速將小幅提升，直至最終將保持穩(wěn)定較低増速。結(jié)合貴州茅臺企業(yè)具體情況，研究分析可行性和科學性，決定采取二階段増長模型?？紤]到時間間隔越長，預測的主觀性越大，因此僅將2017-2021年作為預測期，2022年開始公司進入永續(xù)期。

通過對貴州茅臺財務(wù)報表分析計算得到WACC為6.53%。

通過2012-2016年間已知數(shù)據(jù)與主營業(yè)務(wù)收入的占比的平均值，我們就可以預測增長期的利潤表和資產(chǎn)負債表。根據(jù)FCFF=稅后經(jīng)營利潤-經(jīng)營營運資本增加-凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加，我們可以得到預測期貴州茅臺實體現(xiàn)金流量。

2012年到2016年貴州茅臺的主營業(yè)務(wù)收入增長的平均值為10.34%，因此預測2017-2021年預測期的增長率為10.34%，根據(jù)環(huán)境變化等影響，假定2022年及以后的永續(xù)增長率為5%。最后我們得到了永續(xù)期貴州茅臺現(xiàn)金流量現(xiàn)值如下：

將預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值和永續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值相加，即得貴州茅臺價值預測值為85，879，463.38 萬元。

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作者簡介：施欣如（1994—）女，漢族，浙江人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論與方法。