李 佳 霖

(中國電建集團成都勘測設(shè)計研究院有限公司， 四川 成都 610072)

1 拓展新融資方式的必要性

國有建設(shè)單位普遍采取貸款融資方式，一是由于國有企業(yè)信用額度較高；二是由于大部分國有企業(yè)經(jīng)營時間較長，可用于抵押、質(zhì)押的資產(chǎn)較多；三是貸款的方式較簡單、快捷。

以中國電建集團為例，2016年度金額較大的參建項目中，銀行借款占項目計劃總投資75%以上。其中，武漢地鐵8號線主要資金來源為業(yè)主提前回購資金(見圖1)。

圖1 電建集團2016年較大投資項目

根據(jù)我國2015年實施的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》相關(guān)規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30年”。就實際情況而言，PPP項目特許經(jīng)營權(quán)一般為10年期以上。對于水電勘測設(shè)計院而言，在參與投資規(guī)模較大、回報周期長的特許經(jīng)營項目的PPP項目時，在當(dāng)前銀行貸款利率不斷增加、公司資產(chǎn)規(guī)模較小、貸款額度受限的背景下，探討PPP項目新的融資方式顯得尤為必要。

2 主流籌資成本分析

除銀行借款外，目前國內(nèi)主流的項目融資方式還有：企業(yè)留存收益、股權(quán)融資、BOT等。但BOT既是一種融資方式，也是一種投資方式，項目融資只是BOT的一個階段。

2.1 企業(yè)留存收益

公司在稅后利潤中提取的盈余公積和保留的未分配利潤，就是歸企業(yè)支配的留存收益，這是企業(yè)內(nèi)部籌資的重要方式。但留存收益不能一次性籌集大量資金，項目金額較大時，企業(yè)就需要從外部籌集資金。留存收益成本模型如下：

C水電勘測設(shè)計院(以下簡稱C院)所屬電建集團，普通股市價為7.93元，年增長率估算為5%，本年發(fā)放股利0.86元。則預(yù)期年股利額為0.903元，留存收益成本為16.39%。

2.2 股權(quán)融資

若僅考慮股票資金的成本，C院擬發(fā)行普通股票，每股發(fā)行價格為7.93元，股數(shù)3 700萬股，籌資費率為0.4%，第一年股利率為10%，按每年5%遞增，普通股融資成本模型如下：

①固定股利：

籌資成本=每年固定股利÷[普通股籌資金額×(1-普通股籌資費率)]×100%

②固定股利增長率：

籌資成本=第一年預(yù)期股利÷[普通股籌資金額×(1-普通股籌資費率)]×100%+股利固定增長率

則①固定股利籌資成為10.89%；②固定股利增長率籌資成本為6.27%。

2.3 銀行借款(長期借款)

指企業(yè)向銀行或其他金融機構(gòu)借入的期限在一年以上的各項借款，長期借款以其籌資速度快、借款彈性大、借款成本較低等特點，一直被C院作為主要融資渠道，一般籌資成本如下：

若籌資總額為3億元，借款期3年，年利息5.39%(基準(zhǔn)利率上浮10%)，手續(xù)費為0.4%，則長期借款籌資成本為5.41%。

2.4 發(fā)行債券

與股票的股利相比，債券的利息允許在所得稅前支付，公司可享受稅收上的利益，故公司實際負(fù)擔(dān)的債券成本一般低于股票成本。發(fā)行債券籌資成本模型如下：

籌資成本=年利息÷[債券籌資總額×(1-債券籌資費率)]×100%

若債券票面利率為7.5%，其余條件不變，則債券籌資成本為7.53%。

2.5 資產(chǎn)證券化

目前國內(nèi)PPP項目資產(chǎn)證券化案例較少，自2017年2月國內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項目發(fā)行以來，僅有5個項目流通在證券市場。

某資信評估公司對金額為3億元的PPP項目資產(chǎn)證券化報價如下：期限5年利率為5.2%，發(fā)行費率為0.4%。若評級均為AAA級，分層僅有A，則籌資成本為：

籌資成本=資產(chǎn)管理計劃每年的投資收益÷[發(fā)行證券的籌資額×(1-證券籌資費率)]=5.22%

由此可見，對C院而言，項目籌資成本由小至大應(yīng)為：資產(chǎn)證券化(5.22%)<銀行借款(5.41%)<發(fā)行債券(7.53%)<發(fā)行股票(6.27%/10.89%)<留存收益(16.39%)。

3 PPP項目資產(chǎn)證券化典型模式

PPP項目的全生命周期主要包括：規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)、試運營、運營、移交等，且明顯具有投資回收期長、資本流動性不足等特點。通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)能改變預(yù)期收益(應(yīng)收賬款)，極大地縮短企業(yè)獲利和資金回籠的時間，改善項目公司的資金鏈，提升新業(yè)務(wù)獲取能力(見圖2)。

圖2 PPP項目資產(chǎn)證券化典型流程

3.1 組建資產(chǎn)池，實現(xiàn)真實出售

原始權(quán)益人通過組建資產(chǎn)池，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中以出售的形式把注入SPV的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移除，轉(zhuǎn)讓后SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有完全所有權(quán)，發(fā)起人及其債權(quán)人不得再對資產(chǎn)行使控制或收益權(quán)，出售的資產(chǎn)不得附加追索權(quán)。

3.2 設(shè)立特殊目的載體(SPV)

設(shè)立SPV的目的在于最大限度的降低PPP項目原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，SPV在國際上主要有信托和公司兩種模式，國內(nèi)由于相關(guān)法律法規(guī)的限制，想要設(shè)立空殼公司存在種種限制，因而我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只能通過信托、資金管理的形式來承擔(dān)SPV的職能。

3.3 信用評級和信用增級

信用評級就其本質(zhì)而言就是提供一種信用風(fēng)險的信息服務(wù)，對于投資者來說，信用評級起到了項目信息揭示功能。評級機構(gòu)一般會對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、交易機構(gòu)的風(fēng)險、現(xiàn)金流分析與壓力測試等方面進行分析。

信用分級主要分為：內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩大部分，內(nèi)部增級的實現(xiàn)方式主要有優(yōu)先和次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲備等。外部增級的方式主要有第三方擔(dān)保、銀行擔(dān)保、信用保險等。

3.4 證券發(fā)行

SPV提出的資產(chǎn)支持證券申請獲批后，與承銷商簽訂承銷協(xié)議，由承銷商將證券出售給投資人。目前國內(nèi)主要投資者主體一般為：財務(wù)公司、證券投資基金、大型企業(yè)集團、信托公司、保險公司等。SPV獲得了相應(yīng)的證券發(fā)行收入后，再按合約向原始權(quán)益人償付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的費用。

3.5 維護和償還

原始權(quán)益人需保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營，并按約定及時將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)至專項計劃的賬戶。證券公司負(fù)責(zé)對計劃資產(chǎn)進行管理，評級機構(gòu)需要進行跟蹤信用評級。在證券持續(xù)期內(nèi)，證券公司、托管機構(gòu)、信用評級公司等需定期履行信息披露的義務(wù)。

4 PPP項目資產(chǎn)證券化主要風(fēng)險

4.1 缺乏比較優(yōu)勢

對于存量且擁有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目，如：高速公路收費、污水處理等，其收費收益權(quán)可以通過質(zhì)押給金融機構(gòu)的方式獲取資金。對于增量項目，若項目預(yù)期較好，則可以通過銀行貸款、債券發(fā)行、保險資金等多種金融工具進行融資。相比銀行貸款等簡單、快捷的融資方式，PPP項目資產(chǎn)證券化審批落地的周期較長，且融資成本未有根本性優(yōu)勢。加之目前我國金融管控比較嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化的條件較高，這導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)的PPP項目開展資產(chǎn)證券化的意愿不強，質(zhì)量一般的項目開展資產(chǎn)證券化的難度較大。

4.2 交易機制尚不完善

我國的資產(chǎn)證券化項目在實質(zhì)上基本類似于美國的144A規(guī)則(即在私募市場面向機構(gòu)的證券再銷售)，這些證券只能在私募市場向QIB(合格的機構(gòu)認(rèn)購者)發(fā)行并只能在QIBs之間交易(且合格投資者人數(shù)不能超過200人)。加之目前PPP項目中已開展資產(chǎn)證券化的少之又少，雖近兩年政府及相關(guān)機構(gòu)發(fā)布文件鼓勵金融機構(gòu)參與PPP項目融資，但均為方向性文件，并未有明確的條文指引(見表1)。

表1 政府及相關(guān)機構(gòu)發(fā)布文件內(nèi)容摘要

4.3 真實出售風(fēng)險

由于國內(nèi)目前法律尚不健全，PPP項目公司難以向SPV轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)，若僅以收費權(quán)益等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，則無法實現(xiàn)真正意義上的出售，也無法將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上移除。

從被最高檢作為指導(dǎo)案例53號的長樂市城區(qū)污水處理廠金融借款合同糾紛案來看，裁判要點僅指出“特許經(jīng)營權(quán)的收益權(quán)可以質(zhì)押，并可以作為應(yīng)收賬款進行出質(zhì)登記”。雖然此項目使用人、原始權(quán)益人、SPV、銀行四方簽訂了《特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議》，但實際上此類似項目發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與抵押債券并無根本性區(qū)別。

4.4 政府履約風(fēng)險

PPP并非近些年誕生的新鮮事物，早年某些BOT等形式的PPP項目中，部分地方政府“新官不理舊賬”的情況屢見不鮮。社會資產(chǎn)理論上可以通過仲裁、司法等方式解決，但這樣的途徑一般周期長、成本高，最終收效甚微。社會資本對于政府的履約意愿和履約能力持保留態(tài)度，對于動輒十年的全生命周期內(nèi)政府的信用有顧慮。

此外，大部分社會資本在參與BOT類PPP項目投標(biāo)時，一般僅會針對項目本身進行盈虧平衡、現(xiàn)金流等進行分析。鮮有針對不同地方政府的財政承受能力開展論證。在項目投資回收期內(nèi)，是否能按時獲得資金只能期待政府“信守承諾”，不能有針對地對潛在的政府違約風(fēng)險提出應(yīng)對預(yù)案。

5 雙SPV模式分析

C院于2017年中標(biāo)J縣市政工程PPP項目，總投資約10億元。項目經(jīng)J縣發(fā)改局批準(zhǔn)，由J縣Y建設(shè)有限公司(簡稱“項目公司”)全額出資并開展招標(biāo)工作。項目公司由T開發(fā)有限公司(簡稱T公司)出資95%(約1.9億元)，J縣城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司(簡稱J公司)出資5%(約0.1億元)組成。項目中標(biāo)后由C院受讓T公司所持有的招標(biāo)人95%的股權(quán)，成為項目新的社會資本方并承擔(dān)項目的投資建設(shè)工作。

若該項目采用資產(chǎn)證券化方式融資，則需設(shè)立信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，項目資產(chǎn)支持證券發(fā)行總規(guī)模約8億元，主要參與機構(gòu)如表2所示。

表2 項目主要參與機構(gòu)

5.1 交易結(jié)構(gòu)

圖3是該項目的交易機構(gòu)，其主要流程如下：

圖3 雙SPV模式交易結(jié)構(gòu)

(1)A銀行將8億元貨幣資金委托給A信托公司設(shè)立的J縣市政項目信托貸款單一資金信托(簡稱J信托)，從而擁有J信托的收益權(quán)。B銀行根據(jù)《保管合同》實施對J信托的保管責(zé)任。

(2)A信托公司與項目公司簽訂《信托貸款合同》，向項目公司發(fā)放總額為8億元的信托貸款，貸款利率擬為5.22%，采用一次性放款，按年支付本息的方式。信托貸款在該專項計劃設(shè)立后的持續(xù)期間為16年，項目公司與A信托公司簽訂《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》，將項目公司合法持有的J縣市政工程收入質(zhì)押給A信托公司，以未來的政府回購收入作為信托貸款的還款來源。

同時，設(shè)立行政接管人制度。當(dāng)SPV破產(chǎn)時，行政接管人全解接管破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

(3)專項計劃管理人(C資產(chǎn)管理有限公司，簡稱C公司)設(shè)立項目信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，募集資金以購買A銀行持有的A信托公司的信托受益權(quán)。投資者認(rèn)購專項計劃后取得并持有資產(chǎn)支持證券，專項計劃取得信托受益權(quán)。

(4)C公司與A銀行簽訂《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，專項資金用于向A銀行購買其持有的信托受益權(quán)。交易后，專項計劃承接A銀行和A信托的合同關(guān)系，成為信托受益權(quán)的受益人。

(5)項目公司在專項計劃持續(xù)期間根據(jù)《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》的相關(guān)約定，在指定日期將相應(yīng)期間的質(zhì)押財產(chǎn)劃入監(jiān)管賬戶，由監(jiān)管銀行將現(xiàn)金在項目的持續(xù)期間劃入信托公司賬戶。信托公司在專項計劃持續(xù)期間將收到的項目公司劃撥的現(xiàn)金分配給專項計劃。

(6)計劃管理人執(zhí)行《計劃說明書》相關(guān)規(guī)定，要求托管銀行將相應(yīng)資金劃撥至指定賬戶用于支付置產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益。專項計劃根據(jù)相關(guān)文件約定，將收到的資金用于支付資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益。

5.2 交易結(jié)構(gòu)小結(jié)

5.2.1 雙SPV結(jié)構(gòu)使基礎(chǔ)資產(chǎn)更加穩(wěn)定

由于項目經(jīng)營時間較長，且據(jù)有限的財政承受能力論證、違約風(fēng)險評估發(fā)現(xiàn)由質(zhì)押資產(chǎn)(政府未來回購項目形成的應(yīng)收賬款)不太穩(wěn)定，可以通過設(shè)置“專項計劃+信托受益權(quán)”的雙SPV方式將基礎(chǔ)資產(chǎn)從受益權(quán)轉(zhuǎn)化成債券，從而增強了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的穩(wěn)定性。目前已在“揚州保障房資產(chǎn)證券化項目”上得到了良好的應(yīng)用。

5.2.2 行政接管人制度實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”

目前PPP項目資產(chǎn)證券化較常見的做法更傾向于單邊保護的擔(dān)保債權(quán)人制度，于本項目而言，項目業(yè)主一般會要求擔(dān)保人為C院。但這種制度過于簡單，沒有辦法實現(xiàn)“真實出售”“破產(chǎn)隔離”。行政接管人制度來源于英國破產(chǎn)法體系中的一項制度，當(dāng)SPV破產(chǎn)時，在其全部財產(chǎn)上設(shè)定“浮動抵押”的債券，債券持有人可指定“行政接管人”全面接管破產(chǎn)SPV的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，行政接管人可以選擇直接處理置產(chǎn)也可以選擇繼續(xù)經(jīng)營。

6 類CDS模式分析

設(shè)計院作為智力密集型企業(yè)，若每個PPP項目都對該地方政府開展財政承受能力論證、物有所值評價、違約風(fēng)險評估等，不僅耗時費力，其專業(yè)性及可行性也有待商榷，但金融機構(gòu)卻已形成了完善的系統(tǒng)。

CDS設(shè)計初衷便是規(guī)避來自應(yīng)收賬款的風(fēng)險。“類CDS(信用違約互換)模式”是指，在項目投資回收期期間，SPV針對可能的政府違約時間、底層資產(chǎn)(收費、銷售、回購等)收入不穩(wěn)定時與金融機構(gòu)進行風(fēng)險轉(zhuǎn)換。在此交易中，信用保護的買方SPV通過向信用保護賣方定期支付一定的費用，在發(fā)生上述風(fēng)險導(dǎo)致的情況時，由賣方承擔(dān)當(dāng)期資產(chǎn)損失。賣方則根據(jù)不同地方政府的財政承受能力、違約風(fēng)險等進行論證確定保額(見圖4)。

圖4 類CDS結(jié)構(gòu)分析

2016年9月中國銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII)正式審議通過了CRM(信用風(fēng)險緩釋工具)業(yè)務(wù)規(guī)則修訂。從程序上而言，中國版的CDS指引有望發(fā)布。

7 結(jié) 語

目前，我國已經(jīng)簽約落地了1 351個PPP項目，總投資達到2.2萬億元，但項目落地率僅約30%，這從一方面反映出，PPP項目資金門檻較高，并非所有民營資本都有實力參與。設(shè)計院在開展PPP項目時若僅以銀行貸款為主要融資渠道，則必須著重考慮其中的風(fēng)險。