鄭州大學(xué) 朱永明 李玲玲

一、引言

企業(yè)投資決策在公司財務(wù)決策中處于核心位置，并受到所有權(quán)特征、融資約束狀況、資本結(jié)構(gòu)、資金來源等多種因素的影響。企業(yè)投資活動直接影響企業(yè)未來現(xiàn)金流量，是企業(yè)快速成長、增加企業(yè)價值的重要方式，因此投資效率是企業(yè)在公司治理過程中的關(guān)注重點。

由所有權(quán)和控制權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題、企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱以及企業(yè)面臨的融資約束是非效率投資產(chǎn)生的主要原因[1]。信息不對稱是導(dǎo)致上市公司市場價值偏離其內(nèi)在價值的根本原因，信息不對稱和信息不完全降低了市場對資本的配置效率[2]。根據(jù)Fazzari et al.[3]的定義，融資約束是指由于市場不完備而導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本過高，最終不能實現(xiàn)企業(yè)投資活動最優(yōu)。企業(yè)融資約束問題產(chǎn)生的原因之一是信息不對稱導(dǎo)致的市場不完備，即企業(yè)的投資活動缺乏充分的資金支持[4]。企業(yè)內(nèi)部財務(wù)和非財務(wù)信息披露，將企業(yè)經(jīng)營狀況披露給利益相關(guān)者，減輕了企業(yè)內(nèi)部與利益相關(guān)者之間的信息不對稱和信息不完全，促進(jìn)了對企業(yè)高層管理者決策行為的監(jiān)督，降低了道德風(fēng)險和逆向選擇，減少了企業(yè)非效率投資行為。

本文在國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，首先初步探究了信息披露質(zhì)量和投資效率之間的關(guān)系，之后引入融資約束這一變量，對其調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗；考慮到我國特殊的制度環(huán)境，進(jìn)一步研究了不同產(chǎn)權(quán)屬性及面臨不同程度融資約束企業(yè)信息披露質(zhì)量對投資效率影響的差異性。其貢獻(xiàn)在于：（1）引入了融資約束這一變量，實證檢驗了融資約束對信息披露質(zhì)量與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；（2）以我國特殊的制度環(huán)境為背景，將研究樣本進(jìn)一步細(xì)化，通過分組回歸的方式，進(jìn)一步檢驗不同產(chǎn)權(quán)屬性和面臨不同融資約束程度企業(yè)，其信息披露質(zhì)量對投資效率影響的差異性。

二、文獻(xiàn)綜述、理論研究與假設(shè)提出

（一）信息披露質(zhì)量與投資效率

國內(nèi)外學(xué)者主要從企業(yè)整體信息披露質(zhì)量、社會責(zé)任信息披露、內(nèi)部控制缺陷信息披露等不同角度對信息披露與投資效率之間關(guān)系進(jìn)行了研究，但并未有完全一致的意見。Healy&Palepu[5]認(rèn)為信息披露可以降低企業(yè)和資本市場的信息不對稱與信息不完全，幫助投資者評估企業(yè)價值并有助于利益相關(guān)者監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部行為，提高企業(yè)投資效率[6]。曹亞勇等[7]發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的企業(yè)社會責(zé)任信息披露可以顯著提高投資效率。與此類似，張超和劉星[1]認(rèn)為在我國目前內(nèi)部缺陷信息可靠性較低的前提下，企業(yè)內(nèi)部控制缺陷信息披露對企業(yè)投資效率的影響是有限的，其僅可較為顯著地提高特定企業(yè)投資效率。但是有些學(xué)者的研究結(jié)果顯示信息披露并不能顯著提高企業(yè)投資效率。鄭培培等[8]認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息披露的內(nèi)容有限，所以其不會顯著影響高層管理者的投資決策。程新生等[9]的研究表明，非財務(wù)信息既可以緩解企業(yè)投資不足又可以促進(jìn)企業(yè)的過度投資。

由上可知，雖然各位學(xué)者觀點不盡相同，但企業(yè)主要是通過信息披露減輕了代理問題和信息不對稱進(jìn)而提高了企業(yè)投資效率。由于代理問題的存在，企業(yè)高層管理者極有可能追求自身利益最大化，選擇最大化自身利益而非股東利益的投資項目，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。企業(yè)通過披露內(nèi)部財務(wù)和非財務(wù)信息，減弱了企業(yè)內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，從而降低了債權(quán)人的風(fēng)險溢價成本和企業(yè)高層管理者的非效率投資，提高了資本市場資源配置效率及企業(yè)的投資效率。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）信息披露質(zhì)量、融資約束與投資效率

信息披露可以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，降低股權(quán)融資成本和獲取商業(yè)信用融資機(jī)會，緩解企業(yè)面臨的融資約束[10]，提高企業(yè)投資效率[11]。雖然大多數(shù)學(xué)者支持信息披露質(zhì)量有助于緩解融資約束，降低融資成本，但是也有學(xué)者持不同意見。Bushee&Noe[12]認(rèn)為信息披露加劇了股票波動，從而提高了企業(yè)權(quán)益成本；張興亮和夏成才[13]的研究表明，在我國特殊的制度環(huán)境下，不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)存在一定差異性，非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高并未顯著降低企業(yè)面臨的融資約束。

由上可知，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為信息披露質(zhì)量對投資效率的影響主要通過以下兩個方面產(chǎn)生：一是通過加強(qiáng)利益相關(guān)者對企業(yè)高層管理者投資決策的監(jiān)督來緩解代理問題，降低企業(yè)非效率投資行為；二是通過減輕企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱和信息不完全，提高外部市場資源配置效率和企業(yè)的融資效率，緩解企業(yè)的投資不足。

目前，銀行信貸是我國企業(yè)主要的融資來源，而我國仍處于以五大國有銀行為主導(dǎo)的銀行體系之中。在我國特殊的制度環(huán)境下，商業(yè)銀行與國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)在某種程度上具有一定的同源性，銀行與國有企業(yè)之間存在一種預(yù)算軟約束，銀行傾向于優(yōu)先向國有企業(yè)提供貸款，而此類貸款常?；谡卧蚧蚱渌墙?jīng)濟(jì)原因。除此之外，政府對信貸資金配置具有一定的控制權(quán)，這致使國有企業(yè)在獲取融資資金時擁有得天獨厚的優(yōu)勢條件。因此，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的信貸約束，更有可能投資不足。此時，高質(zhì)量的信息披露更易于緩解非國有企業(yè)投資不足。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對于國有企業(yè)，信息披露質(zhì)量越高對非國有企業(yè)投資不足的緩解效應(yīng)越顯著。

當(dāng)企業(yè)因融資約束而可用資金不足時，企業(yè)高層管理者在選擇投資項目時更加謹(jǐn)慎，可能選擇更高投資回報的項目，減少了企業(yè)的非效率投資行為[14]，但是當(dāng)企業(yè)面臨較高程度的融資約束時，由于企業(yè)內(nèi)部資金的緊缺，使企業(yè)錯失大量高收益的投資機(jī)會，加劇了企業(yè)的投資不足[15]。因此，本文認(rèn)為一定程度的融資約束可以提高企業(yè)的投資效率，但是當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束超過某一臨界值時，融資約束將降低企業(yè)的投資效率。融資約束的產(chǎn)生受到多種因素的影響，例如國家信貸政策、會計穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量等。因此，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較嚴(yán)重時，企業(yè)信息披露行為很有可能不能顯著改善企業(yè)融資約束現(xiàn)狀，從而緩解企業(yè)投資不足；相反，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束較輕時，企業(yè)高質(zhì)量的信息披露向外界傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)并顯著提高企業(yè)投資效率。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：融資約束可以負(fù)向調(diào)節(jié)信息披露質(zhì)量對投資效率的影響程度。相對于面臨較高程度融資約束的企業(yè)，面臨較低程度融資約束的企業(yè)，其高質(zhì)量的信息披露更能夠顯著提高投資效率。

更進(jìn)一步，由于非國有企業(yè)所處融資現(xiàn)狀及自負(fù)盈虧的經(jīng)營模式，其在投資行為中往往保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，有更大的可能性投資不足[16]。然而，在國有企業(yè)高層管理者晉升機(jī)制的影響下，國有企業(yè)高層管理者更傾向于過度投資行為[17]。面臨較低程度融資約束的企業(yè)，企業(yè)信息披露減弱了信息不對稱，降低了企業(yè)的信貸成本，緩解了非國有企業(yè)的投資不足；國有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)屬性的特殊性，其投資行為受到更多民眾和政府部門的監(jiān)督，國有企業(yè)較高質(zhì)量的信息披露，將企業(yè)經(jīng)營狀況公諸于外，更易于受到公眾和政府監(jiān)管部門的監(jiān)督，對其投資行為產(chǎn)生了一定的約束作用，故企業(yè)信息披露質(zhì)量與國有企業(yè)的過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b：相對于面臨較高程度融資約束的企業(yè)，信息披露質(zhì)量越高對低融資約束企業(yè)中的非國有企業(yè)的投資不足和國有企業(yè)的過度投資的緩解作用越顯著。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本確定與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2016年深市A股上市公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行初步處理：（1）剔除ST企業(yè)樣本；（2）剔除金融保險行業(yè)企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到6 410個樣本。本文數(shù)據(jù)來源：（1）信息披露質(zhì)量評級數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所信息披露板塊，監(jiān)管信息公開中的信息披露考評；（2）上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與測量方法

1.被解釋變量

本文借鑒Richardson[18]對投資效率的度量方法，以模型（1）回歸得出的殘差作為投資效率的代理變量，當(dāng)ε＞0時，表示企業(yè)過度投資；當(dāng)ε＜0時，表示企業(yè)投資不足，此時對ε取絕對值，值越小表示企業(yè)的投資效率越高。

其中，Inv表示公司投資總額，本文用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資年度增加額與期初資產(chǎn)總額的比值表示。Growth用Tobin-Q表示，Lev指資產(chǎn)負(fù)債率，Cash指企業(yè)現(xiàn)金持有量，Age指企業(yè)上市年數(shù)（取自然對數(shù)），Size指總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Ret指考慮現(xiàn)金股利再投資的年回報率。本文在控制Ind（行業(yè)）和Year（年份）的條件下對模型（1）進(jìn)行回歸。

2.解釋變量

根據(jù)深交所2017年發(fā)布的上市公司信息披露質(zhì)量考核辦法，深圳證券交易所依據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量，結(jié)合上市公司運(yùn)作規(guī)范程度以及對投資者權(quán)益保護(hù)程度等多種因素，將企業(yè)信息披露質(zhì)量從高到低分為A、B、C、D四個等級，本文為了便于計算，分別將A、B、C、D賦值為 4、3、2、1。

3.融資約束程度

借鑒Hadlock&Pierce[19]對融資約束代理變量的度量方法，本文以SA指數(shù)作為融資約束的代理變量。SA指數(shù)由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個基礎(chǔ)變量構(gòu)建，Size將總資產(chǎn)取自然對數(shù)所得，Age1為樣本觀測年份減去注冊年份所得差值，具體衡量方法如公式（2）所示。SA值越大表示企業(yè)受到越低的融資約束。本文以全部樣本SA均值為分組標(biāo)準(zhǔn)，將全部樣本分成兩組，分別為低于樣本均值的高融資約束組和高于樣本均值的低融資約束組。

4.控制變量

企業(yè)投資效率受到多個因素的影響。為了控制相關(guān)因素對投資效率的影響，本文在多元回歸中設(shè)置了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量、財務(wù)杠桿、盈利能力、第一大股東持股比例和公司上市年數(shù)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

5.信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間關(guān)系模型構(gòu)建

由于信息反饋效應(yīng)的滯后性，為了更好地研究信息披露質(zhì)量對投資效率的影響，本文采用滯后一期的信息披露質(zhì)量作為工具變量進(jìn)行回歸。為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建多元回歸模型（3），其中Einv表示企業(yè)的投資效率，由企業(yè)過度投資Oinv和投資不足Uinv組成，各變量具體定義如表1所示。

為檢驗假設(shè)3a和假設(shè)3b，本文構(gòu)建多元回歸模型（4），其中SA為企業(yè)融資約束代理變量，SA×DQ用于檢驗融資約束對信息披露質(zhì)量和企業(yè)投資效率之間關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)作用。在多元回歸中，交叉項SA×DQ中的SA和DQ均為中心化處理后的數(shù)據(jù)，其余變量定義如表1所示。

四、實證研究及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了本文涉及的各主要變量的描述性統(tǒng)計。為了初步檢驗不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)融資約束、信息披露質(zhì)量、投資效率等主要變量的差異性，本文將6 388個樣本按照產(chǎn)權(quán)屬性分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，對比分析不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)面臨的融資約束、信息披露質(zhì)量及投資效率之間的差異。

由表2可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的非效率投資均值分別為0.03、0.04，由此可知，不同于以往的研究結(jié)果，整體而言，相對于非國有企業(yè)，我國國有企業(yè)擁有更高的投資效率。國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量均值為3.11，非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量均值為3.05，均大于3，表明我國企業(yè)信息披露狀況整體良好。我國國有企業(yè)融資約束均值為4.52，最大和最小值分別為10.71和-1，極差為11.71；非國有企業(yè)融資約束均值為3.88，最大值為11.16，最小值為-2.01，極差為13.17。該結(jié)果表明，我國國有企業(yè)融資約束狀況整體要好于非國有企業(yè)，且非國有企業(yè)間的融資約束程度差異性更大。

（二）回歸分析

1.信息披露質(zhì)量、融資約束與企業(yè)投資效率

為檢驗信息披露質(zhì)量、融資約束對企業(yè)投資效率的影響，本文采用樣本數(shù)據(jù)對模型（3）和模型（4）進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。從表3回歸結(jié)果可知，模型中無論是否引入融資約束這一變量，都不會改變信息披露質(zhì)量DQ與企業(yè)整體非效率投資Einv、過度投資Oinv、投資不足Uinv之間均為負(fù)的相關(guān)系數(shù)，且均在1%水平下顯著。表明信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)非效率投資越低，驗證了假設(shè)1。當(dāng)考慮融資約束對信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響時，SA×DQ與企業(yè)整體投資效率Einv、過度投資Oinv、投資不足Uinv之間的回歸系數(shù)均為負(fù)，且前兩項在10%水平顯著，后一項不顯著。若判斷融資約束是增強(qiáng)還是減弱企業(yè)非效率投資，可通過求偏導(dǎo)得出：

未加入融資約束時，信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間相關(guān)關(guān)系為β1=-0.045，而加入融資約束這一變量之后，信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間相關(guān)關(guān)系為β1+β3SA=-0.044-0.027SA。因此可知融資約束可以降低信息披露質(zhì)量對投資效率之間的正向調(diào)節(jié)作用，驗證了本文假設(shè)3a的前半部分。SA×DQ并不能通過信息披露質(zhì)量顯著影響企業(yè)的投資不足Uinv，但卻可顯著影響企業(yè)過度投資行為。

表2 基于產(chǎn)權(quán)屬性分組的描述性統(tǒng)計

2.不同產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束程度下信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率

表4列出了以產(chǎn)權(quán)屬性和融資約束程度為分組標(biāo)準(zhǔn)的回歸結(jié)果。由表4可知，信息披露質(zhì)量DQ與國有企業(yè)過度投資Oinv之間相關(guān)系數(shù)為-0.112，在1%條件下顯著，與非國有企業(yè)投資不足Uinv的相關(guān)系數(shù)為-0.050，在5%條件下顯著。結(jié)果表明高質(zhì)量的信息披露可以顯著抑制國有企業(yè)的過度投資和緩解非國有企業(yè)的投資不足。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2。通過對比不同融資約束程度企業(yè)樣本的回歸結(jié)果可知，當(dāng)融資約束較低時，企業(yè)信息披露質(zhì)量與過度投資Oinv相關(guān)系數(shù)為-0.084，與投資不足的相關(guān)系數(shù)為-0.070，且均在1%條件下顯著；當(dāng)融資約束較高時，信息披露質(zhì)量與企業(yè)過度投資Oinv并未有顯著相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)投資不足關(guān)系在10%的條件下顯著。由以上分析結(jié)果可知，信息披露質(zhì)量可顯著提高低融資約束企業(yè)的投資效率，這一結(jié)論驗證了假設(shè)3a的后半部分。

3.不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)處在不同融資約束程度下，信息披露質(zhì)量與投資效率

為了更深入地探究信息披露質(zhì)量與投資效率的相關(guān)關(guān)系，本文將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了更深層次的細(xì)分，在以融資約束程度作為一級分組標(biāo)準(zhǔn)的前提下，再以產(chǎn)權(quán)屬性作為二級分組標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行再分組，分組情況如表5所示。由表5的回歸結(jié)果可知，不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)，當(dāng)其融資約束程度較高時，企業(yè)信息披露未能顯著影響投資效率，其結(jié)論與表4中高融資約束組相一致；低融資約束組中，信息披露質(zhì)量與國有企業(yè)過度投資和非國有企業(yè)投資不足的相關(guān)系數(shù)分別為-0.146和0.094，且均在1%條件下顯著。由以上分析結(jié)果可知，面臨較低程度融資約束的企業(yè)，信息披露質(zhì)量可以顯著影響非國有企業(yè)投資不足和國有企業(yè)過度投資，但卻對高融資約束企業(yè)投資效率的影響不顯著。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)3b。

表4 不同產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束程度下信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率

表5 不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)處在不同融資約束程度下信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2010—2016年深市A股非金融保險類上市公司為研究樣本，深入探究了不同屬性特征企業(yè)信息披露質(zhì)量對投資效率影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息披露有助于提高投資效率，不但可以緩解企業(yè)投資不足而且能夠抑制企業(yè)過度投資，信息披露質(zhì)量越高越可以抑制企業(yè)的非效率投資行為。首先，引入融資約束這一變量，發(fā)現(xiàn)融資約束對信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，企業(yè)面臨的融資約束程度越低對其正向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。其次，本文以產(chǎn)權(quán)屬性和企業(yè)面臨的不同融資約束程度為兩類分組標(biāo)準(zhǔn)，將樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果顯示：較高質(zhì)量的信息披露有助于抑制國有企業(yè)的過度投資和緩解非國有企業(yè)的投資不足；相對于面臨較高程度融資約束的企業(yè)，高質(zhì)量的信息披露更易于提高低融資約束企業(yè)的投資效率。最后，本文對研究樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化，研究不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)處在不同融資約束程度下，信息披露質(zhì)量對投資效率影響的差異性，研究發(fā)現(xiàn)：面臨較高程度融資約束的國有企業(yè)和非國有企業(yè)，信息披露質(zhì)量對投資效率的影響均不顯著；當(dāng)企業(yè)面臨較低程度融資約束時，信息披露質(zhì)量有助于抑制國有企業(yè)的過度投資和緩解非國有企業(yè)的投資不足。

近年來，企業(yè)信息披露越來越受到企業(yè)、政府、社會的關(guān)注，本文研究結(jié)論肯定了信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資效率的積極影響，特別是面臨較低程度融資約束的企業(yè)和具有過度投資行為的國有企業(yè)以及投資不足行為的非國有企業(yè)。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信息披露建設(shè)，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，以最大化企業(yè)內(nèi)部資源的利用效率，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)增值的目的?！?/p>