魏楓凌

近期美股的持續(xù)調整，美元指數(shù)再度站上97關口，給新興市場國家資本市場帶來了一系列的麻煩，全球股市跟隨美股出現(xiàn)大幅下跌，國際資金也繼續(xù)由新興市場流出。

但從中國的情況來看，A股市場暫時成功“獨善其身”，10月下旬，上證綜指錄得小幅上漲，近來政策暖風頻吹，股權質押風險有所緩和，對市場形成一定支撐，外資的行為也顯得較為平靜，滬股通與深股通小幅凈流出，港股通小幅凈流入，在11月首周北向資金又重新增加。

而相較于A股的上漲，中國外匯市場則似乎并不那么穩(wěn)定。在岸人民幣對美元匯率近兩個月以來貶值2%，離岸人民幣則一度貶至6.98，此前長期保持穩(wěn)定的外匯交易量也出現(xiàn)明顯放量，由日均300億美元的水平攀升至600多億美元，甚至已超過“811”前后的較高水平。

多位市場人士表示，當前判斷A股市場底部確立還需要更多的證據(jù)，但是長期投資價值已經顯現(xiàn)。此外，在資本市場開放背景下，外資買股買債資金對于國內相應市場都將產生越來越明顯的影響，9月份表現(xiàn)較差的跨境資本流動數(shù)據(jù)，一定程度上便是受到了外資顯著減少購買人民幣股債的拖累。

美國經濟已過高點

從經濟基本面來看，美國經濟仍然一枝獨秀，但增速高點已過。歷史上看，美國股票市場對美國經濟增長非常敏感，標普500指數(shù)增速和ISM制造業(yè)PMI增速有良好的擬合關系。2018年以來，包括歐元區(qū)、中國和其他新興市場經濟均出現(xiàn)了顯著放緩，但受到減稅效應的提振，美國經濟呈現(xiàn)出一枝獨秀的勢頭。對于大型經濟體而言，經濟基本面對匯率有著更重要的影響，美股和美元匯率相互強化，人民幣和A股之間也存在著一定程度的相關性。

但是，美國是高度開放的經濟體，標普500指數(shù)有近一半的收入來自海外市場，美國經濟難以長時間獨善其身。重陽投資指出，近期，美股卡特彼勒和3M等跨國公司三季報業(yè)績不及預期，拖累股價大跌，表明全球經濟放緩已經開始拖累美國跨國公司的盈利。此外，減稅紅利對美國經濟刺激的高點在2018年三季度已經出現(xiàn)，這意味著美國經濟自身的增長動能也在放緩。

流動性持續(xù)收縮，油價不斷上行，也對美國經濟構成壓力。隨著經濟周期的“成熟”，美國利率和油價越發(fā)表現(xiàn)出易漲難跌的勢頭，基礎要素價格的過快上漲可能加速美國經濟周期見頂?shù)臅r間。2018年2月和10月，標普500指數(shù)兩次幅度達到10%的調整，均發(fā)生在美國10年期國債收益率累計上升40BP且創(chuàng)出新高、國際油價持續(xù)上漲且創(chuàng)出新高之際。美國總統(tǒng)特朗普也屢次在社交媒體上喊話，希望抑制利率和油價的上行。

重陽投資認為，如果說油價上漲只是對石油產品的消費有所抑制的話，利率上行對美股的殺傷力更大。這是因為在低利率時期，美國上市公司普遍通過發(fā)行債券融資來回購股票，股價和公司的財務杠桿率同時上升?！澳壳?，美國非金融企業(yè)的杠桿率水平已經超過了2007年金融危機前的高點，利率上行到某個階段，可能導致高杠桿公司的股價下跌、信用利差快速上升?！?h3>美股或尚未到達頂部

目前斷言美股已經見頂可能為時尚早。美股的估值水平盡管看起來不貴，但由于經濟處于周期性高點，且疊加稅改帶來的一次性提振，盈利水平并不牢固。以諾貝爾獎得主席勒定義的經周期調整后的市盈率（CAPE PE）來看，目前美股的估值水平已經比2007年的高點高出了14%。隨著美國經濟周期性頂部的臨近，美國面臨越來越大的調整壓力。

但是，重陽投資指出，多個跡象表明，美股目前可能尚未觸及本輪周期的頂部。

這方面最重要的指標是收益率曲線的期限利差（10年/2年利差）。除1987年的股災外，歷史上標普500指數(shù)每次超過20%的調整，均發(fā)生在收益率曲線倒掛之后。事實上，從收益率曲線首次倒掛到美股見頂，標普500指數(shù)最低也有10%的漲幅。目前10年/2年利差仍高達27BP，這意味著美國經濟仍有較強的韌性。另一個指標是信用利差，10月初，美國高收益?zhèn)庞美顒倓倓?chuàng)下2008年金融危機后的新低，目前盡管有所回升，但仍處在2017年以來的低位區(qū)間，這也表明目前美國經濟仍然相對健康。

盡管美股調整會對包括中國在內的新興市場構成壓力，但對新興市場而言美股見底時間越快越好。據(jù)統(tǒng)計，過去21年中，MSCI新興市場指數(shù)每一次熊市（定義為自高點最大跌幅超過20%）的底部，都出現(xiàn)在標普500指數(shù)調整之后。在美股調整期間，新興市場股指也會跟隨調整，直到美國股市觸底回升后，新興市場股指才會觸底。

這是因為新興市場股市的表現(xiàn)很大程度上與全球流動性周期密切相關，而全球流動性的掌控者是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲根據(jù)國內經濟和通脹制定貨幣政策，全球流動性的緊縮首先傷及相對脆弱的新興市場，進而才是美國本土經濟，這中間往往存在著時滯。這個時滯越長，對新興市場的經濟和股市來說就越痛苦。當美國經濟確認下行、美股見頂后，美聯(lián)儲開始放松流動性時，新興市場盡管也會跟隨美股調整，但距離流動性和經濟的拐點就比較近了。

當然，A股市場是相對封閉的市場，受去杠桿等因素影響，2018年以來跌幅已經較大，存在脫離美股而率先見底的可能；但港股市場作為開放的新興市場，脫離美股走出獨立行情的概率較低。

A股短期矛盾正在化解

相當一部分市場人士表示，A股市場短期可能還會有波折，但長期值得看好。而且，在短期的波折中，一些主要困難正在開始解決。

“從長期周期來看，A股的估值是在低位，雖然看到的是一個正在下行趨勢中的市場，甚至可能還會下行一段時間，但也有可能現(xiàn)在已是買進的好時機?！?一位外資機構人士稱。

在目前的市場環(huán)境下，不同的策略表現(xiàn)不一。

首先，從大類資產來看，2016年是CTA策略的大年，供給側改革撐起了商品期貨的大牛市，但2017年受到現(xiàn)貨供求關系的影響，CTA策略高位震蕩，并有不小的調整。到了2018年，當A股持續(xù)下跌時，和股市相關度較低的CTA策略的表現(xiàn)開始復蘇。

市場中性策略在一個強勢的行情里面不太好，在一個弱勢震蕩期能取得比較好的效果。不過，在股指期貨交易仍然受限導致難有市場中性策略施展的空間的情況?！?017年股指期貨兩次放松，但是效果有限，對沖的交易便利程度需要進一步提升，對沖的成本也依然偏高。目前估算對沖成本相當于年化收益的36%左右?！币晃唤鹑趯W者對本刊記者稱。

一位私募基金經理對本刊記者指出，短期來看，現(xiàn)在A股上面三座大山，首先是風險偏好，其次是中美貿易摩擦，第三是股票質押。

“最近的利好消息是，從央行到各級地方政府，甚至到全市場的資管計劃都出來托底，現(xiàn)在跌到一個地步，從政策層面的確看到股票質押對整個市場的影響是加杠桿和去杠桿的影響，我覺得這個風險被止住了。從劉鶴副總理到“一行兩會”領導，都出來講話了，表明政策底比較明確。但現(xiàn)在從風險偏好和中美貿易這兩個因素，我覺得還沒有解決，因此市場現(xiàn)在還是在磨底時間。”該人士稱。

截至10月31日，融資余額還在7621億元，股票現(xiàn)貨成交量也是在2015年以來的低點，這幾個指標顯示風險偏好還沒有開始上升。

“另外，如果2019年經濟有繼續(xù)下行的風險的話，估計很多企業(yè)的盈利情況還是撐不住當前的估值。”這位私募基金經理認為，普通投資者可以定投一些ETF，階段性的底部建倉，對于專業(yè)機構投資者來說，特別是從量化的角度看，做一些指數(shù)增強的策略適合當前的市場環(huán)境。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒指出，外匯市場的情況可能預示著資本流出與貨幣貶值壓力正在不斷加大?！半m然再度大幅走低的外匯掉期點數(shù)也顯示近日市場中可能再度出現(xiàn)了明顯干預行為，但跨境資本流動數(shù)據(jù)顯示中國外匯供求形勢仍處于邊際弱化的狀態(tài)之中。從外部因素來看，這對于A股而言仍有不小壓力，對于外部沖擊的潛在影響仍不可掉以輕心。”

從股票多頭的角度看，另一位私募人士表示，在過去市場行情不好的時候，一些比較大的機構喜歡把持倉集中到一些白馬股，導致這些公司估值被推高，未來這些股票可能會碰到“戴維斯雙殺”，估值要降下來，業(yè)績可能也要下去?！耙虼?，如果只是中美貿易戰(zhàn)的靴子落地還不夠，如果經濟底還沒有出現(xiàn)的話，那么企業(yè)盈利的底也就暫時還沒有看到，所以現(xiàn)在市場還沒有信心?！?/p>