程實(shí)

如美股、人民幣、石油等“硬資產(chǎn)”，一旦突破關(guān)鍵的心理點(diǎn)位，“心魔漸生”的超調(diào)會(huì)引致市場(chǎng)悲觀情緒的自我強(qiáng)化，重新尋錨的過(guò)程將成為政策難以承受之重。

2018年，全球金融市場(chǎng)震蕩加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下行，我們正處在“將變未變”的破局前夜。

從基本面看，風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)下全球市場(chǎng)“危機(jī)回潮”的基調(diào)正在加速成型，特朗普政府在貿(mào)易摩擦、地緣單邊主義、退出全球治理多元模式的道路上漸行漸遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的同步發(fā)酵導(dǎo)致全球市場(chǎng)被迫全面進(jìn)入“Risk Off”狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑也由此系統(tǒng)性偏離原有的慣性軌道。

從政策面看，當(dāng)前美國(guó)正處在“經(jīng)濟(jì)+政策”搭配整體合意的舒適期，但刺激的邊際力度漸次下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，增加了經(jīng)濟(jì)韌性，但也帶來(lái)了內(nèi)需下滑等短期陣痛。中美貿(mào)易摩擦逐級(jí)加碼令全球經(jīng)濟(jì)“雙核”的驅(qū)動(dòng)力從宏觀層面和微觀層面均受到?jīng)_擊。

從預(yù)期面看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期利率通道、中美貿(mào)易博弈最終結(jié)果、全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向的預(yù)期正從原本的樂(lè)觀朝著更趨嚴(yán)峻的方向全面修正，市場(chǎng)情緒正在尋求任何可能宣泄的出口，甚至可能擊穿基本面和政策面的底部。

風(fēng)險(xiǎn)事件改變破局之形態(tài)。在IMF最新的經(jīng)濟(jì)展望中，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)路徑較此前均已明顯下修，未來(lái)還存在進(jìn)一步調(diào)低的極大可能。長(zhǎng)期來(lái)看，2018年3月開(kāi)啟的新一輪保護(hù)主義大潮，生硬造就了反全球化和反經(jīng)濟(jì)理性的趨勢(shì)拐點(diǎn)，徹底改變了2017年開(kāi)啟的真實(shí)復(fù)蘇既有路徑。

筆者認(rèn)為，盡管破局有其必然性，但在形式上卻有一次性全面沖擊、短期漸進(jìn)沖擊、長(zhǎng)期溫和沖擊的不同場(chǎng)景，取決于市場(chǎng)如何“用腳投票”。從誘發(fā)的因素看，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)程在11月隨美國(guó)中期選舉和G20峰會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤或有突變，英國(guó)退歐談判、意大利預(yù)算案、默克爾時(shí)代終結(jié)等不確定性，以巴西為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體民粹回潮和美俄關(guān)系緊張等可能在短期內(nèi)形成共振。

在此情形下，2018年以來(lái)，整體表現(xiàn)即將“由正轉(zhuǎn)負(fù)”的美股、距離破“7”僅一步之遙的人民幣等都可能成為局部風(fēng)險(xiǎn)引爆器。以時(shí)間換空間的長(zhǎng)期溫和破局將是紓緩市場(chǎng)短期恐慌的最優(yōu)安排，但這需要全球政策當(dāng)局有足夠的耐心和溝通技巧。如果貨幣政策全面、急速收緊的趨勢(shì)邊際緩和，財(cái)政政策和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策實(shí)質(zhì)發(fā)力，維持趨勢(shì)底線的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局將有助于超跌市場(chǎng)的滯后恢復(fù)。

應(yīng)對(duì)態(tài)度影響破局之沖擊。從金融市場(chǎng)變盤的影響來(lái)看，筆者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“減速但不失速”依舊保有信心，復(fù)蘇可持續(xù)性會(huì)受到金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的切實(shí)威脅卻不至于重回類似2009年普遍衰退。但和十年前相比，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策空間明顯收窄，如果金融市場(chǎng)整體的下跌趨勢(shì)形成，特別是在不同市場(chǎng)具有風(fēng)向標(biāo)意義的“硬核”資產(chǎn)，如美股、人民幣、石油等，一旦突破關(guān)鍵的心理點(diǎn)位，“心魔漸生”的超調(diào)會(huì)引致市場(chǎng)悲觀情緒的自我強(qiáng)化，重新尋錨的過(guò)程將成為政策難以承受之重。

從危機(jī)內(nèi)涵的轉(zhuǎn)化來(lái)看，金融、貿(mào)易、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或同向激化，比如：若年內(nèi)納斯達(dá)克漲幅回到負(fù)區(qū)間，全球金融市場(chǎng)的大調(diào)整恐將形成踩踏，以股市景氣為重要依托的特朗普民意支持率或?qū)⑥D(zhuǎn)向，成為其內(nèi)、外政策進(jìn)一步激化的導(dǎo)火索；若人民幣兌美元匯率突破關(guān)鍵心理點(diǎn)位，無(wú)險(xiǎn)可守或強(qiáng)化貶值超調(diào)慣性，基于貶值事實(shí)的“匯率操縱”指控恐將成為具有一定可能性的威脅。

筆者認(rèn)為，要想規(guī)避超常的市場(chǎng)沖擊，全球政策環(huán)境須快速轉(zhuǎn)變，主要當(dāng)局亟待尋回集體理性、協(xié)同穩(wěn)定預(yù)期。在真實(shí)復(fù)蘇降速和市場(chǎng)大調(diào)整威脅面前，極端反全球化正從方向上失去市場(chǎng)，保護(hù)主義的反噬終將倒逼全球政策改變，全面多邊對(duì)話和全球治理秩序的改善可能出現(xiàn)，從而有望漸次緩和市場(chǎng)情緒，避免全面“巨震”。