周子敬

自2014年成立以來，以太創(chuàng)服已幫助知乎、蘑菇街、今日頭條等上千個項目完成融資，融資總額逾160億元人民幣。現(xiàn)主要有FA（財務(wù)顧問）、易項（投融資平臺）、投資管理三塊業(yè)務(wù)。

貨幣緊縮周期內(nèi)

新基金募資艱難

最近媒體都在說募資難。的確，宏觀來看現(xiàn)在募資數(shù)量和金額比過去少很多，金額下滑尤其明顯。對新成立的基金來說，今年是一個挑戰(zhàn)。只從宏觀來看，這種說法無可厚非，但我們做的是私募基金中的創(chuàng)投方向，因此更應(yīng)該聚焦行業(yè)來看問題。

在過去的10年里，我們經(jīng)歷了3次低谷期：2008年金融危機、2012年-2013年間的小低谷期以及2015年股災(zāi)，這些事件都會對募資有影響。

判斷市場好壞主要看3個因素：一看技術(shù)是否有進(jìn)步，只有技術(shù)進(jìn)步才會有投資機會，此時的創(chuàng)新機會可以秒殺所有利空。二看整個資本市場周期，這會影響到貨幣和信貸市場。比如去杠桿和加杠桿就是貨幣政策，倉位一旦多起來，銀行大量放貸，市場上的資金多了就容易導(dǎo)致物價上漲，比如房產(chǎn)漲價、股票上漲。三看市場信息，二級市場的漲跌影響資產(chǎn)價格。對于創(chuàng)業(yè)公司，最后的出路不是賣給上市公司就是上市。如果投資方不好退出，大家會預(yù)判賣的價格低了，而買方也認(rèn)為買的價格必須降低，這也會對企業(yè)有影響。

在金融領(lǐng)域，凡是資金都需要找一個投資出口。現(xiàn)在基金面臨的問題是兩難，有些基金手里有錢，需要找到一些好的標(biāo)的投資。然而VC圈頭部效應(yīng)很明顯，當(dāng)泡沫大的時候，會有大量人來接盤，有時候一個沒投過好項目的基金賬面也有回報，所以對他們來說募資很容易。但當(dāng)泡沫破滅，對于回報不好的基金就是雪上加霜。當(dāng)然，金融永遠(yuǎn)是有周期的。從數(shù)據(jù)來看，2018年的募資金額與2015年差不多，2016年和2017年都比2015年高很多。今年市場雖然不好，但跟2015和2016年類似，不會差太多。

有的機構(gòu)并不缺錢，因為募資到投資的過程會有滯后性。目前看，頭部項目依舊受到資本的青睞，尤其在市場不好，優(yōu)秀不多的情況下，頭部項目爭搶更加激烈，所以，非一線基金的處境可能比較尷尬。同理，在這個周期下的非頭部創(chuàng)業(yè)項目融資也會更艱難一些。創(chuàng)始人需要對公司未來有所規(guī)劃，可以選擇搭建美元結(jié)構(gòu)的公司融美元，或者找頭部基金融人民幣。

小程序和短視頻窗口期

不會太久

現(xiàn)下大家都在談?wù)摗帮L(fēng)口”。首先，風(fēng)口本身是客觀存在的。廣義上它指的是，在大產(chǎn)業(yè)趨勢變化影響下的某個細(xì)分領(lǐng)域快速崛起的項目。狹義的風(fēng)口可能就是大家目前看到的，最明顯的就是融資熱度。比如最近很火的小程序和區(qū)塊鏈。

早在一年多前小程序就有了苗頭，區(qū)塊鏈也是在三四年前就有人投過。所以，早期投資人看到的風(fēng)口和大眾認(rèn)知的時間差距是比較大的。當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)這是“風(fēng)口”時，絕大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)處于發(fā)展高峰期了。如果此時企業(yè)沒有持續(xù)長期的增長，很快就會降溫，讓人感覺風(fēng)口不在。這就是為什么我們常感到“風(fēng)口”來去特別快的原因。

但對一些長期的賽道，“風(fēng)口”相對比我們看到的要持久。人工智能、區(qū)塊鏈、消費升級或者教育、醫(yī)療行業(yè)，這些是真正的大“風(fēng)口”。這些領(lǐng)域的演變發(fā)展過程非常長，不是一年半載就能完成的。

大的“風(fēng)口”通常都是由底層技術(shù)以及人口結(jié)構(gòu)變化帶來的。以醫(yī)療和教育為例，人們收入不斷上升，加上人口結(jié)構(gòu)老齡化，就會導(dǎo)致這兩個領(lǐng)域未來很有投資及創(chuàng)業(yè)機會。像人工智能領(lǐng)域，有做語音識別、圖像識別、NLP自然語言處理的公司，這些技術(shù)的成型周期相對比較長。

大“風(fēng)口”也是由很多小“風(fēng)口”組成的，比如無人駕駛領(lǐng)域又分做感知、整車、傳感器等，每個細(xì)分領(lǐng)域窗口期有時不會很長，但這些細(xì)分領(lǐng)域只需要幾家公司做好就可以了。

有的“風(fēng)口”窗口期可能很快就會過去，比如小程序、短視頻，這種區(qū)域政策變化帶來的風(fēng)口，我判斷應(yīng)該是爆發(fā)性的事件。

脫離成本講剛需很不靠譜

雖然每年都有所謂的“風(fēng)口”項目，但有些商業(yè)邏輯是不成立的，主要有3種類型：

一是對市場規(guī)模的誤判。比如O2O，互聯(lián)網(wǎng)公司善于先把規(guī)模做大后讓雙邊市場交換收費方向，原來收費的項目變成免費的。這種思路在有些行業(yè)是行不通的，很多線下業(yè)務(wù)邊際成本不僅沒降反而上升，而且規(guī)模越大成本越高。還有一類是互聯(lián)網(wǎng)人去傳統(tǒng)行業(yè)做利益鏈條重新劃分，很多時候也不成立，大家高估了互聯(lián)網(wǎng)對行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的影響力。有的傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)做了幾十年，很多細(xì)節(jié)都有其存在道理，用互聯(lián)網(wǎng)工具去推翻很多固有的利益，對創(chuàng)業(yè)公司來說成本非常高，這種風(fēng)口也不成立。

第二是對國情的誤判。大家對技術(shù)進(jìn)步太樂觀，國外的很多商業(yè)模式到中國可能是不成立的，主要因為中國的人口結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)與國外不同。最典型的是外賣領(lǐng)域。美國地廣人稀，人力成本很高，中國人口密度很高，人力成本相對低，所以在中國做外賣是個大生意，放到美國就不行。

第三是對用戶需求、付費能力的誤判。脫離成本講剛需很不靠譜。上門美甲雖是剛需，但它是有成本的。有用戶愿意花二十元買單，有人可能五塊錢都不愿意出，最后導(dǎo)致市場做不大。很多創(chuàng)業(yè)公司都把用戶付費能力判斷錯了。

未來零售消費有巨大機會

新零售在未來會有巨大機會，包括社交電商。未來線上和線下一定會是緊密融合的，盒馬鮮生就是典型例子，既有線上展示和體驗，還有線下店做分揀和配送。伴隨技術(shù)升級和人口結(jié)構(gòu)變化，必然會有新的業(yè)態(tài)出現(xiàn)在新零售的各個環(huán)節(jié)，如配送、物流、供應(yīng)鏈、移動支付、智能終端等。

最近幾年，大家可以明顯感受到大型商超和便利店的變化。便利店的選品SKU相對較少，針對的人群相對高端。中國是很典型的高密度社會，所以便利店在中國會變得越來越主流，最近很多基金都在看便利店項目。

此外，還有智能零售終端，這是人口和技術(shù)雙重作用下的產(chǎn)物。原來的商超選品有萬個，店鋪的輻射范圍可能覆蓋周邊好幾公里，還需要配送。這是一個典型的量化業(yè)態(tài)，所以毛利和客單價足夠高，布局的密集程度要求也比較高，自然對送貨即時性要求也比較高。

現(xiàn)在智能零售終端把過去的成本結(jié)構(gòu)推翻了。對比過去便利店租金高、運營成本高等缺陷，智能終端的出現(xiàn)會緩解以上問題。智能零售設(shè)備不需要人工運營，這在一定程度上降低了運營成本。通過精選產(chǎn)品，一天可以營收幾百元，可以布局很多地方，這是智能零售終端的特點。

零售的根本是用一個適合的成本結(jié)構(gòu)滿足部分消費者的需求，零售不存在某種業(yè)態(tài)會一統(tǒng)市場。因為市場足夠大，每種業(yè)態(tài)都有自己的特點，線下陳列空間有限，加上每個區(qū)域聚集的人群身份差異，導(dǎo)致零售終端提供的品類必須要有選擇和區(qū)分。

對于投資人來說，重要的是算好賬，要看終端的單點模型能否成立。值得一提的是，企業(yè)在推廣的時候往往會過分樂觀。比如無人貨架在有些點位是非常成立的，既沒租金也不需要人員值守，配送一次的成本幾十塊錢，看似只要做幾百塊錢營收就會盈利，而且非常貼近用戶，未來變現(xiàn)可以通過廣告收入。但實際投入運營后，用戶數(shù)量低于預(yù)期。其核心問題在于，單點模式能否成立以及它的高復(fù)制性能否有競爭壁壘，而這些因素會導(dǎo)致它的想像空間小很多。

除了智能貨柜，小區(qū)門口、公司樓下還能看到快遞柜。豐巢快遞柜雖然利潤很薄，但在未來人力越來越貴的情況下，多布局一些柜子應(yīng)該還是能賺錢的。有時候鋪渠道需要一定的成本結(jié)構(gòu)去適應(yīng)客戶的需求。除此之外，無人貨架是特別有意思的賽道，然而它的成立需要一定條件，比如選址等。

任何一種解決方案都會對應(yīng)一個細(xì)分市場，有的細(xì)分領(lǐng)域可能是幾萬億的市場規(guī)模。零售典型的特征就是規(guī)模效應(yīng)，面對分散的市場，未來可能會出現(xiàn)一家公司做整合之后把規(guī)模做大。它一方面可以向供應(yīng)商壓價，另一方面在物流和終端展示上可以帶來不錯的營收及體驗。