龐家任 張新一 張穆

0 引言

政商關(guān)系是政府與市場(chǎng)關(guān)系的具體體現(xiàn)。正常良好的政商關(guān)系有助于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，這在我國(guó)特殊的轉(zhuǎn)軌背景下尤為關(guān)鍵。然而以往的政商關(guān)系多給人以負(fù)面的印象，這與一些官員和企業(yè)官商勾結(jié)、權(quán)錢交易密不可分。其中一個(gè)備受詬病的現(xiàn)象是在任和離退休政府官員在上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事，即所謂的“政商旋轉(zhuǎn)門”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止至2013年12月31日，滬深兩市2532家上市公司中聘請(qǐng)政治關(guān)聯(lián)背景獨(dú)董的公司多達(dá)816家，比例高達(dá)32.23%*凌寒默.首次清點(diǎn)中國(guó)2532家上市公司還有多少“官員獨(dú)董”[N].南方周末,2014-07-17。，而這其中不乏權(quán)錢交易的可能與腐敗的身影。因此，樹立政商交往的準(zhǔn)則和尺度、構(gòu)建新型政商關(guān)系勢(shì)在必行，而厘清政商界限、拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”是必由之路。2013年10月19日，中共中央組織部(簡(jiǎn)稱“中組部”)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問(wèn)題的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“18號(hào)文”)開始集中清理這一現(xiàn)象。18號(hào)文嚴(yán)格限制現(xiàn)職及離退休的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼任、任職的行為，并引發(fā)了上市公司“官員獨(dú)董”的離職潮。那么，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除是否有助于提升上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呢？

現(xiàn)有針對(duì)18號(hào)文經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大多以文件出臺(tái)時(shí)或獨(dú)立董事離職時(shí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)作為代理變量，間接探究了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對(duì)上市公司價(jià)值的影響，尚未有直接針對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的研究，且研究結(jié)論存在矛盾。例如，以政策出臺(tái)前后窗口的股票累計(jì)超額收益率(CAR)為代理變量的研究中，龍小寧等(2016)發(fā)現(xiàn)受18號(hào)文影響的公司在窗口期CAR顯著下降1.14%，而Shi et al.(2018)卻發(fā)現(xiàn)受影響公司在窗口期的CAR顯著上升0.79%；類似地，以獨(dú)董離職時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)為代理變量的文獻(xiàn)中，葉青等(2016)發(fā)現(xiàn)官員獨(dú)董離職導(dǎo)致公司市值下跌，而羅進(jìn)輝等(2017)卻發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)官員獨(dú)董的離職事件表現(xiàn)出顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論的沖突與研究設(shè)計(jì)的不完善密切相關(guān)。首先，以市場(chǎng)反應(yīng)為代理變量的研究往往基于市場(chǎng)有效假說(shuō)，然而在市場(chǎng)有效的前提下，投資者在18號(hào)文的下發(fā)日就應(yīng)已預(yù)期未來(lái)的獨(dú)立董事離職，不應(yīng)再在獨(dú)董實(shí)際離職時(shí)有相關(guān)反應(yīng)；其次，不少研究未明確區(qū)分同受18號(hào)文影響的政府官員類獨(dú)董與高?？蒲蓄惇?dú)董，亦未考慮統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中不同公司市場(chǎng)反應(yīng)因同一事件出臺(tái)而存在的序列相關(guān)問(wèn)題(Kolari and Pynn?nen，2010)；此外，我國(guó)尚未成熟的資本市場(chǎng)也為以市場(chǎng)反應(yīng)為代理變量的研究提出了挑戰(zhàn)，例如，林卉等(2016)就發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)同受18號(hào)文影響的獨(dú)董離職事件因披露原因的不同而出現(xiàn)了非理性的認(rèn)知偏差，存在“框架效應(yīng)”。

有鑒于此，本文采用18號(hào)文出臺(tái)前后兩年(2012—2015年)滬深兩市上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探索。我們通過(guò)雙重差分模型控制內(nèi)生性的問(wèn)題，并以公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)衡量長(zhǎng)期業(yè)績(jī)以排除市場(chǎng)反應(yīng)的噪音，在此基礎(chǔ)上研究“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果表明：相對(duì)于國(guó)有上市公司，受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職對(duì)非國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有顯著提升作用，且官員獨(dú)董的職位層級(jí)越高，其離職對(duì)業(yè)績(jī)的提升作用越為顯著。我們還進(jìn)一步探究了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除影響公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的渠道，并發(fā)現(xiàn)相對(duì)于國(guó)有上市公司，官員獨(dú)董離職顯著降低了非國(guó)有上市公司的冗員情況，提升了公司運(yùn)營(yíng)效率。

本文的研究在以下三個(gè)方面具有一定的貢獻(xiàn)：首先，本文從上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的視角豐富了現(xiàn)有針對(duì)18號(hào)文的經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究。本文的研究表明，厘清政商界限、拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”有助于提升公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，尤其是促進(jìn)非國(guó)有上市公司的健康發(fā)展。這一結(jié)論與中央政府提出的新型政商關(guān)系精神一致，也對(duì)相關(guān)預(yù)防官商勾結(jié)的法規(guī)制度有一定的政策啟示。其次，現(xiàn)有研究腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的文獻(xiàn)更多聚焦于宏觀層面的腐敗程度(如基于國(guó)家層面的“腐敗感受指數(shù)”)，容易受遺漏變量的影響，且無(wú)法考察腐敗對(duì)于企業(yè)微觀層面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Fisman and Svensson，2007)。本文利用反腐倡廉建設(shè)背景下出臺(tái)的中組部18號(hào)文，檢驗(yàn)了“官員兼任獨(dú)董”這一潛在腐敗紐帶的斷裂對(duì)企業(yè)微觀層面的經(jīng)濟(jì)影響，是對(duì)腐敗與經(jīng)濟(jì)效率研究的進(jìn)一步延伸。最后，官員獨(dú)董是特殊的一類獨(dú)立董事。本文從政治關(guān)聯(lián)獨(dú)董剝離的視角側(cè)面反映了官員獨(dú)董對(duì)公司價(jià)值的毀損效應(yīng)，亦是對(duì)獨(dú)立董事個(gè)人特征相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

后文的結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分是研究假說(shuō)的提出，第2部分是研究設(shè)計(jì)說(shuō)明，第3部分是實(shí)證結(jié)果分析，第4部分是對(duì)影響渠道的進(jìn)一步探索，最后是本文的研究結(jié)論和啟示。

1 研究假說(shuō)

有政治關(guān)聯(lián)背景的獨(dú)立董事(以下簡(jiǎn)稱“官員獨(dú)董”)是政府與企業(yè)關(guān)系的微觀體現(xiàn)。借鑒Shleifer and Vishny(1998)對(duì)政府影響企業(yè)方式的劃分，我們從“扶持之手”(Helping hand)與“掠奪之手”(Grabbing hand)兩個(gè)角度分析官員獨(dú)董的離職，即拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。

從“扶持之手”的角度，官員獨(dú)董可能在以下幾個(gè)方面對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有積極作用：首先，我國(guó)現(xiàn)有的法律體制和金融體系尚未健全，官員獨(dú)董可能是一種對(duì)市場(chǎng)不完善的替代保護(hù)機(jī)制，在一定程度上給予公司產(chǎn)權(quán)保護(hù)。例如，羅黨論和唐清泉(2009)利用2002—2005年我國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤疆a(chǎn)權(quán)保護(hù)越差、政府干預(yù)越大以及金融發(fā)展水平越落后時(shí)，民營(yíng)上市公司更有動(dòng)機(jī)去與政府建立政治關(guān)聯(lián)，這是轉(zhuǎn)型期民營(yíng)企業(yè)自發(fā)形成的非正式制度安排。其次，政治關(guān)聯(lián)背景可以給公司帶來(lái)一定的政府資源支持，包括但不限于稅收優(yōu)惠(吳文鋒等，2009；Adhikari et al.，2006)、政府補(bǔ)助(余明桂等，2010；Faccio et al.，2006)、以低融資成本獲取貸款(余明桂和潘紅波，2008；Khwaja and Mian，2005)以及獲得管制行業(yè)的準(zhǔn)入許可(羅黨論和劉曉龍，2009；Du et al.，2014)等。這些資源在一定程度上能夠提升公司業(yè)績(jī)。最后，官員獨(dú)董由于與政府有著親密的關(guān)系，且更為熟悉政府內(nèi)部的決策規(guī)則，因此可以在一定程度上影響政策制定朝有利于公司發(fā)展的方向傾斜(Agrawal and Knoeber，2001)，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。

然而，官員獨(dú)董還扮演了“掠奪之手”的角色，對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)存在負(fù)面作用。首先，企業(yè)獲取“扶持之手”好處的本質(zhì)是尋租。企業(yè)需要投入相當(dāng)多的資源來(lái)支撐其尋租活動(dòng)，這種建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本一方面存在顯性的部分，如支付官員獨(dú)董的薪酬、維護(hù)“關(guān)系”的招待費(fèi)等等。杜興強(qiáng)等(2010)就發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司高管的政府官員類政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的超額管理費(fèi)用顯著正相關(guān)，而這種尋租的租金傷害了企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)。另一方面，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本更多是隱性的?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已發(fā)現(xiàn)政府會(huì)干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，例如，安排企業(yè)承擔(dān)超額雇員以保障就業(yè)(曾慶生和陳信元，2006)、引導(dǎo)企業(yè)加大投資以刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展(唐雪松等，2010)及干預(yù)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)(潘紅波等，2008)等。官員獨(dú)董可能會(huì)通過(guò)直接或間接轉(zhuǎn)移公司資源來(lái)滿足政績(jī)考核或個(gè)人私利，使公司偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。盡管從理性預(yù)期的視角，當(dāng)尋租的邊際收益小于邊際成本時(shí)，公司就應(yīng)該停止尋租行為，然而，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)的成本收益往往是難以衡量的，尤其是上述隱性的成本。此外，政治關(guān)聯(lián)的利益合約通常是不對(duì)等的，政府官員的履約承諾往往會(huì)因?yàn)閭€(gè)人目的、資源稟賦及政府換屆等因素而無(wú)法履約或足額履約，導(dǎo)致尋租的收益小于成本、公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下降。例如，Bertrand et al.(2007)發(fā)現(xiàn)政府在換屆時(shí)，CEO存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往會(huì)被迫招募員工和增設(shè)廠房來(lái)為現(xiàn)任官員的連任拉選票。盡管企業(yè)能夠獲取一定的政府補(bǔ)助作為回報(bào)，但仍然不足以抵消前期無(wú)效率擴(kuò)張的成本，企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)最終下降。此外，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資源還可能存在“詛咒效應(yīng)”：公司安逸于政府的資源支持而采用粗放式發(fā)展，無(wú)效率地過(guò)度投資而疏于自主研發(fā)創(chuàng)新，最終降低了公司業(yè)績(jī)(張敏等，2010；袁建國(guó)等，2015)。最后，公司的內(nèi)部治理水平可能因?yàn)楣賳T獨(dú)董監(jiān)督職能的缺失而削弱。公司建立政治關(guān)聯(lián)的目的更多是為了獲取相應(yīng)政府資源而非監(jiān)督職能；同時(shí)，官員獨(dú)董一般以年事較高的離退休官員為主，精力有限，往往難以擔(dān)起時(shí)刻監(jiān)督公司的職責(zé)。Wang(2015)就發(fā)現(xiàn)有官員獨(dú)董的上市公司有更為嚴(yán)重的“掏空”問(wèn)題。

綜上所述，官員獨(dú)董的辭職，或者說(shuō)“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除可以通過(guò)斬?cái)唷奥訆Z之手”而改善公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但同時(shí)也可能因?yàn)槭ァ胺龀种帧倍鴵p害長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，因此其凈影響取決于正反兩方面的影響孰大孰小。然而這很難通過(guò)理論分析獲得一個(gè)明確的結(jié)論，必須要進(jìn)行實(shí)證分析。因此本文的第一研究問(wèn)題是：

H1: 18號(hào)文對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響為正還是為負(fù)？

除了分析18號(hào)文對(duì)所有上市公司的平均影響，本文還進(jìn)一步探討其影響在不同類型公司之間的差異。如果“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除影響企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的話，不論是正面還是負(fù)面，在我國(guó)的制度背景下，這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司之間必然存在不對(duì)稱性。國(guó)有上市公司由于其實(shí)際控制人為各級(jí)政府，天然存在政治關(guān)聯(lián)；它們更容易受到銀行等“體制內(nèi)”機(jī)構(gòu)的優(yōu)待(Chen et al.，2010)，且它們的高管絕大多數(shù)本身就由政府指派或任命。因此，國(guó)有上市公司中官員獨(dú)董的辭職對(duì)這些公司的政治關(guān)聯(lián)并沒(méi)有太大的削弱作用。相反，聘請(qǐng)官員獨(dú)董是非國(guó)有上市公司最主要的建立政治關(guān)聯(lián)的渠道(Du et al.，2014)，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除顯然會(huì)極大地削弱這些公司的政治關(guān)聯(lián)，因此對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響(不論是正面還是負(fù)面)也會(huì)更大?；诖耍覀兲岢霰疚牡牡诙€(gè)研究問(wèn)題：

H2： 相較于國(guó)有上市公司，18號(hào)文引起的官員獨(dú)董離職對(duì)非國(guó)有上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響是否更大？

行政級(jí)別是官員獨(dú)董的一個(gè)重要特征，不同級(jí)別的官員獨(dú)董意味著政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上的差異。為此，我們將受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董按其最高任職職位劃分為中央機(jī)構(gòu)級(jí)別、省或直轄市級(jí)別和縣市及以下級(jí)別三類分別進(jìn)行考察。一般來(lái)說(shuō)，官員的級(jí)別越高，權(quán)力越大，掌控的資源越多。不論官員獨(dú)董扮演的是“扶持之手”還是“掠奪之手”的角色，如果他們的離職對(duì)非國(guó)有上市公司有顯著影響的話，那么級(jí)別越高的官員獨(dú)董離職造成的影響應(yīng)該越大。基于此，我們提出本文的第三個(gè)研究問(wèn)題：

H3： 18號(hào)文引起的官員獨(dú)董離職中，級(jí)別越高的離職對(duì)非國(guó)有上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響是否越大？

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文首先在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中手工搜集了2012年1月1日至2015年6月30日間所有獨(dú)立董事的離職公告，并匹配查閱離職獨(dú)董的簡(jiǎn)歷。由于部分離職公告涉及多名獨(dú)董同時(shí)離職，我們首先按離職人次進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見(jiàn)表1。我們發(fā)現(xiàn)非政策影響原因離職在18號(hào)文出臺(tái)后數(shù)量激增，這是因?yàn)槭苷哂绊懙莫?dú)立董事在18號(hào)文出臺(tái)后并不一定直接披露是因政策規(guī)定而辭職，存在含糊其辭的情況。鑒于此，我們參考葉青等(2016)的做法按獨(dú)立董事背景是否在18號(hào)文的影響范圍判斷其離職是否受政策影響，并對(duì)原始離職原因進(jìn)行調(diào)整。可以看到，經(jīng)調(diào)整后的非政策原因離職的樣本數(shù)在不同年份間保持平穩(wěn)，說(shuō)明調(diào)整具有合理性。

表1 獨(dú)立董事離職人次統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

注： 原因分類系作者基于公告原始披露進(jìn)行分類合并。個(gè)人原因包括個(gè)人原因、家庭原因、年齡原因、身體原因等；工作原因包括工作原因、公司變動(dòng)、職位調(diào)整等；其他原因包括過(guò)世等。

我們也注意到，由于我國(guó)絕大多數(shù)高校與科研院所是公立機(jī)構(gòu)，兼任上市公司獨(dú)董的高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)干部同時(shí)也受到了18號(hào)文的影響。然而，高校科研類獨(dú)立董事更多是以專家學(xué)者的身份出現(xiàn)在董事會(huì)中，其社會(huì)聲譽(yù)壓力及專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備使其既有監(jiān)督功能又有咨詢功能，往往有助于提升公司價(jià)值(Pang et al.，2018)。高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)干部身份更多僅是在薪酬福利待遇上的同級(jí)享受，相較于相同行政級(jí)別的政府官員，幾乎不存在能支配政府資源的能力(葉青等，2016)。因此，高?；蚩蒲袡C(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)干部兼任上市公司獨(dú)董在嚴(yán)格意義上并不符合“政商旋轉(zhuǎn)門”的定義范疇，前文基于政治關(guān)聯(lián)“掠奪之手”與“扶持之手”的分析邏輯也更適用于政府官員類獨(dú)董而非高校科研類獨(dú)董。基于此，我們參考Hope et al.(2017)的做法，僅將受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職定義為“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除。

本文選取中組部18號(hào)文出臺(tái)前后兩年(2012年至2015年)滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)建平衡面板進(jìn)行分析。在剔除特殊處理狀態(tài)公司、金融行業(yè)公司及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終獲得8784個(gè)“公司年”觀測(cè)(2196家公司)。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

在回歸分析中，我們將公司存在多政策影響離職的情況進(jìn)行合并處理，形成公司年層面的變量。具體而言，我們選取政策影響離職最晚的公告日作為公司官員獨(dú)董清理完全的日期；若同一公司有多位官員獨(dú)董離職，我們按職位級(jí)別最高的官員獨(dú)董來(lái)描述公司政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。公司層面的樣本分布詳見(jiàn)表2?？梢钥吹剑?3.77%(522/2196)的樣本公司在18號(hào)文出臺(tái)后有政府官員類獨(dú)董離職。其中，非國(guó)有上市公司有20.22%(260/1286)存在官員獨(dú)董離職，而國(guó)有上市公司中受影響的比例為28.79%(262/910)。此外，在公司的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度上，中央機(jī)構(gòu)和省或直轄市的官員獨(dú)董為主要構(gòu)成，分別占存在官員獨(dú)董離職公司的37.36%(195/522)和44.64%(233/522)。

表2 18號(hào)文影響的公司分布

2.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

我們構(gòu)建雙重差分模型(DID)分析“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。具體模型如下：

模型(1)、(2)、(3)分別用以考察本文的三個(gè)研究問(wèn)題。其中，Y為上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，我們采用公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)及總資產(chǎn)收益率(ROA)分別進(jìn)行考察。Affected是本文捕捉18號(hào)文政策效果的啞變量：在政策出臺(tái)前取值為0；在政策出臺(tái)后若公司有受政策影響而離職的官員獨(dú)董，則離職后的公司年觀測(cè)該變量取值為1，否則為0；對(duì)于離職當(dāng)年，若官員獨(dú)董于6月30日之前離職則該變量取值為1，否則為0。Affected變量的本質(zhì)是“是否受政策影響”及“是否已離職”兩個(gè)啞變量的交乘項(xiàng)，在控制公司固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)的條件下，模型(1)中的Affected變量反映了受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響：若其回歸系數(shù)為正，說(shuō)明“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有提升作用。

在模型(2)中，我們定義非國(guó)有上市公司啞變量(NonSOE)如下：若上市公司最終實(shí)際控制人并非各級(jí)政府則取值為1，否則為0。模型(2)通過(guò)Affected變量與NonSOE變量的交乘項(xiàng)對(duì)比18號(hào)文政策效果在國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司之間的差異。

在模型(3)中，我們將Affected拆分為三個(gè)啞變量：Aff_High、Aff_Mid和Aff_Low：若離職的官員獨(dú)董的最高職位為中央機(jī)構(gòu)層級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部時(shí)，Aff_High取值為1；若最高職位為省或直轄市層級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部時(shí)，Aff_Mid取值為1；若最高職位為縣市及以下層級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部時(shí)，Aff_Low取值為1；其余情況均取值為0。模型(3)通過(guò)NonSOE變量與Aff_High、Aff_Mid或Aff_Low的交乘項(xiàng)考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司之間在政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度方面政策效果的差異。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏讼率鲎兞浚汗疽?guī)模(SIZE)，即公司年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，即公司年末負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比值；股權(quán)集中度(FSHR)，即公司年末第一大股東持股比例；兩職合一(DUAL)，即董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的啞變量，若兼任取值為1否則為0；獨(dú)立董事比例(OUTR)，即公司年末獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例。以上所有變量都滯后一期。同時(shí)，我們還控制了公司固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)。在回歸方程中，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(winsorization)以避免極端值的影響，并對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類處理(clustering)，以控制同一公司在不同年份的觀測(cè)值之間的自相關(guān)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹?012—2015年之間樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)為6.4%，平均總資產(chǎn)收益率(ROA)為5.6%；非國(guó)有上市公司(NonSOE)占比58.9%；24.3%的觀測(cè)存在兩職合一情況(DUAL)；獨(dú)立董事比例均值為37.2%(OUTR)。所有連續(xù)變量均值與中位數(shù)均相當(dāng)接近，不存在明顯的右偏趨勢(shì)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)也與現(xiàn)有文獻(xiàn)高度一致，樣本有較強(qiáng)的代表性。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 回歸分析

表4列示了受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司之間的差異。列(1)和(2)、列(3)和(4)、列(5)和(6)分別展示了模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果，每組回歸的被解釋變量分別是公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)。從列(1)和(2)可以看到，平均而言，無(wú)論是ROE還是ROA，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)均有提升作用，體現(xiàn)為Affected變量的系數(shù)均為正，但只有列(2) 在10%水平下顯著。這回答了本文的第一個(gè)研究問(wèn)題。關(guān)于顯著性較低的原因，我們認(rèn)為是18號(hào)文對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的影響程度不同，國(guó)有上市公司較不依賴于官員董事的政治關(guān)聯(lián)背景，官員獨(dú)董離職對(duì)它們的影響不大，因此拉低了18號(hào)文平均政策效果的顯著性。

表4 受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

續(xù)表

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)公司層面聚類處理的t統(tǒng)計(jì)量，*、**和***分別表示統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

為此，列(3)、(4)中增加了Affected與非國(guó)有上市公司啞變量NonSOE的交乘項(xiàng)，用以捕捉18號(hào)文政策效果在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司之間的差異，即上文提到的模型(2)。在這個(gè)模型中，Affected的系數(shù)不再表示18號(hào)文的平均政策效果，而是NonSOE=0時(shí)的效果，即18號(hào)文對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響。同時(shí)Affected與Affected×NonSOE的系數(shù)之和代表了18號(hào)文對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響，而Affected×NonSOE的系數(shù)則是18號(hào)文對(duì)這兩類公司的影響的差異?？梢钥吹?，對(duì)于公司的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率，Affected的系數(shù)為負(fù)、相對(duì)較小且不顯著，說(shuō)明拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對(duì)國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響；相反，Affected與NonSOE的交乘項(xiàng)均為正、相對(duì)較大且在5%水平下顯著。表4的結(jié)果說(shuō)明，相比于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司中官員獨(dú)董的“掠奪之手”效應(yīng)大于“扶持之手”效應(yīng)，其凈效應(yīng)為負(fù)，因此“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除(官員獨(dú)董離職)顯著提升了非國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。這個(gè)結(jié)果不但具有統(tǒng)計(jì)顯著性，而且也有經(jīng)濟(jì)顯著性。以列(3)的回歸結(jié)果為例，Affected的系數(shù)是-0.007，交乘項(xiàng)的系數(shù)是0.029，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的ROE在18號(hào)文頒布之后提升了2.2個(gè)百分點(diǎn)(0.029-0.007=0.022)，并且18號(hào)文對(duì)非國(guó)有企業(yè)的這一正面影響比對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響要高2.9個(gè)百分點(diǎn)。而ROE的均值為0.064，這說(shuō)明拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”對(duì)非國(guó)有企業(yè)的ROE的影響，不管是絕對(duì)影響還是相對(duì)于國(guó)有企業(yè)的影響，都不容忽視。這也回答了第二個(gè)研究問(wèn)題。

列(5)和(6)進(jìn)一步將表示官員獨(dú)董離職的變量Affected拆分為中央機(jī)構(gòu)層級(jí)的官員獨(dú)董離職(Aff_High)、省或直轄市層級(jí)的官員獨(dú)董離職(Aff_Mid)和縣市及以下層級(jí)的官員獨(dú)董離職(Aff_Low)三個(gè)層級(jí)進(jìn)行考察，同時(shí)交乘項(xiàng)Affected×NonSOE也拆分為NonSOE與Aff_High、Aff_Mid及Aff_Low的交乘項(xiàng)，以區(qū)分不同層級(jí)的官員獨(dú)董離職對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的影響?？梢钥吹剑瑹o(wú)論被解釋變量是ROE還是ROA，Aff_High、Aff_Mid及Aff_Low的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明不同層級(jí)的官員獨(dú)董離職對(duì)國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效均無(wú)顯著影響，這與列(3)和(4)的結(jié)果一致。同時(shí)，中央機(jī)構(gòu)層級(jí)的官員獨(dú)董離職(Aff_High)與NonSOE的交乘項(xiàng)均顯著為正，而地方層級(jí)的官員獨(dú)董離職的交乘項(xiàng)(Aff_Mid×NonSOE，Aff_Low×NonSOE)的回歸系數(shù)雖然為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。這意味著政府官員類獨(dú)董離職對(duì)非國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)提升作用主要存在于較高層級(jí)的政府官員類獨(dú)董離職。這回答了本文的第三個(gè)研究問(wèn)題。

表4各列的結(jié)果互相支持、平行佐證。研究結(jié)果表明：相比于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司中官員獨(dú)董的“掠奪之手”效應(yīng)大于“扶持之手”效應(yīng)，其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的凈影響為負(fù)。因此，受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職對(duì)非國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)有顯著提升作用，且這一效應(yīng)主要由較高層級(jí)的官員獨(dú)董離職所驅(qū)動(dòng)。

4 渠道分析

我們的實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有上市公司，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除顯著提升了非國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。那么這種長(zhǎng)期業(yè)績(jī)提升的渠道是什么呢？在前述研究假說(shuō)的理論探討中，我們認(rèn)為官員獨(dú)董對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的負(fù)面影響可能來(lái)自于向企業(yè)“攤派”非營(yíng)利性的負(fù)擔(dān)來(lái)滿足政績(jī)考核及個(gè)人私利，或者是由于過(guò)度安逸及獨(dú)董監(jiān)督職能缺失而導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)效率低下。為此，我們對(duì)這兩個(gè)影響渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。保障就業(yè)、維持社會(huì)穩(wěn)定是政府官員政績(jī)的重要考核標(biāo)準(zhǔn)，因此我們首先從企業(yè)冗員情況的視角來(lái)探索官員獨(dú)董向企業(yè)攤派的非營(yíng)利性的負(fù)擔(dān)。借鑒曾慶生和陳信元(2006)的做法，我們用公司雇員人數(shù)除以公司營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)元)去規(guī)?；髞?lái)衡量公司的冗員情況(STAFF)。在公司效率方面，我們用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(EXPENSE)作為度量指標(biāo)，前者為公司營(yíng)業(yè)收入除以公司平均總資產(chǎn)，后者為銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之后除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。本部分所采用的回歸模型、解釋變量與控制變量定義均與前文實(shí)證分析保持一致。

表5報(bào)告了“政商旋轉(zhuǎn)門”拆除影響公司業(yè)績(jī)的渠道分析。列(1)、(2)、(3)的回歸分別以公司冗員情況(STAFF)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(EXPENSE)為被解釋變量。列(1)的回歸結(jié)果顯示，Affected與NonSOE的交乘項(xiàng)在5%水平下負(fù)顯著。這說(shuō)明相比于國(guó)有上市公司，官員獨(dú)董的離職顯著降低了非國(guó)有上市公司的冗員情況。在公司運(yùn)營(yíng)效率方面，列(2)中Affected與NonSOE的交乘項(xiàng)在1%水平下顯著為正，這意味著相對(duì)于國(guó)有上市公司，官員獨(dú)董的離職有助于提升非國(guó)有上市公司的運(yùn)營(yíng)效率。列(3)的回歸結(jié)果則表明，官員獨(dú)董離職并不影響企業(yè)(不論是國(guó)有還是非國(guó)有企業(yè))的營(yíng)業(yè)費(fèi)用水平。綜合來(lái)看，“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除通過(guò)降低非國(guó)有上市公司的冗員情況、提升公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等渠道，幫助非國(guó)有上市公司提升長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。表5的回歸結(jié)果進(jìn)一步支持了表4的研究結(jié)論，共同說(shuō)明了“政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除有助于非國(guó)有上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升。

表5 “政商旋轉(zhuǎn)門”的拆除影響公司業(yè)績(jī)的渠道

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)公司層面聚類處理的t統(tǒng)計(jì)量，*、**和***分別表示統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

另外，我們注意到表5的列(1)中Affected的系數(shù)顯著為正，列(2)中Affected的系數(shù)顯著為負(fù)，即官員獨(dú)董辭職之后，國(guó)有企業(yè)的冗員水平有所增加，而運(yùn)營(yíng)效率有所下降。同時(shí)，表4的列(3)和(4)的回歸結(jié)果表明，受18號(hào)文影響的國(guó)有企業(yè)的ROA和ROE略微下降，但是不顯著。這說(shuō)明官員獨(dú)董辭職雖然對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，但是對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響不大。這些結(jié)果也再次驗(yàn)證了本文的一個(gè)觀點(diǎn)，即18號(hào)文對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的影響不同，需要分開考察。

5 結(jié)論

發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政商關(guān)系是始終繞不開的重要話題，而樹立政商交往的準(zhǔn)則和尺度則是構(gòu)建新型政商關(guān)系的關(guān)鍵。2013年10月19日，中組部下發(fā)的18號(hào)文嚴(yán)格限制現(xiàn)職及離退休的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼任、任職的行為，清除政府官員任職上市公司獨(dú)立董事的“政商旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象。這一文件出臺(tái)為我們研究政商關(guān)系的厘清對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)后果影響提供了良好契機(jī)。本文采用18號(hào)文出臺(tái)前后兩年(2012—2015年)滬深兩市上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，結(jié)合帶公司固定效應(yīng)的雙重差分模型，研究政治關(guān)聯(lián)背景獨(dú)立董事的離職對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于國(guó)有上市公司，受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職對(duì)非國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有顯著提升。此外，官員獨(dú)董的職位層級(jí)越高，其離職對(duì)業(yè)績(jī)的提升作用越為顯著。本文還進(jìn)一步探究了拆除“政商旋轉(zhuǎn)門”影響公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的渠道。我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有上市公司，受18號(hào)文影響的官員獨(dú)董離職顯著降低了非國(guó)有上市公司的冗員情況，提升了公司運(yùn)營(yíng)效率。本文的研究結(jié)論豐富了反腐敗經(jīng)濟(jì)后果及獨(dú)立董事個(gè)人特征等相關(guān)文獻(xiàn)。我們也建議，厘清政商界限是構(gòu)建新型政商關(guān)系的第一步，出臺(tái)諸如18號(hào)文等樹立政商交往準(zhǔn)則和尺度的政策有助于預(yù)防官商勾結(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。