徐鵬

2018年以來，受主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策傾向變化、地緣政治風(fēng)險和國際大宗商品價格波動加劇等多種因素影響，國際金融外匯市場重大風(fēng)險頻繁爆發(fā)，阿根廷、巴西、土耳其新興市場國家表現(xiàn)尤為明顯。當(dāng)前，我國正處于全面建成小康社會的決勝階段，在嚴(yán)峻復(fù)雜的國際形勢下，研究金融外匯市場重大風(fēng)險的生成機(jī)理和應(yīng)對、防范國際經(jīng)驗，對于外匯市場體制改革和有效規(guī)避資產(chǎn)市場的風(fēng)險傳染具有重大現(xiàn)實意義，同時也有助于深刻認(rèn)知供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性。

一、外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)的共性因素

宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡和金融體系的脆弱性從根本上決定了外匯市場重大風(fēng)險形成的內(nèi)部根源和外部機(jī)制。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡是外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)的第一內(nèi)因

宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象較為嚴(yán)重。無論是歐洲貨幣體系的外匯市場重大風(fēng)險，還是新興市場國家的外匯市場重大風(fēng)險，在風(fēng)險爆發(fā)前，這些國家的宏觀經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，其中外部經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象表現(xiàn)尤為明顯。具體而言，風(fēng)險發(fā)生國的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下滑，通貨膨脹與高失業(yè)率并存，財政赤字不斷攀升，并且經(jīng)常賬戶無一例外的出現(xiàn)了巨額逆差。此外，金融外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)也與綜合國力有關(guān)。

匯率制度過于僵硬。無論是聯(lián)合浮動匯率制度，還是聯(lián)系匯率制度，本質(zhì)上它們都無異于固定匯率制度。固定匯率制度能夠給進(jìn)出口貿(mào)易帶來確定性，同時還能減少國際經(jīng)濟(jì)波動對本國的影響。但是，這種固定匯率制度卻深受外部投機(jī)因素的影響，尤其是在資本完全自由流動情形下。事實證明，在龐大的投機(jī)性資金拋售壓力下，政府的外匯儲備往往是有限的，最終的結(jié)果是政府會放棄干預(yù)，讓匯率大幅貶值，實現(xiàn)自由浮動。

金融自由化步伐過快。當(dāng)年在華盛頓共識建議下，多數(shù)新興市場國家加快了金融自由化步伐。金融自由化本身無可厚非，但是脫離了本國國情和發(fā)展階段的金融自由化無疑會損害金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。從資本項目的過早開放到利率管制的全面放松，使得國際短期資本大量涌入，同時加之金融監(jiān)管較為薄弱，進(jìn)而導(dǎo)致新興市場國家虛擬資產(chǎn)價格的急劇膨脹和銀行不良貸款率迅速攀升，并弱化了相關(guān)國家的國際競爭力。

債務(wù)問題過于嚴(yán)重。債務(wù)問題一直困擾新興市場國家多年，尤其是拉美國家。在每次外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)前，新興市場國家均存在外債規(guī)模過度和外債結(jié)構(gòu)不合理問題。外債規(guī)模的過度加劇了新興市場國家的償債壓力，尤其是那些依賴大宗商品出口的國家，一旦遇見大宗商品價格持續(xù)下跌，這些國家將會面臨債務(wù)違約問題。外債結(jié)構(gòu)的不合理使得新興市場國家金融體系更加不穩(wěn)定，尤其是短期外債，一旦重大風(fēng)險來臨，這些短期資金將迅速逃離這些新興市場國家。

（二）美元周期性反彈是外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)的第一外因

美元匯率的周期性反彈。每次外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)前，無一例外均出現(xiàn)了美國聯(lián)邦基金利率的上調(diào)和美元匯率反彈的情況，外匯市場重大風(fēng)險隨美元匯率也表現(xiàn)出周期性特征。對于國際大宗商品出口國而言，由于大宗商品普遍用美元計價，當(dāng)美元匯率進(jìn)入上升通道時，大宗商品價格往往會出現(xiàn)回調(diào)情形，由于出口國的平衡財政收支預(yù)算主要是基于大宗商品價格做出的，大宗商品價格持續(xù)下降往往會惡化相應(yīng)出口國的貿(mào)易收支狀況，并可能造成債務(wù)危機(jī)，甚至是外匯市場重大風(fēng)險。同時，出于大類資產(chǎn)配置、資金避險、國際儲備貨幣、預(yù)期強(qiáng)化等因素考慮，美元升值也會誘發(fā)國際資金的回流美國，加速新興經(jīng)濟(jì)體資本賬戶惡化，并可能導(dǎo)致外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)。

短期資本主要流向虛擬經(jīng)濟(jì)。資本賬戶的持續(xù)順差，彌補(bǔ)了經(jīng)常賬戶的長期逆差和儲蓄缺口，有利于實現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)驗證明，如果短期資本大量流向虛擬經(jīng)濟(jì)而非投資于實體經(jīng)濟(jì)，那么將會造成資本市場和房地產(chǎn)市場的泡沫。在外部投機(jī)資金攻擊以及內(nèi)部資金避險要求下，泡沫破裂后，將會進(jìn)一步引起金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、資本外逃加劇、市場流動性衰竭等連鎖反應(yīng)，加上經(jīng)常賬戶長期赤字的存在，外匯市場重大風(fēng)險的爆發(fā)在所難免。

二、防范與應(yīng)對外匯市場重大風(fēng)險的國際經(jīng)驗和教訓(xùn)

（一）堅守固定匯率制終將造成外匯儲備的大量流失

歷史經(jīng)驗表明，外匯市場重大風(fēng)險大都發(fā)生在實施釘住匯率制度的國家。面對投機(jī)沖擊，為維持固定匯率目標(biāo)，各國中央銀行一般都會入市干預(yù)，拋售外匯儲備。事實證明，中央銀行的外匯儲備在投機(jī)風(fēng)潮下顯得杯水車薪，根本無法滿足外匯市場的巨大需求，最終迫使各國央行宣布本幣匯率的貶值。以1992年的英國和1997年的韓國為例，在風(fēng)險爆發(fā)前，兩國均擁有高額的外匯儲備，但是它們都無力應(yīng)對投機(jī)資金的攻擊，在外匯消耗殆盡之際，英國宣布退出歐洲貨幣體系，讓英鎊自由浮動，韓國則是讓韓元大幅貶值。

（二）靈活運用貨幣政策有利于加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程

外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)后，為避免貨幣過度貶值和穩(wěn)定市場信心，各國央行或金融貨幣當(dāng)局一般都會采取緊縮性貨幣政策，提高短期利率。提高利率一方面可以提升本幣資產(chǎn)的名義收益率，加大賣空本幣的機(jī)會成本；另一方面還可以降低通脹預(yù)期和投資需求，有利于改善國際收支狀況。一旦匯率波動趨于平穩(wěn)后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險發(fā)生國均會采取適度寬松的貨幣政策，并相應(yīng)回調(diào)短期利率。1992年，歐洲貨幣體系外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)后，意大利、英國和法國等國都曾相繼大幅提高過短期利率，一旦外匯市場平穩(wěn)后，為避免高利率對實體經(jīng)濟(jì)的傷害，意大利、英國和法國等國先后不同程度地下調(diào)了短期存貸款利率和回購利率。

（三）靈活運用財政政策有利于市場信心的恢復(fù)

財政政策在應(yīng)對外匯市場重大風(fēng)險中發(fā)揮著重要作用。如果外匯市場重大風(fēng)險是由一國節(jié)節(jié)攀升的財政赤字引起的，那么緊縮性的財政政策將是十分有效的。1999年的巴西外匯市場重大風(fēng)險就是由巨額財政赤字引起的。為應(yīng)對風(fēng)險，巴西政府采取了緊縮性的財政政策。雖然緊縮性財政政策放慢了經(jīng)濟(jì)增長速度，但它可以有效控制國內(nèi)信用擴(kuò)張，有利于市場信心的恢復(fù)。

如果外匯市場重大風(fēng)險并非是由財政問題引起的，那么積極的財政政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中將起著決定性作用。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東亞各國的財政狀況相對良好，國際貨幣基金組織在初期援助東亞國家時，要求受援國采取緊縮性財政政策，后來發(fā)現(xiàn)“藥不對癥”，于是1998年第一季度允許受援國采用擴(kuò)張性財政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。擴(kuò)張性財政政策對東亞國家走出風(fēng)險陰影，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重要作用。

（四）及時尋求國際社會援助一定程度上可以降低匯市風(fēng)險的波及廣度和深度

面對外匯市場重大風(fēng)險的沖擊，風(fēng)險發(fā)生國一般都會謀求國際社會的援助。在1994年墨西哥外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)后，美國政府、國際貨幣基金組織和國際清算銀行分別向墨西哥政府提供了200億美元、178億美元和100億美元的貸款援助。正是由于這些援助貸款在短期內(nèi)的迅速投入，使得墨西哥外匯市場重大風(fēng)險的波及廣度和深度大大降低。然而注意到，國際援助并非都是靈丹妙藥。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國、印尼和韓國先后向國際貨幣基金組織、世界銀行和日本政府申請援助貸款。由于援助貸款條件苛刻，以及未能及時到位，導(dǎo)致上述國家錯過了貸款援助投入的最佳時間，從而造成風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大與蔓延。

（五）重大風(fēng)險事件加速了金融體系的改革和整頓

外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)后，風(fēng)險發(fā)生國都加快了金融體系的改革和整頓，從而使其更具市場化和國際化。以1997年亞洲金融危機(jī)為例，為抑制風(fēng)險的擴(kuò)大與蔓延，各國政府首先關(guān)閉了無清償能力的金融機(jī)構(gòu)，并將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給重組機(jī)構(gòu)和專門的資產(chǎn)管理公司。其次，允許公共資金介入銀行重組，鼓勵外國投資者進(jìn)入銀行領(lǐng)域，同時加快國有銀行私有化步伐。最后，強(qiáng)化宏觀審慎管理框架，通過提高資本充足率和金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)透明度，進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自身實力。應(yīng)該看到，盡管金融外匯市場重大風(fēng)險給相關(guān)國家?guī)砹酥卮髶p失，但是其深化了金融體系的改革，這種深度調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展無疑是有益的。

（六）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式可解決宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡問題

1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得東亞各國開始反思經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式中的種種問題，其中韓國反思的尤為明顯。危機(jī)過后，韓國對經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了調(diào)整。具體而言，一是轉(zhuǎn)變政府職能，將政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為市場主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)；二是加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，強(qiáng)化高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用；三是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，采取出口和內(nèi)需聯(lián)合驅(qū)動的方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)。這些措施制度和實施，使得韓國擺脫了重大風(fēng)險的泥潭，實現(xiàn)了內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的共同健康發(fā)展。相反地，阿根廷、巴西和俄羅斯等國在外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)后，并未轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，依舊過度依賴大宗商品出口，一旦國際大宗商品出口受阻或價格大幅下挫，這些國家的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題便會再次凸顯，外匯市場劇烈動蕩在所難免。

三、對我國防范與應(yīng)對外匯市場重大風(fēng)險的啟示

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)運行和金融自由化過程要保持穩(wěn)定

宏觀經(jīng)濟(jì)運行要保持平穩(wěn)。在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)方式過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行對于防范與應(yīng)對外匯市場重大風(fēng)險至關(guān)重要。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局，要在穩(wěn)的前提下進(jìn)行人民幣外匯體制的重大改革。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗證明，保持適度經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要，任何以經(jīng)濟(jì)增長大幅回落為代價的金融、財稅等體制改革，都會給經(jīng)濟(jì)社會帶來災(zāi)難性結(jié)果。因此，在防范和規(guī)避外匯市場重大風(fēng)險時，穩(wěn)增長是首要義務(wù)，穩(wěn)增長是最基本要素。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，結(jié)構(gòu)性改革必須要在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行下進(jìn)行，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也必須與結(jié)構(gòu)調(diào)整協(xié)調(diào)一致。

金融自由化過程要漸近有序可控。拉美國家和東南亞國家金融自由化的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，一方面金融自由化過程須與本國國情和發(fā)展階段相結(jié)合，步伐不能盲目過快；另一方面金融自由化過程也要與金融監(jiān)管體系相匹配，缺乏監(jiān)管的金融體系勢必會對宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重后果。正因如此，金融自由化過程要漸近有序。堅持漸近有序改革原則，應(yīng)在國內(nèi)金融體系全面自由化后，全面推進(jìn)金融體系的對外開放。此外，還需保持國家對金融業(yè)的合理保護(hù)與適度控制，并強(qiáng)化金融監(jiān)管在金融自由化中的“裁判員”作用。總之，對于我國而言，金融自由化過程（尤其是利率市場化和資本賬戶開放）是一個長期的過程，需要任重道遠(yuǎn)，不可一蹴而就。

“穩(wěn)字當(dāng)先”，強(qiáng)化創(chuàng)新理念在防范匯市重大風(fēng)險中的重要作用。通過梳理外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)的基本事實可以發(fā)現(xiàn)，外匯市場重大風(fēng)險多發(fā)生于新興市場國家，并表現(xiàn)出極強(qiáng)的重復(fù)性特征。究其原因，多數(shù)新興市場國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，過度依賴大宗商品和低附加值產(chǎn)品出口，缺乏先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和發(fā)明專利，一旦遭遇發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策變化和國際資本流動逆轉(zhuǎn)，新興市場國家的外匯市場劇烈波動在所難免。相形之下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則通過持續(xù)創(chuàng)新，推動著經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。綜合國力的不斷增強(qiáng)，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外匯市場重大風(fēng)險的發(fā)生概率大為降低。因此，防范和化解外匯市場重大風(fēng)險的根本之道在于創(chuàng)新。目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，堅持創(chuàng)新發(fā)展理念，通過技術(shù)變革、高端人才培養(yǎng)和社會管理模式創(chuàng)新，從供給側(cè)尋找新的增長動能，對于有效規(guī)避外匯市場重大風(fēng)險具有重大裨益。

（二）匯率政策要統(tǒng)籌兼顧、多措并舉、更加靈活

重視匯率、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。2016年10月1日，人民幣正式納入到SDR貨幣籃子。人民幣納入SDR意味著人民幣的國際認(rèn)可度和國際化速度將大幅提升。2018年國際環(huán)境更加錯綜復(fù)雜，不確定性不穩(wěn)定因素依然較多。為給結(jié)構(gòu)性改革營造良好環(huán)境，最大限度釋放改革紅利，提升世界大國形象，我國更應(yīng)重視匯率、匯率政策的國際協(xié)調(diào)，不僅要完善與美國、歐盟、日本等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況的定期交流機(jī)制，同時也要與“一帶一路”上的沿線國家建立更加緊密的互聯(lián)互通機(jī)制。匯率、貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，不僅有利于中國政府塑造自身經(jīng)濟(jì)運行軌跡，扎實推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；同時也有助于維護(hù)世界金融秩序穩(wěn)定，提升人民幣在世界貨幣池子中的影響力。

增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性。歷史經(jīng)驗表明，外匯市場重大風(fēng)險大都發(fā)生在實施釘住匯率制度的國家，尤其是那些匯率制度過于僵化的新興市場國家。由于絕大多數(shù)新興市場國家釘住美元，每當(dāng)美元走強(qiáng)時，這些國家的貨幣將被高估，貶值壓力隨之加大。為降低本幣的過度單邊升值或貶值預(yù)期，增強(qiáng)本幣匯率的雙向浮動彈性，貨幣當(dāng)局可以參考一籃子貨幣對原有匯率目標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)。2018年，受美聯(lián)儲加息以及美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇影響，美元總體走強(qiáng)，市場對人民幣貶值預(yù)期隨之加大。下一階段，要進(jìn)一步完善人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性。

加強(qiáng)匯率、貨幣政策預(yù)期管理。在貨幣形態(tài)與金融資產(chǎn)日趨復(fù)雜、規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，預(yù)期管理對于貨幣、匯率政策的調(diào)控顯得至關(guān)重要。未來預(yù)期的變化不僅會影響市場主體的行為，同時也會影響貨幣、匯率調(diào)控政策的實施效果。為使相關(guān)政策更加有效，央行一方面要加強(qiáng)與公眾溝通，避免由于公眾的“羊群效應(yīng)”引發(fā)對未來政策路徑的非理性預(yù)期?？紤]到公眾的預(yù)期并非完全理性，加之央行與公眾之間存在信息不對稱，因此央行有必要通過溝通建立與公眾之間的橋梁，幫助公眾正確理解央行的意圖，從而提高政策調(diào)控的有效性，避免外匯市場重大風(fēng)險的發(fā)生。另一方面，央行要保持貨幣、匯率政策的延續(xù)性和穩(wěn)定性，避免不一致性造成公眾預(yù)期的反轉(zhuǎn)變化。此時，央行有必要專門發(fā)布并解讀下一階段的政策思路，提高公眾對貨幣、匯率政策的預(yù)見性，幫助貨幣當(dāng)局實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

進(jìn)一步完善跨境資本宏觀審慎管理框架。梳理外匯市場重大風(fēng)險爆發(fā)的基本事實可以發(fā)現(xiàn)，外匯資本和跨境資金的流動性在風(fēng)險爆發(fā)前夕逐漸增強(qiáng)，同時流動方向也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。當(dāng)局如未采取管制和干預(yù)措施，那么外匯市場的風(fēng)險將會進(jìn)一步傳遞到股票市場、債券市場和房地產(chǎn)市場，風(fēng)險匯聚一起，形成系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)一步引致實體經(jīng)濟(jì)的衰退。為保持外匯市場的穩(wěn)定性，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，有必要將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇。另外，還需進(jìn)一步完善跨境資本指標(biāo)體系的建設(shè)。在外匯市場重大風(fēng)險預(yù)警問題中，預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建是預(yù)警問題的關(guān)鍵，指標(biāo)體系構(gòu)建合理與否直接關(guān)系到預(yù)警結(jié)果的好壞。因此，也有必要將跨境資本指標(biāo)體系建設(shè)納入宏觀審慎管理框架。

（三）投資政策要內(nèi)外并舉、有保有壓

對內(nèi)要加大外商投資吸引力度。外匯市場重大風(fēng)險總是伴隨著資本大量外流。雖然我國外匯市場運行較為平穩(wěn)，但資本外流現(xiàn)象較為顯著，尤其是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的大型跨國公司目前正撤離或考慮撤離中國。在美元指數(shù)上升周期、世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢背景下，為振興實體經(jīng)濟(jì)，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定在合理均衡水平，當(dāng)務(wù)之急要加大外商投資吸引力度。參照外匯市場重大風(fēng)險發(fā)生國經(jīng)驗，一是著力實施減稅政策，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，增加企業(yè)盈利能力，提升企業(yè)核心競爭力；二是完善市場經(jīng)營環(huán)境，除繼續(xù)減少審批環(huán)節(jié)之外，加大法制化市場建設(shè)力度，營造公平有序競爭環(huán)境；三是鼓勵高新技術(shù)外商投資，通過研發(fā)投入的持續(xù)增加，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。

對外要認(rèn)真防范對新興市場國家的投融資風(fēng)險。目前，巴西、委內(nèi)瑞拉等新興市場國家是我國除美歐日之外的主要投資和貿(mào)易對象。外匯市場重大風(fēng)險的爆發(fā)，使得上述新興市場國家經(jīng)濟(jì)更加惡化，主權(quán)風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。為防范和應(yīng)對主權(quán)風(fēng)險的發(fā)生，一方面對這些國家的投融資和貿(mào)易活動要慎重行事；另一方面對各類涉險資產(chǎn)要認(rèn)真進(jìn)行評估，并通過利用金融衍生工具和約束條款等避險手段，將損失降到最低。

（作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院市場所）