施劍威

摘 要：本文以融資融券標(biāo)的股票第五次擴(kuò)容后的股票為研究對(duì)象，分析了賣空失衡與投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。研究結(jié)果表明：雖然我國(guó)已經(jīng)實(shí)施融資融券制度，放開了個(gè)股賣空交易，但是由于融資交易與融券交易之間的巨大差額，產(chǎn)生了賣空失衡現(xiàn)象，形成了隱形的賣空約束，降低了股票定價(jià)效率；而且投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象并未通過融資融券制度得到有效緩解，異質(zhì)信念現(xiàn)象依然存在并損害了股票的定價(jià)效率。上述研究反映了我國(guó)融資融券交易的現(xiàn)狀，并為我國(guó)進(jìn)一步完善相應(yīng)配套制度，提高證券市場(chǎng)效率提供了政策建議。

關(guān)鍵詞：賣空約束；異質(zhì)信念；定價(jià)效率；非平衡面板模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）07-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.011

一、引言

Miller（1977）認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣空約束兩者的限制下，股票價(jià)格主要反映樂觀投資者的意見，導(dǎo)致股價(jià)估值偏高，股票定價(jià)效率降低。當(dāng)投資者存在異質(zhì)信念的情況下，允許賣空交易有助于股價(jià)反映負(fù)面消息，使價(jià)格更符合其內(nèi)在價(jià)值，從而有利于股票定價(jià)效率的提升。2010 年3 月31 日，我國(guó)正式實(shí)施融資融券制度，這意味著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“單邊市”的現(xiàn)象正式結(jié)束。通過引入賣空交易機(jī)制，樂觀投資者和悲觀投資者的觀點(diǎn)都將有效地反映在股價(jià)當(dāng)中，將有利于我國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。

實(shí)際上，對(duì)于融資融券制度是否能提高股票定價(jià)效率存在諸多疑問。2014年7月中國(guó)A 股市場(chǎng)重啟牛市行情，將近一年的時(shí)間，上證綜指上漲3000多點(diǎn)，在2015年6月12日達(dá)到最高點(diǎn)5178點(diǎn)，融資融券交易余額更是屢屢突破萬億元關(guān)口；但是，在緊接著的兩個(gè)月中上證綜指開啟狂跌，在2015年8月26日跌至階段性低點(diǎn)2850點(diǎn)，迫使證監(jiān)會(huì)緊急叫停融券交易。此輪牛市與熊市的轉(zhuǎn)換，在經(jīng)歷千股漲停、千股跌停、千股停牌后偃旗息鼓。我們不難發(fā)現(xiàn)，在暫停融券交易后，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)并未達(dá)到監(jiān)管層的預(yù)期，一定程度上說明融券交易可能并非是股票暴跌的主要原因。在此次股市大漲階段，融資融券交易額不斷增加，但融資交易與融券交易的構(gòu)成十分不合理，融券交易額遠(yuǎn)低于融資交易額，融資交易額約占融資融券交易總額的99%以上，而融券交易額僅占1%都不到①。這與我國(guó)融資融券制度的設(shè)計(jì)密不可分，我國(guó)融資與融券交易具有對(duì)稱性特點(diǎn)，均設(shè)置了要求投資者“最近20個(gè)交易日的日均證券類資產(chǎn)不低于50萬元”②等較高的門檻，高額的利息與手續(xù)費(fèi)等較高的賣空成本，不利于廣大投資者參與融券交易，造成融資與融券交易極度失衡。在融資融券交易失衡的背景下，標(biāo)的股票的定價(jià)效率可能受到影響，從而導(dǎo)致賣空機(jī)制無法發(fā)揮提高股票定價(jià)效率的作用。

我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，并且信息傳播的渠道不暢通，決定了我國(guó)證券市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的異質(zhì)信念現(xiàn)象。如果假定所有的投資者對(duì)股票收益率具有同質(zhì)期望， 異質(zhì)信念現(xiàn)象就是指不同投資者對(duì)相同股票相同持有期下的期望收益率方差的估計(jì)不同（張維和張永杰，2006）?；诋愘|(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，存在賣空約束和異質(zhì)信念的證券市場(chǎng)中，股價(jià)會(huì)不斷被高估到一定程度后才會(huì)下降，推動(dòng)股價(jià)高漲，產(chǎn)生投機(jī)性泡沫（Hong和Stein，2003）。雖然我國(guó)已經(jīng)在政策上放開賣空約束，但是由于融券交易與融資交易之間巨大的差異，導(dǎo)致賣空失衡現(xiàn)象的產(chǎn)生，加之制度上對(duì)賣空交易的各種限制，客觀上形成了隱性的賣空約束。所以，是否因?yàn)橘u空失衡導(dǎo)致了我國(guó)股票定價(jià)效率偏低？投資者異質(zhì)信念是否由于賣空失衡現(xiàn)象而無法有效釋放，從而降低融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率？這都是監(jiān)管層和廣大投資者關(guān)心的問題。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在以下方面：（1）國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)都在賣空約束與股票定價(jià)效率之間的關(guān)系問題，而本文從賣空約束放開之后出現(xiàn)的賣空失衡現(xiàn)象出發(fā)，研究股票定價(jià)效率問題更符合我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況。（2）本文研究賣空失衡程度與股票定價(jià)效率關(guān)系問題時(shí)，引入投資者異質(zhì)信念指標(biāo)，有助于厘清影響融資融券標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響機(jī)制，為監(jiān)管層進(jìn)一步完善融資融券制度提供實(shí)證方面的參考。（3）本文對(duì)融資融券標(biāo)的股票定價(jià)效率的研究為廣大投資者提供了參考，有利于投資者回歸理性投資，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高整體市場(chǎng)的定價(jià)效率。

本文利用我國(guó)A股融資融券的交易數(shù)據(jù)，研究賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念對(duì)股票定價(jià)效率的影響。文章其余部分安排如下：第二部分主要是文獻(xiàn)的梳理與評(píng)述；第三、四部分介紹研究的設(shè)計(jì)、變量的選取與計(jì)算以及樣本數(shù)據(jù)描述；第五部分列出了實(shí)證研究結(jié)果并進(jìn)行分析；第六部分得出結(jié)論并提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Miller（1977）指出未來具有不確定性，人們對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)會(huì)非常困難，所以不同的投資者對(duì)未來的預(yù)測(cè)也不盡相同。這種投資者對(duì)于資產(chǎn)未來收益出現(xiàn)不同觀點(diǎn)的現(xiàn)象，形成意見分歧。進(jìn)一步分析，如果是在嚴(yán)格賣空約束的市場(chǎng)中，同時(shí)又存在投資者的意見分歧時(shí)，悲觀投資者無法通過賣空機(jī)制表達(dá)自己的意見，而由于沒有買入約束，樂觀投資者可以正常表達(dá)自己的意見，由此導(dǎo)致不同資產(chǎn)因?yàn)橐庖姺制绯潭鹊牟煌嬖诓煌潭鹊膬r(jià)值高估。Miller的相關(guān)論述是描述性的，眾多學(xué)者在其理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用不同的研究分析方法，對(duì)他的觀點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證研究，探究賣空約束與異質(zhì)信念對(duì)股票定價(jià)效率的影響機(jī)制。

首先，大部分研究表明在存在賣空約束的市場(chǎng)，股價(jià)不能充分反映市場(chǎng)中的負(fù)面消息，使得股票價(jià)格高估。Diamond和Verrecchia（1987）通過使用排除了信息交易者的賣空約束模型，研究證實(shí)了賣空約束降低了股票定價(jià)效率，削弱了股價(jià)對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)速度。其次，一些學(xué)者認(rèn)為賣空約束會(huì)降低股市在吸收信息上的速度，容易導(dǎo)致暴漲暴跌現(xiàn)象甚至崩盤。Hong和Stein（2003）建立了一個(gè)考慮異質(zhì)信念與賣空約束的市場(chǎng)崩盤受限因變量模型，研究發(fā)現(xiàn)如果投資者不能進(jìn)行賣空交易，負(fù)面消息會(huì)逐漸累積而得不到有效釋放，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí)，這些負(fù)面消息將集中釋放，這將進(jìn)一步惡化市場(chǎng)的下跌程度，最終導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤現(xiàn)象發(fā)生。Bris等（2007）對(duì)世界上46個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)賣空管制情況進(jìn)行了對(duì)比分析，研究表明在放開賣空約束的市場(chǎng)中，股票價(jià)格能夠較快反映負(fù)面消息帶來的影響，并且與監(jiān)管部門所認(rèn)為的限制賣空交易可以防止市場(chǎng)發(fā)生踩踏而崩盤的觀點(diǎn)相左，賣空約束反而是導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤概率增大的原因。最后，還有些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)賣空約束會(huì)導(dǎo)致股價(jià)中股票特質(zhì)信息含量下降，容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象，其主要表現(xiàn)是個(gè)股股價(jià)之間具有較高的R2。Morck等（2000）通過對(duì)世界上主要國(guó)家的證券市場(chǎng)進(jìn)行比較，建立了市場(chǎng)效率模型，發(fā)現(xiàn)如果市場(chǎng)中投資者能夠更快速、低成本地獲取相關(guān)信息并能通過賣空機(jī)制做出反應(yīng)，則股票包含更多的特質(zhì)信息。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，在金融創(chuàng)新不發(fā)達(dá)以及公司內(nèi)部治理相對(duì)較弱的國(guó)家，個(gè)股之間的R2 較高，例如在1995年中國(guó)證券市場(chǎng)中大概有80%的股票呈現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象，而且單獨(dú)使用市場(chǎng)因子就能解釋股票預(yù)期收益中45%的部分，在所有樣本國(guó)家的證券市場(chǎng)中排名第二，僅次于波蘭。

自我國(guó)融資融券開展以來，已經(jīng)有大量文獻(xiàn)研究關(guān)于賣空約束、異質(zhì)信念與股票定價(jià)效率之間的關(guān)系問題，以及投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對(duì)股票的影響。許紅偉和陳欣（2012）運(yùn)用雙重差分模型對(duì)我國(guó)融資融券制度實(shí)施前后股票定價(jià)效率進(jìn)行了研究，研究表明：融資融券標(biāo)的股票的整體定價(jià)效率有一定提高；融資融券制度的實(shí)施具有抑制股票暴跌的效果，但對(duì)抑制股票暴漲幾乎沒有任何作用，其反映了融券交易并未在其中發(fā)揮應(yīng)有的作用。李志生等（2015）研究了融資融券標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票之間以及股票被加入和剔除融資融券標(biāo)的股票前后的股票價(jià)格的波動(dòng)性影響。研究表明，融資融券交易制度的實(shí)施有效提高了我國(guó)股票價(jià)格的穩(wěn)定性，降低了股票價(jià)格的跳躍風(fēng)險(xiǎn)，有利于防止股票價(jià)格出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。褚劍和方軍雄（2016）采用雙重差分法從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度檢驗(yàn)了融資融券制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的實(shí)施不僅沒有緩解標(biāo)的股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了標(biāo)的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。原因是我國(guó)融資融券交易機(jī)制中對(duì)稱性的設(shè)計(jì)，融資交易為投資者提供了不斷追漲的交易途徑，盡管融券交易一定程度上能夠降低標(biāo)的股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是由于融資交易的交易量過于巨大，從而抵消了其積極效應(yīng)，最終導(dǎo)致標(biāo)的股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。方立兵和肖斌卿（2015）則直接考察了我國(guó)融資融券交易中的賣空失衡現(xiàn)象對(duì)股票定價(jià)效率的影響，研究表明融資交易的相對(duì)比重與標(biāo)的股票定價(jià)效率呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，而融券交易的相對(duì)比重與標(biāo)的股票的定價(jià)效率呈正向關(guān)系。賣空交易有益于提高股票的定價(jià)效率，但被比重更高的融資交易所掩蓋，無法充分發(fā)揮其作用。虞一青等（2016）研究了融資融券交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)融券交易提升了市場(chǎng)的定價(jià)效率，降低了股價(jià)的波動(dòng)性，但是由于融資交易額大大超過融券交易額產(chǎn)生的賣空失衡現(xiàn)象，增加了賣空成本，投資者無法通過進(jìn)行套利交易糾正錯(cuò)誤定價(jià)，從而加劇股票的波動(dòng)性。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）運(yùn)用Hong和Stein（2003）的研究結(jié)論，在我國(guó)實(shí)行嚴(yán)格賣空約束的政策環(huán)境下，運(yùn)用固定效應(yīng)條件Logit模型分析了投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)暴跌現(xiàn)象的影響。實(shí)證研究得出我國(guó)市場(chǎng)上異質(zhì)信念的程度越大，市場(chǎng)以及股票出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象的概率也越大。該研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管層采取相關(guān)政策措施緩解投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象，并有序?qū)嵤┤谫Y融券制度和股指期貨等對(duì)沖交易機(jī)制，從而降低我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌現(xiàn)象的概率提供了理論支持。

上述文獻(xiàn)多集中于分析賣空約束放開前后對(duì)股票價(jià)格的影響，以及融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的影響等，本文在上述研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析融資融券制度中存在的賣空失衡現(xiàn)象，這種隱性賣空約束對(duì)股票定價(jià)效率產(chǎn)生的影響，可以更好地為融資融券制度的設(shè)計(jì)提供理論支持。而且，本文還將異質(zhì)信念對(duì)股票定價(jià)效率的影響一同考慮在內(nèi)，有利于梳理我國(guó)股票定價(jià)效率的影響因素，為融資融券制度的更好實(shí)施提供政策建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）股票定價(jià)效率指標(biāo)

1. 相關(guān)系數(shù)。Bris等（2007）提出用當(dāng)期股票收益率與滯后一期的市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)來衡量個(gè)股價(jià)格在市場(chǎng)波動(dòng)中的延遲程度。具體計(jì)算公式如下：

[ρi，t=Corrri，t，rm，t-1] （1）

其中[ri，t]表示時(shí)間t時(shí)股票i的收益率，[rm，t-1]表示時(shí)間t-1時(shí)的市場(chǎng)收益率。

本文計(jì)算個(gè)股當(dāng)月收益率與滯后一個(gè)月的市場(chǎng)流通市值加權(quán)的收益率之間的相關(guān)系數(shù)，作為股票定價(jià)效率的代理變量。其數(shù)值越小，表示當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后期市場(chǎng)收益率之間的同向波動(dòng)越小，個(gè)股能更及時(shí)地吸收新的市場(chǎng)信息，股票的定價(jià)效率越高。

2. 價(jià)格滯后指標(biāo)。Hou和Moskowitz（2005）提出利用個(gè)股當(dāng)期收益率對(duì)滯后期的市場(chǎng)收益率回歸得到的可決系數(shù)R2來構(gòu)建價(jià)格滯后指標(biāo)。如果個(gè)股收益率不能及時(shí)反映市場(chǎng)信息，那么這些信息會(huì)在之后的一段時(shí)間內(nèi)被吸收，從而導(dǎo)致股價(jià)的滯后效應(yīng)。在含有市場(chǎng)滯后期收益率的回歸模型中，如果滯后期變量的解釋力更強(qiáng)，則表示價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的時(shí)間也越長(zhǎng)，股票定價(jià)效率越低。本文首先利用個(gè)股當(dāng)期收益率與同期以及滯后三期的市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，回歸方程如下：

[ri，t=αi+βi×rm，t+n=13δi，n×rm，t-n+εi，t] （2）

其中，[ri，t]表示時(shí)間t時(shí)股票i的收益率；[rm，t]表示時(shí)間t時(shí)的市場(chǎng)收益率；[rm，t-n]表示滯后n期的市場(chǎng)收益率；[ εi，t]表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。對(duì)上述回歸方程進(jìn)行估計(jì)，得到式（2）的回歸可決系數(shù)[R2i]。

然后，令滯后的市場(chǎng)收益率的系數(shù)為零，對(duì)回歸方程進(jìn)行估計(jì)，得到限制方程的回歸可決系數(shù)[R'2i]。

[r'i，t=αi+βi×rm，i+ε'i，t] （3）

通過上述計(jì)算，可以得到第二個(gè)股票定價(jià)效率指標(biāo)：

[DRi，t=1-R'2iR2i] （4）

該指標(biāo)衡量了個(gè)股收益率中由滯后期市場(chǎng)收益率解釋的部分所占的比例。DR的值越小，代表個(gè)股收益率對(duì)滯后期市場(chǎng)信息的依賴程度越低，個(gè)股吸收市場(chǎng)信息所需要的時(shí)間越短，股票的定價(jià)效率越高。

（二）賣空失衡與異質(zhì)信念指標(biāo)

1. 賣空失衡指標(biāo)。本文選取標(biāo)準(zhǔn)化融資與融券交易額的對(duì)數(shù)之比來衡量賣空失衡程度。根據(jù)我國(guó)融資融券各自交易數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，同時(shí)參考Boehmer和Wu（2013）的方法計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化融資融券交易額，其具體計(jì)算方法如下：

[FMLi，t=ln（Fini，tTradei，t）ln （Lendi，tVoli，t）] （5）

其中[Fini，t]表示個(gè)股i在t時(shí)的融資買入額，[Tradei，t]表示交易總額；[Lendi，t]表示個(gè)股i在t時(shí)的融券賣出量，[ Voli，t]表示交易總股數(shù)。

在進(jìn)行對(duì)數(shù)處理后，F(xiàn)ML指標(biāo)的值越小，表示融券交易相對(duì)于融資交易的比例越小，賣空失衡程度越嚴(yán)重。

2. 異質(zhì)信念指標(biāo)。Tkac（1999）指出個(gè)股的交易額與市場(chǎng)總交易額相關(guān)，將初始交易量通過市場(chǎng)信息調(diào)整后得到的異常交易量是衡量異質(zhì)信念比較好的指標(biāo)。Garfinkel（2009）用基于市場(chǎng)交易額調(diào)整的控制流動(dòng)性需求的超額換手率來衡量投資者的信念分歧程度，其具體計(jì)算方法如下：

[TOi，t=Voli，tShsi，t-MvoltMshst-1NNVoli，tShsi，t-MvoltMshst] （6）

其中，[Voli，t]表示股票i在t時(shí)刻的成交量，[Shsi，t]表示股票i在t時(shí)刻發(fā)行在外的股份，[Mvolt]表示t時(shí)刻市場(chǎng)的總成交量，[Mshst]表示市場(chǎng)t時(shí)刻發(fā)行在外的股票數(shù)量，N為用于控制流動(dòng)性周期的天數(shù)。本文選取6個(gè)月的周期計(jì)算超額換手率，作為市場(chǎng)流動(dòng)性需求的控制。同時(shí)針對(duì)滬深兩市分割的特點(diǎn)，在選取市場(chǎng)交易量與發(fā)行在外股份的數(shù)據(jù)時(shí)，根據(jù)個(gè)股分屬的不同市場(chǎng)進(jìn)行選取計(jì)算，更加符合我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。

超額換手率指標(biāo)的建立基于兩個(gè)方面的考慮：一是用每日個(gè)股的實(shí)際換手率減去市場(chǎng)的換手率來剔除每日市場(chǎng)成交量對(duì)個(gè)股成交量的影響；二是選擇一定長(zhǎng)度的時(shí)間周期來剔除個(gè)股流動(dòng)性需求對(duì)異質(zhì)信念指標(biāo)產(chǎn)生的影響，即式（6）中的第二項(xiàng)。

（三）實(shí)證分析模型

為了檢驗(yàn)賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念對(duì)股票定價(jià)效率的影響，本文使用非平衡面板數(shù)據(jù)模型，具體模型如下：

[Efficiencyi，t=α0+β1×FMLi，t+β2×TOi，t+γ×Controlsi，t+vi+et+εi，t] （7）

其中被解釋變量[Efficiencyi，t]表示股票i在時(shí)間t時(shí)的定價(jià)效率；解釋變量[FMLi，t]表示股票i在時(shí)間t時(shí)的賣空失衡程度；[TOi，t]表示股票i在時(shí)間t時(shí)的異質(zhì)信念；[Controlsi，t]表示股票i在時(shí)間t時(shí)對(duì)應(yīng)的一系列控制變量；[vi]和[et]分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)；[εi，t]是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

如果式（7）中的解釋變量FML與股票定價(jià)效率之間存在正相關(guān)，則說明賣空失衡降低了個(gè)股的定價(jià)效率，形成了隱性的賣空約束；如果解釋變量TO與股票定價(jià)效率之間存在正向關(guān)系，則說明在樣本股票中仍存在異質(zhì)信念的問題，而且異質(zhì)信念削弱了個(gè)股的定價(jià)效率，佐證了隱性賣空約束的存在對(duì)定價(jià)效率造成的負(fù)面影響。

[Controlsi，t]是一系列控制變量，本文選取了總市值、市凈率、市場(chǎng)行情和個(gè)股月波動(dòng)率作為控制變量。Fama和French（1996）發(fā)現(xiàn)公司大小會(huì)影響股票價(jià)格，為控制其對(duì)定價(jià)效率的干擾，本文將公司總市值的自然對(duì)數(shù)（LNCAP）納入控制變量。市凈率（PB）是指每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，通常作為投資者選股的標(biāo)準(zhǔn)之一，為控制其對(duì)異質(zhì)信念指標(biāo)的影響，我們也將其納入控制變量。許紅偉和陳欣（2012）對(duì)不同市場(chǎng)行情下股票定價(jià)效率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)行情對(duì)投資者行為以及股票定價(jià)效率也有影響，因此我們定義市場(chǎng)行情虛擬變量（MKTTYPE），當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)取值為1，否則為0。許多研究表明股票的波動(dòng)率對(duì)股票定價(jià)效率也有很大的影響，本文通過對(duì)個(gè)股每月的日收益率求標(biāo)準(zhǔn)差，得到個(gè)股月波動(dòng)率（SIGAMA）作為控制變量。

四、數(shù)據(jù)描述

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選用的融資融券交易數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。我國(guó)自2013年3月31日起實(shí)施融資融券制度，初始標(biāo)的股票為90只，之后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的擴(kuò)容與調(diào)整，最近一次為2016年12月12日，至此融資融券標(biāo)的股票達(dá)到950只。本文以最后一次調(diào)整前后約一年的時(shí)間作為樣本期，即2016年1月至2017年11月。對(duì)于樣本股票的選擇，本文根據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)剔除部分標(biāo)的股票：（1）B股以及ETF；（2）樣本期被特殊處理；（3）樣本期停牌超過15個(gè)交易日；（4）樣本期加入（剔除）標(biāo)的股票；（5）變量缺失。最后得到209只股票作為樣本股票。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

表4列出了本文非平衡面板數(shù)據(jù)模型的回歸結(jié)果。前兩列中，主要解釋變量賣空失衡程度（FML）對(duì)股票定價(jià)效率指標(biāo)（ρ、DR）的回歸系數(shù)均為正，分別為0.4418和0.7685， 且均在1%的置信水平上顯著；異質(zhì)信念指標(biāo)（TO）對(duì)股票定價(jià)效率指標(biāo)（ρ、DR）的回歸系數(shù)仍為正，分別為0.1994和0.3352，且均在1%的置信水平上顯著。

通過回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資融券標(biāo)的股票雖然已經(jīng)放松了對(duì)其賣空的約束，但是融資交易與融券交易的嚴(yán)重失衡現(xiàn)象仍然減弱了標(biāo)的股票的定價(jià)效率，說明雖然融資融券制度使得個(gè)股賣空成為可能，但是由于賣空交易的嚴(yán)重失衡，造成了隱性的賣空約束，導(dǎo)致股票定價(jià)效率受到削弱。我國(guó)融資融券交易的具體規(guī)定未根據(jù)融資與融券交易的各自特點(diǎn)進(jìn)行區(qū)別化設(shè)置，且長(zhǎng)期的“單邊市”現(xiàn)象造成投資者更傾向于買入，對(duì)賣空交易缺乏相應(yīng)的了解，使得我國(guó)賣空失衡現(xiàn)象尤其嚴(yán)重。

進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，投資者的異質(zhì)信念在融資融券標(biāo)的股票中依然存在，并未通過融資融券交易得到有效釋放，從而降低了股票的定價(jià)效率。這與我國(guó)股票市場(chǎng)中散戶眾多的現(xiàn)象密不可分，散戶的投資水平差異巨大，其中大多數(shù)不能正確認(rèn)識(shí)股票的價(jià)值，技術(shù)分析、跟風(fēng)買賣和小道消息盛行，在融資融券制度推行之后仍然嚴(yán)重。Miller（1977）認(rèn)為賣空機(jī)制可以使股價(jià)吸收負(fù)面消息，提高股票定價(jià)效率。但是由于我國(guó)賣空失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者異質(zhì)信念依然存在，并與賣空失衡同時(shí)使得股票定價(jià)效率下降。

本文的控制變量在不同股票定價(jià)效率指標(biāo)的回歸中略有不同，不過值得注意的是市場(chǎng)行情指標(biāo)（MKTTYPE）對(duì)股票定價(jià)效率指標(biāo)的回歸系數(shù)均為正，且分別在1%和5%下顯著，其表明在上漲行情下股票的定價(jià)效率較低，而在下跌的行情下股票的定價(jià)效率較高，這與Diamond和Verrecchia（1987）、Bris等（2007）的研究結(jié)論相一致。

由于創(chuàng)業(yè)板股票的波動(dòng)性較大，在2013年1月31日融資融券標(biāo)的股票第二次擴(kuò)容時(shí)，創(chuàng)業(yè)板股票才開始加入融資融券標(biāo)的。為了控制創(chuàng)業(yè)板股票過大波動(dòng)性而導(dǎo)致自身定價(jià)效率過低的影響，我們?cè)谠紭颖局刑蕹怂械膭?chuàng)業(yè)板股票后重新進(jìn)行實(shí)證研究。

表4的后兩列列出了剔除創(chuàng)業(yè)板股票后的回歸結(jié)果。其中主要解釋變量賣空失衡程度（FML）與異質(zhì)信念指標(biāo)（TO）依然在1%的置信水平下顯著，且均為正。說明在剔除創(chuàng)業(yè)板股票后，融資融券標(biāo)的股票存在的賣空失衡現(xiàn)象與異質(zhì)信念現(xiàn)象均未改變，并且嚴(yán)重影響標(biāo)的股票的定價(jià)效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過實(shí)證檢驗(yàn)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，由于賣空失衡現(xiàn)象的存在，融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率并沒有得到有效改善，而且還存在投資者異質(zhì)信念的現(xiàn)象。為了具體考察融資交易與融券交易對(duì)于股票定價(jià)效率影響的差異，我們借鑒Boehmer和Wu（2013）的做法，通過直接分析其賣空交易量的方法，可以更加直接地反映賣空交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響，進(jìn)而區(qū)分融資與融券交易直接的差異。

在融資融券交易中，融資余額指融資買入股票額與償還融資額的差額，其增加表示市場(chǎng)傾向于買方，處于上升行情中；融券余額指融券賣出額與每日償還融券額的差額，其增加表明賣方占據(jù)市場(chǎng)，股價(jià)下跌。我們分別計(jì)算LONG1（融資余額/個(gè)股流通市值）、SHORT1（融券余額/個(gè)股流通市值）以及LONG2（融資買入額/個(gè)股流通市值）、SHORT2（融券賣出量/個(gè)股流通股數(shù)）四個(gè)變量表示融資與融券的相對(duì)交易量，分析其對(duì)個(gè)股定價(jià)效率的影響。實(shí)證結(jié)果如下：

表5的前兩列分析了融資余額和融券余額與流通市值之比對(duì)股票定價(jià)效率的影響，結(jié)果顯示融資余額的增加降低了股票定價(jià)效率，且分別在5%和1%下顯著；而融券余額的增加則能提高股票的定價(jià)效率，且均在5%下顯著。在表5的后兩列中，我們將融資余額與融券余額分別替換為融資買入額和融券賣出量，實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生改變，且均顯著。

通過對(duì)融資融券交易數(shù)據(jù)的分析，可以進(jìn)一步證實(shí)賣空失衡現(xiàn)象對(duì)于股票定價(jià)效率的影響。交易量龐大的融資交易使得融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用不能有效發(fā)揮，悲觀投資者的意見不能充分表達(dá)，導(dǎo)致我國(guó)融資融券交易呈現(xiàn)了嚴(yán)重的賣空失衡現(xiàn)象。這與我國(guó)對(duì)于融券交易嚴(yán)格的交易限制，以及各大券商往往不能提供充足的融券標(biāo)的有關(guān)。融資融券標(biāo)的股票中賣空失衡與投資者異質(zhì)信念并存的現(xiàn)象，最終致使標(biāo)的股票的定價(jià)效率下降，融資融券制度的政策效應(yīng)不能體現(xiàn)。

六、結(jié)論

本文以我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券標(biāo)的股票為樣本股票，選取融資融券標(biāo)的股票最近一次擴(kuò)容（2016年12月12日）前后約一年為時(shí)間窗口，研究賣空失衡程度與投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象對(duì)股票定價(jià)效率的影響。我們發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)融資融券標(biāo)的股票存在嚴(yán)重的賣空失衡現(xiàn)象，客觀上形成了隱性的賣空約束，并導(dǎo)致股票定價(jià)效率下降；第二，融資融券標(biāo)的股票中仍存在異質(zhì)信念現(xiàn)象，并未通過融資融券制度有效緩解，降低了股票的定價(jià)效率；第三，當(dāng)市場(chǎng)處于上漲行情中，個(gè)股的定價(jià)效率較低，而處于下跌的行情中時(shí)，股票定價(jià)效率較高。

賣空交易是股票市場(chǎng)的重要組成成分之一，被普遍認(rèn)為具有降低市場(chǎng)崩盤概率、提高市場(chǎng)信息傳遞效率、提高股票定價(jià)效率的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)相較于國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，賣空交易在信用交易中占比顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，存在嚴(yán)重的賣空失衡現(xiàn)象。并且由于投資者異質(zhì)信念導(dǎo)致股票定價(jià)效率降低的現(xiàn)象依然存在，并未因?yàn)橘u空制度的建立而改善，可以得出結(jié)論，賣空制度并非投資者異質(zhì)信念現(xiàn)象的緩釋渠道。基于以上分析，我們認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)散戶聚集、定價(jià)效率較低的問題仍然較嚴(yán)重，需要進(jìn)一步完善和發(fā)展現(xiàn)有交易制度，才能解決證券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的問題。監(jiān)管層可以繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)融券制度，增加融券標(biāo)的股票數(shù)量，逐步降低融券交易的門檻和利息費(fèi)用，針對(duì)融資交易和融券交易實(shí)施差別化的交易限制和交易規(guī)則，最大限度地發(fā)揮融券制度對(duì)股票定價(jià)效率的積極作用，進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。

注：

①數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

②引自證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。

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