謝澤鋒

入股思源電氣（002028.SZ）后，武岳峰資本操盤的矽成半導(dǎo)體終于有了新的動(dòng)靜。

9月5日，思源電氣發(fā)布公告稱，公司持有66%出資額的上海集岑企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱集岑合伙）擬間接收購(gòu)北京矽成半導(dǎo)體有限公司（以下簡(jiǎn)稱北京矽成）41.65%的股權(quán)。

北京矽成曾是大陸唯一能夠研發(fā)并在全球大規(guī)模銷售工業(yè)級(jí)RAM芯片的企業(yè)，兆易創(chuàng)新（603986.SH）曾欲將其招致麾下，但無(wú)奈供應(yīng)商南亞科技的阻撓，而最終收購(gòu)失敗。

倘若思源電氣此次收購(gòu)成功，又將創(chuàng)造一項(xiàng)中國(guó)半導(dǎo)體海外收購(gòu)的標(biāo)志性案例。此前，聞泰科技（600745.SH）收購(gòu)安世半導(dǎo)體、韋爾股份（603501. SH）收購(gòu)豪威科技仍在進(jìn)行中。

而且這些收購(gòu)案背后均有私募基金的身影，這也預(yù)示著在全球貿(mào)易壁壘陡增的背景下，中國(guó)半導(dǎo)體海外收購(gòu)進(jìn)入由投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的階段。

先舉牌再注入資產(chǎn)

北京矽成早年是一只并購(gòu)基金，旗下有存儲(chǔ)芯片龍頭ISSI，1995年ISSI在納斯達(dá)克上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為集成電路存儲(chǔ)芯片的研發(fā)、技術(shù)支持和銷售以及集成電路模擬芯片的研發(fā)和銷售。

2015年3月，由北京矽成主導(dǎo)，最終以7.5億美元將ISSI成功私有化。北京矽成半導(dǎo)體背后主要的出資人為武岳峰資本，武岳峰旗下上海承裕合計(jì)持有北京矽成41.65%的股權(quán)。

根據(jù)思源電氣的公告，公司持有66%出資額的上海集岑與武岳峰等簽署投資框架協(xié)議，擬收購(gòu)上海承裕全部有限合伙份額。

值得注意的是，在此之前，武岳峰資本已經(jīng)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌，進(jìn)入上市公司董事會(huì)。

2017年1月起，武岳峰資本旗下的上海承芯企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（上海承芯）便在二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)買入，并將持股比例提升至5%，完成首次舉牌線。此后上海承芯持續(xù)增持，最新半年報(bào)顯示，上海承芯持有思源電氣6904.26萬(wàn)股，占公司總股本的9.08%。

目前，上海承芯已成為思源電氣第三大股東，僅次于兩大實(shí)際控制人董增平和陳邦棟。

最新的收購(gòu)預(yù)案公布后，思源電氣股價(jià)表現(xiàn)搶眼，次日便一字板漲停，9月6日觸碰漲停板，不過(guò)接近尾盤時(shí)分被砸開(kāi)，收盤漲8.08%。

如果以上海承芯持有的股份來(lái)計(jì)算，僅這兩天便浮盈超過(guò)1.8億元。

目前，武岳峰僅有投資合伙人熊泉一人進(jìn)入思源電氣董事會(huì)。有消息稱，未來(lái)武岳峰將派出3人進(jìn)入董事會(huì)，以便促進(jìn)未來(lái)的整合事宜。

與兆易創(chuàng)新不同的是，此次思源電氣并非直接收購(gòu)北京矽成，而是通過(guò)參股產(chǎn)業(yè)基金的方式拿到北京矽成持有的ISSI股權(quán)。

倘若兆易創(chuàng)新也采取此種方式，也許不會(huì)引來(lái)供應(yīng)方如此堅(jiān)決的反對(duì)。另一方面，通過(guò)參股基金的方式收購(gòu)，一定程度上能減輕思源電氣的收購(gòu)成本。

公告顯示，上海集岑合伙企業(yè)總規(guī)模為12.12億元，公司認(rèn)購(gòu)出資8億元，占其總出資額的66%。

不過(guò)由于交易資產(chǎn)——北京矽成的股東方武岳峰資本，同時(shí)持有上海承芯，因此此次收購(gòu)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

但若收購(gòu)成行，標(biāo)的資產(chǎn)屬于上市公司下屬合伙企業(yè)，這樣也將有利于避免監(jiān)管審核以及一些信息披露的問(wèn)題。

估值上漲

根據(jù)公告顯示，北京矽成（未經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）截至2017年底，其總資產(chǎn)為60.4億元，凈資產(chǎn)為53.5億元，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.1億元，同比增長(zhǎng)17.6%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)3億元，同比大增50%。

目前，雙方暫時(shí)商議，北京矽成整體估值不超過(guò)75億元，按照3億元的扣非凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率約為25倍，相比于目前A股市場(chǎng)行業(yè)平均估值來(lái)看，這一交易還是相當(dāng)劃算的。

此次思源電氣收購(gòu)北京矽成41.65%的股權(quán)，按其持有比例折算，該交易對(duì)價(jià)不超過(guò)31.25億元。

此次思源電氣收購(gòu)方案中，北京矽成整體估值不超過(guò)75億元，而此前兆易創(chuàng)新的公告，其收購(gòu)北京矽成100%股權(quán)的交易價(jià)格為65億元。時(shí)隔一年，北京矽成的估值已上漲10億元。

再對(duì)照此前武岳峰資本2015年私有化ISSI的價(jià)格，7.64億美元約合50億元。受益于全球半導(dǎo)體景氣行情，三年間北京矽成估值已經(jīng)大增50%。

跨界芯片產(chǎn)業(yè)，這對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)日益下滑的思源電氣來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是重大利好。公司主營(yíng)為輸變電設(shè)備，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.51億元，同比下降6.44%；歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比下降7.1%。

而且自2015年開(kāi)始，思源電氣凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.49億，下滑29.09%，銷售毛利率也是逐漸下降。

涉足前景更為廣闊的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，思源電氣的基本面也有望好轉(zhuǎn)。但唯一的問(wèn)題是，從來(lái)沒(méi)有進(jìn)入過(guò)芯片產(chǎn)業(yè)的思源電氣，能否經(jīng)營(yíng)好ISSI？

這一方面，已經(jīng)與上市公司利益綁定的武岳峰資本將給予更大的支持，作為業(yè)內(nèi)專業(yè)的半導(dǎo)體并購(gòu)整合基金，武岳峰在半導(dǎo)體領(lǐng)域和資本運(yùn)作上早已有成功先例。

而且其創(chuàng)始合伙人武平是原展訊通信（Spreadtrum）董事長(zhǎng)與CEO。展訊通信于2007年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，成為國(guó)內(nèi)核心芯片產(chǎn)業(yè)的旗幟企業(yè)。

其帶領(lǐng)展訊于2007和2008年并購(gòu)了宏景微電子和美國(guó)QuorumSystems。2009年組建中晶天使基金，2005年在美國(guó)硅谷成立天使基金SpreadView，投資多個(gè)硅谷早期創(chuàng)業(yè)公司，2011年參與創(chuàng)辦武岳峰資本。

從私有化并購(gòu)，到舉牌進(jìn)入上市公司，再到注入半導(dǎo)體資產(chǎn)，武岳峰資本均一手操盤。如果收購(gòu)?fù)瓿?，北京矽成將成為思源電氣最為重要的一大業(yè)務(wù)板塊，而與此同時(shí)，武岳峰資本也將提供豐富的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。