李永華

若股市處于上行期，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)并不大；可若股市持續(xù)下調(diào)，質(zhì)押價(jià)格逼近警戒線、平倉(cāng)線，質(zhì)押融入方則不得不按規(guī)則采取補(bǔ)充質(zhì)押物或解質(zhì)押等方式，避免陷入危機(jī)。然而，為何如此之多的上市公司的控股股東因股權(quán)質(zhì)押而陷入平倉(cāng)乃至被迫出讓控股權(quán)的險(xiǎn)境？

中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴講得很直白：“一些前期通過(guò)高負(fù)債擴(kuò)張較快的民企，由于偏離主業(yè)，在流動(dòng)性上遇到困難?！?/p>

有專家指出，由于部分上市公司股東對(duì)自身資金實(shí)力評(píng)估不充分，股權(quán)質(zhì)押比例較高，風(fēng)險(xiǎn)控制失當(dāng)，是導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因。

更有業(yè)內(nèi)人士稱，靠著借來(lái)的錢滾雪球，其實(shí)是吹泡沫，當(dāng)時(shí)杠桿加得有多歡，現(xiàn)在跌得就有多慘。

上述券商營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理說(shuō)：“大股東們好好做主業(yè)的，這幾年基本都熬過(guò)來(lái)了，死的都是不務(wù)正業(yè)的。你看那些出事的，要不去干房地產(chǎn)，要不就是收購(gòu)資產(chǎn)。”

劉鶴說(shuō)過(guò)的大白話或許有一些人沒(méi)有真正聽(tīng)進(jìn)去：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的?！?h3>案例一

榮科科技易主背后：股權(quán)質(zhì)押+高溢價(jià)收購(gòu)

今年5月“易主”的榮科科技（300290），正是自2013年開(kāi)始股權(quán)質(zhì)押，并高溢價(jià)收購(gòu)其他公司，最終大股東不得不轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的典型。

2013年，榮科科技以255萬(wàn)美元收購(gòu)美國(guó)OSC公司51%股權(quán)。同年秋，榮科科技的實(shí)控人付艷杰、崔萬(wàn)濤先后首次質(zhì)押股票，合計(jì)占公司總股本的4.53%。

2015年，榮科科技以1.28億元收購(gòu)上海米健51%股權(quán)，給出的溢價(jià)高達(dá)8922.37%。高溢價(jià)收購(gòu)的背后，榮科科技不得不持續(xù)加碼股權(quán)質(zhì)押。至2015年11月30日，付艷杰、崔萬(wàn)濤合計(jì)質(zhì)押的股票數(shù)已占公司總股本的 39.6%。

2016年5月，榮科科技作價(jià)2.02億元購(gòu)買上海米健剩余49%的股權(quán)。2017年，榮科科技再拋出2.8億元收購(gòu)項(xiàng)目，其中，發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)1.68億元，現(xiàn)金支付對(duì)價(jià) 1.12億元，溢價(jià)率323.1%。至2017年12月，付艷杰與崔萬(wàn)濤累計(jì)質(zhì)押股票比例已分別達(dá)其持股數(shù)的90%、85%。

與此同時(shí)，并購(gòu)以及主業(yè)不振，讓榮科科技及實(shí)控人的現(xiàn)金流陷入緊張狀態(tài)。公司貨幣資金從2015年的3.16億元下降至2017年的1.87億元；公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流凈額從2015年的5297萬(wàn)元，減少到2017年的1867萬(wàn)元。

高質(zhì)押率很可能經(jīng)不起股價(jià)的大幅波動(dòng)。比如，榮科科技股票一路下滑，從2018年開(kāi)市后的1月2日至2月2日停牌時(shí)，累計(jì)跌幅達(dá)33%。停牌期間的5月5日，榮科科技拋出收購(gòu)今創(chuàng)信息的方案。當(dāng)時(shí)，有券商人士告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，當(dāng)前市場(chǎng)上，大股東股票高質(zhì)押率的公司在股價(jià)大跌后停牌重組，一般都是為了謀求緩沖空間，增加補(bǔ)充抵押物，“也就是去找錢，避免被平倉(cāng)”。

5月15日，榮科科技公告顯示，控股股東崔萬(wàn)濤、付艷杰累計(jì)質(zhì)押股份分別占其所持有上市公司股份的97.58%和99.69%；付艷杰仍有部分質(zhì)押協(xié)議觸及平倉(cāng)線，存在可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)。

5月25日，崔萬(wàn)濤、付艷杰10億元轉(zhuǎn)手榮科科技控股權(quán)。當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板公司管理部下發(fā)關(guān)注函，連連追問(wèn)“本次重組是否真實(shí)籌劃，是否存在實(shí)質(zhì)性障礙或其他不確定性，是否存在無(wú)故拖延停牌時(shí)間的情形”“是否利用重組停牌配合控股股東規(guī)避平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)及籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，是否損害投資者的交易權(quán)利？”

案例二

三胞集團(tuán)：加杠桿擴(kuò)張陷入危機(jī)

體量不大的榮科科技因爆倉(cāng)而易主并未在市場(chǎng)上引起多大的波瀾。連續(xù)14年入圍“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”的江蘇三胞集團(tuán)突發(fā)危機(jī)則觸發(fā)了大震動(dòng)。

三胞集團(tuán)官網(wǎng)稱，截至2017年，集團(tuán)總資產(chǎn)已突破1300億元，年銷售總額近1500億元，旗下?lián)碛泻陥D高科（600122）、南京新百（600682）、萬(wàn)威國(guó)際（0167. HK）等多家上市公司。

此前數(shù)年，三胞集團(tuán)一貫的形象是“買買買”，旗下上市公司的股票也屢屢被質(zhì)押，不斷加杠桿快速擴(kuò)張。此外，三胞集團(tuán)很多項(xiàng)目都是短債長(zhǎng)投，這進(jìn)一步加劇了資金風(fēng)險(xiǎn)。

最終，失控的擴(kuò)張與資金管理方式將三胞集團(tuán)推入深谷，而其體量之大足以引發(fā)一場(chǎng)江蘇金融圈的小地震。7月，三胞集團(tuán)先后被爆出資管計(jì)劃違約、公司債券停牌、核心上市公司質(zhì)押率接近100%等消息。為此，10月13日，銀保監(jiān)會(huì)、江蘇省牽頭推進(jìn)三胞集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，要求各債委會(huì)成員不得隨意抽貸、壓貸、斷貸，不單獨(dú)采取訴訟、查凍賬戶、強(qiáng)行處置資產(chǎn)和平倉(cāng)質(zhì)押股票等不利于風(fēng)險(xiǎn)化解的措施。

案例三

東方園林：被高質(zhì)押率逼至懸崖邊緣

北京市證監(jiān)局出手搭救的東方園林（002310）也被高質(zhì)押率逼到了懸崖邊緣。從2015年開(kāi)始，原本主營(yíng)園林景觀的東方園林持續(xù)跨界拓展，先后進(jìn)入環(huán)保與全域旅游行業(yè)，并特別青睞PPP模式，在全國(guó)到處跑馬圈地。僅今年上半年，東方園林就中標(biāo)36個(gè)PPP 項(xiàng)目，合計(jì)金額約為339.48億元。

一家環(huán)保企業(yè)的董事長(zhǎng)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，PPP項(xiàng)目大多投資規(guī)模大，回款周期長(zhǎng)，一般的盈虧平衡點(diǎn)要六七年，企業(yè)承受的資金壓力非常大，一旦資金鏈斷裂，后果不堪設(shè)想。

快速擴(kuò)張與高負(fù)債如影隨形。截至今年上半年，東方園林負(fù)債合計(jì)282億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)254億元，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億元。截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動(dòng)人共質(zhì)押股份11.13億股，占其持股比例82.88%。如果被強(qiáng)制平倉(cāng)，其實(shí)控人何巧女可能失去對(duì)東方園林的控股權(quán)，公司股價(jià)也難逃繼續(xù)大跌的命運(yùn)。

10月16日，北京證監(jiān)局召集東方園林債權(quán)人開(kāi)會(huì)緩解其股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)壓力。隨后，東方園林公告稱，正在就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜與國(guó)資接觸。

責(zé)編：周琦