郭飛 周泳彤

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量不僅影響公司的股權(quán)融資成本(Botosan，1997；Lambert et al. 2007；曾穎和陸正飛，2006)[1][22][36]和債務(wù)融資成本(李志軍等，2011)[28]，也會(huì)影響資本產(chǎn)出效率(米建華，2010)[30]和資本市場(chǎng)估值偏誤(徐壽福和徐龍炳，2015)[32]。近年來(lái)，滬深證券交易所加強(qiáng)了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。發(fā)放監(jiān)管類函件1是證券交易所對(duì)上市公司的重要監(jiān)管措施之一。其中，年報(bào)問(wèn)詢函引起了廣泛的關(guān)注。那么，證券交易所的年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管僅僅是一個(gè)程序性過(guò)程(Johnston and Petacchi，2017)[20]還是具有豐富的信息含量(Chen and Johnston，2008)[7]值得深入研究。

已有文獻(xiàn)支持美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)發(fā)放的問(wèn)詢函具有經(jīng)濟(jì)后果。一方面，問(wèn)詢函影響公司利益相關(guān)者的行為，如內(nèi)部人在問(wèn)詢函公布前后減持所在公司的股票(Dechow et al.，2016)[10]、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整其投資組合(Gietzmann and Isidro，2013)[15]等；另一方面，問(wèn)詢函促進(jìn)上市公司信息披露行為的改善，降低投資者對(duì)公允價(jià)值估計(jì)的不確定性(Bens et al.，2015)[2]、減弱盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)的波動(dòng)程度(Chen and Johnston，2008)[7]、緩解信息不對(duì)稱(Johnston and Petacchi，2017；Dechow et al.，2016等)[20][10]。但是由于美國(guó)資本市場(chǎng)上問(wèn)詢函披露不定期性和分散性的特點(diǎn)，有限關(guān)注度的投資者(Kahneman，1973)[21]對(duì)問(wèn)詢函信息的獲取成本和處理成本較高(Cohen and Frazzini，2008)[5]。在問(wèn)詢函披露的短期時(shí)間窗口內(nèi)，市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)不足或者延遲(Hirshleifer et al.，2003；Gietzmann and Isidro，2013)[19][15]。

中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論在年報(bào)審核制度還是信息披露等方面都與美國(guó)存在較大差異，中國(guó)投資者對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的反應(yīng)可能具有差異性。在公司覆蓋范圍上，美國(guó)SEC的年報(bào)審核具有周期性，至少每三年一次對(duì)每家上市公司的年報(bào)進(jìn)行審核(Cassell et al.,2013)[4]。而中國(guó)交易所對(duì)所有上市公司年報(bào)在審閱基礎(chǔ)上進(jìn)行事后審核，覆蓋的上市公司可能更廣。在問(wèn)詢內(nèi)容上，除了關(guān)注財(cái)務(wù)信息披露真實(shí)性、完整性以外，中國(guó)交易所重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)模式、行業(yè)趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等非財(cái)務(wù)信息，將為投資者提供更豐富、多層次的信息。在年報(bào)問(wèn)詢函披露時(shí)點(diǎn)和方式上，美國(guó)SEC要求問(wèn)詢函的披露不得早于整個(gè)問(wèn)詢過(guò)程后的20個(gè)交易日(SEC2013)2，且SEC問(wèn)詢函的問(wèn)題分散在數(shù)據(jù)庫(kù)的每個(gè)子板塊中披露(Ryans，2016)[25]，市場(chǎng)反應(yīng)可能出現(xiàn)延遲。而在中國(guó)，問(wèn)詢函的發(fā)放和回復(fù)都要求及時(shí)披露，問(wèn)詢函項(xiàng)目披露完整，有助于投資者及時(shí)了解相關(guān)信息，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)問(wèn)詢函的反應(yīng)可能比美國(guó)更加及時(shí)和強(qiáng)烈。

由于此前證券交易所沒(méi)有公開(kāi)披露年報(bào)問(wèn)詢函，上市公司對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函相關(guān)信息采取自愿性披露的方式，國(guó)內(nèi)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的研究一直處于空白。自2014年起，為了提高監(jiān)管透明度、加強(qiáng)與投資者信息溝通，證券交易所逐步公開(kāi)年報(bào)問(wèn)詢函3，使研究問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果成為可能。為此，本文擬對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函披露的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，通過(guò)深入探討年報(bào)問(wèn)詢函市場(chǎng)反應(yīng)特征和影響因素，為年報(bào)問(wèn)詢函是否具有信息含量和監(jiān)管措施的有效性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文研究結(jié)果表明，年報(bào)問(wèn)詢函披露的累計(jì)平均異常收益(CAAR,Cumulative Averge Abnormal Returm)顯著為負(fù)。這說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢函具有信息含量，通過(guò)揭示被問(wèn)詢公司年報(bào)中未披露的風(fēng)險(xiǎn)因素，改變投資者對(duì)公司的價(jià)值預(yù)期和投資行為。此外，多元回歸發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函的累計(jì)異常收益4(CAR,Cumulative Abnormal Returm)與收入問(wèn)題集中度負(fù)相關(guān)，收入問(wèn)題集中度越高的年報(bào)問(wèn)詢函，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越大。投資者關(guān)注度對(duì)二者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。投資者關(guān)注度越高，問(wèn)詢函收入集中度與負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)關(guān)系越顯著，反之，無(wú)顯著關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：(1)本文首次探討了我國(guó)上市公司年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)特征，證實(shí)年報(bào)問(wèn)詢函具有信息含量，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)年報(bào)問(wèn)詢函研究領(lǐng)域的空白。(2)本文為年報(bào)問(wèn)詢函制度的經(jīng)濟(jì)后果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于監(jiān)管部門關(guān)注和理解投資者信息需求，把握年報(bào)信息監(jiān)管重點(diǎn)，不斷完善年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容和規(guī)范上市公司信息披露行為。(3)基于年報(bào)問(wèn)詢函的監(jiān)管效力和經(jīng)濟(jì)后果，本文為上市公司完善收入相關(guān)信息披露、提高信息披露水平提供了借鑒。

理論分析與研究假設(shè)

年報(bào)問(wèn)詢函是證券交易所為了規(guī)范上市公司信息披露、保護(hù)投資者合法權(quán)益，對(duì)上市公司年報(bào)實(shí)施事后審核的監(jiān)管措施。每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，證券交易所對(duì)上市公司提交的年度報(bào)告在審閱的基礎(chǔ)上實(shí)施事后重點(diǎn)審核工作，針對(duì)年報(bào)中相關(guān)會(huì)計(jì)處理、信息披露合規(guī)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題向上市公司發(fā)放年報(bào)問(wèn)詢函，并要求上市公司對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)在特定時(shí)間內(nèi)以回函形式進(jìn)行解釋說(shuō)明、補(bǔ)充披露或更正原有年報(bào)信息。

在我國(guó)當(dāng)前的監(jiān)管背景下，證券交易所結(jié)合投資者關(guān)注的事項(xiàng)對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行事后審核，年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容可能更加有效觸及投資者的“痛點(diǎn)”。雖然年報(bào)問(wèn)詢函的內(nèi)容主要針對(duì)已經(jīng)公開(kāi)披露的年報(bào)信息，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)可能仍具有信息增量。年報(bào)問(wèn)詢函的信息增量主要有兩個(gè)來(lái)源：一是專業(yè)知識(shí)背景下對(duì)公司信息的全面解讀和充分整合；二是年報(bào)問(wèn)詢函的信號(hào)傳遞效應(yīng)。一方面，具有專業(yè)知識(shí)背景和信息優(yōu)勢(shì)的監(jiān)管人員對(duì)上市公司的了解更全面深入，對(duì)年報(bào)信息的解讀整合能力更強(qiáng)，能更有效識(shí)別出上市公司在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的弊病和缺陷(Ryans，2016)[25]。年報(bào)問(wèn)詢函強(qiáng)化了如業(yè)務(wù)模式、行業(yè)趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)揭示、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)等重大非財(cái)務(wù)信息的披露，可能促使公司披露更多細(xì)節(jié)性、實(shí)用性信息(Bens et al.，2016)[2]。另一方面，目前中國(guó)證券交易所對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的公開(kāi)具有選擇性，主要針對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度比較高、在信息披露或經(jīng)營(yíng)方面存在重大問(wèn)題和缺陷的上市公司。收到年報(bào)問(wèn)詢函向投資者傳遞上市公司信息披露質(zhì)量較差(Hribar et al.，2004)[17]、審計(jì)質(zhì)量較低(Baldwin et al.，2013)[3]、公司治理存在缺陷(Ettredge et al.，2011)[12]等信號(hào)。

因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：年報(bào)問(wèn)詢函的披露會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)，且市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)。

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量與以前年度報(bào)表重述、非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、業(yè)績(jī)虧損、業(yè)務(wù)復(fù)雜性高、審計(jì)師任期短、獨(dú)立董事少等因素有正相關(guān)關(guān)系(Bens et al.，2015)[2]，年報(bào)問(wèn)詢函在某種程度上傳遞了公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平的信號(hào)。一般來(lái)說(shuō)，問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量越多，越有可能成為問(wèn)題公司(張然等，2015)[35]，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越顯著。

但是，年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量越多，問(wèn)詢函的復(fù)雜程度越高?；谕顿Y者有限關(guān)注度理論，投資者在處理上市公司公開(kāi)的信息時(shí)存在精力和能力的局限(Simon，1955)[26]，信息復(fù)雜性可能提高投資者解讀信息門檻、降低信息處理效率(Kaheman，1973)[21]，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜信息反應(yīng)不足或滯后反應(yīng)(DellaVigna and Pollet，2009[11]；Hirshleifer et al.，2009[18]；You and Zhang，2009[27]；Peterson，2012[24]；Ljungqvist et al.，2014[23]；Dechow et al，2016[10]等)。由于我國(guó)對(duì)上市公司年報(bào)問(wèn)詢的實(shí)踐時(shí)間較短，年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量不一定與公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平正相關(guān)且我國(guó)資本市場(chǎng)的投資主體為中小股東，其信息處理能力和效率具有局限性。年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量越多，問(wèn)詢函復(fù)雜度越高，投資者對(duì)信息的反應(yīng)能力和速度可能越低，負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)越小(CAR越大)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：年報(bào)問(wèn)詢函中的問(wèn)詢事項(xiàng)數(shù)量越多，負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)程度越小。

已有文獻(xiàn)證明并非所有問(wèn)詢函的公布都產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)，他們研究發(fā)現(xiàn)存在重要財(cái)務(wù)報(bào)告缺陷(Dechow et al.，2016)[10]、最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告重述(Johnston and Petacchi，2015)[20]的問(wèn)詢函在公布時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。

收入是利潤(rùn)表中最重要的項(xiàng)目(Ciesielski，2013)[9]，不合規(guī)的收入確認(rèn)政策是最常見(jiàn)的會(huì)計(jì)造假手段(Dechow et al.，2011等)[10]，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)將收入確認(rèn)問(wèn)題列為問(wèn)詢函中最重要的會(huì)計(jì)政策問(wèn)題之一(Ciesielski，2013)[9]。Dechow et al.(2016)[10]研究發(fā)現(xiàn)，與收入確認(rèn)相關(guān)的問(wèn)詢函更可能促使內(nèi)部人減持，并把與收入確認(rèn)相關(guān)的問(wèn)詢函作為問(wèn)詢函重要性的代理變量。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者來(lái)說(shuō)，收入確認(rèn)問(wèn)題是一個(gè)具有關(guān)注度高、敏感性強(qiáng)的會(huì)計(jì)問(wèn)題。年報(bào)問(wèn)詢函中如果包含收入確認(rèn)問(wèn)題且收入確認(rèn)問(wèn)題較嚴(yán)重，可能影響市場(chǎng)對(duì)被問(wèn)詢公司的價(jià)值預(yù)期。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：年報(bào)問(wèn)詢函中存在收入確認(rèn)問(wèn)題且問(wèn)題越嚴(yán)重，負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)程度越大。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以深圳和上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱“深交所”和“上交所”)官網(wǎng)公布的2015年年報(bào)問(wèn)詢函為樣本5，手工檢索并整理其年報(bào)問(wèn)詢函及回復(fù)文件。同時(shí)，我們對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)剔除截至2016年12月31日已退市的公司樣本；(2)對(duì)除虛擬變量外的其他變量進(jìn)行前后1%分位的Winsorize處理。處理后得到事件(公司)樣本249個(gè)6。

本文年報(bào)問(wèn)詢函內(nèi)容數(shù)據(jù)通過(guò)手工整理而得，年報(bào)問(wèn)詢函閱讀量數(shù)據(jù)從東方財(cái)富股吧網(wǎng)站手工收集而得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)值在網(wǎng)上手工檢索補(bǔ)充。數(shù)據(jù)處理和模型回歸分析使用Stata14完成。

二、模型設(shè)計(jì)

1. 事件研究法五因子模型

為了考察年報(bào)問(wèn)詢函公布的市場(chǎng)反應(yīng)，本文采用事件研究法(Event Study)進(jìn)行實(shí)證研究(見(jiàn)圖1)。

圖1 事件研究時(shí)點(diǎn)示意圖

(1)定義事件和事件窗口的選擇。本文以年報(bào)問(wèn)詢函在證券交易所網(wǎng)站的公布日期作為事件日?？紤]到信息可能提前泄露，我們將事件窗口設(shè)為[-2，20]。在該區(qū)間內(nèi)，絕大多數(shù)樣本公司公布了年報(bào)問(wèn)詢函及其回復(fù)文件。

(2)定義估計(jì)窗口。由于年報(bào)、一季度報(bào)公布日與年報(bào)問(wèn)詢函公布日較為接近，為了減弱它們對(duì)估計(jì)系數(shù)的交叉影響，本文借鑒Campbell et al.(1997)[6]做法，將估計(jì)窗口設(shè)定為(-252，-3)共250個(gè)交易日。

(3)預(yù)期收益率估計(jì)模型。Fama和French(2015)[14]研究發(fā)現(xiàn)五因子模型對(duì)于股票收益率的解釋力度要優(yōu)于三因子模型，五因子模型可以解釋71～94%的不同組合收益率在橫截面水平的差異。目前，中國(guó)學(xué)者對(duì)于Fama-French五因子模型在中國(guó)的適用性尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。李志冰等(2017)[29]研究認(rèn)為五因子模型比CAPM、三因子及Carhart四因子模型有更強(qiáng)的解釋力。趙勝民等(2016)[37]則研究得出相較于五因子模型，三因子定價(jià)模型更適合我國(guó)。本文主要使用五因子模型估計(jì)預(yù)期收益率7。五因子模型如下：

其中，Rit是第i只股票在第t天的個(gè)股日收益率，本文采用考慮現(xiàn)金紅利的個(gè)股回報(bào)率；Rmt是第t天的股票所在市場(chǎng)的日收益率；Rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。SMBt，HMLt，RMWt和CMAt分別代表市值因子、賬面市值比因子、盈利能力因子和投資模式因子，數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了估計(jì)年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)，首先，我們?cè)诠烙?jì)窗口(-252，-3)對(duì)模型進(jìn)行OLS回歸，獲得五因子模型中各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值。接著，將各參數(shù)估計(jì)值代入事件窗口(-2，20)相同的模型中計(jì)算預(yù)期收益率E[Rit]。最后，計(jì)算事件窗口的異常收益率AR、平均異常收益率AAR、累計(jì)異常收益率CAR以及累計(jì)平均異常收益率CAAR。指標(biāo)的計(jì)算方式如下：

2. 市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸模型

為了進(jìn)一步探討年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量、收入確認(rèn)問(wèn)題以及收入確認(rèn)問(wèn)題集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，本文進(jìn)一步構(gòu)建市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸模型。多元回歸模型如下：

CARi為每個(gè)樣本公司在事件窗口內(nèi)的累計(jì)異常收益率，通過(guò)事件研究法計(jì)算而得。lnNumber為取對(duì)數(shù)后的年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量。RevDum為虛擬變量，年報(bào)問(wèn)詢函中涉及收入確認(rèn)問(wèn)題取1，否則取0。RevCon為虛擬變量，問(wèn)詢函中收入事項(xiàng)數(shù)量中位數(shù)以上取1，否則取0。

另外，本文基于以往文獻(xiàn)選取了以下控制變量：

(1)ViewCL為取對(duì)數(shù)后的年報(bào)問(wèn)詢函閱讀量，數(shù)據(jù)取自東方財(cái)富股吧網(wǎng)站8。投資者對(duì)信息的關(guān)注度影響事件的市場(chǎng)反應(yīng)(DellaVigna and Pollet，2009)[11]。與其他信息(如盈余公告、定期財(cái)務(wù)報(bào)告等)相比，問(wèn)詢函由于其披露時(shí)間不確定容易被投資者忽略(Ryans，2016)[25]。同時(shí)，在手工收集年報(bào)問(wèn)詢函數(shù)據(jù)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)部分上市公司對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函及回復(fù)的披露不規(guī)范，存在選擇性披露甚至不予以披露的現(xiàn)象，增加投資者對(duì)信息的獲取難度，影響年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)(Cohen and Frazzini，2008)[5]。本文參考Dechow等(2016)[10]和Ryans(2016)[25]的做法，選取年報(bào)問(wèn)詢函的閱讀量作為投資者關(guān)注度的代理變量。

(2)ST為虛擬變量，被問(wèn)詢公司為ST公司或者當(dāng)年有ST趨勢(shì)的公司取1，否則取0。當(dāng)年有ST趨勢(shì)指的是被問(wèn)詢公司在上一年符合ST的某項(xiàng)條件，當(dāng)年有被ST的趨勢(shì)。這些條件包括扣除非經(jīng)營(yíng)性損益凈利潤(rùn)為負(fù)值、股東權(quán)益為負(fù)值、每股凈資產(chǎn)低于股票面值以及審計(jì)報(bào)告為無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)等。該類上市公司為了避免暫停上市或特殊處理，有動(dòng)機(jī)通過(guò)真實(shí)盈余管理或應(yīng)計(jì)盈余管理改善財(cái)務(wù)指標(biāo)(張昕，2008；肖成民等，2011；謝柳芳等，2013)[34] [31] [33]，其市場(chǎng)行為可能相對(duì)激進(jìn)，可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生差異性影響。

(3)Private為虛擬變量，上市公司為民營(yíng)企業(yè)取1，否則取0。

(4)Marketcapital為取對(duì)數(shù)后的總市值，代表企業(yè)市值規(guī)模。

(5)Growth為歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，代表企業(yè)成長(zhǎng)能力。

(6)Lev為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。

(7)ROE為凈資產(chǎn)收益率，代表企業(yè)盈利能力。

(8)Zhuban為虛擬變量，公司上市板塊為主板的取1，否則取0。

(9)Shenshi為虛擬變量，公司在深交所上市的為1，否則取0。

(10)Indum為虛擬變量，上市公司為制造行業(yè)的取1，否則取0(按照證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))。

表1 2015年年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)頻率統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表1選取了2015年年報(bào)問(wèn)詢函中問(wèn)詢頻率較高的事項(xiàng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)?？傮w來(lái)看，交易所對(duì)年報(bào)的審核不局限于財(cái)務(wù)信息，還包括如業(yè)務(wù)模式、行業(yè)趨勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等非財(cái)務(wù)信息。具體來(lái)看，涉及收入事項(xiàng)的年報(bào)問(wèn)詢函共149份，占比57.3%，說(shuō)明收入問(wèn)題是證券交易在年報(bào)審核過(guò)程中的重要問(wèn)題。此外，證券交易所還重點(diǎn)關(guān)注上下游企業(yè)情況、關(guān)聯(lián)交易情況以及項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，從經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)強(qiáng)化上市公司對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)披露，為市場(chǎng)合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)提供更多細(xì)節(jié)性、實(shí)用性信息。

為了保證模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在用Stata處理事件研究時(shí)設(shè)定估計(jì)窗口觀測(cè)值不少于30個(gè)，事件窗口觀測(cè)值不少于1個(gè)，樣本數(shù)量由此減少到178個(gè)。由于后續(xù)研究?jī)H以這178個(gè)樣本進(jìn)行多元回歸分析，表2僅列示了該部分樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從年報(bào)問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)量來(lái)看，樣本中平均每份年報(bào)問(wèn)詢函的事項(xiàng)數(shù)量約為9。其中，61%的年報(bào)問(wèn)詢函提及收入質(zhì)量問(wèn)題，說(shuō)明收入是年報(bào)審核的重要問(wèn)題。ViewCL的最小值為0(即沒(méi)有公開(kāi)披露問(wèn)詢函文件)，中位數(shù)為10.19，最大值為11.65，分布不均勻且差異較大，說(shuō)明投資者對(duì)不同公司的年報(bào)問(wèn)詢函的關(guān)注度差異較大。從公司特征來(lái)看，ST或有ST趨勢(shì)的公司占49%，民營(yíng)企業(yè)占比66%，樣本公司中主要為市值較小的公司，至少一半以上的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)值，說(shuō)明該類公司是證券交易所在年報(bào)審核過(guò)程中的重點(diǎn)審核對(duì)象。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、市場(chǎng)反應(yīng)分析

1. 全樣本的市場(chǎng)反應(yīng)

圖2 CAAR在窗口期(-2,20)走勢(shì)

從走勢(shì)圖可以看出，在窗口期(-2，20)內(nèi)，全樣本下的CAAR總體呈下降趨勢(shì)。CAAR值在不同時(shí)段呈現(xiàn)不同波動(dòng)性。其中，在窗口期(-2，2)，CAAR值下降趨勢(shì)明顯，表明年報(bào)問(wèn)詢函的披露產(chǎn)生較強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)；在窗口期(6,9),CAAR值呈現(xiàn)又一個(gè)明顯下降趨勢(shì)，這是因?yàn)槌^(guò)60%的樣本公司公布了問(wèn)詢函的回復(fù)文件。

表 3 不同時(shí)間窗口CAAR的均值檢驗(yàn)

為了更加細(xì)致地考察年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)特征，本文對(duì)不同窗口期的CAAR均值進(jìn)行t檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)，雖然CAAR在短期事件窗口(-2，5)沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但有明顯的下降趨勢(shì)，隨著年報(bào)問(wèn)詢函相關(guān)信息不斷被市場(chǎng)吸收，公司的風(fēng)險(xiǎn)信息逐步釋放，在長(zhǎng)期窗口(10,20)和(-2，20)中CAAR在5%水平下顯著為負(fù)。

事件研究結(jié)果表明，年報(bào)問(wèn)詢函及其回復(fù)文件具有一定的信息增量，揭示和傳遞上市公司風(fēng)險(xiǎn)信息，調(diào)整或強(qiáng)化投資者對(duì)上市公司的價(jià)值預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)判斷，該結(jié)論初步支持了假設(shè)1。但年報(bào)問(wèn)詢函的市場(chǎng)反應(yīng)存在延遲的情況，這與Dechow et al.(2016)[10]和Ryans(2016)[25]基于美國(guó)SEC發(fā)放問(wèn)詢函的事件研究結(jié)果相類似。

2. 細(xì)分樣本的市場(chǎng)反應(yīng)分析

(1)年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量分組

為了考察年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，本文以年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量的中位數(shù)分組，中位數(shù)以下為低復(fù)雜性組，中位數(shù)以上為高復(fù)雜性組，并對(duì)兩組的CAAR值進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量分組的CAAR值檢驗(yàn)

從表4可知，復(fù)雜程度不同的年報(bào)問(wèn)詢函，其市場(chǎng)反應(yīng)存在一定的差異，相對(duì)于高復(fù)雜性的年報(bào)問(wèn)詢函，市場(chǎng)對(duì)低復(fù)雜性的年報(bào)問(wèn)詢函反應(yīng)更大，但CAAR值差異沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2沒(méi)有得到支持。

(2)年報(bào)問(wèn)詢函收入確認(rèn)問(wèn)題和收入問(wèn)題集中度分組

為了考察是否存在收入問(wèn)題和收入問(wèn)題集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，本文分別以是否存在收入確認(rèn)問(wèn)題和收入問(wèn)題中位數(shù)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，分別進(jìn)行CAAR值差異性檢驗(yàn)。如表5所示，Group1結(jié)果表明，雖然收入確認(rèn)問(wèn)題子樣本的CAAR值小于非收入確認(rèn)問(wèn)題子樣本，但二者沒(méi)有顯著性差異。這可能是因?yàn)槟陥?bào)問(wèn)詢函中除了收入確認(rèn)問(wèn)題外，其他問(wèn)題也從不同角度揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和風(fēng)險(xiǎn)。Group2結(jié)果表明，高收入集中度與低收入集中度的CAAR差異為5.04%，在5%水平下顯著，收入問(wèn)題集中度高的年報(bào)問(wèn)詢函產(chǎn)生的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更大。該結(jié)果初步支持了假設(shè)3。

表5 收入確認(rèn)問(wèn)題和收入集中度分組的CAAR值檢驗(yàn)

三、市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析

為了控制其他因素對(duì)單變量分析的影響，我們進(jìn)一步構(gòu)建了多元回歸模型，以考察年報(bào)問(wèn)詢函特征(年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)的數(shù)量、收入確認(rèn)問(wèn)題、收入確認(rèn)問(wèn)題集中度)與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，回歸結(jié)果如下：

表6 全樣本市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸結(jié)果

1. 全樣本下市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析

表6列示了全樣本下年報(bào)問(wèn)詢函特征與市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。列(1)的主要變量lnNumber在10%的顯著性水平下與市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。可能的解釋是：一方面，事項(xiàng)數(shù)量多的年報(bào)問(wèn)詢函更多著眼于公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略或其他事項(xiàng)，投資者可能降低公司當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)緊迫性的預(yù)期，相較于事項(xiàng)數(shù)量少的問(wèn)詢函負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)程度更低；另一方面，問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量過(guò)多可能會(huì)分散投資者對(duì)敏感信息的注意力，使重要信息不能得到及時(shí)反應(yīng)(DellaVigna and Pollet，2009；Hirshleifer et al.，2009；Dechow et al，2016等)[11][18][10]。

列(2)主要變量為收入問(wèn)題集中度RevCon，該變量回歸系數(shù)為-0.0497(在5%水平下顯著)，表明年報(bào)問(wèn)詢函收入問(wèn)題的集中度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生差異影響。列(3)主要變量為RevDum，該變量的回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明問(wèn)詢函中是否存在收入問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)沒(méi)有顯著影響。這兩個(gè)模型部分支持了假設(shè)3。

列(4)的回歸方程中包括了年報(bào)問(wèn)詢函特征的三個(gè)變量。在加入RevDum后，RevCon的系數(shù)絕對(duì)值明顯增大，而RevDum系數(shù)趨向于零，進(jìn)一步驗(yàn)證前述結(jié)論。

此外，ST、Private和Marketcapital系數(shù)顯著為負(fù)，Growth系數(shù)為正，這表明市場(chǎng)對(duì)ST或有ST趨勢(shì)公司、民營(yíng)性質(zhì)公司、市值越大的公司收到年報(bào)問(wèn)詢函產(chǎn)生更強(qiáng)烈的負(fù)向反應(yīng)，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高的公司一定程度上可以緩沖市場(chǎng)對(duì)收到問(wèn)詢函事件的負(fù)向評(píng)價(jià)。

2. 投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

前文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，投資者對(duì)每個(gè)公司年報(bào)問(wèn)詢函的關(guān)注度存在較大差異。投資者關(guān)注度是年報(bào)問(wèn)詢函產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)的重要前提(DellaVigna and Pollet，2009；Hirshleifer et al.，2009；Dechow et al.，2016)[11][18][10]。為了考察投資者關(guān)注度(ViewCL)對(duì)收入問(wèn)題集中度(RevCon)與市場(chǎng)反應(yīng)關(guān)系的影響，本文以取對(duì)數(shù)后的年報(bào)問(wèn)詢函閱讀量的中位數(shù)區(qū)分高關(guān)注度組(閱讀量中位數(shù)以上)和低關(guān)注度組(閱讀量中位數(shù)以下)，分組進(jìn)行多元回歸分析(回歸結(jié)果見(jiàn)表7)。

表7分組回歸結(jié)果顯示，在高關(guān)注度組，模型(1)和模型(2)收入問(wèn)題集中度(RevCon)的回歸系數(shù)分別為-0.139(5%水平下顯著)和-0.158(10%水平下顯著)，但問(wèn)詢函數(shù)量(lnNumber)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。而在低關(guān)注度組，主要變量收入問(wèn)題集中度(RevCon)等的回歸系數(shù)和回歸方程F值均不顯著。這表明，投資者關(guān)注度對(duì)收入問(wèn)題集中度與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。投資者對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函關(guān)注度越高，年報(bào)問(wèn)詢函中收入問(wèn)題的負(fù)面信息越容易反應(yīng)到股價(jià)中，市場(chǎng)對(duì)這些公司負(fù)面評(píng)價(jià)越強(qiáng)烈。

表7 投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文使用了問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量(Number)來(lái)度量年報(bào)問(wèn)詢函反映的風(fēng)險(xiǎn)水平。為了檢驗(yàn)該指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)影響的穩(wěn)健性，本文以頁(yè)數(shù)(Pages)作為事項(xiàng)數(shù)量(Number)的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表8和表9。

1. 全樣本下市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析

在全樣本下，年報(bào)問(wèn)詢函頁(yè)數(shù)Pages系數(shù)不顯著，而收入問(wèn)題集中度變量(RevCon)在模型(2)和(4)分別以5%和10%的水平下顯著為負(fù)，其它變量與表6全樣本回歸結(jié)果基本一致。這表明問(wèn)詢函事項(xiàng)數(shù)量這一變量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的解釋力度不穩(wěn)健。

2. 投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

在投資者關(guān)注分組回歸的模型中，高關(guān)注度組下RevCon系數(shù)的絕對(duì)值有所降低，但均在5%水平下顯著，Pages系數(shù)值仍舊不顯著，其它控制變量與表7結(jié)果相比顯著性有所降低，但系數(shù)值變化不大。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—全樣本市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸結(jié)果

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—投資者關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

研究結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)事件研究法，考察了滬深兩市2015年年報(bào)問(wèn)詢函披露的市場(chǎng)反應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函及其回復(fù)文件的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，表明年報(bào)問(wèn)詢函具有信息含量，但市場(chǎng)反應(yīng)具有延遲性。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，收入問(wèn)題集中度越高的年報(bào)問(wèn)詢函負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。此外，投資者關(guān)注度對(duì)收入問(wèn)題集中度與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。投資者對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函關(guān)注度越高，年報(bào)問(wèn)詢函中收入問(wèn)題的負(fù)面信息越容易反應(yīng)到股價(jià)中，市場(chǎng)對(duì)這些公司負(fù)向評(píng)價(jià)越強(qiáng)烈。

本文的研究局限在于：首先，本文的樣本選取僅限于交易所公布的2015年年報(bào)問(wèn)詢函，后期可通過(guò)擴(kuò)大樣本使研究結(jié)果更穩(wěn)健。其次，部分上市公司對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函及其回復(fù)的披露存在規(guī)范性問(wèn)題，部分上市公司只公布年報(bào)問(wèn)詢函或者問(wèn)詢函的回復(fù)文件，可能放大市場(chǎng)反應(yīng)的噪音，市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果存在一定程度的低估。最后，本文選取的影響市場(chǎng)反應(yīng)的因素有限，主要考慮了年報(bào)問(wèn)詢函事項(xiàng)的數(shù)量和收入確認(rèn)兩個(gè)主要變量，不能完全涵蓋所有影響市場(chǎng)反應(yīng)的因素，為本文研究留下缺憾。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為，針對(duì)目前上市公司對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函及其回復(fù)文件選擇性披露的問(wèn)題，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司年報(bào)問(wèn)詢函相關(guān)信息披露的日常監(jiān)管，規(guī)范上市公司信息披露行為，降低投資者對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函信息的獲取成本。此外，目前年報(bào)問(wèn)詢函尚未實(shí)現(xiàn)全面公布，基于年報(bào)問(wèn)詢函公布對(duì)資本市場(chǎng)的重要意義，全面公布應(yīng)該成為未來(lái)年報(bào)問(wèn)詢函公布制度的重要方向。

注釋