(1.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025；2.山東財經大學會計學院，山東 濟南 250014)

引言

隨著利益相關者對盈余管理活動的識別能力越來越強，凈利潤對公司真實經營狀況的反映程度有所下降，分析師、投資者、監(jiān)管部門等利益相關者對盈余的注意力逐漸從凈利潤轉移到核心盈余上來(Bradshaw and Sloan，2002)[3]。國外把核心盈余稱為“Street earnings”或者“Pro forma earnings”，指的是公司宣告的盈余或者是分析師預測的盈余，計算核心盈余時將非經常性的項目從凈利潤中剔除，這樣使得核心盈余具有更強的價值相關性，更能反映上市公司的真實業(yè)績、經營狀況和未來的發(fā)展趨勢，便于投資者依據核心盈余預測上市公司盈余的持續(xù)性，安排投資決策。

分類轉移盈余管理的特點在于，一方面它通過改變公司盈余結構的方式影響核心盈余而不影響凈利潤，成本較低，具有很強的隱蔽性；另一方面，公司正常發(fā)生的非經常性損益變動與因分類轉移盈余管理導致的非經常性損益變動有很大區(qū)別。正常經營活動導致的非經常性項目與未預期核心盈余(|UE_CE|)之間是持續(xù)的正相關關系(非經常費用增加與未預期核心盈余以及未預期核心盈余變動都是正相關關系)，分類轉移盈余管理帶來未預期核心盈余的變動(|UE_ΔCE|)會變弱甚至出現“回轉”(非經常費用增加與未預期核心盈余是正相關關系，與未預期核心盈余變動是負相關關系或者相關性不明顯)。隨著核心盈余受到越來越多的關注，我國資本市場也注重通過核心盈余來考察上市公司的經營狀況(張子余、張?zhí)煳鳎?012；李曉溪等，2015；張勇，2017)[32][19][31]。賈巧玉、周嘉南(2012)的研究表明我國資本市場容易高估分類轉移盈余管理后的核心盈余[21]。

我國針對股權質押的情形缺乏完善的法律規(guī)范，雖然《擔保法》對質押期間和質押到期后質權人的權益進行了保護，但實際情況中如果股價下跌到平倉線，質權人還是更愿意與控股股東協(xié)商繼續(xù)追加擔保，而不是立即平倉處置，因為通過平倉處置質權人很難全部收回貸款，即使通過訴訟等方式追回，也面臨高昂的訴訟成本。控股股東在質押前和質押后有不同的地位，質押前，質權人為保證貸款安全對質押品質量高度關注，控股股東為了向質權人提供公司經營狀況的可靠信息，以及未來的發(fā)展前景，有動機采取分類轉移盈余管理增加核心盈余，一方面展現持續(xù)盈利的能力，另一方面抬高股價獲得大規(guī)模的融資。質押后，相比于上市公司的經營情況，質權人更加關注股價下跌風險以及貸款的收回情況，控股股股東通過協(xié)商增加擔保，繼續(xù)享有上市公司控制權的同時利用質押資金緩解資金緊張的局面。

因此，控股股東股權質押為研究分類活動盈余管理提供了一個理想的場景。本文通過研究滬深兩市A股上市公司2007～2016年控股股東股權質押行為與分類轉移盈余管理活動，借鑒McVay(2006)[10]提出的分類轉移盈余管理的模型，考察了控股股東股權質押與分類轉移盈余管理的關系。研究發(fā)現：在控股股東股權質押之前有明顯的分類轉移盈余管理的行為，而在質押之后，這一現象隨即減弱；進一步研究發(fā)現，控股股東股權質押之后通過向上操縱核心盈余，即通過將非經常性的收入歸類到經常性的收入或者經常性費用歸類到非經常性費用的方式增加核心盈余；控股股東股權質押采取的分類轉移盈余管理與超額累計回報之間是正相關的關系，控股股東股權質押期間的分類轉移盈余管理活動有助于抬高股價，獲取大規(guī)模的質押資金。

本文可能的創(chuàng)新之處主要有以下幾個方面：首先，不同于應計盈余管理和真實活動盈余管理，分類轉移盈余管理在我國的研究剛剛興起，研究場景也僅限于宏觀的資本市場，對于上市公司的微觀行為研究較少，本文發(fā)現，由于控股股東強烈的資金需求，有強烈動機向質權人展示上市公司的經營業(yè)績、盈余的持續(xù)性以及良好的發(fā)展前景，因此會采取分類轉移盈余管理調高上市公司的核心盈余。本文可以揭示控股股東的股權質押行為與分類轉移盈余管理的關系，為我國分類轉移盈余管理的研究提供一個新的微觀場景，拓展了方紅星、金玉娜(2011)[15]盈余管理活動的研究。

其次，我國法律保護較弱，股權質押作為我國剛剛興起的一種融資方式，發(fā)展迅猛，而相關的法律尚待完善，質權人有必要考察上市公司的核心盈余以確定上市公司的持續(xù)盈利能力。分類轉移盈余管理不影響凈利潤，也不涉及公司會計政策，以及本期未確認或多確認的收益在下期回轉等問題，因而不易察覺，本文的研究指出控股股東在股權質押之后會通過向上操縱核心盈余的方式調高核心盈余，為質權人考察公司業(yè)績提供一個新的角度，有利于保護質權人的利益。

最后，本文的研究結論具有一定的現實意義。本文研究證實，控股股東股權質押之前向上操縱核心盈余的行為能夠抬高股價，說明投資者對控股股東質押之前的分類盈余管理并未察覺。本文的研究對質權人、投資者、監(jiān)管部門在考察控股股東股權質押時起到警示作用，提示這些利益相關者重點甄別上市公司的核心盈余，關注核心盈余、非經常性項目在質押前后有無明顯變動，防范質押解除后上市公司發(fā)生股價崩盤風險，給質權人及其他利益相關者帶來不必要的損失。

文獻綜述與研究假設

一、盈余管理的契約動機

盈余管理的研究從20世紀誕生以來一直是炙手可熱的話題，企業(yè)進行盈余管理的動機不勝枚舉，本文的研究視角僅關注股東與質權人之間的契約動機。企業(yè)向銀行等金融機構籌資時，為了降低銀行對企業(yè)經營風險的評估，順利地獲得資金，通過盈余管理的方式“粉飾”財務報表。會計信息與銀行貸款可能性顯著相關(孫錚、李增泉、王景斌，2006)[22]。股權質押本質上是一種擔保貸款，據我國《擔保法》的規(guī)定，質押到期時若控股股東自身償債能力不足，質權方有權將質押標的物(即質押股權)出售，出售價款低于償還貸款的部分由控股股東清償。若質押期限未到而上市公司股價出現了下跌，一旦股價跌到警戒線附近，控股股東需要追加擔保，若控股股東無力擔保股價繼續(xù)下跌到平倉線，則股票面臨被平倉處置的風險。

若上市公司的經營狀況不佳，股票被平倉處置，質權人很難收回質押資金，即使將股票拍賣，也會產生高昂的成本，嚴重損害到質權人的利益。質權人通過風險防御機制加強對上市公司經營狀況的審核，避免信貸風險。在眾多反映經營狀況的指標中，上市公司持續(xù)的盈利能力是質押期內股價穩(wěn)定的一個有效信號，也成為質權人關注的一個方面。為了順利實現融資需求，控股股東需要對外公布較好的上市公司經營業(yè)績，降低質權人對于公司風險的評估。應對質權人對質押合同的審核，控股股東有強烈動機在質押前提供核心盈余的信息來反映上市公司的經營能力。

二、盈余管理與市場定價

控股股東股權質押，實際上質押的是控股股東所持有股權的未來價值，從控股股東角度講，質押的是其擁有的剩余索取權的未來收益的現值，包括上市公司凈利潤公允價值變動部分和未來價值變動部分。以“有效市場”假說為基礎，研究發(fā)現，控股股東股權質押能夠帶來上市公司真實業(yè)績的提高，進而提升上市公司股價。李旎、鄭國堅(2015)以市值管理作為長效激勵機制，研究發(fā)現，市值管理對控股股東利益侵占行為具有治理效應[18]。譚燕，吳靜(2013)以盈余管理水平及掏空程度衡量股權市場價值變動風險，結果發(fā)現，控股股東質押的股權質量高于未質押的股權質量，多次質押的股權質量高于僅質押一次的股權質量[23]。

在我國資本市場欠發(fā)達，法律保護較弱的情況下，更多的研究支持“功能鎖定”假說，控股股東股權質押會采取機會主義行為維持股價。王斌、宋春霞(2015)認為由于股權質押時股權的價值與公司價值有關，因而大股東為了提高股權價值必然要進行盈余管理，大股東的盈余管理方式從應計盈余管理向真實活動盈余管理這種更為隱蔽的方式轉變[24]。陳德萍、陸星廷(2017)研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權質押與盈余管理的關系，發(fā)現存在控股股東股權質押的創(chuàng)業(yè)板上市公司向上操縱盈余的動機更強[13]。謝德仁等(2017)發(fā)現控股股東股權質押的上市公司更傾向于將開發(fā)支出資本化以進行正向盈余管理，但是這種正向盈余管理受到公司內部現金流和高質量的外部審計監(jiān)督的約束[26]。由于股權質押的階段不容易度量，關于控股股東股權質押之前與盈余管理關系的文獻還比較欠缺。

根據信號傳遞理論，在控股股東通過股權質押方式融資過程中，質權人通過股票價格的變動觀測公司的經營狀況，較高的股票價格增強了銀行等金融機構提供信貸的意愿。股權質押是控股股東強烈融資需求的表現(鄭國堅等，2014)[33]，控股股東通過盈余管理抬高股價，在股價上漲時進行股權質押獲得更大的融資規(guī)模。相比于凈利潤，核心盈余剔除了“非經營項目”的影響，資本市場的投資者、監(jiān)管部門、分析師等對上市公司盈余管理的識別能力有了顯著提高，也逐漸關注體現上市公司的持續(xù)盈利能力的核心盈余。

三、分類轉移盈余管理

從上市公司盈余管理的方式來講，應計盈余管理通過調整收入或者費用的確認期間達到影響當期利潤的目的，后期轉回造成盈余的較大波動，且持續(xù)的期間較短；真實活動盈余管理通過真實經營活動的安排，如：進行生產操縱攤薄生產成本，達到增加會計利潤的目的，真實活動盈余管理的持續(xù)時間較長，能夠帶來盈余的較大增長，但是對公司具體經營方案的臨時調整偏離了正常業(yè)務水平。分類轉移盈余管理是通過將經常性損益和非經常性損益進行分類，改變盈余結構達到操縱核心盈余的目的，不會影響到凈利潤，也不涉及上市公司的真實經營活動。Ronen and Sadan(1975)[9]、Barnea et al(1976)[2]率先對經常性項目和非經常性項目進行研究。隨后McVay(2006)[10]、Fan and Liu(2017)[5]分別從從分析師預測的角度和行業(yè)分類的角度發(fā)現企業(yè)會將經常性項目損失歸類為特殊項目損失。國內對于分類轉移盈余管理的研究剛剛起步。在ST公司或者特殊微利的公司中，為了穩(wěn)定核心收益，公司會將部分的核心項目轉移到“營業(yè)外支出”(吳溪，2006；張子余、張?zhí)煳鳎?012)[25][32]。葉康濤、臧文佼(2016)，發(fā)現國企為了躲避“八項規(guī)定”的監(jiān)管，在“八項規(guī)定”出臺后將在職消費支出從管理費用轉移到存貨等非經常項目中[28]。

我國證監(jiān)會2008年對財務報告中的非經常損益項目披露做了進一步的規(guī)范。2015年繼續(xù)出臺了關于非經常性損益項目的解釋性文件(《公開發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經常性損益(2008)》)，要求上市公司公司除應披露非經常性損益項目和金額外，還應當對重大非經常性損益項目的內容增加必要的附注說明；會計師在出具審計意見時也應對非經常性損益的真實性進行核實。相比于持續(xù)性非經常性項目的變動，偶然發(fā)生的非經常性項目的變動受到的監(jiān)督較弱，分類轉移盈余管理與正常非經營性損益項目增加最大的區(qū)別就在于，分類轉移盈余管理第t期核心盈余的增加不會持續(xù)到t+1期，具有很強的隱蔽性；由于實施期間未預期核心盈余顯著增加，但在后期未預期核心盈余的增速放緩，甚至出現“回轉”，可能造成股價的波動。當控股股東股權質押的意愿達成之后，為避免股價下跌帶來的控制權轉移風險，主要的精力在于維持股價穩(wěn)定，如果繼續(xù)進行分類轉移盈余管理，控股股東不能享受股價上升的收益，反而要承擔股價下跌的風險，此時的分類轉移盈余管理動機相對減弱。

基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：在其它條件一定的情況下，控股股東在股權質押前會進行分類轉移盈余管理。

通常認為，盈余管理活動存在向上操縱和向下操縱兩個方向(薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；雷光勇、劉慧龍，2006)[12][17]。分類轉移盈余管理向上操縱盈余表現在將非經常收入歸類到經常性收入中，或者將經常性費用歸類到非經常性費用中，從而達到增加核心盈余的目的。相反，向下操縱盈余管理，則通過非經常性費用歸類到經常性費用中或者將經常性收入歸類到非經常性收入中，降低核心盈余?？毓晒蓶|股權質押進行分類轉移盈余管理是為了在質押時提供上市公司持續(xù)經營的信號，向市場傳遞出上市公司盈利能力的利好消息，抬高股價，獲得更大規(guī)模的質押貸款；此外，由于上市公司的經營狀況不僅受到質權人的監(jiān)督，還受到其他利益相關者的關注，如果上市公司經營不佳的信息傳遞到資本市場，容易導致股價下跌，控股股東既要應對資金緊張的局面，又要防止質押后股價下跌到平倉線所導致的控制權轉移風險，控股股東有強烈動機向市場傳遞上市公司持續(xù)盈利的信號而進行向上分類轉移盈余管理?；诖耍疚奶岢黾僭O2：

假設2a：在其它條件一定的情況下，采取股權質押融資的控股股東會進行向上分類轉移盈余管理。

假設2b：在其它條件一定的情況下，采取股權質押融資的控股股東不會進行向下分類轉移盈余管理。

研究設計

一、分類轉移盈余管理的度量

McVay(2006)[10]率先提出了核心盈余的預測模型，在國外以及國內資本市場中都受到檢驗，均發(fā)現了分類轉移盈余管理的現象(Lail et al，2014；Alfonso et al，2013；Zalata and Roberts，2017)[6][1][11]，因此，本文也采用該模型進行分類轉移盈余管理的度量。

CE是核心盈余，指的是營業(yè)收入扣除營業(yè)成本、期間費用以及營業(yè)稅金及附加以后的營業(yè)利潤McVay(2006)[10]。本文核心盈余的計算按照這一思路，核心盈余=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用，并經過期初總資產進行標準化；ΔCE是核心盈余的變化；ATO為凈經營資產周轉率；ΔATO為凈經營資產周轉率的變化值；ACCRUALS為核心應計盈余，核心應計盈余=核心盈余-經營現金凈流量，經期初總資產進行標準化；ΔSALES為銷售收入增長率；NEG_ΔSALES反映的是銷售收入增長率的增減變動，當銷售收入增長率為負時，該值取1，否則取0。根據模型(1)分行業(yè)、分年度進行回歸，回歸的殘差作為未預期核心盈余UE_CE的度量值。根據模型(2)分行業(yè)、分年度進行回歸，回歸的殘差作為為預期核心盈余的變化UE_ΔCE的度量值。在分行業(yè)、分年度的回歸中，為了保持回歸結果的準確性，每個行業(yè)每年度至少保留15家上市公司。

上市公司分類轉移盈余管理方向的度量借鑒張勇(2017)[31]的度量方式，采用|UE_CE|、|UE_ΔCE|度量核心盈余及核心盈余變動的整體變化水平；UE_CE+、UE_ΔCE+表示向上分類轉移盈余管理；UE_CE-、UE_ΔCE-表示向下轉移盈余管理。

二、控股股東股權質押的度量

借鑒謝德仁等(2016)[27]、張龍平等(2016)[30]的做法，采用是否控股股東持有上市公司的股權是否發(fā)生質押(Pledge)，如果發(fā)生質押該值取1，否則取0。本文依據控股股東股權質押的時間前后分別設置控股股東股權質押之前、控股股東股權質押期間兩個啞變量?？毓晒蓶|質押之前(Pledge_pre)是指發(fā)生了控股股東股權質押的上市公司，在控股股東首次進行股權質押的前一年，控股股東股權質押期間(Pledge)是指控股股東進行股權質押當年；用來考察控股股東股權質押與上市公司未預期核心盈余、未預期核心盈余變動之間的關系。

三、模型構建

本文構建如下模型對研究假設進行檢驗。

其中：因變量UE_CE表示未預期核心盈余、UE_ΔCE表示未預期核心盈余的變動，在具體回歸分析時，分別用|UE_CE|、UE_CE+、UE_CE-進行回歸檢驗；UE_ΔCE的檢驗方法同理。此外，在模型中加入控股股東股權質押(Pledge)作為解釋變量，具體回歸時，分別用控股股東股權質押之前(Pledge_pre)、控股股東股權質押期間(Pledge)進行檢驗，根據本文研究重點觀察控股股東股權質押之前(Pledge_pre)作為解釋變量與上市公司未預期核心盈余、未預期核心盈余的變動之間的關系。

模型(3)還加入了資產負債率(Lev)、資產回報率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、公司屬性(Soe)、市凈率(Mtb)等公司經營情況的指標；第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡度(Sindex)等公司治理結構的指標；以及影響上市公司分類轉移盈余管理的指標(其他盈余管理Em)、影響分類轉移盈余管理動機的指標(四大會計師事務所審計Big4)作為控制變量。詳細變量定義參見表1。

表1 變量定義

四、研究樣本與數據來源

由于我國新《會計準則》2007年1月1日起正式實施，損益表有了較大變化，本文選取2007～2016年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，且核心盈余的計算需要前一期的數據，在計算核心盈余時樣本選取2006～2016年，并進行了如下的數據處理：(1)剔除了金融保險業(yè)的數據；(2)剔除了ST、*ST上市公司的數據；(3)剔除了存在缺失值的觀測值，還對所有公司特征變量進行了前后1%的winsorize化處理，最終得到2007～2016年17164家上市公司的數據。數據來源于國泰安數據庫，所有的數據處理和分析均使用STATA13.0完成。

實證結果與分析

一、描述性分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，未預期核心盈余|UE_CE|的均值為0.046，中位數為0.028，標準差為0.062，說明上市公司未預期核心盈余|UE_CE|差異較大，未預期核心盈余變動|UE_ΔCE|也有類似特征?？毓晒蓶|股權質押均值達到0.388，已經超過1/3，說明有超過1/3的控股股東會采用股權質押的方式進行融資，控股股東股權質押在我國A股市場已經非常普遍，對我國A股市場的影響值得深入探討。這一均值略高于鄭國堅等(2014)[33]的研究，與翟勝寶等(2017)[29]的研究結果較為一致。其他變量的均值、中位數、標準差均與以往研究保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3是全部變量之間的相關系數表，以未預期核心盈余(|UE_CE|)和未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)與其他變量之間的相關性分別進行檢驗。顯然，控股股東股權質押之前(Pledge_pre)與未預期核心盈余(|UE_CE|)之間是正相關的關系，區(qū)分未預期核心盈余的方向，控股股東股權質押之前(Pledge_pre)與未預期核心盈余向上變動(UE_CE+)正相關，與未預期核心盈余向下變動(UE_CE-)負相關，說明控股股東股權質押之前有向上操縱核心盈余抬高股價的動機，初步驗證了假設1和假設2。控股股東股權質押期間(Pledge)，未預期核心盈余(|UE_CE|)以及未預期核心盈余的變動(|UE_ΔCE|)是負向的，且不具有顯著性。說明控股股東進行分類轉移盈余管理是為了抬高股價，獲得更大規(guī)模的質押融資，在控股股東股權質押之前這一動機非常明顯，股權質押意愿已經達成后，雖然可以繼續(xù)通過盈余管理的方式進行業(yè)績操縱，但是采取分類轉移盈余管理的可能性較小，因為當t年進行了分類轉移盈余管理，t+1年的未預期核心盈余的增長放緩，未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)較小。

二、回歸結果分析

非經常性項目變動帶來核心盈余變動分為兩種情況，一種情況是正常經營活動中的利得計入了非經常性收入或者將放棄不盈利的項目造成的損失計入非經常性費用使得核心盈余上升；另一種情況就是進行了分類轉移盈余管理。二者重要的區(qū)別就是盈余的增長是否會出現一個回轉。如果是正常經營活動中產生的非經常費用的增加帶來核心盈余的增加，那么核心盈余的增加是持續(xù)的，即t年核心盈余增加的速度和t+1年核心盈余增加的速度是一致的。如果是分類轉移盈余管理，把正常經營活動產生的費用歸類到非正常費用帶來的核心盈余增加，這種盈余的增加會有一個回轉，即t年核心盈余的增長較快，而t+1年核心盈余增速放緩(McVay，2006)[10]。表4按照模型(3)進行回歸分析得到控股股東股權質押前(Pledge_pre)與未預期核心盈余和未預期核心盈余變動之間的關系。第(1)列和第(2)列表示的是未預期核心盈余(|UE_CE|)和未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)的整體水平，從回歸結果顯示，控股股東股權質押前(Pledge_pre)與未預期核心盈余的系數為0.006，且在1%的水平上顯著；與未預期核心盈余變動(|UE_ΔCE|)的系數為0.002，不具有顯著性。說明，從平均意義上講，控股股東股權質押之前，未預期核心盈余(|UE_CE|)為0.6%，即實際的核心盈余比預期的核心盈余高0.6%；而未預期核心盈余變動不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，第t期核心盈余的增加，而第t+1期核心盈余并未持續(xù)增加，充分說明控股股東股權質押之前未預期核心盈余的變動并不是由于上市公司存在非經常的真實經營活動引起的，而是存在分類轉移盈余管理的現象。

表3 相關系數表(1)

表3 相關系數表(2)

進一步根據未預期核心盈余的變動方向，分為向上轉移和向下轉移，向上轉移通過將非經常性收益歸類到經常性收益或者將經常性損失歸類到非經常性損失，從而增加核心盈余；向下轉移則是通過相反的路徑達到降低核心盈余的目的。表4第(3)列和第(5)列則是向上轉移盈余管理；第(4)列和第(6)列則是指向下轉移盈余管理。從結果來看，控股股東股權質押之前(Pledge_pre)與向上分類轉移盈余是正相關的關系，達到5%水平上的顯著性，與向下分類轉移盈余管理是負相關的關系，達到1%水平上的顯著性。上述結果表明，在控股股東股權質押之前，控股股東會進行向上轉移盈余管理，增加核心利潤，向市場傳遞上市公司持續(xù)盈利能力的信號。因此，從控股股東股權質押這一視角，本文提出的假設1和假設2得到驗證。

從控制變量來看，整體上資產負債率(Lev)、資產回報率(Roa)、第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡度(Sindex)、市凈率(Mtb)均與上市公司會進行分類轉移盈余管理顯示出正相關的關系，且具有1%水平上的顯著性，這和上市公司避虧、迎合投資者預期進行盈余管理的動機較為一致。上市公司第一大股東持股比例越高對上市公司擁有的控制權比例越高，增加核心盈余抬高股價有利于獲得剩余收益。其他控制變量如資產規(guī)模(Size)與分類轉移盈余管理是負相關的關系，雖然核心盈余增加能夠反映上市公司的盈利能力，但是為了滿足盈利能力的持續(xù)性上市公司會利用盈余管理平滑利潤。上市公司規(guī)模越大面臨的不確定性風險越高，也更容易平滑上市公司利潤來實現經營業(yè)績的平穩(wěn)。其他盈余管理動機(Em)與分類轉移盈余管理的整體水平則沒有相關關系，區(qū)分分類轉移的方向后，其他盈余管理動機與向上分類轉移盈余管理是正相關的關系，且在1%的水平上顯著。說明盈余管理動機高的上市公司采取分類轉移盈余管理的可能性也較高。

穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結論的可靠性，克服系統(tǒng)性影響，本文采取傾向得分匹配的方法增強控股股東股權質押樣本與非控股股東股權質押樣本的同質性，為了減少模型的干擾，本文選取控股股東股權質押的樣本為實驗組，控股股東從未進行過股權質押的樣本為控制組，以最近鄰匹配1：1的原則匹配完成后進行回歸，整體水平的結果保持不變，在股權質押之前向上操縱盈余管理這一關系中，顯著性有所降低，但是接近10%的顯著性水平。

本文的核心盈余計算公式采用了McVay(2006)[10]對核心盈余的計算方法，與賈巧玉等(2016)[21]、程富等(2015)[14]的度量方式較為一致，Previts et al(1994)指出，非經常性損益調整后的利潤、主營業(yè)務利潤和營業(yè)利潤等均可視作核心盈余[8]，為了研究結論的穩(wěn)健性，本文采用營業(yè)利潤作為核心盈余的度量指標，結果如表6所示，結論依然穩(wěn)健。

進一步分析

一、控股股東股權質押、分類轉移盈余管理與市場反應

越接近收入項目的盈余所代表的持續(xù)性越強(Lipe，1986；Fairfield et al.，1996)[7][4]，核心盈余在利潤表里比凈利潤更接近收入項目，是企業(yè)營業(yè)利潤的核心數據，對企業(yè)未來的預測能力也高于凈利潤。Alfonso et al(2013)研究表明分類轉移盈余管理會導致市場的錯誤定價[1]，國內學者也發(fā)現隨著我國證券市場的發(fā)展，營業(yè)利潤在市場定價中發(fā)揮主導作用，線下項目的定價作用減弱(陸宇建、蔣玥，2012)[20]，公開增發(fā)業(yè)績門檻變化使公司偏好以分類轉移方式虛增核心盈余，從而改變核心盈余結構，引起核心盈余持續(xù)性下降，進一步造成投資者高估公司未來價值，導致核心盈余異象(李曉溪等，2015)[19]。為探討控股股東股權質押前采用分類轉移盈余管理增加核心盈余，能否帶來股價的提高，本文采用盈余/報酬率模型檢驗市場是否會對分類轉移盈余管理錯誤定價。參考方紅星、張志平(2013)[16]的做法利用均值調整法得出公司t年5月份至t+1年4月份的累計超額報酬率(CAR)，Rij表示公司實際報酬率，采用考慮現金紅利再投資的月個股回報率計算；Rmj表示市場報酬率，采用考慮現金紅利再投資的綜合月市場回報率(流通市值加權平均法)計算。具體模型如下：

表5 傾向得分匹配分析

采用控股股東股權質押前的樣本，UE_CE分別用絕對值(|UE_CE|)，向上分類轉移(UE_CE+)和向下分類轉移(UE_CE-)進行回歸，從表7的結果不難看出，分類轉移盈余管理使得核心盈余增加，反映了上市公司持續(xù)盈利的能力，市場累計超額報酬率顯著增加。

表6 替換核心盈余指標

二、股權質押期間與分類轉移盈余管理

實證結果表明，在股權質押之前，控股股東會采用分類轉移盈余管理虛增核心利潤造成市場的錯誤定價，并在股價上升時進行質押，獲取大規(guī)模的質押貸款。那么質押以后，控股股東是否會繼續(xù)進行分類轉移盈余管理來提高股價？理論上，控股股東股權質押以后需要提高公司業(yè)績來體現公司的盈利能力，有可能通過盈余管理的方式進行市值管理，本文把股權質押期間(Pledge)帶入模型(3)進行回歸分析，基于以上結論，重點考察股權質押期間是否會進行向上分類轉移盈余管理。由于控股股東股權質押直接受到來自質權人的監(jiān)督，據譚燕、吳靜(2013)[23]的研究發(fā)現，當控股股東只質押一次股權時，債權人在貸款后缺少對控股股東有效的約束手段；若控股股東反復質押其持有的上市公司股權取得貸款，他們將面臨債權銀行數年的質押品數量和價值的甄別。因此，對于質押一次的控股股東，在股權質押契約達成后面臨來自質權人的監(jiān)督較低，有可能在質押期間仍然進行向上分類轉移盈余管理，而對于連續(xù)質押的控股股東，在質押期間不太愿意進行分類轉移盈余管理，防止股價因此產生較大波動，以免影響下次質押股權的價值。

表7 控股股東股權質押、分類轉移盈余管理與市場反應

參考譚燕、吳靜(2013)[23]的衡量方法，如果同一家上市公司在研究期間質押一次，即為質押一次樣本；如果同一家上市公司在研究期間質押大于一次，即為連續(xù)質押樣本。分組回歸結果如表8所示。整體而言，股權質押期間上市公司分類轉移盈余管理動機有所下降，具體來說，質押一次樣本在質押期間還有可能進行分類轉移管理向上操縱核心盈余來防止股價出現較大波動，二者的回歸系數在接近10%的水平上顯著；而連續(xù)質押的樣本則明顯不會進行向上分類轉移盈余管理，二者的負相關關系在5%的水平上顯著。

研究結論

盈余與股價的研究歷來是資本市場研究的核心問題，以往關于股權質押與盈余管理的文獻主要是研究股權質押與應計以及真實活動盈余管理的關系，研究發(fā)現，應計盈余管理較弱、真實活動盈余管理是質押后穩(wěn)定股價的主要操縱手段。本文探討了控股股東股權質押的不同階段與分類轉移盈余管理的關系，進一步研究分類轉移盈余管理帶來的股價的變動。通過對2007～2016年滬深A股17164家上市公司進行實證分析，為了克服其他因素的影響采用傾向得分匹配方法進行穩(wěn)健性檢驗，本文發(fā)現：(1)整體而言，控股股東股權質押與分類轉移盈余管理之間是正向的關系，進行了股權質押的控股股東會在質押前通過分類轉移，將經常發(fā)生的費用轉移到非經常性費用中或將非經常性收入轉移到經常性收入中，以此增加核心盈余，提高上市公司盈余的持續(xù)性；(2)在股權質押前，控股股東有強烈動機向質權人反映上市公司經營狀況良好的信息，也有強烈動機抬高股價獲得更大規(guī)模的質押融資，因此，分類轉移盈余管理主要是通過向上分類轉移，增加核心盈余，而向下分類轉移平滑核心盈余的動機不明顯。(3)分類轉移盈余管理會帶來累計超額收益，向上分類轉移盈余管理與累計超額回報之間是正相關的關系，說明市場并不能識別上市公司的分類盈余管理，對上市公司的核心盈余定價過高。

表8 控股股東股權質押期間與分類轉移盈余管理

本文的結論為質權人在衡量上市公司質押品質量時，提供一個新的視角不僅應該關注公司真實性應計項目，還應該關注財務報表中較隱蔽的非經營性項目，尤其是對非經常性損失的增加保持高度的警覺。由于虛增核心利潤帶來股價上升，并不是真實提高經營業(yè)績帶來的增長，隨著經常性費用的持續(xù)發(fā)生，會造成核心盈余的降低導致股價下跌，對上市公司產生負面影響。由于缺乏必要的制度安排，其他利益相關者只有通過提前防范來維護自身的利益。上市公司其他大股東對控股股東有一定制衡作用，在面臨控股股東股權質押時，應該高度關注大股東的財務經營狀況，分析公司股權質押后可能帶來的風險，及時采取措施應對股價虛增等一系列風險，監(jiān)督上市公司控股股東是否能夠按時贖回股權。

本文已經證實，在股權質押之前，控股股東會進行分類轉移盈余管理，目的在于迎合質權人的監(jiān)督，以及利用市場對核心盈余的過高定價抬高股價獲得大規(guī)模質押資金，而質押期間以穩(wěn)定股價為主，目的在于降低盈余的波動，分類轉移盈余管理的動機不明顯。那么分類轉移盈余管理在我國還有哪些適用場景？不同類型的投資者是否能夠識別資本市場上的分類轉移盈余管理行為？對這些問題的回答將開啟分類轉移管理的新的研究方向。