（南開大學(xué)金融發(fā)展研究院，天津 300071）

引言

La Porta等(1999)[18]指出，發(fā)展中國家的公司治理的主要問題不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益，而是大股東掠奪小股東。Johnson等(2000)[17]首次使用“Tunneling”一詞來描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為，認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)在控股股東與中小股東之間造成嚴(yán)重的代理問題，控股股東有可能利用手中的控制權(quán)通過掏空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤?？毓晒蓶|的這種掏空行為會(huì)降低公司未來現(xiàn)金流和公司價(jià)值 (Claessens等，2000)[8]，增大中小股東和債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn) (Luo等，2015)[23]。Dyck和Zingales(2004)[10]也指出，現(xiàn)代企業(yè)面臨的最突出問題是控股股東和小股東之間嚴(yán)重的利益沖突。

公司上市之后所形成的兩權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)為“隧道”行為提供了條件。“兩權(quán)分離”是指上市公司股東的實(shí)際控制權(quán)與其現(xiàn)金流分紅權(quán)不匹配1。在公司決策過程中，中小股東通常會(huì)選擇當(dāng)“免費(fèi)搭乘者”放棄投票權(quán)，現(xiàn)實(shí)中，一般大股東對公司擁有控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)(Cash flow rights)是指依據(jù)股東出資比例的分紅份額。大股東在擁有公司經(jīng)營決策話語權(quán)的同時(shí)僅僅獲得了部分分紅份額，造成其“權(quán)”大于“利”，這為大股東通過影響公司決策來侵占小股東利益提供了條件和動(dòng)機(jī)。而且，“權(quán)”和“利”的不對等程度和控股股東利益侵占嚴(yán)重程度之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即控股股東的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)程度越高，大股東利益侵占越嚴(yán)重(La Porta等，1999； Bae等，2012；李鳳和董艷，2017)[18][1][29]。

在法治不健全的情況下，兩權(quán)分離給控股股東的掏空行為帶來便利，大股東可通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、資本支出、股利政策等多種途徑來轉(zhuǎn)移上市公司資源，侵占中小股東權(quán)益。所以大股東往往主動(dòng)構(gòu)建“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多層級控制鏈條，加劇兩權(quán)分離的程度，從而擴(kuò)大控制權(quán)私利(La Porta等，1999；Claessens等，2002)[18][9]。

我國法治體系尚不完善，大股東侵占問題更是我國金融監(jiān)管研究和公司治理研究的重中之重。家族企業(yè)作為世界上最具普遍意義的企業(yè)組織形態(tài)，在世界經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位(Faccio等，2002)[12]。因此，本文參考La Porta等(1999)[18]和Claessens等(2002)[9]研究方法，層層追溯終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，研究了家族控股公司兩權(quán)分離與大股東利益侵占的關(guān)系與作用機(jī)制。通過分析我國滬深交易所上市的1344家公司上市三年后的績效表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在家族控股公司中，兩權(quán)分離導(dǎo)致了嚴(yán)重的大股東侵占中小股東利益問題。當(dāng)控股股東是家族或個(gè)人時(shí)，兩權(quán)分離將導(dǎo)致資金占用增大、資本支出降低、股利支付減少和關(guān)聯(lián)交易增多等侵害中小股東權(quán)益的問題。進(jìn)一步研究，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制和股東監(jiān)督機(jī)制能夠緩解大股東利益侵占，而且改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和提高法治水平也能夠制約我國家族控股股東的侵占行為。

本文主要有以下四點(diǎn)學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：一是本文提出并檢驗(yàn)了家族轉(zhuǎn)移假說。研究發(fā)現(xiàn)，在我國法治不完善和投資者保護(hù)不佳的情況下，家族控股股東更容易實(shí)施利益侵占行為，增加了第二類代理問題的研究深度。二是我們實(shí)證分析了大股東侵占利益的途徑和手段，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制和股東監(jiān)督機(jī)制能夠緩解大股東利益侵占，而且，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和提高法治水平能夠制約家族控股股東侵占行為，豐富了兩權(quán)分離與利益侵占相關(guān)文獻(xiàn)。三是本文用新近數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了Bennedsen和Wolfenzon(2000)[3]、田利輝(2005)[34]等文獻(xiàn)的結(jié)論，指出第二類代理問題與第一類代理問題之間的相互影響，加深了公司治理相關(guān)的研究。四是本文從新股發(fā)行市場的角度討論兩權(quán)分離與利益侵占的關(guān)系，分析了終極控股股東的作用，對于所有權(quán)和IPO長期回報(bào)文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)。

文獻(xiàn)評述與研究假說

控股股東通常利用金字塔等股權(quán)結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而可以以較少的股本投入控制企業(yè)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流(La Porta等，1999；Bebchuk等，2000；Claessens等，2000)[18][2][8]。因此在兩權(quán)分離條件下，控股股東就有動(dòng)機(jī)和能力掠奪中小股東利益(Lemmon和Lins，2003)[19]。

具體來說，控股股東對于上市公司的重要決策和主要經(jīng)營活動(dòng)具有控制權(quán)，但只能獲得與其控制權(quán)不相匹配的較少的現(xiàn)金流分紅收益。所以，大股東存在著以中小股東利益為代價(jià)，轉(zhuǎn)移較低控制層級公司的資源以獲取控制權(quán)私利的能力和強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)(Morck等，2005；劉慧龍，2017)[24][31]?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，控股股東對中小股東利益侵占程度越大，公司價(jià)值也越低(王鵬和周黎安，2006；Liu和Tian，2012；李鳳和董艷，2016；王運(yùn)通和姜付秀，2017)[36] [22] [29] [37]?？梢姡瑑蓹?quán)分離會(huì)引發(fā)大股東與中小股東之間嚴(yán)重的代理問題。La Porta等(1999)[18]將這種股東之間的利益沖突稱之為“第二類代理問題”。

這種代理問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，大股東占用上市公司資金轉(zhuǎn)移公司資源。資金占用是大股東實(shí)施利益侵占的重要途徑(Johnson等，2000)[17]。Jiang等(2010)[16]發(fā)現(xiàn)大股東資金占用對公司未來的盈利能力具有顯著的負(fù)面影響。第二，大股東通過關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資源掠奪中小股東。La Porta等(1999)[18]、Johnson等(2000)[17]、余明桂和夏新平(2004)[38]均發(fā)現(xiàn)大股東通常采取關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤方式侵占其他股東利益。Cheung 等(2006、2009)[6][7]、Peng 等(2011)[25]、Liu和Tian(2012)[22]的研究也都為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東的利益提供了證據(jù)。第三，大股東通過減少上市公司的資本支出侵占其他股東利益。胡國柳等(2006)[28]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與資本支出水平負(fù)相關(guān)。Liu 和 Tian(2012)[22]發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離降低了上市公司資本支出。第四，控股股東通過調(diào)整股利分配政策來侵占權(quán)益，有時(shí)通過惡意分紅(Faccio 等，2001；鄧建平和曾勇，2005)[11][27]，有時(shí)通過減少分紅(Morck等，2005)[24]的方式侵占其他股東利益。

利益侵占行為的嚴(yán)重程度和法治環(huán)境密切相關(guān)。在投資者保護(hù)較差的環(huán)境下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的家族控股股東能通過掏空行為來獲取更多控制權(quán)私利(Morck等，2005)[24]。我國法治尚不完善，國內(nèi)家族企業(yè)的利益侵占問題尤為嚴(yán)重。王明琳和周生春(2006)[35]發(fā)現(xiàn)，我國部分家族企業(yè)利用法律缺陷和監(jiān)管漏洞侵占其他股東利益。而且我國家族股東刻意造“系”，構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，藉此進(jìn)行掏空和尋租(劉啟亮等，2008)[33]。Lin等(2011a、2011b)[20][21]發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離加劇了控股股東潛在掏空風(fēng)險(xiǎn)。而家族股東存在對上市公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移行為，犧牲了中小股東利益，也降低了企業(yè)價(jià)值(Liu和Tian，2012)[22]。

綜上，在投資者保護(hù)不善的環(huán)境下，家族控股股東有動(dòng)機(jī)和能力，通過兩權(quán)分離進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，侵占中小股東利益，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司的長期價(jià)值受損。因此，本文提出“家族轉(zhuǎn)移假說”，即在家族控股的上市公司中，兩權(quán)分離會(huì)帶來利益侵占，并且隨著兩權(quán)分離程度的加重，上市公司的長期回報(bào)率會(huì)下降。

樣本數(shù)據(jù)和變量設(shè)定

一、樣本說明

鑒于研究三年長期績效，本文選取2003年初至2014年中期在滬深證券交易所上市的公司為研究樣本，使用截至到2017年7月的股價(jià)數(shù)據(jù)。樣本選取過程中，我們剔除了金融類上市企業(yè)以及招股說明書中未明確最終控制人的樣本，僅保留終極控制人為地方政府、中央政府、家族或個(gè)人的樣本。經(jīng)篩選，我們最終的研究樣本為1344家公司。其中，中央或地方政府控股的公司278家，家族或個(gè)人控股的公司1066家。

本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。我們查閱上市公司招股說明書，手工補(bǔ)充整理了終極控制人、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制層級等數(shù)據(jù)。根據(jù)La Porta等(1999)[18]和Claessens等(2002)[9]對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的界定，我們將控制權(quán)定義為實(shí)際控制人持股上市公司每條控制鏈中的最小值之和；將現(xiàn)金流權(quán)定義為每條控制鏈上各層級股權(quán)乘積之和；將控制層級定義為最長控制鏈條中從終極控制人到上市公司之間的層數(shù)。

如家族X以20%股權(quán)比例控制公司A，而A以40%股權(quán)比例控制公司B，那么家族X在公司B擁有的控制權(quán)為Min(20%,40%)=20%，現(xiàn)金流量權(quán)為20%×40%=8%。若家族X以100%的股權(quán)比例控制公司A，則這種方式不屬于金字塔控制方式，其現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)也就未發(fā)生分離。若家族X同時(shí)直接持有公司B的10%的股權(quán)，則家族X對公司B持有的控制權(quán)為Min(20%,40%)+10%=30%，現(xiàn)金流量權(quán)為20%×40%+10%=18%。圖1以“川大智勝”為例，實(shí)際控制人游志勝家族通過三條控制鏈形成的兩層“金字塔”結(jié)構(gòu)最終控制該公司。其控制權(quán)為三條控制鏈最小值之和3.33%+16.28%+13.33%=32.94%，現(xiàn)金流權(quán)為各條控制鏈各層級股權(quán)的乘積之和3.33%×25%+16.28%+20.16%×13.33%=19.79%。這樣，川大智勝的兩權(quán)分離度為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差，即為0.1315。我們也使用了兩權(quán)分離虛擬變量進(jìn)行輔助分析。如果公司IPO后控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差大于0，則兩權(quán)分離虛擬變量取1，否則為0。

我們按照終極控制人將上市公司分成政府控股和家族控股兩種類型，政府控股公司是指終極控制人為中央政府或地方政府的上市公司，而家族控股公司是指終極控制人為個(gè)人或家族的上市公司。在全樣本、政府控股和家族控股公司中，兩權(quán)分離的公司家數(shù)分別為514家、50家和464家，占比分別為38.24%、17.99%和43.53%。這表明，與政府控股公司相比，兩權(quán)分離的情形在家族控股公司中更為普遍。

圖1 川大智勝股權(quán)結(jié)構(gòu)

二、變量設(shè)定

表1匯報(bào)了具體變量的定義及說明。基于Fan等(2007)[13]和Chen等(2011)[5]的相關(guān)研究，本文選取公司上市后12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月經(jīng)過等值加權(quán)收益調(diào)整的超額累計(jì)收益率CAR進(jìn)行測度。另外，我們還選取經(jīng)過行業(yè)中位值調(diào)整以及經(jīng)過行業(yè)中位值和市值加權(quán)收益調(diào)整的超額累計(jì)收益率用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考已有文獻(xiàn)，我們采用資金占用、資本支出、股利分配、關(guān)聯(lián)交易來檢驗(yàn)兩權(quán)分離可能導(dǎo)致的利益侵占途徑。關(guān)于第一類代理成本替代變量的選取，本文參考田利輝(2005)[34]的研究，將管理費(fèi)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為其指示變量2。基于Fan等(2007)[13]的研究，我們選取了以下控制變量：現(xiàn)金流權(quán)Cash，財(cái)務(wù)杠桿Leverage，國有股比例Stateshare，總資產(chǎn)Lnasset，市值賬面比Market_book，管制行業(yè)虛擬變量Regulated。同時(shí)，我們還控制了與IPO長期弱勢相關(guān)的首日抑價(jià)率Underpricing和股權(quán)分置改革虛擬變量Reform，以及板塊、行業(yè)和年份變量。

表1 變量定義與說明

兩權(quán)分離與上市公司的IPO長期回報(bào)

本節(jié)首先進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來直觀地顯示兩權(quán)分離和IPO長期回報(bào)率的關(guān)系，然后實(shí)證分析檢驗(yàn)家族轉(zhuǎn)移假說。

一、數(shù)據(jù)描述

表2匯報(bào)了新股上市后三年間年度市場累計(jì)異常收益率。在全樣本中，新股一年期、兩年期、三年期的累計(jì)異常收益率分別為-0.09、-0.08、-0.064。平均而言，我國的資本市場尚且不能給長期投資者合理回報(bào)。兩權(quán)分離樣本的新股長期回報(bào)均低于無兩權(quán)分離樣本，表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離損害了公司價(jià)值。家族控股公司中，兩權(quán)分離公司的長期回報(bào)率顯著低于無兩權(quán)分離的公司，表明兩權(quán)分離降低了家族控股公司的價(jià)值。這與Claessens等(2002)[9]和Liu和Tian(2012)[22]的研究結(jié)論相一致，本文的家族轉(zhuǎn)移假說得到了支持。

表2 數(shù)據(jù)描述

表3 企業(yè)兩權(quán)分離與IPO長期回報(bào)

二、兩權(quán)分離與IPO長期回報(bào)的回歸分析

我們使用模型(1)進(jìn)一步檢驗(yàn)兩權(quán)分離與大股東利益侵占的關(guān)系，具體變量說明參見表2。

表3中匯報(bào)了模型(1)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。兩權(quán)分離變量Wedge與CAR12、CAR24、CAR36均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，兩權(quán)分離Wedge的回歸系數(shù)絕對值從0.331逐步增加至0.444，說明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不匹配對新股長期表現(xiàn)的負(fù)面影響不斷加強(qiáng)。兩權(quán)分離虛擬變量Wedge_dummy與一年期、兩年期和三年期的IPO長期回報(bào)率也呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向相關(guān)性?？傮w來看，兩權(quán)分離與新股長期回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)，這意味著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致了大股東侵占中小股東利益，印證了La Porta等(1999)[18]、Claessens等(2002)[9]和Lemmon和Lins(2003)[19]等文獻(xiàn)。

為了探究產(chǎn)權(quán)因素在兩權(quán)分離導(dǎo)致利益侵占過程中所起到的作用，我們將樣本分成家族控股與政府控股兩組子樣本分別進(jìn)行上述回歸。表4報(bào)告了兩權(quán)分離與家族控股公司IPO長期收益率的實(shí)證結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離及其虛擬變量均顯著為負(fù)，兩權(quán)分離Wedge的回歸系數(shù)絕對值從0.463逐步增加至0.573。分析其數(shù)據(jù)，可以看到全樣本中的兩權(quán)分離和長期回報(bào)率之間的負(fù)向關(guān)系主要來源于家族控股企業(yè)，說明兩權(quán)分離有利于家族股東實(shí)施利益侵占，顯著降低了家族控股公司的IPO長期收益率。本文的轉(zhuǎn)移假說得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。

表4 家族控股企業(yè)兩權(quán)分離與IPO長期回報(bào)

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們利用模型(1)重新檢驗(yàn)兩權(quán)分離及其虛擬變量與超額累計(jì)收益率的替代變量的關(guān)系。超額累計(jì)收益率的替代變量包括經(jīng)行業(yè)中位值調(diào)整的超額累計(jì)收益率以及經(jīng)行業(yè)中位值和市場等值加權(quán)收益調(diào)整的超額累計(jì)收益率，回歸結(jié)果與前文一致。而且，我們另以控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之比作為兩權(quán)分離替代變量重新檢驗(yàn)上述結(jié)論，結(jié)果進(jìn)一步佐證了前文結(jié)論。

考慮兩權(quán)分離內(nèi)生性問題，本文借鑒F a n等(2007)[13]、Fan等(2013)[14]的方法，采用兩階段最小二乘法檢驗(yàn)兩權(quán)分離的內(nèi)生性，并選擇政府激勵(lì)因素作為工具變量。工具變量包括企業(yè)所屬省份GDP和財(cái)政赤字。第一階段，我們采用兩權(quán)分離對工具變量和企業(yè)特征變量進(jìn)行回歸。第二階段利用第一階段回歸中得到的兩權(quán)分離預(yù)測值代替真實(shí)值，重做檢驗(yàn)兩權(quán)分離與長期收益率的關(guān)系。結(jié)果表明，家族控股公司樣本中，兩權(quán)分離對公司價(jià)值同樣具有顯著負(fù)面影響，檢驗(yàn)結(jié)果不改變本文的主要結(jié)論。主要回歸結(jié)果請見表5。

表5 兩權(quán)分離與新股長期表現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

家族轉(zhuǎn)移效應(yīng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡措施

一、家族控股股東利益侵占的具體途徑

Johnson等(2000)[17]發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)面臨更為普遍的是控股股東利用各種手段攫取中小股東利益的“隧道效應(yīng)”。本文將借助模型(1)檢驗(yàn)家族控股企業(yè)兩權(quán)分離所造成的利益侵占行為。模型被解釋變量Tunneling代表大股東對小股東實(shí)施利益侵占的途徑，分別用資金占用、資本支出、股利分配和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表征。由于被解釋變量不再是關(guān)于企業(yè)IPO長期回報(bào)的指標(biāo)，故模型中不再控制Underpricing變量。

1.資金占用

資金占用是控股股東轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富和侵占其他股東利益的常用手段。大股東廉價(jià)或無償占用上市公司的資金，實(shí)質(zhì)上是剝奪中小股東應(yīng)有的受益權(quán)。表6第(1)和第(2)列匯報(bào)了兩權(quán)分離與大股東資金占用檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，兩權(quán)分離及其虛擬變量與大股東資金占用顯著正相關(guān)，這表明兩權(quán)分離的大股東通過占用上市公司資金損害了公司價(jià)值。本文的研究驗(yàn)證了Johnson等(2000)[17]、Jiang等 (2010)[16]和Liu和 Tian(2012)[22]的論斷，直接支持了家族轉(zhuǎn)移行為假說。

2.資本支出

企業(yè)擁有的資金主要應(yīng)投資于實(shí)體資產(chǎn)，但我國部分上市公司任意減少資本支出，將募集資金挪作他用或者閑置的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，譬如麥科特僅將13.5%的資金用作做募股項(xiàng)目的支出。胡國柳等(2006)[28]認(rèn)為大股東減少上市公司的資本支出是其侵占公司價(jià)值的重要途徑。在表6第(3)和第(4)列中，兩權(quán)分離及其虛擬變量與公司資本支出顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東通過減少上市公司資本支出損害企業(yè)價(jià)值。發(fā)行上市過程中，有些企業(yè)虛構(gòu)或鼓吹高回報(bào)項(xiàng)目，向中小股東圈錢(Morck等，2005；Lin等，2011a)[24][20]。與此同時(shí)，在我國監(jiān)管不利的情況下，家族控股股東有意減少上市公司的資本支出，然后逐步將資金轉(zhuǎn)移出去(Liu和Tian，2012)[22]。故而，表6第(3)和第(4)列的實(shí)證結(jié)果也支持了家族轉(zhuǎn)移假說。

3.股利分配

大股東與中小股東的代理矛盾和利益沖突在股利政策制定方面表現(xiàn)得尤其突出。大股東利用對公司決策的控制權(quán)，選擇制定利己的股利政策，從利潤分配中侵占中小股東的利益。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離較大時(shí)，控股股東使用不發(fā)股利或少發(fā)股利的政策，將現(xiàn)金留在企業(yè)中以便采用其他方式來謀取控制權(quán)私利，會(huì)使得中小股東股利現(xiàn)值減少。鄧建平和曾勇(2005)[27]的研究均發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與股利派發(fā)水平存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。表6第(5)-(6)給出了相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，說明了家族控股企業(yè)的兩權(quán)分離將導(dǎo)致更少的現(xiàn)金分紅，其原因可能在于控制人刻意壓低股利分配率，并通過其他途徑轉(zhuǎn)移公司資金，達(dá)到侵占目的。

4.關(guān)聯(lián)交易

本文借鑒余明桂和夏新平(2004)[38]的方法，考察兩權(quán)分離對關(guān)聯(lián)交易額的影響3。同時(shí)，為了更直觀地檢驗(yàn)兩權(quán)分離情況下，家族控股股東是否會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益，我們還參考了Peng 等(2011)[25]、Cheung等(2006，2009)[6][7]等研究，考察了兩權(quán)分離對關(guān)聯(lián)交易前后異?；貓?bào)的影響。本文采用OLS和Logit回歸方法檢驗(yàn)家族股東的兩權(quán)分離與關(guān)聯(lián)交易日前后異?；貓?bào)的關(guān)系。OLS回歸的因變量為CAR[t1,t2]4，Logit回歸的因變量為CAR[t1,t2]虛擬變量。CAR[t1,t2]及其虛擬變量具體定義請參見表2。La Porta等(1999)[18]、Peng等(2011)[25]、Cheung 等(2006，2009)[6][7]發(fā)現(xiàn)控股股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源，減損了公司績效。余明桂和夏新平(2004)[38]也發(fā)現(xiàn)存在控股股東的企業(yè)其更可能通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移企業(yè)資源侵占小股東利益。因而，我們預(yù)期，兩權(quán)分離可能導(dǎo)致更大的關(guān)聯(lián)交易額，同時(shí)降低交易前后的CAR。表6第(7)至(8)列與表6分別匯報(bào)了兩權(quán)分離對關(guān)聯(lián)交易額、關(guān)聯(lián)交易前后異?；貓?bào)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 家族控股上市公司中兩權(quán)分離與利益侵占途徑的關(guān)系

表6第(7)至(8)列的實(shí)證結(jié)果表明，兩權(quán)分離與關(guān)聯(lián)交易額顯著正相關(guān)；表7 Panel A的OLS檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩權(quán)分離與關(guān)聯(lián)交易發(fā)布期間的股票回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)；Panel B 的Logit回歸結(jié)果顯示，兩權(quán)分離增大了關(guān)聯(lián)交易信息發(fā)布期間超額累積收益率為負(fù)的可能性。上述結(jié)果表明兩權(quán)分離顯著增加企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易額，并降低了關(guān)聯(lián)交易發(fā)生前后的公司價(jià)值，這意味著家族股東會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源，進(jìn)而達(dá)到侵占中小股東利益的目的。

表7 家族控股上市公司中兩權(quán)分離與關(guān)聯(lián)交易前后異?；貓?bào)的關(guān)系

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡措施

兩權(quán)分離的家族控股股東通過多種途徑侵占中小股東利益，損害了公司價(jià)值。那么，應(yīng)如何約束大股東侵占中小股東利益呢？根本在于提高我國的法治水平。同時(shí)，家族股東能夠侵占其他股東利益，關(guān)鍵在于其控股權(quán)。我們利用模型(2)從內(nèi)部治理(高管持股比例)和外部治理(股權(quán)制衡度)兩個(gè)角度探討抑制大股東利益侵占的辦法。

模型(2)中，Gov為公司治理變量，分別用高管持股比例Mngshare和股權(quán)制衡度Balance表征，Wedge*Gov和Wedge_dummy*Gov分別表示兩權(quán)分離及其虛擬變量與公司治理變量的交叉項(xiàng)，具體變量說明請見表2，回歸結(jié)果請見表8。

家族公司高管持股比例能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)理層與股東之間利益的一致性，進(jìn)而提高公司價(jià)值(劉慧龍等，2010)[30]。根據(jù)表8 Panel A所匯報(bào)的結(jié)果，高管持股比例和兩權(quán)分離虛擬變量的交叉項(xiàng)與新股長期表現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明在家族控股企業(yè)兩權(quán)分離的情況下，高管持股有助于抑制大股東利益侵占。因此，我國上市公司應(yīng)該鼓勵(lì)高管增加持股比例，這不僅是對第一類代理問題經(jīng)理人成本的約束，也是對第二類代理問題大股東侵占的制衡。

Bennedsen和Wolfenzon(2000)[3]認(rèn)為，在投資者保護(hù)環(huán)境較差的情況下，多個(gè)大股東共享控制權(quán)能夠降低大股東的控制權(quán)私利。Bloch和Hege(2003)[4]發(fā)現(xiàn)大股東對控制權(quán)的競爭能夠抑制大股東利益侵占行為。由于其他大股東的監(jiān)督作用，存在多個(gè)大股東的公司有著更低的關(guān)聯(lián)交易 (陳曉和王琨，2005)[26]和更高的股利支付(Faccio等，2001)[11]。表8 Panel B所示結(jié)果說明，股權(quán)制衡度和兩權(quán)分離的交叉項(xiàng)與新股長期回報(bào)顯著正相關(guān)，表明股權(quán)制衡度能夠減少大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，增進(jìn)企業(yè)績效。如果我國法治建設(shè)在短期內(nèi)難以完善，那么中小投資者應(yīng)該更多考慮存在股權(quán)制衡的家族控股上市公司。從長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，家族控股上市公司也應(yīng)該提高高管持股和其他大股東持股比例，推動(dòng)股權(quán)制衡，獲得市場的認(rèn)可。

表8 公司治理因素對家族控股公司兩權(quán)分離利益侵占的影響

研究結(jié)論

根據(jù)兩權(quán)分離理論，本文在第二代理問題基礎(chǔ)上提出“家族轉(zhuǎn)移假說”，即在法治不完善制度環(huán)境下，家族控股的上市公司的兩權(quán)分離會(huì)引發(fā)控股股東侵占中小股東利益，并且隨著兩權(quán)分離程度的加重，上市公司的長期回報(bào)率會(huì)下降。我們分析近十年上市的1344家上市公司的長期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了“家族轉(zhuǎn)移假說”。實(shí)證結(jié)果顯示，在我國現(xiàn)有法制環(huán)境不完善情況下，隨著兩權(quán)分離程度的加大，家族控股股東占用上市公司資金比例提高，上市公司的資本支出降低、股利分配減少、關(guān)聯(lián)交易增多，顯著地降低了IPO長期回報(bào)率，“家族轉(zhuǎn)移假說”得到了驗(yàn)證。

進(jìn)一步，我們研究大股東侵占渠道發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制和股東監(jiān)督機(jī)制能夠緩解大股東利益侵占。一方面，通過增加高管持股比例可以將從事日常管理并掌握公司內(nèi)部信息的管理人員與中小股東的利益趨同，增大控股股東實(shí)施利益侵占的難度。另一方面，當(dāng)上市公司存在數(shù)家有發(fā)言權(quán)的較大股東時(shí)，終極控制人在做決策時(shí)需要考慮其他股東利益，進(jìn)而減弱兩權(quán)分離下的掏空行為。因此，經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制和股東監(jiān)督機(jī)制能夠緩解大股東的利益侵占。

防止控股股東利益侵占行為的根本所在是完善我國的法制建設(shè)。證券市場法制建設(shè)要增強(qiáng)信息披露，保護(hù)中小投資者利益，嚴(yán)懲控股股東非法侵占上市公司利益行為。一方面，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)市場實(shí)際情況、企業(yè)自身情況和監(jiān)管部門的要求不斷修改和完善公司內(nèi)部控制制度，并嚴(yán)格執(zhí)行。公司董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)和監(jiān)事會(huì)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)交易、資金占用、惡意分紅等檢查工作，進(jìn)一步促進(jìn)公司內(nèi)控制度健全和完善及內(nèi)控工作的有效執(zhí)行。另一方面，應(yīng)該加強(qiáng)對董事、監(jiān)事以及高管人員的定期培訓(xùn)，包括但不限于相關(guān)法律、法規(guī)的培訓(xùn)，增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)、內(nèi)審部門的有效監(jiān)督；使董事、監(jiān)事知法、懂法、守法，認(rèn)真履行職責(zé)，嚴(yán)格按照法律辦事，自覺維護(hù)上市公司的利益。

注釋