陳煜 方軍雄

(復旦大學管理學院，上海 200433)

引言

市場和政府是經濟社會中資源配置的兩種重要力量，政府的調控及其采用的經濟政策往往被認為能夠克服市場配置資源的不足，例如，解決企業(yè)投資不足的問題、破解企業(yè)創(chuàng)新不足的問題等，從而對經濟健康發(fā)展起到積極的作用。歷經三十多年的改革開放，中國逐漸從政府主導下的計劃經濟轉變?yōu)橐允袌雠渲觅Y源為主的市場經濟，伴隨著中國經濟在世界范圍的成功，研究者開始不斷聚焦于對中國經濟成功制度因素的探討。由于政府“有形之手”在經濟活動中廣泛存在，尤其最近學術界和社會媒體關于“有為政府”和“有限政府”的爭論正酣1，對政府干預如何影響經濟的因果性研究愈顯重要和及時。為了應對金融危機對實體經濟的負面影響，2008年中國政府出臺了企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策(81號文)，允許企業(yè)在計征企業(yè)所得稅時對其原有固定資產采取縮短折舊年限、對新購置固定資產采用新的更低折舊年限，并允許采用加速折舊法進行處理等等，旨在通過稅收優(yōu)惠促進企業(yè)增加固定資產投資2。這正為我們檢驗政府產業(yè)政策的經濟效果提供了一個良好契機。

2008年國家稅務總局81號文的出臺，也使得我國的會計和稅法體系進一步與國際規(guī)范接軌。早在上個世紀，加拿大、英國、美國、日本，就頒布過類似的法令(黃志斌等，2014)[25]，用以鼓勵企業(yè)的經濟發(fā)展轉型，受到許多學者的贊同(王中帆等，2016；韓建英，2015)[40][22]。關于固定資產加速折舊稅收優(yōu)惠的實施效果已有大量的研究。但是，稅收優(yōu)惠政策下企業(yè)的投資效率如何？是否有助于企業(yè)經營業(yè)績的提升？一系列問題都沒有得到系統(tǒng)的檢驗和回答。而這些問題的回答對于政府未來政策的制定和調整都具有重要的參考價值。

基于此，本文收集2001～2015年間A股上市公司數據，系統(tǒng)研究了2008年實施的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政策對投資行為和公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2008年實施的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產生了明顯的促進效應，但是由此產生的稅負下降的好處無法彌補由此帶來的投資效率的下降，進而導致公司價值的毀損。這表明為應對宏觀經濟變動而出臺的經濟政策長期來看給企業(yè)帶來了明顯的負面效果。如何能使產業(yè)政策更加有效是一個值得考慮的問題。

本文的研究貢獻在于以下三點。第一，為經濟學理論中市場和政府在經濟資源配置中的作用、以及最近中國發(fā)生的“有為政府”和“有限政府”的學術爭論提供了新的及時證據，表明經濟政策的確能夠起到立竿見影的效果，但是可能扭曲了公司的行為，導致經濟績效的惡化，即經濟政策存在較大的負面效應。第二，為固定資產折舊的稅負政策研究提供了基于中國市場的證據。我國2008年頒布的新政策，與國際政策接軌，相比于已有研究，本文不僅直接考察稅收優(yōu)惠政策對投資行為的影響，而且考察其對投資效率的影響，進而從投資者估值的角度綜合檢驗稅收優(yōu)惠政策的效果。第三，政策上，本文發(fā)現(xiàn)，政策新規(guī)雖然具有節(jié)稅的直接好處，但也給企業(yè)投資效率帶來了負面影響，這意味著企業(yè)在面臨著稅收優(yōu)惠政策時需要慎重決策，也說明政府出臺政策需要更加全面慎重地考量可能的后果。

制度背景、理論分析與研究問題

一、經濟政策的后果

自從亞當-斯密在《國富論》中提出政府“這只看不見的手”的作用以來，市場與政策對現(xiàn)代企業(yè)的共同影響就一直是資本界熱議的話題，眾所周知市場在資源配置方面存在一定的不足，資本市場定期會爆發(fā)的金融危機就是一個典型例證，而政府通過新政策可以改變企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，調配要素使用方向，使得要素在市場環(huán)境中發(fā)揮比較優(yōu)勢，促成產業(yè)優(yōu)化升級(胡晨光等，2011)[23]。政府的經濟政策則能夠起到調節(jié)資源、平衡市場力量的效果，為眾多經濟學家看重，但也存在一些問題。比如適宜的產業(yè)政策能夠推動產業(yè)優(yōu)化升級，但受行業(yè)整體、宏觀經濟和要素稟賦的限制頗多(徐朝陽&林毅夫，2010)[42]。

近年來，學者們開始著重考慮政府在經濟發(fā)展中的作用，尤其是對創(chuàng)造經濟奇跡的中國的關注。比如“有為政府”在經濟發(fā)展中的作用引起了研究者的關注。王勇&華秀萍(2017)[38]對“有為政府”的定義是，一個能夠在經濟發(fā)展的各個時期都適當、有效地監(jiān)督和調節(jié)市場，增加社會福利水平的政府。如何才能做一個有為政府呢？朱富強(2017)[46]的觀點是，政府應該以一個公共企業(yè)家的視角來制定產業(yè)政策，放眼大局同時考慮企業(yè)的發(fā)展運營特點。有為政府的一個重要工具就是本土化的產業(yè)政策。但是資本市場充分競爭的性質使得市場信息瞬息萬變，作為一個大型機構的政府往往無法對此做出準確判斷，其政策的決策往往滯后，這不僅會使資源配置不可避免的被扭曲，還會使經濟主體缺乏行之有效的激勵(Shleifer，1998)[18]。而且，有為政府的積極干預下，政府對企業(yè)活動同時存在擠入和擠出效應，一方面學者們發(fā)現(xiàn)受政府干預的公司在投資表現(xiàn)上其實優(yōu)于受內部人控制的公司(鐘海燕等，2010)[45]，這說明，在中國，市場化機制尚未完全成熟的情況下，政府干預雖有弊端，但卻能對市場起到調節(jié)和替代作用，實則益處更多，政府對創(chuàng)新的直接干預改善了企業(yè)創(chuàng)新活動，但另一方面對國有企業(yè)引入政策性考核，雖然能夠給企業(yè)帶來一定的政策優(yōu)惠，但卻會導致經濟效率的下降、公司價值和中小股東利益受損(廖冠民&沈紅波，2014)[30]，西部大開發(fā)政策雖然刺激了企業(yè)的投資增長，但研發(fā)和創(chuàng)新能力并沒有增長(劉瑞明&趙仁杰，2015)[32]，政府直接干預甚至會引致企業(yè)的機會主義行為(黎文靖和鄭曼妮，2016)[27]，增加民營企業(yè)的雇傭成本降低其勞動效率等(李匯東等，2017)[28]。所以有學者認為，政府的過度或者不合理干預往往會扭曲企業(yè)的經濟活動，簡政放權才是提高國有企業(yè)創(chuàng)新能力的關鍵(江軒宇，2016)[26]。

創(chuàng)造了經濟奇跡的中國，在市場和政府協(xié)同作用方面有其特別之處，在于其中國共產黨執(zhí)政、其他黨派協(xié)商制度、國有企業(yè)眾多的特點，在此背景下研究中國經濟政策的后果有其獨特的意義。尤其最近學術界和社會媒體關于“有為政府”和“有限政府”的爭論正酣，對政府干預如何影響經濟的因果性研究愈顯重要和及時。陳波&王浣塵(2001)[20]認為，我國正處在經濟發(fā)展的轉型時期，產業(yè)政策的傳導機制中多個環(huán)節(jié)可能失效，因此政府需要有效決策、宏觀微觀結合，處理好產業(yè)政策的傳導有效。要注意的是，產業(yè)政策的功效不可一概而論。不能因某個產業(yè)政策的失效就將之棄如敝履，也不能因某個產業(yè)政策的成功就對所有政策功效夸大其詞。在中國，只有在市場和政府協(xié)同作用的情況下，產業(yè)政策才能夠發(fā)揮好的效果(林毅夫，2017)[31]。因此，采用更新數據多角度系統(tǒng)檢驗經濟政策對經濟增長的影響愈顯必要。

二、固定資產稅收優(yōu)惠政策及其經濟后果

2008年中國政府出臺了企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策(81號文)，允許企業(yè)在計征企業(yè)所得稅時對其原有固定資產采取縮短折舊年限、對新購置固定資產采用新的更低折舊年限，并允許采用加速折舊法進行處理等等，這為研究經濟政策后果提供了一個新契機。

這一新規(guī)對我國企業(yè)的未來發(fā)展有著至關重要的意義。首先，這一政策能夠促進企業(yè)的發(fā)展。固定資產支出，一直在企業(yè)開銷中占據很大比例，因此許多小型企業(yè)都選擇不投資較大固定資產，很多大型企業(yè)在生產運營過程中也傾向于資產過勞損耗后才更新設備。這樣的情形，對企業(yè)的發(fā)展升級和科技創(chuàng)新顯然并無益處。企業(yè)固定資產加速折舊政策的出臺，有助于減輕企業(yè)稅負，促使企業(yè)投資固定資產，更新設備、轉型更好地發(fā)展自身(王中帆等，2016)[40]。其次，對投資的稅收優(yōu)惠政策，體現(xiàn)了國家對于經濟轉型和創(chuàng)新的支持力度，這是我國邁向現(xiàn)代化進程的一個標志。許多發(fā)達國家譬如加拿大、英國、美國、日本，早在上個世紀就頒布過類似的法令(黃志斌等，2014)[25]，用以鼓勵企業(yè)的產業(yè)升級。而且，我國2008年出臺企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策，使得我國的會計和稅法體系進一步與國際規(guī)范接軌。我國也在2014～2015年出臺了更多公告，放寬該政策的使用范圍。由此可見，國家稅務總局在2008年頒布的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策，收到了各方的良好反饋，并認為對企業(yè)的發(fā)展轉型有較好的促進作用。企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政策的頒布，可以提升企業(yè)的投資水平，而投資效率會如何變化、企業(yè)價值是否增加則尚未可知。

從宏觀角度看，國家政策會對企業(yè)投資水平產生決定作用。公共政策的不確定性會抑制企業(yè)的投資，對更依賴政府投資的企業(yè)這一現(xiàn)象會更加明顯(Gulen & Ion，2016)[9]。謝軍&黃志忠(2014)[41]發(fā)現(xiàn)，宏觀貨幣政策對公司投資水平有重大影響。朱國才&李一智(2007)[47]則分析了所得稅政策對投資的影響機理。從微觀層面來看，企業(yè)投資主要是委托代理理論和投資契約論的具體表現(xiàn)。Glover(2002)[8]從委托代理的角度解釋了管理層的投資決策。具體的因素包括，管理層權力強度(盧馨等，2014)[34]、董事會治理的有效性(許為賓&周建，2017)[43]、管理者的年齡和任期(李焰等，2011)[29]都對投資水平有很大影響。杠桿作用尚不明確，陳紅兵&連玉君(2013)[21]發(fā)現(xiàn)財務杠桿能顯著提升企業(yè)的投資水平，Aivazian et all(2005)[1]對加拿大市場的研究則發(fā)現(xiàn)杠桿率對公司投資有顯著的負向作用。除此之外，諸如外部風險投資(黃福廣等，2013)[24]、定向增發(fā)(Carlson et all,2006)[5]和盈余管理(Mcnichols & Stubben，2008)[15]等事件也會對公司投資水平和股票價值產生影響。

企業(yè)固定資產加速折舊所得稅的政策，會從宏觀層面影響企業(yè)的微觀活動。在發(fā)展中國家和工業(yè)國家，稅收政策的主要目的就是為了促進投資(Gunther，2010)[10]。公司傾向于采用可以增加收入的折舊方法，并導致投資機會的變化(Scott & Jerold，1999)[17]。過去二十年來，企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策被更為廣泛地使用，并對公司的稅和投資產生影響。Rajan &Reichelstein(2009)[16]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)使用加速折舊法相比于直線折舊法，會做出更多的投資決策，這主要是出于對外報告的考慮。Jackson(2008)[11]指出，管理層會在對設備有更換預期時更傾向于使用加速折舊法，并且會做出并非價值最大化的投資決策，可能會扭曲公司的投資。具體的，Becker & Riedel(2012)[2]發(fā)現(xiàn)公司所得稅上升10%，會對投資造成很大危害，表現(xiàn)在相關的股價下降5個百分點。毛德鳳等(2016)[35]的最新統(tǒng)計顯示，稅收激勵政策使得這幾年間企業(yè)的平均投資水平提升了36.9%。

2008年頒布的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策，預計會使得企業(yè)的投資水平上升，但投資效率如何還有待考量。因為資本費用化的限制會導致公司投資減少，市場價值和績效提高，當費用壓力變小時，企業(yè)的自主經營程度也就更高，可以達到市場價值增加的效果。Vartia(2008)[19]對世界經濟合作組織國家的研究發(fā)現(xiàn)，過重的所得稅會通過增加資本成本抑制公司投資，并使得公司的生產效率大大降低，進而影響估值。Jugurnath et all(2002)[13]對美國和澳大利亞的稅負改革研究發(fā)現(xiàn)，稅制改革會減輕稅負，能夠增加公司投資，對公司運營產生良好效果。所以稅負的減輕，能夠將企業(yè)從資金的束縛中解救出來，進行更多投資(Bo，2013)[4]，投資的增加會對公司市值產生正向影響(Eisfeldt et all，2013)[6]。Berk et all(2010)[3]構建的金融模型指出，投資的適宜性會對公司回報率和市場價值產生正向作用。國內學者中，邵春燕&許陽陽(2015)[36]從定性的角度探討了固定資產加速折舊政策對企業(yè)稅負、現(xiàn)金流和利潤率的影響。許偉&陳斌開(2016)[44]對中國2004～2009年的研究則指出，減稅可以提高企業(yè)投資，促進經濟增長。

但考慮中國資本市場有其特殊性，市場會對公司的投資操作產生過度反應(王宜峰，2015)[39]，以及劉怡等(2017)[33]提出一個觀點，所得稅加速折舊政策會促進固定資產投資，但增值稅起到反作用，使得企業(yè)表現(xiàn)出投資過熱而公司的價值沒有提高。所以具體的經濟后果尚不確定。具體到此次固定資產加速折舊稅收優(yōu)惠政策，現(xiàn)有研究并沒有考察其對公司所得稅稅負的影響，更沒有考察其對投資效率的影響，以及市場價值的效應，而這些都是具體考察一項政策效果應該考慮的內容。因此，本文我們要考察的問題是：加速折舊稅收優(yōu)惠政策是否會持續(xù)提高企業(yè)投資？因此而進行的投資其效率如何？投資者對此會做出如何反應？同時，我們還會考察不同類型的企業(yè)在面對政策時的反應是否存在差異。

研究設計與樣本來源

一、研究模型

借鑒Mcnichols & Stubben(2008)[15]和Berk et all(2010)[3]的框架，我們采用下列模型研究企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政策對企業(yè)投資和投資效率的影響：

其中：

因變量投資水平用CAPITALEXPENDITURE(資產的資本化率)和DEPRECIARATIO(資產折舊率)表示，由于2008年前后企業(yè)名義所得稅率發(fā)生變化同時不同企業(yè)的名義所得稅大小也不同，因此參照Andrew et al(2017)[7]的做法我們用ABETR(名義所得稅稅率-實際有效稅率)、ABCASHETR(名義所得稅稅率-現(xiàn)金有效稅率)來衡量企業(yè)實際所得稅稅負，用NEXT_ROA(下一年的資產報酬率)衡量企業(yè)經營績效，用TOBINQA衡量市場價值。

解釋變量AFTER_2008啞變量，如果該公司樣本年份在2008年及之后取值為1，否則為0。AFTER_2008反映的是企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政策頒布前后公司投資水平和經濟后果上的差異。

企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)投資水平越高，同樣，盈利能力以及現(xiàn)金持有水平也會對企業(yè)的投資產生正面影響。公司治理狀況越好，投資水平越高，而經營歷史越長的公司其投資則會趨于下降。參考現(xiàn)有文獻(Mcnichols &Stubben，2008；Linn & Park，2005；李焰等，2011；陳紅兵&連玉君，2013；Berk et all，2010)[15] [14] [29] [21] [3]，在模型中加入如表1的控制變量，具體變量名稱和定義見表1。此外，本文在模型中還控制行業(yè)和年度啞變量。

二、數據來源

表1 研究變量的說明

本文關注2008年企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布前后公司投資水平和經濟后果的變化，考慮數據的可獲得性，本文選擇2001～2015年間所有A股上市公司的研究樣本，與財務數據合并，財務數據來自CSMAR數據庫，剔除相關變量缺失的數據后研究樣本共計23368個。

表2 描述性統(tǒng)計和單變量分析

表2是對研究變量的描述性統(tǒng)計與分組分析。表2的Panel A顯示，在投資水平的度量上，資產的資本化率平均為0.337，波動范圍不大，呈現(xiàn)右偏趨勢，資產折舊率的均值0.105；在經濟后果的量度上，有效稅率絕對值平均為6%，現(xiàn)金計算的有效稅率絕對值平均在8.6%，下一年度的資本報酬率均值為3%，依據資產對數計算的托賓Q指數平均為1.808。本文樣本中在2008年以后的占到67.3%。在控制變量上，公司總資產對數平均水平在21.69左右，杠桿率均值47.7%相對較高，資產報酬率均值為4.2%，速動比例均值1.564，平均現(xiàn)金持有占總資產的比例為17.6%，民營企業(yè)占45.4%，第一大股東持股比例平均為37.9%，同時發(fā)行B股或H股的公司占比9.1%，獨立董事平均占比34.5%，公司上市年限的對數平均水平在2.058左右，樊綱和王小魯市場化指數(按照0-1標準化)平均為0.466的水平。

Panel B的單變量分析顯示，在固定資產加速折舊稅收政策實施之后，企業(yè)固定資產投資水平顯著上升，不過，實際有效稅率卻明顯上升，這可能是源于稅收監(jiān)管的加強以及名義稅率下降后企業(yè)稅收籌劃動機的弱化。

實證結果與分析

一、加速折舊政策對投資的影響

表3 加速折舊政策對公司投資水平的影響

表3列示的是2008年企業(yè)固定資產加速折舊政策頒布對公司投資水平影響的基本回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的情況下，AFTER_2008的回歸系數顯著為正。這表明，在企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，表現(xiàn)在資產的資本化率和折舊率都顯著更高上。同時，考察政策頒布前后三年，企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策對公司的投資水平有持續(xù)的顯著正向影響，表現(xiàn)在[-1, +3]年資產的資本化率顯著正相關，[-3, +3]年折舊率顯著正相關，同時t檢驗顯示，BEFORE_1的回歸系數與AFTER_1、AFTER_2、AFTER_3的回歸系數均存在顯著差異(p值分別為0.0007，0.000和0.000)，這表明固定資產加速折舊所得稅政策的確對公司投資產生了顯著的刺激作用。

綜上表明，面對企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新規(guī)的出臺，企業(yè)做出了積極回應，投資水平表現(xiàn)出較大的提升，且在政策出臺前就已經有所反應，政策出臺后投資水平的提升仍能夠持續(xù)一段時間。

此外，大部分控制變量回歸系數與前人研究結果一致。具體的，當公司規(guī)模更大，更具備資金優(yōu)勢，投資水平可能會提高，但由于各方面支出和營運資本需求，也可能導致相對投資水平降低，與我們發(fā)現(xiàn)的結果一致。公司特征上，資產回報率、杠桿率越高、速動比例和現(xiàn)金持有比例提升時，公司的經營狀況良好，投資水平能夠顯著提升；在公司治理方面，當一家公司非國有、第一大股東持股比例越大、交叉上市、獨立董事持股比例較大時，相對而言公司治理結構更優(yōu)，能夠使得公司經營業(yè)績改善，帶來投資水平的提升。

二、加速折舊政策對投資效率的影響

表4～6進一步探討了2008年企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布改變公司投資水平后，企業(yè)會獲得哪些好處？其經濟業(yè)績和投資效率是否會受到影響。接下來，我們對此進行了研究。從表4看，我們發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的情況下，稅負方面，AFTER_2008和CAPITALEXPEN DITURE(DEPRECIARATIO)的回歸系數顯著為負，二者的交乘項顯著為正。這表明，在企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布后，固定資產對減輕企業(yè)所得稅稅負的邊際貢獻明顯上升，這說明該政策在實踐中得到了各級稅務機關的切實執(zhí)行，公司的投資的確享受到了真實的好處。此外，我們發(fā)現(xiàn)，大公司以及盈利好的公司其節(jié)稅效果相對較不明顯，而獨立董事比例高的公司以及經營歷史長的公司其節(jié)稅效果明顯更高，這可能意味著這些公司更好的利用了稅收政策以提升企業(yè)業(yè)績和價值。

表4 加速折舊政策對公司所得稅稅負的影響

按理，如果企業(yè)的投資決策沒有受到扭曲，額外享受到稅負降低的好處，那么不難預期其資產報酬率會因為投資的增加而上升，但是表5的回歸結果卻給出了截然相反的證據。從表5看，2008年以前，投資對資產報酬率是正向作用，08年以后則表現(xiàn)出顯著的抑制作用，在全樣本回歸中交乘項顯著為負，這表明政策驅動下的投資不僅無助于企業(yè)整體業(yè)績的改善，相反惡化了企業(yè)經營業(yè)績。這可能的解釋就是企業(yè)投資的效率明顯下降了。對市場價值的研究也得到了類似的發(fā)現(xiàn)。表6顯示，交乘項AFTER_2008*CAPITALEXPENDITURE回歸系數顯著為負，這表明市場對2008年之后的投資估值更低。

表5 加速折舊政策對經營業(yè)績的影響

綜上，2008年實施的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產生了明顯的促進效應，但是由此產生的稅負下降的好處無法彌補其帶來的投資效率的下降，進而導致公司價值的貶損。這表明為應對宏觀經濟變動而出臺的經濟政策從長期來看是給企業(yè)帶來了明顯的負面效果。

三、分組檢驗

上述研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，雖然相關的固定資產投資獲得了稅收優(yōu)惠，但是投資效率明顯下降，而且市場也做出了負面評價。隨之，我們關心，不同類型的公司在面對固定資產加速折舊新政策時的反應是否存在不同。Jaslowitzer et all(2016)[12]對624個歐洲公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在通常情況下投資效率更低，受資本束縛更大。王亮亮(2014)[37]從稅制改革的角度考察了稅負帶來企業(yè)的利潤轉移現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)與企業(yè)是否是國有企業(yè)有關。另外，黃志斌等(2014)[25]發(fā)現(xiàn)，在不同市場化程度的地區(qū)，加速折舊政策對投資的影響力度不同。為此，我們按照公司是否國有屬性和市場化指數是否高于平均進行分組檢驗，結果見表7和表8。

表7顯示，在控制其他變量不變的情況下，企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，民營企業(yè)比國有企業(yè)的投資水平提升更多，表現(xiàn)在資產的資本化率和折舊率都顯著更高上。表8顯示，企業(yè)固定資產加速折舊所得稅政策頒布后，市場化水平較高的企業(yè)的資產的資本化率顯著更低，而折舊率會更高。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，在面對企業(yè)固定資產加速折舊所得稅的新政策時，不同類型的公司的反應不同。民營企業(yè)對于固定資產加速折舊新政策的反應程度更高，表現(xiàn)在相比于國有企業(yè)政策頒布后投資水平提升更多，資產的資本化率和折舊率都顯著更高上。同時，市場化水平不同的企業(yè)對新政策的投資決策反應也有不同。

表6 加速折舊政策對市場估值的影響

四、穩(wěn)健性檢驗

表7 按照國有屬性的分組檢驗結果

表8 按照市場化水平的分組檢驗結果

考慮到2008年前后有諸如七萬億投資、新企業(yè)所得稅法等財政刺激和法規(guī)出臺，上述的發(fā)現(xiàn)也可能源自這些因素的綜合影響。為此，我們構建DID模型進行穩(wěn)健性檢驗。用資本密集型高低劃分——資本密集型的公司影響大，而勞動密集型公司影響小，資本密集型公司為啞變量，與AFTER_2008交乘，進行上述模型的再檢驗。因為對資本密集型的公司而言，固定資產加速折舊所得稅新政會使得其資產投資水平增加更多，受影響更大，而勞動密集型公司本身資產投資不多，基本不受到影響。這一變量可以在一定程度上區(qū)分固定資產加速折舊所得稅新政與2008年前后的其他政策。表9顯示，交叉項AFTER_2008*CAP回歸系數顯著為正，意味著資本密集型的企業(yè)在2008年之后投資增加幅度更大。

表9 加速折舊政策對公司投資水平的影響——基于DID的結果

結論

伴隨著中國經濟在世界范圍的成功，研究者開始不斷聚焦于對中國經濟成功制度因素的探討，“有為政府”和政府在經濟發(fā)展中的作用更多的引起了研究者的關注。本文以2008年國家稅務總局頒布的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政策為契機對此進行了檢驗。

研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)固定資產加速折舊政策頒布后，公司的投資水平相比之前顯著更高，表現(xiàn)在資產的資本化率和折舊率都顯著更高上。進一步研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)對于新政策的反應程度更高，表現(xiàn)在相比于國有企業(yè)投資水平提升更多，資產的資本化率和折舊率都顯著更高。同時，該政策對公司投資水平的提升有持續(xù)作用，政策頒布前后三年，公司的投資水平都有持續(xù)的顯著正向影響。從公司績效上看，企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新規(guī)的頒布，一方面具有直接的節(jié)稅效應，有助于企業(yè)稅負降低進而提升財務績效，但是，另一方面固定資產投資對企業(yè)績效的積極效應卻隨之下降，投資者對新規(guī)之后的固定資產投資的估值系數也明顯更低。

綜上，2008年實施的企業(yè)固定資產加速折舊所得稅新政，對企業(yè)的投資行為產生了明顯的促進效應，但是由此產生的稅負下降的好處無法彌補由此帶來的投資效率的下降，進而導致公司價值的毀損。這表明為應對宏觀經濟變動而出臺的經濟政策長期來看給企業(yè)帶來了明顯的負面效果。但這并不意味著我們應當偏概全否認產業(yè)政策的有效價值，更應當思考的是如何促使市場與政府協(xié)同合作，使得產業(yè)政策發(fā)揮更好的效果。目前我國正處在經濟發(fā)展的轉型時期，產業(yè)政策的傳導機制中多個環(huán)節(jié)可能失效，因此政府需要有效決策、宏觀微觀結合，處理好產業(yè)政策的傳導有效(陳波&王浣塵，2001)[20]，這也是今后可以考慮的研究方向。

注釋