何毛毛 陳 浩

(1.南京大學商學院，江蘇 南京 210093；2.中國農(nóng)業(yè)銀行總行金融市場部，上海 200120)

引言

多數(shù)共同基金投資者為獲取更高的投資收益，往往會選擇主動型基金，尋求超越市場的投資回報。根據(jù)《2015年基金投資者情況調(diào)查分析報告》，基金業(yè)績及回報率是個人投資者選擇產(chǎn)品時最關(guān)注的因素。從理論上來說，投資者在選擇基金時，應關(guān)注影響投資回報的所有因素，如基金業(yè)績和投資風險。然而，我國市場上的投資者多未受過專業(yè)培訓，在決策時難以關(guān)注和搜索影響投資回報的全部因素和信息。同時，我國基金市場信息不透明，投資者面臨著高額的信息搜集成本。那么，在信息不對稱的市場上，投資者更傾向于關(guān)注何種因素，在不同環(huán)境下，投資者關(guān)注的因素是否存在差異？

基金投資者的買賣行為反應了其關(guān)注的因素和信息的解讀，通過研究不同變量對投資者買賣基金行為的影響，探究投資者決策時關(guān)注的因素。從基金投資者的角度，選擇資金流量作為投資者買賣基金行為的代理變量，研究基金業(yè)績和投資風險對基金資金流量的影響，即投資者決策時關(guān)注的因素。為進一步分析在不同外部環(huán)境下，投資者關(guān)注是否存在差異，本文研究不同基金規(guī)模以及在不同市場狀態(tài)下，資金流量對基金業(yè)績和風險的敏感性差異。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：(1)通過對比不同基金業(yè)績和風險的指標與資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者對風險的敏感度低于對業(yè)績的敏感程度。相比于投資風險，投資者更加關(guān)注基金業(yè)績。長期來看，投資者對影響回報率的風險因素關(guān)注程度較低，容易忽略市場因素、規(guī)模因素、價值因素、投資因素和盈利因素。這一研究豐富了對我國投資者的認識。(2)馮旭南和李心愉(2013)[21]提出市場走勢會影響我國基金投資者的申購和贖回行為，肖峻(2013)[30]和肖繼輝(2016)[29]研究了牛熊市下基金業(yè)績和基金資金流量的關(guān)系。但現(xiàn)有文獻并沒有對其他影響資金流量的因素進行進一步分析。本文分析不同市場狀態(tài)下，基金業(yè)績和風險對資金流量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股票市場上升期時，投資者傾向基金回報波動較大的基金；而在市場下降期時，投資者并沒有因為投資風險大而贖回，但會更關(guān)注風險調(diào)整的基金回報率，對業(yè)績的衡量也更為精準。以上結(jié)論豐富了對我國投資者投資決策行為的認識。目前，我國資本市場尚未處于成熟階段，投資者的非理性投資行為仍比比皆是。因此，分析我國投資者的投資心理，關(guān)注投資者的信息搜索和分析能力，有助于適時的引導投資者的投資行為，提高資本市場效率。

文獻綜述

國外早期研究表明，基金回報率與基金資金流量存在顯著正向關(guān)系(Smith，1978；Ippolito 1992)[18][11]，且是非對稱的，高收益率的基金獲得的資金流入顯著高于低收益率基金資金的流出，投資者對收益越高的基金越為青睞，而對低收益基金的排斥現(xiàn)象并不明顯，(Chevalier and Ellison，1997；Sirri and Tufano，1998；LynchandMusto，2003)[4][17][14]等從理論分析和實證研究兩個方面解釋了這種非線性關(guān)系的原因。他們認為由于基金公司具有解雇基金經(jīng)理與改變基金投資策略的權(quán)利，前期業(yè)績較差的基金未來可能有較好的表現(xiàn)，因此，投資者對業(yè)績差的基金并沒有強烈的贖回傾向。

隨著研究的不斷深入，學者們開始關(guān)注更多影響基金資金流量的因素。Cooperet al.(2005)[6]發(fā)現(xiàn)，改變基金名稱以及投資風格可以為基金帶來更多的資金流量。Sensoy(2009)[15]也指出，三分之一的美國主動型股票基金在基金招股說明書中的內(nèi)容與基金的實際風格不符，且投資者在投資時會關(guān)注這些差異。實證結(jié)果表明，這些差異會提高基金的資金流入，吸引更多的基金投資者。De Andrade(2009)[8]發(fā)現(xiàn)，在市場上升期和下降期，投資者對收益和風險會表現(xiàn)出不同的敏感性。他認為投資者更傾向于市場下降期時表現(xiàn)好的基金，并建議投資者尋求組合保險。Huanget al.(2012)[10]提出，投資者投資共同基金時應該考慮α估計的精確度。實證結(jié)果也證實了他們的觀點，并發(fā)現(xiàn)成熟的投資者對α的估計更為精準。Clifford etal.(2013)[5]將基金回報率的月度標準差作為基金的總風險，研究基金風險對資金流入和流出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資金流入和流出與基金風險呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。Barberet al.(2016)[1]通過對比六個不同基準模型的alpha與共同基金資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CAPM的alpha對資金流量的預測能力最強，即基金投資者在評估基金業(yè)績時更多的考慮資金的市場風險，而往往忽視其他相關(guān)的因素，例如：規(guī)模、價值、盈利、投資因素以及其他行業(yè)因素。

國內(nèi)學者也對基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系進行了大量檢驗，與國外文獻結(jié)論不同，眾多經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，我國基金的資金流量與基金回報率存在“贖回異象”，即投資者追逐業(yè)績較差的基金而放棄業(yè)績較好的基金(李曜和于進杰，2004；陸蓉等，2007)[24][28]。然而，這些研究所選時間跨度多為我國股權(quán)分置改革前，且均選擇短期基金回報率進行研究。隨著2006年我國啟動股權(quán)分置改革，我國市場環(huán)境發(fā)生了重大改變，資本市場的制度也逐步完善。受外界環(huán)境影響，投資者行為也會存在明顯差異。肖峻和石勁(2011)[31]研究2005年3月～2009年12月我國204支開放式基金共1867個樣本，基于面板回歸分析檢驗我國基金市場是否存在“贖回異象”。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國并不存在“贖回異象”，基金中長期的回報率對資金流量存在顯著的正向影響，表明業(yè)績優(yōu)良的基金可以吸引更多的投資者。馮旭南和李心愉(2013)[21]研究2005～2011年我國開放式股票型基金2239個樣本，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績、基金的風險水平、市場走勢以及投資者的參與成本會對基金的資金流量會產(chǎn)生重要影響。盡管相較于肖峻和石勁(2011)[31]，馮旭南和李心愉(2013)[21]的樣本量已經(jīng)高出20%，但仍存在樣本量不足的問題。賀裴菲等(2013)[22]同樣使用面板回歸基于230支基金2005年1月～2011年12月的數(shù)據(jù)，研究基金業(yè)績波動與投資者對業(yè)績敏感程度的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績波動降低了投資者對基金業(yè)績的敏感程度，基金業(yè)績波動越大，相同業(yè)績提升帶來的資金凈流量越少，即相同業(yè)績的基金，其波動越大，越難吸引投資者。楊坤等(2013)[32]以342支股票型和偏股混合型基金為研究樣本，使用部分線性半?yún)?shù)回歸方法估計了基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系曲線，發(fā)現(xiàn)我國市場存在明顯的“明星效應”和“墊底效應”，即PFR曲線隨業(yè)績的提高呈上升趨勢，并在形態(tài)上呈現(xiàn)兩頭陡峭中間平緩。在委托代理框架下，這意味著基金經(jīng)理在中期業(yè)績較好時會傾向于承擔風險以成為“明星基金”，而在中期業(yè)績較差時則會通過規(guī)避風險以避免成為“墊底”基金。肖峻(2013)[30]引入交叉變量來分別分析“牛市”和“熊市”下，投資者對基金業(yè)績的敏感性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在不同的股市周期下，基金投資者的投資選擇存在顯著的不對稱性，主要表現(xiàn)為“牛市”期間熱衷于“追逐業(yè)績”，而在“熊市”期間傾向于忽視業(yè)績。肖繼輝(2016)[29]也進一步驗證肖峻(2013)[30]的結(jié)論。于江寧和朱啟貴(2015)[33]研究2004年9月～2015年3月我國開放式基金季度數(shù)據(jù)，使用股權(quán)類基金和債權(quán)類基金的凈現(xiàn)金流量構(gòu)建了投資者情緒指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金市場投資者具有明顯的投機傾向，偏好風險較高的基金。羅榮華等(2017)[25]基于2005年上半年～2015年416支開放式基金的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究資金流量波動的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金資金流波動增大時，基金業(yè)績會顯著變差，大規(guī)?；鸨憩F(xiàn)更為明顯。

上述研究都具有較高的學術(shù)價值和現(xiàn)實意義，但在研究方法和研究內(nèi)容上仍有改進空間：(1)國內(nèi)實證研究多使用面板回歸方法，但由于面板回歸對數(shù)據(jù)約束較強，導致大量的截面數(shù)據(jù)被舍棄以及存在研究樣本較小的問題(如：肖峻和石勁，2011；馮旭南和李心愉，2013；賀裴菲等，2013；楊坤等，2013；羅榮華等，2017等)[31][21][22][32][25]，致使研究結(jié)果不足以代表整個基金市場；(2)上述論文多研究基金業(yè)績與資金流量的關(guān)系，而忽略了風險。目前，國內(nèi)投資者的風險意識不足，對其關(guān)注程度有限。因此，對投資風險與資金流量的關(guān)系更值得研究；(3)在基金業(yè)績的衡量上，現(xiàn)有文獻多采用基金普通回報率以及經(jīng)過CAPM和Fama-French三因子模型調(diào)整過的收益率，而忽略了投資因子和盈利因子，進而影響了研究的可靠性和穩(wěn)健性。鑒于上述問題，本文擬對我國基金“業(yè)績和投資風險與資金流量的關(guān)系”展開更全面和體統(tǒng)的研究。

數(shù)據(jù)與變量定義

一、數(shù)據(jù)來源與樣本描述

本文選取我國市場普通股票型、混合偏股型開放式基金為研究對象，共779支，其中普通股票型基金241支，混合偏股型基金538支。時間跨度為2005年1月1日～2017年9月30日。一般來說，基金上市初期倉位較低、波動較小，因此剔除基金上市第一個季度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端。

二、變量定義

1.資金凈流量

參考Chevalier andEllison(1997)[4]和Sirriand Tufano(1998)[17]，假設(shè)新增資金在季末流入，采用(1)式定義資金凈流量Flowi,t：

其中，TNAi,t是基金i在第t季度的資產(chǎn)凈值總額，ri,t是基金i在第t季的回報率。

2.投資者關(guān)注因素

本文研究基金投資者的申購贖回行為，并分析其決策時所關(guān)注因素?，F(xiàn)有文獻對“投資者關(guān)注”的研究多集中為投資者的有限關(guān)注程度對投資者交易行為和信息解讀的影響，衡量“投資者關(guān)注”的指標多為關(guān)注程度的高低以及搜索引擎的搜索量，例如李小晗和朱紅軍(2011)[23]以不同周歷階段作為投資者關(guān)注的調(diào)整變量，將周末定義為投資者關(guān)注程度高，將工作日定義為關(guān)注程度低。Daetal.(2011)[7]用谷歌檢索量作為投資者關(guān)注的代理變量，呂敏康和劉拯(2015)[26]選擇百度檢索量的自然對數(shù)作為代理變量。岑維等(2017)[20]利用深交所“互動易”平臺上投資者關(guān)系活動記錄表的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者實地調(diào)研訪談、或電話訪談的次數(shù)，作為機構(gòu)投資者關(guān)注度指標。但現(xiàn)有文獻并沒有進一步研究投資者對關(guān)注的具體變量以及對不同變量關(guān)注程度的差異。文本基于顯示性偏好理論，將投資者關(guān)注因素對資金流量的影響程度作為衡量投資者對該因素的關(guān)注水平，若該投資者關(guān)注因素對資金流量影響程度越高，則說明投資者對該因素關(guān)注水平高。本文把投資者關(guān)注的因素分為兩類，一是基金回報率，二是投資風險，具體有以下五個變量：

(1)普通回報率

使用基金的季度普通回報率ri,t，作為衡量基金業(yè)績的指標之一。

(2)風險調(diào)整的基金回報率

選取CAPM、Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型計算基金調(diào)整的收益率αi,t，并參照Fama and French(2015)[9]中2×3方式進行分組。具體計算方法為：基于上述多因子模型，對第i支基金的第t季度內(nèi)日收益率數(shù)據(jù)進行回歸，得到該季度基金的αi,t，具體表達式如下：

CAPM模型的αi_CAPM,t

Fama-French三因子模型的αi_3factors,t

Fama-French五因子模型的αi_5factors,t

其中，ri,τ表示第i支基金第t個季度內(nèi)第τ日的基金回報率，rf,τ是第t個季度內(nèi)第τ日的無風險收益率，rm,τ是第t個季度內(nèi)第τ日的市場收益率，文中采用流通市值加權(quán)的市場平均回報率，SMBτ、HMLτ、RMWτ和CMAτ分別表示第t個季度內(nèi)第τ日的規(guī)模因子、賬面市值比因子、盈利因子和投資因子。αi_CAPM,t、αi_3factors,t和αi_5factors,t分別為CAPM、Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型計算的第i支基金第t季度的風險調(diào)整的基金回報率。Nt為第t個季度的天數(shù)。

(3)基金回報率的標準差

選取季度基金回報率的標準差Stdi,t作為衡量投資風險的一個指標，檢驗基金回報率的標準差和資金流量的關(guān)系，分析投資者對基金回報的波動率的關(guān)注程度。

(4)基金回報率的偏度

選取季度基金回報率的偏度Skei,t作為衡量投資風險的一個指標，檢驗基金回報率的偏度與資金流量的關(guān)系，分析投資者對基金回報的非對稱分布的關(guān)注程度。

(5)夏普比率

夏普比率作為同時衡量基金業(yè)績和風險的綜合指標，可以降低風險因素對績效評估的不利影響。為分析投資者對單位風險回報率的關(guān)注程度，本文將夏普比例作為投資者關(guān)注的變量之一。

其中，Stdi,t是第i支基金第t季度基金回報率的標準差。Sharpei,t是第i支基金第t季度的夏普比率。

3.控制變量

(1)基金規(guī)模

基金規(guī)模是基金績效的重要影響因素之一，基金規(guī)模越大，市場知名度越高，投資者對其的信任程度也越高，因此將基金規(guī)模TAi,t作為檢驗基金業(yè)績和風險與資金流量關(guān)系的控制變量。

(2)基金類型

本文只考慮普通股票基金和混合偏股型基金，盡管這兩類基金均以股票作為主要的投資標的，但這兩類基金在投資風格、投資品種等方面存在一定差異，投資者對著兩類基金關(guān)注的信息可能存在差異，因此將虛擬變量Stylei,t作為檢驗基金業(yè)績和風險與資金流量關(guān)系的控制變量。

(3)基金年齡

基金市場上存在“生存者偏差”現(xiàn)象，存續(xù)時間越長的基金往往具有更好的業(yè)績，但是同時由于出上市基金為迅速擴大規(guī)模，存在短期內(nèi)沖業(yè)績的動機，新基金與老基金投資風格往往存在差異。因此將基金年齡Agei,t作為控制變量。

(4)基金家族規(guī)模

大家族基金更容易受到投資者的關(guān)注，進而吸引更多的資金流入(SirriandTufano，1998)[17]。因此，加入基金家族管理凈資產(chǎn)FTNi,t作為控制變量。

此外，美國學者(SirriandTufano, 1998; Barberetal.，2005)[17][1]發(fā)現(xiàn)基金費率對子資金流量存在顯著影響，但我國基金費率受要嚴格管制，基金管理費率一遍定位1.5%，故未將該變量納入控制變量中。

三、市場狀態(tài)定義

為分析市場狀態(tài)對投資者關(guān)注的影響，本文將股票市場分為上升期和下降期。研究中常用的股票市場周期劃分方法有：(1)依據(jù)股票市場上具有標志性的事件來劃分“上升期”、“下降期”，如CapocciandHubner(2004)[3]將1998年亞太金融危機作為股市分界點，將1994～2000年分為牛市和熊市兩個階段。(2)預設(shè)一個閾值，將股票市場的收益率高于該閾值的時期定義為上升期，低于該閾值的則為下降期，如Kao et.Al(1998)[13]、Wiggins(2010)[19]等將市場收益率大于零的作為“上升期”，小于零的作為“下降期”。本文參考第二種方法，將觀察期內(nèi)股票市場收益率高于零的階段作為市場上升期，市場收益率低于零的階段作為市場下降期。

四、描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，基金數(shù)量在不斷提升，平均規(guī)模呈先升后降趨勢，在2007年達到頂峰。由于全球金融危機，投資者大規(guī)模贖回，導致基金平均規(guī)模迅速下降。基金數(shù)量的快速增長，也是單支基金規(guī)模逐漸降低的原因。從2005～2017年，我國基金平均季度回報率和季度日回報率標準差出現(xiàn)較大波動，2005～2007年表現(xiàn)為回報率和波動同增，2008～2010年表現(xiàn)為回報率高波動，2011～2015年表現(xiàn)出于2005～2007年相同的情形，回報率和波動同增，2016～2017年表現(xiàn)為回報率和波動率雙低狀態(tài)。2017年，我國基金的平均年齡達到8.8年。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

實證結(jié)果與分析

一、投資者關(guān)注變量與資金流量的分組檢驗

本文分別討論基金回報率和基金投資風險與資金流量的關(guān)系，檢驗投資者對基金回報率和風險敏感性差異。參考JagadeeshandTitman(1993)[12]的方法，將基金按照前J期(觀察期)的業(yè)績和風險由低到高形成10個投資組合，計算組合K期(檢驗期)的平均資金凈流量，并檢驗回報率最高組和回報率最低組或者風險最低組和風險最高組平均資金凈流量的差值。

表2 基金回報率與資金流量的分組檢驗

根據(jù)表2可知，短期內(nèi)，基金簡單回報率和經(jīng)過風險調(diào)整的回報率對資金流量存在顯著的正向影響。多數(shù)情況下，前期回報更高的基金在未來會獲得更多的資金凈流入。相比于基金規(guī)模加權(quán)方法，在簡單加權(quán)方法下的檢驗結(jié)果更為顯著。中長期時，基金回報率對資金流量的影響顯著程度明顯下降，且在基金規(guī)模加權(quán)方法下，基金回報率與資金流量的關(guān)系不在顯著，即長期來看，投資者對大規(guī)模基金的長期回報率敏感程度和關(guān)注程度較低。

對比不同的基金回報率指標發(fā)現(xiàn)，在長期內(nèi)，投資者對不同基金回報率的指標敏感性不同。其中，基金簡單回報率對資金流量存在顯著的正向影響，經(jīng)過CAPM、Fama-French三因子和五因子模型調(diào)整的回報率對資金流量的影響并不顯著。由此可知，投資者主要關(guān)注長期的基金普通回報率，對市場因素、規(guī)模因素、價值因素、盈利因素以及投資因素的關(guān)注程度并不高，即在選擇投資標的時，容易忽略市場、規(guī)模、價值、盈利和投資因素的影響。

除了研究基金回報率與資金流量的關(guān)系，本文還檢驗了基金投資風險與資金流量的關(guān)系，分析投資者對投資風險的關(guān)注程度。

根據(jù)表3可知，基金回報的波動越高，資金流入越高，但投資風險低的基金無法獲得更高的資金流入，即在基金市場上，投資者并不傾向于回避風險，相反選擇承擔風險。相比于基金規(guī)模加權(quán)方法，投資風險對簡單加權(quán)平均資金流量的負向影響更為顯著，即前期投資風險更高的小規(guī)?；饡@得更高的資金流量。由此可知，投資者在投資大規(guī)模基金的時候更希望獲取穩(wěn)定的收益，而投資小規(guī)?；饡r，更傾向于收益率波動更大的基金。從基金回報率的偏度來看，回報率右偏的基金無法獲得更高的資金流入，反之左偏的基金也不存在顯著的贖回壓力，即投資者對回報率的偏度關(guān)注程度較低。

表3 投資風險與資金流量的分組檢驗

上述檢驗結(jié)果表明，相比于基金風險，投資者對基金回報率的關(guān)注程度更高。然而，將基金回報率和風險分開分析無法控制其相互間的影響，即無法檢驗投資者是否在同等回報下，追逐具有更穩(wěn)健收益的基金，或者是在同等風險下，追逐更高回報的基金。因此，選擇夏普比率將基金回報率和風險聯(lián)系在一起，分析單位風險下的基金回報率與資金流量的關(guān)系。

根據(jù)表4可知，夏普比率與資金流量存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在簡單加權(quán)方法下，夏普比率對平均資金流量的正向影響更為顯著，而在基金規(guī)模加權(quán)方法下，該影響的顯著程度較低。由此可知，相比于大規(guī)?；?，投資者對小規(guī)模基金的單位風險回報率更為關(guān)注。

二、投資者關(guān)注變量與資金流量的FamaMacbeth檢驗

由前文的分組檢驗可知，觀察期基金回報率月高或回報率波動越高的基金，在檢驗期可以獲得越高的資金流入。但分組檢驗僅僅考慮基金回報率和投資風險與資金流量的關(guān)系，沒有考慮其他因素的影響。本文使用Fama-Macbeth檢驗，分析加入控制變量基金規(guī)模、基金類型、基金年齡和基金家族規(guī)模后，投資者對業(yè)績和風險的敏感性，以及控制變量與基金資金流量的關(guān)系。選用基金普通回報率、經(jīng)過風險調(diào)整的基金回報率、基金回報率的標準差和偏度以及基金夏普比率作為投資者關(guān)注的指標，構(gòu)建如下回歸方程：

表4 夏普比率與資金流量的分組檢驗

其中，xi,t具體為ri,t、αi_CAPM,t、αi_3factors,t、αi_5factors,t、Stdi,t、Skei,t和Sharpei,t，由于篇幅所限，此處未一一列出回歸方程。對控制變量TAi,t、Agei,t和FTNi,t均進行對數(shù)化處理。Fama-Macbeth檢驗具體步驟如下：

首先，在每個季度對式(6)進行截面回歸，得到回歸系數(shù)的時間序列{bn,tn=1,2,3,4}；

然后，計算回歸系數(shù)的均值，并進行統(tǒng)計檢驗，若顯著，則表明對應的變量對資金流量存在顯著影響，反之則不存在顯著影響。

由表5中FamaMacbeth檢驗結(jié)果可知，基金回報率、基金回報率標準差與夏普比率均對資金流量存在顯著的正向影響，基金回報率的偏度檢驗結(jié)果并不顯著。其中，夏普比率顯著程度最高，即整體來說，投資者會更加關(guān)注單位風險下的基金收益。此外，投資者傾向高波動的基金，表現(xiàn)出我國基金投資者的投機偏好。對比不同風險調(diào)整下基金回報率結(jié)果發(fā)現(xiàn)，αi_CAPM,t結(jié)果最為顯著，即投資者對規(guī)模風險、價值風險、投資風險和盈利風險因素關(guān)注程度低于對市場風險因素的關(guān)注。其他控制變量對資金流量也存在顯著影響?；鹨?guī)模和基金年齡對資金流量存在顯著負向影響，即基金規(guī)模越大，基金成立時間越長，資金流入越低。在多數(shù)情況下基金類型的回歸系數(shù)顯著為負，即我國不同類型的基金吸引資金流量高低存在顯著差異，混合偏股型開放式基金的資金流入顯著高于普通股票型基金，表明多元投資有助于吸引投資者。

表5 投資者關(guān)注變量與資金流量的FamaMacbeth檢驗

資金流量的解釋——收益與風險的敏感性分析

一、基金規(guī)模對業(yè)績和風險敏感性的影響

為了驗證不同基金規(guī)模下，投資者對基金回報率和風險敏感性的不同，本文將研究樣本以基金規(guī)模排序，前50%的基金定義為大規(guī)?；?，后50%的基金定義為小規(guī)模基金，分析不同規(guī)模的基金業(yè)績和風險與資金流量的關(guān)系。

根據(jù)表6可知，小規(guī)?；鸹貓舐蕦Y金流量的正向影響顯著高于大規(guī)?；?，對基金投資風險和單位風險回報率的敏感性也顯著高于大規(guī)模基金。大規(guī)?；鹣啾扔谛∫?guī)?；?，更容易受到投資者的青睞和信任。當基金收益出現(xiàn)波動時，投資者會預期大規(guī)?；鸬奈磥肀憩F(xiàn)優(yōu)于小規(guī)?；?。因此，在市場發(fā)生劇烈波動時，大規(guī)?；鸩粫霈F(xiàn)大規(guī)模申購和贖回現(xiàn)象，從而大規(guī)模基金的收益和風險對資金流量的影響程度較低。以上結(jié)論表明，當基金業(yè)績出現(xiàn)大幅波動時，投資者對大規(guī)?；鸬内H回意愿沒有小規(guī)?；鸬膹娏?，對大規(guī)?；鸶鼉A向于更為穩(wěn)定的回報率，對小規(guī)模基金則更希望承擔高風險而獲取高回報。

二、市場狀態(tài)對業(yè)績和風險敏感性的影響

Shiller(1984)[16]認為外界環(huán)境變化會顯著影響投資者行為。在不同市場狀態(tài)下，投資者關(guān)注的因素可能存在差異。為分析市場狀態(tài)對投資者關(guān)注因素的影響，將市場分為市場上升期和下降期，分別分析兩種市場狀態(tài)下，基金回報率和投資風險與資金流量的關(guān)系。

表6 不同基金規(guī)模下基金收益和風險敏感性差異

根據(jù)表7可知，在市場上升期，投資者對基金普通回報率較為敏感，但對經(jīng)過基準模型調(diào)整的基金回報率并不關(guān)注，容易忽略市場因素、規(guī)模因素和價值因素；在下降期，投資者對基金回報率敏感程度更為顯著，且對經(jīng)過CAPM和三因子模型調(diào)整的回報率也更為敏感。這一結(jié)果表明，在市場低迷期，投資者對信息的關(guān)注和搜集更為全面，進行投資決策時更為謹慎。從投資風險來看，在市場上升期，基金回報波動越高，資金凈流入越多，而在市場下降期這一現(xiàn)象并不顯著。在市場下降期，投資者對短期回報率的偏度較為關(guān)注，回報率越向左偏，資金流入越高，這體現(xiàn)了基金投資者的投資心理，表現(xiàn)差的基金在之后的一段時間內(nèi)會有強烈的趨勢發(fā)生的逆轉(zhuǎn)。從夏普比率看，在市場下降期，夏普比率越高，基金未來的資金流入更高，即投資者對單位風險的收益率較為關(guān)注，而在上升期并不顯著。在市場上升期，投資者追逐高波動的回報率，存在“追漲”行為，而在市場下降期時更加關(guān)注經(jīng)過調(diào)整的回報率。

資金流量“聰明錢”效應的檢驗

本文進一步檢驗了資金流入越高的基金能否獲得更高的基金業(yè)績，即我國基金市場上是否存在“聰明錢效應”。林煜恩等(2014)[27]發(fā)現(xiàn)，我國共同基金投資者具有挑選基金的能力，且主要由個體投資者的流量所驅(qū)動。但其研究結(jié)果是基于2008年前的數(shù)據(jù)，資本市場波動加大，研究背景已發(fā)生極大的變化。因此，有必要結(jié)合更長的樣本區(qū)間，重新檢驗資金流量與基金回報的關(guān)系，以此反應我國基金市場上最新的狀況，加深對我國基金投資者行為的認識。

表7 不同市場狀態(tài)下基金收益和風險敏感性差異

表8結(jié)果表明，資金流入多的基金并不能帶來更高的投資回報，即我國基金市場上資金的“聰明錢效應”并不顯著。從長期來看，觀察期基金凈流入越高，檢驗期內(nèi)經(jīng)過CAPM、Fama-French三因子和五因子模型調(diào)整過的基金回報率會越低。我國投資者追捧的基金在未來無法為其帶來更高收益，相反，長期會導致更低的回報率，我國投資者的投資能力尚需加強。這也反映出我國投資者在決策時關(guān)注的信息不足。在市場上市期時，投資者對風險和收益關(guān)注程度不足，盲目“追漲”，很多資金在市場高危區(qū)進入，使得回報較低，導致了我國基金投資者的回報率低于基金行業(yè)平均回報。盡管在市場下降期時，投資者回歸“理性”，對風險和收益的關(guān)注程度增加，但下降期的收益難以彌補市場上升期盲目追漲的損失。

還值得注意的是，資金流量與未來基金回報率的標準差存在顯著正向關(guān)系，即資金凈流入越高的基金，未來回報的波動越大。Brownet al.(1996)[2]以及Chevalierand Ellison(1997)[4]認為，共同基金通過改變資金的風險來回應這些隱含的激勵。資金流入越多的基金經(jīng)理在未來會傾向風險更高的投資策略，資金短期內(nèi)大量流入不利于投資者獲得長期穩(wěn)定的收益。

結(jié)論與政策建議

本文選擇資金流量作為投資者買賣行為的代理變量，研究投資者進行投資決策時關(guān)注的因素和信息，并進一步基金規(guī)模以及市場狀態(tài)對投資者關(guān)注變量的影響。實證結(jié)果表明，投資者對風險的敏感性低于對收益的敏感程度，相比于投資風險，更加關(guān)注基金業(yè)績，且長期來看，投資者對影響回報率的風險因素關(guān)注程度較低，容易忽略市場因素、規(guī)模因素、價值因素、投資因素和盈利因素。Fama-Macbeth檢驗結(jié)果顯示，投資者會更加關(guān)注單位風險下的基金收益，且傾向高波動的基金，表現(xiàn)出我國基金投資者的投機偏好。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在市場上升期，投資者傾向基金回報波動較大的基金，對基金回報率的關(guān)注較低；而在市場下降期時，投資者更關(guān)注風險調(diào)整的基金回報率，即對精確的基金業(yè)績更為關(guān)注。此外，實證結(jié)果表明，對于大規(guī)?；穑顿Y者更傾向于穩(wěn)定的回報，而對小規(guī)模基金則更希望承擔高風險而獲取更高回報。本文還發(fā)現(xiàn)我國市場聰明錢效果并不顯著，即資金流入多的基金并不能帶來更高的投資回報，投資者難以關(guān)注所有有效信息。

表8 資金流量“聰明錢”效應的檢驗

目前，我國資本市場尚未處于成熟階段，投資者的非理性投資行為仍比比皆是。與提高我國基金行業(yè)自身的專業(yè)能力和水平相比，分析我國投資者的投資心理，關(guān)注投資者的信息搜索和分析能力，提高基金投資者的能力顯得更為重要?；饛臉I(yè)人士需要豐富服務客戶的內(nèi)容，提供售后投資者教育。此外，監(jiān)管部門以及基金管理者應重視短期內(nèi)資金大量流入，關(guān)注資金異常流動。本文的結(jié)果表明，資金短期內(nèi)大量流入會影響基金下一期的業(yè)績和風險偏好，不利于投資者獲得長期穩(wěn)定的收益。因此，應對基金短期內(nèi)大量資金的流入進行限制，保障投資者的利益。