新預(yù)算法實(shí)施以來，我國地方債市場發(fā)展迅速，截至2018年上半年，地方債托管余額達(dá)16萬億元，占比20%。地方債在交易所市場招標(biāo)發(fā)行，是貫徹國務(wù)院規(guī)范地方債務(wù)管理精神、促進(jìn)地方債市場持續(xù)健康發(fā)展的重要制度安排。2017年以來，交易所地方債招標(biāo)發(fā)行工作穩(wěn)步開展并已進(jìn)入常態(tài)化。截至今年6月底，2018年地方債公開招標(biāo)發(fā)行11242億元，其中交易所市場發(fā)行6377億元，規(guī)模占比由2017年的33%提升至57%。

發(fā)展交易所地方債市場有利于拓寬地方債發(fā)行渠道，豐富地方債投資者類型，提升地方債的市場化程度；同時(shí)，也有利于提升交易所利率債比重，優(yōu)化質(zhì)押庫的券種結(jié)構(gòu)，促進(jìn)交易所債市平衡發(fā)展。

交易所地方債市場呈現(xiàn)三個(gè)顯著特征。一是證券公司參與度較高。以深市為例，2018年上半年，中信證券等25家證券公司累計(jì)投標(biāo)地方債1883億元，占總投標(biāo)量的41%；同時(shí)，證券公司在地方債市場化發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮的作用越來越明顯。二是市場化程度較高。交易所地方債發(fā)行占比上升有效提升了地方債市場化水平，改善了地方債發(fā)行利率與交易利率倒掛問題，擴(kuò)大了各地方政府間的發(fā)行利差。市場化發(fā)行對(duì)于地方政府財(cái)政行為的約束機(jī)制正在逐漸形成。三是市場影響力穩(wěn)步提升。相關(guān)市場參與主體對(duì)于利用交易所市場優(yōu)勢發(fā)行地方債已凝聚廣泛共識(shí)，交易所地方債的市場影響力正穩(wěn)步提升。截至上半年，已有24個(gè)省市的地方債選擇在交易所市場招標(biāo)發(fā)行。

交易所地方債市場發(fā)展形勢總體趨好，但一些限制其進(jìn)一步發(fā)展的問題依然存在。其一，證券公司承銷競爭力不足。地方政府常通過一些顯性或隱形的利益補(bǔ)償機(jī)制來影響地方債發(fā)行，如將地方債的認(rèn)購額度與地方財(cái)政存款、地方政府項(xiàng)目等進(jìn)行捆綁，要求銀行以低于市場化水平的利率接受其發(fā)行的地方債。證券公司不具備銀行擁有的天然優(yōu)勢，無法進(jìn)入地方政府的利益補(bǔ)償鏈條，導(dǎo)致其承銷競爭力不足。從全市場看，證券公司承銷地方債的占比僅1%，銀行仍掌握定價(jià)的絕對(duì)控制權(quán)，地方債市場化水平有待進(jìn)一步提升。其二，地方債流動(dòng)性嚴(yán)重不足。上半年，我國地方債成交總額僅6233億元，其中交易所市場僅成交10億元。流動(dòng)性不足的主要原因在于銀行投資交易所市場面臨制度限制。目前，非上市商業(yè)銀行無法直接投資交易所債券，上市商業(yè)銀行也無法在交易所開展現(xiàn)券協(xié)議交易及回購交易。地方債在交易所招標(biāo)發(fā)行后，大部分被轉(zhuǎn)托管到銀行間市場，限制了交易所地方債的流動(dòng)性。此外，地方債利率倒掛現(xiàn)象普遍，投資者更愿意持有到期，交易性動(dòng)機(jī)不足。其三，投資者類型仍較為單一。2016年，美國市政債的個(gè)人投資者占比達(dá)43%，而我國超過80%的地方債被銀行所持有。銀行在交易所地方債市場依然占據(jù)主流，交易所市場投資者多元化的優(yōu)勢并未得到充分體現(xiàn)。2017年，交易所地方債的個(gè)人投資者數(shù)量超過3萬，但投資總金額僅1.2億元，相對(duì)于龐大的地方債及居民理財(cái)需求規(guī)模而言，市場潛力尚有待開發(fā)。

針對(duì)交易所地方債一級(jí)市場發(fā)行市場化不足、二級(jí)市場流動(dòng)性不足以及投資者類型單一等問題，我們有三點(diǎn)建議：第一，落實(shí)激勵(lì)機(jī)制，提升證券公司承銷積極性。一方面，建議將證券公司承銷地方債的中標(biāo)量作為年度業(yè)績考核排名的重要因素。另一方面，建議交易所可以為證券公司承銷地方債提供具體激勵(lì)方案，如在信用類產(chǎn)品發(fā)行的審批、創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)優(yōu)先、優(yōu)秀會(huì)員評(píng)選考核等方面給予一定便利。第二，改善制度環(huán)境，發(fā)展地方債ETF。發(fā)展地方債ETF具有吸引交易型投資者、解決地方債單只規(guī)模小問題、促進(jìn)交易所和銀行間市場互聯(lián)互通等優(yōu)點(diǎn)，有助于提升地方債流動(dòng)性、促進(jìn)地方債市場協(xié)同發(fā)展。當(dāng)前我國債市存在市場分割問題，地方債跨市場托管效率較低，發(fā)展地方債ETF的制度環(huán)境有待改善。第三，優(yōu)化交易制度，吸引公眾投資者。首先，建議加快建立統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場，力爭突破商業(yè)銀行參與交易所市場的各種制度限制。其次，探索建立多層次債券市場以及具有分層結(jié)構(gòu)的做市商制度，激勵(lì)有資質(zhì)的證券公司為地方債提供做市服務(wù)，提升地方債流動(dòng)性。此外，建議探索發(fā)展券商柜臺(tái)市場，發(fā)揮全國近1萬家證券公司營業(yè)部的作用，鼓勵(lì)證券公司通過柜臺(tái)網(wǎng)點(diǎn)向公眾投資者推廣地方債。