(北京大學(xué)博士后流動(dòng)站，北京 100871；中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)博士后工作站，北京 100033)

引言

2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)前，回購(gòu)與逆回購(gòu)、證券借貸、保證金融資等證券融資交易是各類金融機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品增加杠桿的重要途徑。危機(jī)期間，房貸資產(chǎn)支持證券等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，以其作為質(zhì)押品的證券融資交易折扣系數(shù)(haircuts)要求大幅提高，金融機(jī)構(gòu)面臨較大的質(zhì)押品補(bǔ)足壓力從而大規(guī)模拋售資產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)價(jià)格下跌和市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，形成證券融資交易與金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制，推動(dòng)危機(jī)不斷蔓延深化。

2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)后，國(guó)際組織、各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和研究學(xué)者從各方面研究反思證券融資交易順周期效應(yīng)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)，并在折扣系數(shù)作為一項(xiàng)宏觀審慎監(jiān)管工具方面開(kāi)展了大量研究工作。歸納來(lái)看，主要包括三個(gè)方面：一是金融穩(wěn)定理事會(huì)將證券融資交易作為五大影子銀行領(lǐng)域之一，研究提出了定性與定量相結(jié)合、適用于所有市場(chǎng)參與者的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其中，設(shè)定折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)與對(duì)銀行機(jī)構(gòu)實(shí)施資本監(jiān)管具有類似作用，旨在防止市場(chǎng)上行期間金融機(jī)構(gòu)通過(guò)下調(diào)折扣系數(shù)、加大杠桿的趨勢(shì)，是危機(jī)后金融穩(wěn)定理事影子銀行監(jiān)管框架下關(guān)于證券融資交易的核心監(jiān)管要求。二是巴塞爾委員將折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)引入了銀行資本監(jiān)管框架，大幅提高實(shí)際折扣系數(shù)不滿足最低定量標(biāo)準(zhǔn)的證券融資交易的資本要求，從節(jié)約資本角度激勵(lì)銀行主動(dòng)按照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展證券融資交易。三是國(guó)際清算銀行、歐洲央行和部分專家學(xué)者研究提出了證券融資交易逆周期監(jiān)管思路，嘗試引入具有逆周期特征的折扣系數(shù)要求，通過(guò)在市場(chǎng)上行期提高折扣系數(shù)要求以抑制杠桿水平、在市場(chǎng)下行期適當(dāng)降低折扣系數(shù)要求以緩釋市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)一步緩解證券融資交易的順周期效應(yīng)。

我國(guó)金融市場(chǎng)的回購(gòu)與逆回購(gòu)、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發(fā)展，已成為各類金融機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品廣泛開(kāi)展的市場(chǎng)交易。為此，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)會(huì)近期聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》，在回購(gòu)與逆回購(gòu)交易方面，主要對(duì)債券代持等違規(guī)業(yè)務(wù)予以規(guī)范，并統(tǒng)一了同類機(jī)構(gòu)開(kāi)展回購(gòu)交易的杠桿率要求。但是，目前我國(guó)尚未形成系統(tǒng)完整的證券融資交易監(jiān)管框架，尤其在統(tǒng)一折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以及構(gòu)建證券融資交易逆周期監(jiān)管框架等領(lǐng)域仍需進(jìn)一步工作。鑒此，本文在分析證券融資交易及其順周期效應(yīng)基礎(chǔ)上，全面梳理了國(guó)際證券融資交易宏觀審慎監(jiān)管政策框架，結(jié)合我國(guó)實(shí)踐情況，提出進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)證券融資交易監(jiān)管的政策建議。

證券融資交易及其順周期效應(yīng)

一、國(guó)際證券融資交易概覽

證券融資交易是指通過(guò)市場(chǎng)估值確定交易合約價(jià)值、要求融入方提供現(xiàn)金或證券作為質(zhì)押品的交易，主要包括三類業(yè)務(wù)：一是回購(gòu)與逆回購(gòu)交易，即以證券為質(zhì)押品、從交易對(duì)手融入資金的業(yè)務(wù)，如我國(guó)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)開(kāi)展的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。二是證券借貸(securities lending)，即向交易對(duì)手借出證券、收到現(xiàn)金或證券作為質(zhì)押品的證券融資交易，如我國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券借貸、交易所市場(chǎng)的股票融券交易等。三是保證金融資(margin lending)，即投資者向金融機(jī)構(gòu)融入資金，用于購(gòu)買證券并以證券作為質(zhì)押品的交易，如我國(guó)交易所市場(chǎng)的股票融資交易等。

表1 回購(gòu)與逆回購(gòu)、證券借貸、保證金融資的比較分析

金融穩(wěn)定理事會(huì)認(rèn)為，盡管從形式上看，回購(gòu)與逆回購(gòu)、證券借貸、保證金融資交易在參與機(jī)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化程度、質(zhì)押品類型等方面存在較大區(qū)別，但實(shí)質(zhì)上具有相同的經(jīng)濟(jì)功能和風(fēng)險(xiǎn)特征，應(yīng)納入統(tǒng)一的證券融資交易監(jiān)管框架予以系統(tǒng)性的規(guī)范(表1)。

二、證券融資交易折扣系數(shù)及其順周期效應(yīng)

2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)發(fā)生前，證券融資交易領(lǐng)域的文獻(xiàn)主要聚焦于證券融資交易利率，如回購(gòu)利率在債券、股票等資產(chǎn)定價(jià)方面的作用，如Duffie(1996)[14]，Buraschi和Menini(2002)[11]，Duffie et al.(2002)[15]等。金融危機(jī)后，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從金融穩(wěn)定視角重新審視證券融資交易，尤其是質(zhì)押品折扣系數(shù)(haircuts)順周期效應(yīng)及其對(duì)金融危機(jī)的推動(dòng)作用引發(fā)廣泛關(guān)注。金融穩(wěn)定理事會(huì)(2012)[20]指出，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展證券融資交易，融出方通常不會(huì)借出與質(zhì)押證券市值等量的資金或證券，而是扣減一定金額后融出資金或證券，如在用市值100元的證券為質(zhì)押品融入95元資金的交易中，折扣系數(shù)為5%。李文紅和賈君怡(2018)[1]認(rèn)為，折扣系數(shù)的功能類似于資本要求，用于控制證券融資交易的杠桿水平，降低因質(zhì)押證券市場(chǎng)價(jià)格下跌而可能造成的損失。證券融資交易的折扣系數(shù)越小，可融入的資金或證券越多，杠桿水平也就越高。

大量文獻(xiàn)表明，折扣系數(shù)等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控措施有利于降低單體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)融出方利益，但也會(huì)表現(xiàn)出“隨市場(chǎng)上行而擴(kuò)張、隨市場(chǎng)下行而收縮”的順周期性，對(duì)危機(jī)前金融體系杠桿累積和資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，以及危機(jī)后市場(chǎng)價(jià)格下跌、流動(dòng)性短缺、恐慌性拋售資產(chǎn)和危機(jī)不斷蔓延深化，都起到了一定的推動(dòng)作用。Brunnermeier和Pederson(2008)[10]通過(guò)構(gòu)建關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)沖擊的市場(chǎng)發(fā)展模型發(fā)現(xiàn)，在正向資產(chǎn)價(jià)格沖擊下(即市場(chǎng)上行期)，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)放松交易標(biāo)準(zhǔn)，降低折扣系數(shù)，導(dǎo)致融出規(guī)模增加，杠桿水平提高，進(jìn)一步助長(zhǎng)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。在負(fù)向資產(chǎn)價(jià)格沖擊下(即市場(chǎng)下行期)，隨著折扣系數(shù)提高和質(zhì)押品補(bǔ)足要求，融入方受限于資本約束往往會(huì)大規(guī)模集中拋售資產(chǎn)，這會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)價(jià)格下跌趨勢(shì)，加劇市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。Nu?o和Thomas(2016)[28]構(gòu)建了關(guān)于受杠桿約束金融中介機(jī)構(gòu)的宏觀理論模型，用以解釋金融體系杠桿水平變化、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其中，實(shí)施折扣系數(shù)的隨機(jī)沖擊，會(huì)引致金融體系杠桿和資產(chǎn)價(jià)格的順周期反饋。得到相同分析結(jié)論的還有Valderrama(2010)[31]，Rytchkov(2009)[29]，Geanakoplos(2010)[22]以及Acharya et al.(2011)[1]等。Krishnamurthy et al.(2014)[27]的進(jìn)一步研究表明，國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)證券融資交易質(zhì)押品中資產(chǎn)支持證券等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比更高，因此危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格驟降和證券融資交易規(guī)模大幅萎縮，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的影響更為顯著，這加劇了金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和危機(jī)蔓延。

相關(guān)實(shí)證研究也支持了證券融資交易順周期效應(yīng)。Adrian和Shin(2010)[2]的實(shí)證分析顯示，回購(gòu)與逆回購(gòu)交易能夠在很大程度上解釋證券公司杠桿水平的順周期特征。Gorton和Metrick(2012)[25]采用上百只資產(chǎn)支持證券的信用利差數(shù)據(jù)勾勒了危機(jī)由次級(jí)貸款向其他金融領(lǐng)域蔓延的演變路徑，發(fā)現(xiàn)危機(jī)爆發(fā)伴隨著質(zhì)押品折扣系數(shù)的顯著提高，從而提供了折扣系數(shù)順周期效應(yīng)的直接實(shí)證證據(jù)，且這種順周期性與交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押品的質(zhì)量有密切關(guān)系。Fontaine和Garcia(2012)[17]則將視野放寬至包括折扣系數(shù)、質(zhì)押品質(zhì)量、交易對(duì)手等在內(nèi)的各項(xiàng)市場(chǎng)融資條件，認(rèn)為市場(chǎng)融資條件變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展具有顯著的一階效應(yīng)，這會(huì)內(nèi)生地正向放大市場(chǎng)隨機(jī)沖擊對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。

同時(shí)，大量研究進(jìn)一步表明外部評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)加劇證券融資交易的順周期效應(yīng)。金融穩(wěn)定理事會(huì)(2015)[19]指出，危機(jī)前市場(chǎng)普遍將信用評(píng)級(jí)作為確定交易對(duì)手、合格質(zhì)押品范圍和質(zhì)押品折扣系數(shù)的主要因素。由于市場(chǎng)采取的標(biāo)準(zhǔn)趨同，外部評(píng)級(jí)調(diào)整易引發(fā)證券融資交易的同步同向變化，進(jìn)一步加劇折扣系數(shù)的順周期效應(yīng)。CGFS(2010)[13]觀察指出，危機(jī)期間，隨著住房抵押貸款違約率不斷上升，住房抵押貸款支持證券的外部評(píng)級(jí)頻頻下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)紛紛提高相關(guān)證券的折扣系數(shù)要求甚至不再接受其作為質(zhì)押品，住房抵押貸款支持證券的折扣系數(shù)一度從危機(jī)前的近0%上升至100%，導(dǎo)致證券融資交易急劇萎縮，并加劇市場(chǎng)整體流動(dòng)性緊張程度。Jurek和Stafford(2010)[26]的研究也支持了上述論斷，基于MM理論的模型分析表明資產(chǎn)支持證券等高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融資產(chǎn)，折扣系數(shù)水平往往更高，對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性強(qiáng)，其外部評(píng)級(jí)變動(dòng)更為頻繁，順周期效應(yīng)也更加明顯。

金融穩(wěn)定理事會(huì)關(guān)于證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管的政策建議

2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)后，金融穩(wěn)定理事會(huì)成立專門工作組，將證券融資交易作為五大影子銀行領(lǐng)域之一加強(qiáng)監(jiān)管和監(jiān)測(cè)，分別于2013年8月和2015年11月發(fā)布了《加強(qiáng)影子銀行監(jiān)測(cè)和監(jiān)管—關(guān)于防范證券借貸和回購(gòu)交易影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管框架》[18]、《將影子銀行轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的市場(chǎng)融資方式—關(guān)于非集中清算證券融資交易折扣系數(shù)的監(jiān)管框架》[19]，在規(guī)范融入資金再使用、控制交易杠桿、加強(qiáng)質(zhì)押品估值與管理、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，構(gòu)建了證券融資交易的全面監(jiān)管框架。其中，為了控制證券融資交易產(chǎn)生的杠桿，緩解折扣系數(shù)帶來(lái)的順周期效應(yīng)，金融穩(wěn)定理事會(huì)首次提出了定性和定量標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，是危機(jī)后金融穩(wěn)定理事會(huì)影子銀行監(jiān)管框架中關(guān)于證券融資交易的核心監(jiān)管要求。

一、關(guān)于折扣系數(shù)作為宏觀審慎監(jiān)管工具的理論研究

危機(jī)后，學(xué)者針對(duì)折扣系數(shù)最低定量要求能否抑制金融機(jī)構(gòu)杠桿行為和證券融資交易順周期效應(yīng)開(kāi)展了深入研究，是金融穩(wěn)定理事會(huì)最終提出折扣系數(shù)定性與定量標(biāo)準(zhǔn)的重要理論基石。Gai et al.(2011)[21]圍繞回購(gòu)和拆借行為以及折扣系數(shù)沖擊構(gòu)建的網(wǎng)狀模型表明，折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)等流動(dòng)性管理措施有助于增強(qiáng)金融體系的適應(yīng)性和恢復(fù)力。Goodhart et al.(2012)[23]基于一個(gè)同時(shí)包含傳統(tǒng)銀行和影子銀行體系的一般均衡理論模型，分析了質(zhì)押品折扣系數(shù)等政策工具通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)(risk sharing)傾向和交易成本從而抑制機(jī)構(gòu)杠桿行為和順周期效應(yīng)的具體作用機(jī)制。Biais et al.(2016)[6]則從道德風(fēng)險(xiǎn)視角闡釋了折扣系數(shù)在遏制機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為方面的作用。支持折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)工具有效性的研究還有Brumm et al.(2015)[8]，Stein(2012)[30]以及Gorton和Metrick(2010)[24]等。

二、金融穩(wěn)定理事會(huì)折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

1.折扣系數(shù)定性標(biāo)準(zhǔn)

一是折扣系數(shù)的設(shè)定主要考慮質(zhì)押品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為緩解證券融資交易的順周期效應(yīng)，確保覆蓋交易對(duì)手預(yù)期違約損失，應(yīng)使用長(zhǎng)期樣本數(shù)據(jù)和較高置信區(qū)間確定折扣系數(shù)。金融穩(wěn)定理事會(huì)要求，折扣系數(shù)的樣本數(shù)據(jù)不得少于2年，并且應(yīng)至少覆蓋一個(gè)壓力期。在針對(duì)折扣系數(shù)開(kāi)展的多輪定量評(píng)估過(guò)程中，金融穩(wěn)定理事會(huì)采用的樣本區(qū)間至少為5年，以覆蓋2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)這一壓力期。

二是除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，折扣系數(shù)設(shè)定還需綜合考慮其他因素。(1)質(zhì)押品特征，包括證券類型、剩余期限、結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、估值頻率、壓力情況下的變現(xiàn)能力和證券發(fā)行人信用狀況等。同時(shí)，應(yīng)充分考慮因交易對(duì)手違約和證券清算導(dǎo)致質(zhì)押品持有期延長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)質(zhì)押品持有期予以審慎估計(jì)。(2)交易對(duì)手情況，如交易對(duì)手的信用狀況、對(duì)該交易對(duì)手已形成的風(fēng)險(xiǎn)暴露等。(3)清算風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)規(guī)模較大、集中度較高的敞口進(jìn)行清算所面臨的不確定性。(4)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，即質(zhì)押品和風(fēng)險(xiǎn)暴露幣種不一致的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)根據(jù)兩種貨幣匯率的歷史波動(dòng)情況調(diào)整折扣系數(shù)大小。

2.折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)

為了控制證券融資交易產(chǎn)生的杠桿，緩解折扣系數(shù)帶來(lái)的順周期效應(yīng)，尤其是防止市場(chǎng)上行期間金融機(jī)構(gòu)通過(guò)下調(diào)折扣系數(shù)、加大杠桿的趨勢(shì)，金融穩(wěn)定理事會(huì)區(qū)分質(zhì)押證券類型和剩余期限，規(guī)定了證券融資交易折扣系數(shù)的最低定量標(biāo)準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)可在此基礎(chǔ)上，根據(jù)金融市場(chǎng)和交易對(duì)手的具體情況，采用更高的折扣系數(shù)?？傮w來(lái)看，股票質(zhì)押品折扣系數(shù)的定量標(biāo)準(zhǔn)比債券質(zhì)押品更高，意味著以股票為質(zhì)押品融入的資金或證券規(guī)模更小，同時(shí)債券質(zhì)押品的剩余期限越長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，相應(yīng)的折扣系數(shù)定量標(biāo)準(zhǔn)越高，即融入資金或證券的規(guī)模更小(表2)。

表2 折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)

3.折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)適用范圍

折扣系數(shù)定性和定量標(biāo)準(zhǔn)均適用于實(shí)施非中央清算的證券融資交易，包括回購(gòu)與逆回購(gòu)、保證金融資等資金融入型證券融資交易，以及不滿足相關(guān)條件的證券借貸交易。其中，定性標(biāo)準(zhǔn)適用于上述交易中的所有參與主體，各國(guó)應(yīng)當(dāng)在2017年年底之前實(shí)施。為防止與現(xiàn)行銀行資本和流動(dòng)性監(jiān)管要求疊加，定量標(biāo)準(zhǔn)僅適用于以非政府債券為質(zhì)押品的上述交易中，融入方為不受資本和流動(dòng)性監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，各國(guó)應(yīng)當(dāng)在2018年年底之前實(shí)施。從金融穩(wěn)定理事會(huì)調(diào)查評(píng)估結(jié)果看，折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)將主要影響商業(yè)銀行、證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金開(kāi)展的以股票為質(zhì)押品的保證金融資業(yè)務(wù)，以及一些以養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)信托投資基金(real estate investment trusts，REITs)、交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(exchange traded funds，ETFs)等投資基金為融入方的證券融資交易。

三、各國(guó)/地區(qū)關(guān)于證券融資交易折扣系數(shù)的監(jiān)管實(shí)踐

早在國(guó)際性金融危機(jī)前，個(gè)別國(guó)家已經(jīng)意識(shí)到證券融資交易潛在的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)施了折扣系數(shù)限額管理，如加拿大要求公募基金開(kāi)展證券融資交易的折扣系數(shù)不得低于2%。金融穩(wěn)定理事會(huì)發(fā)布證券融資交易監(jiān)管框架后，加強(qiáng)折扣系數(shù)定性和定量監(jiān)管已成為各國(guó)監(jiān)管共識(shí)。目前，歐美等主要國(guó)家正在推進(jìn)證券融資交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過(guò)完善信息披露、提高數(shù)據(jù)顆粒度來(lái)加深對(duì)市場(chǎng)的了解，旨在制定適合自身市場(chǎng)實(shí)際情況的折扣系數(shù)監(jiān)管要求，包括質(zhì)押品合格標(biāo)準(zhǔn)、不同類型質(zhì)押品的最低折扣系數(shù)水平等。如歐洲中央銀行(2015)[16]在《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施改革提案》(European Market Infrastructure Regulation, EMIR)研究修訂過(guò)程中提出，成員國(guó)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)使用宏觀審慎監(jiān)管工具，以控制金融體系上行期的杠桿累積、提高金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力，其中一項(xiàng)工具為按照折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)展業(yè)。隨著《巴塞爾III：后危機(jī)改革的最終方案》將折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)納入證券融資交易資本計(jì)量框架，各國(guó)關(guān)于折扣系數(shù)的監(jiān)管改革也在持續(xù)推進(jìn)中。

巴塞爾委員會(huì)基于折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)的銀行資本監(jiān)管框架

在折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)適用范圍內(nèi)，對(duì)于融入方為非銀行金融機(jī)構(gòu)、融出方為銀行機(jī)構(gòu)的情形(銀行—非銀行交易)，金融穩(wěn)定理事會(huì)請(qǐng)巴塞爾委員會(huì)對(duì)《第三版巴塞爾協(xié)議》進(jìn)行修訂，將證券融資交易折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)納入銀行資本監(jiān)管框架。各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局既可以強(qiáng)制要求銀行機(jī)構(gòu)直接實(shí)施折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)，也可以實(shí)施調(diào)整后的銀行資本監(jiān)管框架。為此，巴塞爾委員會(huì)于2015年11月發(fā)布了《非中央清算證券融資交易的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)》[5]，對(duì)證券融資交易折扣系數(shù)是否滿足最低定量標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的資本要求作出詳細(xì)規(guī)定，并已納入2017年12月巴塞爾委員會(huì)正式發(fā)布的《巴塞爾III：后危機(jī)改革的最終方案》[4]?！栋腿麪朓II：后危機(jī)改革的最終方案》主要從以下幾個(gè)方面對(duì)證券融資交易資本計(jì)量做出調(diào)整：

一是將質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用的有效性與證券融資交易是否滿足折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)直接掛鉤，從節(jié)約資本角度激勵(lì)銀行主動(dòng)按照折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展證券融資交易。在現(xiàn)行銀行資本監(jiān)管框架下，銀行應(yīng)對(duì)開(kāi)展證券融資交易形成的交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和監(jiān)管資本。在上述過(guò)程中，銀行可以運(yùn)用合格質(zhì)押品的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用扣減監(jiān)管資本，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模減少或風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低。在修訂后的銀行資本監(jiān)管框架下，若證券融資交易的實(shí)際折扣系數(shù)低于金融穩(wěn)定理事會(huì)提出的最低定量標(biāo)準(zhǔn)，則不再認(rèn)可質(zhì)押品的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，銀行需按照向交易對(duì)手發(fā)放的一筆無(wú)擔(dān)保貸款來(lái)計(jì)量證券融資交易的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，資本計(jì)提要求將隨之大幅提高。

二是認(rèn)可合格凈額結(jié)算的影響。針對(duì)從屬于有效凈額結(jié)算協(xié)議、適用最低定量標(biāo)準(zhǔn)的一筆證券融資交易，巴塞爾委員會(huì)規(guī)定，銀行應(yīng)在該凈額結(jié)算組的凈頭寸基礎(chǔ)上計(jì)量該筆證券融資交易的實(shí)際折扣系數(shù)。也就是，將銀行在該凈額結(jié)算協(xié)議下所提供和接受的質(zhì)押品軋差后的凈頭寸作為分母，將所融入與融出證券和現(xiàn)金軋差后的凈頭寸作為分子，構(gòu)成計(jì)量該筆證券融資交易實(shí)際折扣系數(shù)的基礎(chǔ)。針對(duì)從屬于合格凈額結(jié)算組、但不適用最低定量標(biāo)準(zhǔn)的證券融資交易，巴塞爾委員會(huì)強(qiáng)調(diào)其需要納入該有效凈額結(jié)算協(xié)議下實(shí)際折扣系數(shù)的計(jì)量范疇，但不受折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)約束。

三是質(zhì)押品組合的折扣系數(shù)為所有單一證券折扣系數(shù)的加權(quán)平均值。針對(duì)以現(xiàn)金和證券組合為質(zhì)押品的證券融資交易，如保證金融資，適用的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)為組合內(nèi)所有單一證券折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)的加權(quán)平均值，權(quán)重為相應(yīng)證券規(guī)模占組合總規(guī)模的比例。

國(guó)際性金融危機(jī)后關(guān)于證券融資交易逆周期監(jiān)管的研究

在金融穩(wěn)定理事會(huì)構(gòu)建折扣系數(shù)定性和最低定量監(jiān)管框架基礎(chǔ)上，部分監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)者研究提出了更進(jìn)一步的監(jiān)管工具—證券融資交易逆周期監(jiān)管，其作用原理十分類似于目前各國(guó)已基本達(dá)成共識(shí)的逆周期資本緩沖，即通過(guò)引入具有逆市場(chǎng)周期特征的折扣系數(shù)監(jiān)管要求，促使金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上行階段提高折扣系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，增加質(zhì)押品，抑制證券融資交易杠桿；在市場(chǎng)下行階段適當(dāng)降低折扣系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，降低金融體系流動(dòng)性緊張程度，從而緩解折扣系數(shù)機(jī)制安排對(duì)市場(chǎng)周期波動(dòng)的放大作用。2007～2009年國(guó)際性金融危機(jī)后，關(guān)于證券融資交易逆周期監(jiān)管的研究可以分為兩大階段：

第一階段：國(guó)際清算銀行和部分監(jiān)管當(dāng)局原則性地提出了證券融資交易逆周期監(jiān)管思路。危機(jī)后，國(guó)際清算銀行(2010)[7]成立了研究工作組專門就證券融資交易順周期效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，并針對(duì)性地提出了附加逆周期緩沖的折扣系數(shù)要求、加強(qiáng)質(zhì)押品估值管理、建立中央對(duì)手方等政策建議，為后續(xù)證券融資交易監(jiān)管研究，以及金融穩(wěn)定理事會(huì)最終提出折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提供了政策思路。金融穩(wěn)定理事會(huì)(2015)[19]在提出定性與定量相結(jié)合的折扣系數(shù)監(jiān)管框架時(shí)特別指出，折扣系數(shù)可以作為一項(xiàng)宏觀審慎監(jiān)管工具，監(jiān)管當(dāng)局可以綜合考慮本國(guó)金融市場(chǎng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況，決定是否調(diào)整最低折扣系數(shù)水平。時(shí)任歐洲中央銀行副行長(zhǎng)Constancio(2016)[12]也提出，折扣系數(shù)可以作為一項(xiàng)宏觀審慎監(jiān)管工具，工具形式既可以是時(shí)變的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)(time-varying minimum requirements/buffers)，也可在折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上附加逆周期折扣系數(shù)緩沖(countercyclical haircut buffers)。

第二階段，在證券融資交易逆周期監(jiān)管思路提出后，部分學(xué)者進(jìn)一步研究設(shè)計(jì)了折扣系數(shù)逆周期調(diào)整機(jī)制的操作框架，并開(kāi)展了相關(guān)理論和實(shí)證分析。Brumm et al.(2015)[9]基于一般均衡理論模型，比較分析了折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)和附加逆周期緩沖的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行的影響。理論分析表明，后者在市場(chǎng)上行時(shí)更有利于抑制杠桿累積，在市場(chǎng)下行時(shí)更有利于緩解市場(chǎng)去杠桿造成的負(fù)面沖擊，從而較好地熨平金融市場(chǎng)波動(dòng)性，提高金融體系的整體效用水平。歐洲央行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Battistini et al.(2016)[3]則研究設(shè)計(jì)了折扣系數(shù)逆周期調(diào)整機(jī)制的一個(gè)操作框架，以此展開(kāi)的實(shí)證研究也支持了Brumm et.al(2015)[9]的理論分析結(jié)論，是對(duì)折扣系數(shù)逆周期監(jiān)管實(shí)踐的良好探索。與逆周期資本相類似，確定逆周期折扣系數(shù)的關(guān)鍵在于，選取合適的掛鉤指標(biāo)以確定逆周期折扣系數(shù)的目標(biāo)水平。作者將逆周期折扣系數(shù)緩沖設(shè)定為市場(chǎng)周期的連續(xù)函數(shù)，市場(chǎng)周期則由歐洲中央銀行統(tǒng)計(jì)編制的金融系統(tǒng)承壓指標(biāo)(CISS，Composite Indicator of Systemic Stress)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)(FMLI，F(xiàn)inancial market liquidity indicator)綜合反映?；谏鲜稣劭巯禂?shù)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，作者實(shí)證分析了以下三種情形下折扣系數(shù)變化與市場(chǎng)周期的關(guān)系：基準(zhǔn)情形(無(wú)任何折扣系數(shù)監(jiān)管要求情形)、僅實(shí)施折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)、同時(shí)實(shí)施折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)和逆周期緩沖要求，得到結(jié)論：一是基準(zhǔn)情形下，折扣系數(shù)與市場(chǎng)周期存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了折扣系數(shù)具有順周期效應(yīng)的理論判斷；二是在緩解順周期效應(yīng)方面，相比僅實(shí)施最低定量標(biāo)準(zhǔn)，附加逆周期調(diào)節(jié)緩沖要求更能熨平市場(chǎng)周期波動(dòng)。

綜上，實(shí)務(wù)界和理論界針對(duì)折扣系數(shù)逆周期監(jiān)管開(kāi)展了一系列研究探索工作，但尚未形成能夠付諸實(shí)踐的操作框架，尤其在逆周期掛鉤變量選取構(gòu)建等重要領(lǐng)域仍需進(jìn)一步深入研究和反復(fù)論證。

我國(guó)證券融資交易及監(jiān)管實(shí)踐

我國(guó)證券融資交易主要包括回購(gòu)與逆回購(gòu)交易、債券借貸和融資融券交易，其中回購(gòu)與逆回購(gòu)是最主要的證券融資交易，債券借貸和融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但近年來(lái)發(fā)展較快。目前，我國(guó)各類證券融資交易涉及各類金融機(jī)構(gòu)、債券和股票等各類證券以及多個(gè)交易場(chǎng)所，形成了不同的交易規(guī)則和監(jiān)管框架，折扣系數(shù)的制度安排也存在一定差異。

一、回購(gòu)與逆回購(gòu)

我國(guó)絕大部分回購(gòu)與逆回購(gòu)業(yè)務(wù)以債券作為質(zhì)押品。債券回購(gòu)交易以銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔，但近年來(lái)交易所市場(chǎng)規(guī)模和占比不斷上升。2017年全年，我國(guó)債券回購(gòu)交易規(guī)?？傆?jì)為874萬(wàn)億元，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)規(guī)模占比約為7∶ 3，2016年該比例為7.3∶ 2.7，2015年為8∶ 2。兩個(gè)市場(chǎng)在投資者構(gòu)成、交易機(jī)制、制度安排等方面存在較大不同。

銀行間市場(chǎng)是大型金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行資金融通的批發(fā)性回購(gòu)市場(chǎng)，主要采用一對(duì)一詢價(jià)交易模式，折扣系數(shù)等交易要素主要由交易雙方自行協(xié)商約定。銀行間市場(chǎng)參與者以商業(yè)銀行為主，此外還包括信托公司、證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、證券公司資管計(jì)劃等各類資管產(chǎn)品。由于單筆交易金額較大且個(gè)性化程度較高，銀行間市場(chǎng)主要采用靈活度較高的一對(duì)一詢價(jià)交易模式，交易雙方自行協(xié)商約定質(zhì)押債券、折扣系數(shù)和融資利率等交易要素。實(shí)踐中，國(guó)債、政策性金融債等利率債占據(jù)質(zhì)押品絕對(duì)份額且市場(chǎng)占比逐年上升，此外還包括企業(yè)債、同業(yè)存單、票據(jù)等金融資產(chǎn)。此外，銀行間市場(chǎng)也于2015年推出了質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)(即X-Repo)，相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，采用集中撮合競(jìng)價(jià)交易模式，質(zhì)押品僅限于利率債，期限品種僅限于隔夜、7天和14天。

證券交易所市場(chǎng)相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的零售性回購(gòu)市場(chǎng)，采用標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)制和制度安排，制定實(shí)施統(tǒng)一的折扣系數(shù)取值。目前，證券交易所市場(chǎng)的參與主體以證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)和各類資管產(chǎn)品為主，同時(shí)還包括大量的個(gè)人和非金融機(jī)構(gòu)投資者。由于單筆交易金額小且參與者眾多，交易所市場(chǎng)多采用標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)制安排。在交易定價(jià)方面，采用集中撮合競(jìng)價(jià)模式。在資金清算方面，采用中央對(duì)手方機(jī)制，由中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中證登”)作為中央對(duì)手方，承擔(dān)交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押債券估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押品管理方面，采用標(biāo)準(zhǔn)券制度，中證登設(shè)定質(zhì)押債券合格標(biāo)準(zhǔn)，并依據(jù)債券評(píng)級(jí)制定實(shí)施統(tǒng)一的折扣系數(shù)取值，合格債券按照折扣系數(shù)折算成標(biāo)準(zhǔn)券的面額即相應(yīng)的融資額度(表3)?？傮w來(lái)看，我國(guó)證券交易所債券回購(gòu)交易基本滿足金融穩(wěn)定理事會(huì)提出的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)。近年來(lái)，在標(biāo)準(zhǔn)券制度設(shè)計(jì)下，部分證券公司、基金公司將其持有的企業(yè)債由銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管至交易所市場(chǎng)，用于開(kāi)展回購(gòu)交易融入資金。相應(yīng)地，公司債托管規(guī)模占交易所市場(chǎng)債券托管總規(guī)模的比例由2013年末的11%上升至2017年末的53%。此外，交易所市場(chǎng)于2018年4月推出了三方回購(gòu)業(yè)務(wù)。除傳統(tǒng)的雙邊回購(gòu)?fù)?，?guó)際上大量存在由第三方代理機(jī)構(gòu)(一般是摩根大通、紐約梅隆銀行等大型銀行和證券公司)提供交易撮合、資金和證券托管、質(zhì)押品估值管理及交易結(jié)算等服務(wù)的三方回購(gòu)。三方回購(gòu)交易在歐美市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，美國(guó)三方回購(gòu)規(guī)模約占回購(gòu)市場(chǎng)總規(guī)模的65～80%。目前，我國(guó)第三方代理機(jī)構(gòu)仍主要由中證登擔(dān)任，但不介入交易、不承擔(dān)擔(dān)保交收義務(wù)，也不改變交易雙方原有法律關(guān)系，這是與標(biāo)準(zhǔn)券回購(gòu)重要的區(qū)別。

二、證券借貸

我國(guó)證券借貸業(yè)務(wù)主要包括銀行間市場(chǎng)的債券借貸、交易所市場(chǎng)的股票融券交易(股票借貸交易)。中國(guó)人民銀行于2006年推出債券借貸業(yè)務(wù)，近年來(lái)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)債券借貸交易發(fā)展較快，年度交易規(guī)模從2014年的3962億元上升至2017年的3.2萬(wàn)億元，年均增速約239%。大部分債券借貸業(yè)務(wù)為質(zhì)押品升級(jí)交易，即中小型商業(yè)銀行以信用債為質(zhì)押，從大型商業(yè)銀行融入利率債并用于回購(gòu)融資。2015年3月，上海交易所市場(chǎng)也推出債券借貸業(yè)務(wù)試點(diǎn)。債券借貸交易靈活度較高，質(zhì)押債券、折扣系數(shù)、借貸費(fèi)用等交易要素均由雙方協(xié)商確定。

表3 證券交易所市場(chǎng)債券回購(gòu)折扣系數(shù)

受證券公司券源有限、市場(chǎng)做空需求不足等因素影響，我國(guó)交易所市場(chǎng)的融券業(yè)務(wù)發(fā)展十分緩慢，2017年融券交易金額1876億元、業(yè)務(wù)余額45億元，占融資融券市場(chǎng)的比例均不足1%。

三、保證金融資

我國(guó)的保證金融資主要是交易所市場(chǎng)開(kāi)展的融資交易。2010年3月，證監(jiān)會(huì)推出證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，允許證券公司開(kāi)展向客戶出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出，并收取質(zhì)押品的交易。在我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)中，融資交易占絕對(duì)主導(dǎo)地位，2017年交易規(guī)模10.4萬(wàn)億元、余額1萬(wàn)億元，市場(chǎng)占比均超過(guò)99%。

與國(guó)際做法類似，我國(guó)融資融券交易實(shí)行保證金制度，保證金相當(dāng)于回購(gòu)與逆回購(gòu)、證券借貸交易中的質(zhì)押品。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，可充抵保證金的證券包括股票、證券投資基金、債券等，實(shí)踐中95%的保證金為股票。質(zhì)押品折算為保證金金額的比例(1—折扣系數(shù))，由證券交易所統(tǒng)一制定和發(fā)布最低定量標(biāo)準(zhǔn)(表4)?？傮w來(lái)看，我國(guó)融資融券交易基本滿足金融穩(wěn)定理事會(huì)提出的折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)。此外，證監(jiān)會(huì)要求證券交易所根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)可充抵保證金的證券種類及折扣系數(shù)等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。

啟示和建議

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)的回購(gòu)與逆回購(gòu)、債券借貸、融資融券等證券融資交易快速發(fā)展，已成為各類金融機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品廣泛開(kāi)展的市場(chǎng)交易。目前，我國(guó)尚未對(duì)各類證券融資交易進(jìn)行整體的監(jiān)管框架設(shè)計(jì)，造成不同金融機(jī)構(gòu)和不同交易場(chǎng)所之間的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，產(chǎn)生了監(jiān)管空白和套利空間。金融穩(wěn)定理事會(huì)和巴塞爾委員會(huì)等國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定組織以及各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和專家學(xué)者針對(duì)證券融資交易提出的一系列宏觀審慎監(jiān)管建議，對(duì)當(dāng)前完善我國(guó)證券融資交易監(jiān)管規(guī)制、加強(qiáng)各類證券融資交易宏觀審慎監(jiān)管具有重要借鑒意義。

表4 我國(guó)融資融券交易中折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)

一是制定實(shí)施統(tǒng)一的證券融資交易折扣系數(shù)監(jiān)管框架。建議盡快實(shí)施金融穩(wěn)定理事會(huì)關(guān)于折扣系數(shù)的定性和定量監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品的回購(gòu)、逆回購(gòu)和證券借貸業(yè)務(wù)等證券融資交易制定實(shí)施統(tǒng)一的折扣系數(shù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，控制證券融資交易杠桿水平，緩解順周期效應(yīng)。在定性監(jiān)管方面，要求折扣系數(shù)計(jì)量方法應(yīng)主要考慮質(zhì)押證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴性。針對(duì)折扣系數(shù)計(jì)量所采用的樣本容量、置信區(qū)間和需要綜合考慮的質(zhì)押品特征、交易對(duì)手情況等因素提出監(jiān)管要求。在定量監(jiān)管方面，制定統(tǒng)一的證券融資交易折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)參與者以其為限，綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境、交易對(duì)手等其他因素影響，審慎決策折扣系數(shù)水平。此外，結(jié)合《巴塞爾III：后危機(jī)改革的最終方案》引入折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)的證券融資交易資本計(jì)量框架，研究決策相關(guān)國(guó)際規(guī)則在我國(guó)能否實(shí)施及具體的實(shí)施制度安排，促進(jìn)銀行主動(dòng)按照折扣系數(shù)最低定量標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展證券融資交易。

二是引導(dǎo)促進(jìn)高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)押品使用。充分考慮不同市場(chǎng)和各類業(yè)務(wù)的投資者類型及其風(fēng)險(xiǎn)承受能力存在的差異，對(duì)質(zhì)押品的合格標(biāo)準(zhǔn)做出穩(wěn)妥安排。當(dāng)前，尤其需要在普通投資者參與的交易所市場(chǎng)，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性證券制定較高的折扣系數(shù)要求或者限制其入庫(kù)，同時(shí)研究決策是否允許金融機(jī)構(gòu)以票據(jù)等估值難度較大、流動(dòng)性較低資產(chǎn)為質(zhì)押品開(kāi)展證券融資交易，或者應(yīng)當(dāng)至少大幅提高票據(jù)等質(zhì)押品的折扣系數(shù)要求，以防范市場(chǎng)下行期間因質(zhì)押品缺乏流動(dòng)性引發(fā)的資產(chǎn)拋售和市場(chǎng)價(jià)格螺旋式下跌。

三是推動(dòng)我國(guó)證券融資交易逆周期監(jiān)管研究。在充分借鑒國(guó)際研究成果基礎(chǔ)上，研究建立我國(guó)證券融資交易逆周期監(jiān)管框架，重點(diǎn)是結(jié)合我國(guó)金融體系運(yùn)行的具體情況，研究論證折扣系數(shù)逆周期調(diào)整的掛鉤變量，為加強(qiáng)證券融資交易監(jiān)管、防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備宏觀審慎政策工具。