(江西財經(jīng)大學會計發(fā)展研究中心，江西 南昌 330013)

引言

自國外學者提出“薪酬差距才真正影響薪酬激勵水平”(Jensen和Murphy，1990)[5]，薪酬差距便一直是公司治理研究的核心問題之一。現(xiàn)有文獻主要從不同公司高管的外部薪酬差距(張麗平和楊興全，2013；黎文靖等，2014；趙健梅等，2017)[24][12][22]和公司內(nèi)部薪酬差距這兩個方面考慮薪酬差距問題。聚焦于我國上市公司內(nèi)部薪酬差距的相關(guān)研究，一部分研究考察高管團隊與普通員工之間的薪酬差距的理論解釋及經(jīng)濟后果，且這部分研究主要集中在國有企業(yè)(劉春和孫亮，2010；黎文靖和胡玉明，2012)[15][13]；另一部分研究則探討高管團隊內(nèi)部薪酬差距對公司業(yè)績的影響，但該類研究主要著眼于整個高管團隊的薪酬差距(林浚清等，2003；邵劍兵和李威，2017；柴才等，2017；張昊民和何奇學，2017)[14][20][10][23]?？紤]到真正的戰(zhàn)略決策往往是由CEO和擔任其它關(guān)鍵崗位的部分高管(以下稱為“關(guān)鍵下屬高管”)組成的小群體共同商議達成決定的結(jié)果，或許探討公司最高決策層內(nèi)部的薪酬差距對組織績效的影響更為重要。

在高管團隊“核心圈”中，關(guān)鍵下屬高管充當著決策者與執(zhí)行者的雙重角色，其重要性雖不能等同于CEO，卻也不容忽視。有研究表明，他們的努力程度是公司現(xiàn)金流和CEO福利的重要決定因素，以致CEO在進行公司重大決策時，有時還不得不考慮他們的偏好(Acharya等，2011；Cheng等，2016)[1][2]。事實上，關(guān)鍵下屬高管不僅有能力根據(jù)自身的偏好來影響公司的重大決策，而且其個人努力程度還關(guān)鍵性地影響著公司的最終績效水平。究竟什么因素決定關(guān)鍵下屬高管付出的努力程度，進而作用于公司的經(jīng)營績效？按照劉春和孫亮(2010)[15]的觀點，無論是基于經(jīng)濟人還是社會人的視角，比較薪酬均可視為決定員工努力程度的重要因素。至此，我們感興趣的問題是，關(guān)鍵下屬高管是否會因其與CEO的薪酬差距，付出更多的努力？這種薪酬差距的激勵效果到底如何？最終能否帶來公司價值的增值并實現(xiàn)公司的成長？細想，關(guān)鍵下屬高管力爭在眾多競爭者中脫穎而出，是否會競相選擇高風險項目和(或)做出高風險決策，進而招致更大的公司業(yè)績波動風險？另一方面，晉升CEO機會的大小直接影響薪酬激勵的效果，那么，對于董事長兼任CEO的公司，薪酬差距對關(guān)鍵下屬高管的激勵作用還依然存在嗎？抑或是，當與之共同競爭的非CEO高管人數(shù)較多時，關(guān)鍵下屬高管是否依然滿腔激情，追尋更高的業(yè)績？

鑒于此，本文欲用2006～2016年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，嘗試回答上述幾個重要又有趣的問題。本文的潛在貢獻在于：其一，以關(guān)鍵下屬高管為獨特視角，構(gòu)建“關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距”新指標，有效解決了以往的高管薪酬差距指標因高管團隊規(guī)模或高管身份界定范圍不一致而在不同上市公司之間不具可比性的問題。本文將重點關(guān)注對象從CEO個人或整個高管團隊轉(zhuǎn)至CEO及關(guān)鍵下屬高管這一“核心”群體，既為高層管理團隊構(gòu)成研究提供了新的視角，亦為薪酬差距與公司業(yè)績的研究提供了增量經(jīng)驗證據(jù)。其二，業(yè)績波動性是公司經(jīng)營績效評價的又一重要維度，但現(xiàn)有關(guān)于薪酬差距的研究更傾向于關(guān)注公司業(yè)績水平而未同時兼顧業(yè)績波動性的重要性，本文補充且拓展了這方面的文獻?；阱\標賽理論，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵下屬高管的薪酬激勵為公司業(yè)績提升帶來正向影響的同時，亦帶來了公司業(yè)績風險的負面影響。進一步地，結(jié)合期望理論，從晉升機會的角度，理論分析并檢驗了不同情境下(是否兩職合一、非CEO高管人數(shù)多寡)關(guān)鍵下屬高管與CEO之間的薪酬差距與公司業(yè)績及其波動性的關(guān)系。這或許可以引起我國上市公司的注意與重視，提醒其在設計高管薪酬機制時充分考慮其成本效益，并根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的動態(tài)變化及時做出調(diào)整，有效規(guī)避極端決策對公司價值的損害。

文獻回顧

高管團隊是公司戰(zhàn)略決策的制定者和推動者，制定合理的管理團隊薪酬體系以激勵高級管理人員勤勉盡責，一直都是實務界和學術(shù)界在公司治理領(lǐng)域探索的熱點問題(劉美玉等，2015)[16]。Lazear和Rosen(1981)[7]率先認識到公司管理團隊薪酬結(jié)構(gòu)的重要性，并提出了錦標賽理論來分析高管薪酬結(jié)構(gòu)的制定，尤其強調(diào)了高層級高管薪酬顯著高于低層級高管薪酬的特殊意義。錦標賽理論運用博弈論的思想研究委托代理關(guān)系，視高管團隊內(nèi)部的薪酬差距如同體育錦標賽，將代理人看作晉升競爭中的參賽者，優(yōu)勝者將獲得全部獎金而失敗者卻一無所得，輸贏結(jié)果的巨大反差將驅(qū)使競賽選手在職位競賽中竭盡所能地付諸行動，以期贏取全部獎金的同時獲得職位晉升(Rosen，1986)[9]。

錦標賽理論強調(diào)薪酬差距的存在將誘使高管為獲得晉升和獎金而努力工作，最終提升公司績效(Lazear和Rosen，1981；Rosen，1986)[7][9]，大多數(shù)研究均證實了這一點，即高管薪酬差距對公司業(yè)績存在積極影響。例如，O'Reilly和Wade(1993)[8]發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距越大，公司總資產(chǎn)收益率和股票回報率越大；林浚清等(2003)[14]首次利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，也支持了薪酬激勵的錦標賽理論。此后，大量國內(nèi)學者涌入該領(lǐng)域，并做了相關(guān)研究。魯海帆(2011)[18]在考察高管薪酬差距對公司績效的影響時，納入了環(huán)境不確定性這一調(diào)節(jié)變量，研究發(fā)現(xiàn)隨著風險不斷增加，薪酬差距的擴大對公司業(yè)績產(chǎn)生先抑制而后促進的作用。張瑞君等(2013)[25]就貨幣薪酬激勵與公司績效之間的關(guān)系提供了一種重要的中間影響路徑——風險承擔，即薪酬激勵會促使管理者承擔較高風險進而提升公司價值，進一步強化了對薪酬激勵與公司價值之間關(guān)系的理解。同樣地，張昊民和何奇學(2017)[23]基于心理學視角將高管過度自信引入到薪酬激勵效果的研究中，發(fā)現(xiàn)高管過度自信在薪酬差距與公司業(yè)績之間的中介作用表現(xiàn)為“遮掩效應”，即薪酬差距與公司業(yè)績的主效應為正，但通過管理者過度自信的間接效應卻為負。柴才等(2017)[10]結(jié)合不同競爭戰(zhàn)略的特點深入考察了高管薪酬差距對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)相比成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，差異化戰(zhàn)略公司制定的超出合理貨幣薪酬差距將導致激勵過度，最終對公司績效產(chǎn)生不利影響。

關(guān)于高管內(nèi)部薪酬差距這一指標，學者們主要從兩個角度進行衡量：一是用CEO薪酬與非CEO高管平均薪酬的差額來確定(林浚清等，2003；魯海帆，2010；魯海帆，2011)[14][17][18]；二是將公司高管劃分為核心高管與非核心高管兩個層級，核心高管薪酬為年報披露的前三名高管薪酬總額的平均數(shù)，而非核心高管薪酬則采用全體高管薪酬總額減去核心高管薪酬來確定(劉美玉等，2015；柴才等，2017；張昊民和何奇學，2017)[16][10][23]。事實上，不同上市公司的高管團隊規(guī)?；蚋吖苌矸萁缍藴什⒎侨灰恢拢蚨鲜鰞煞N指標在不同公司之間可能不具可比性。更值得注意的是，顯然不是所有高管成員均對公司重大決策擁有話語權(quán)，就如張正堂和李欣(2007)[27]所言，在高管團隊協(xié)作中，“核心圈”內(nèi)各成員之間的協(xié)作更為重要，并提出探討CEO與高管團隊中的其他核心成員之間的薪酬差距對公司的影響或許更有意義。但可能由于研究當時信息披露詳略要求不同，沒有足夠細致的數(shù)據(jù)，他們只是簡單地利用年報披露的前三名高管薪酬總額減去CEO薪酬以此計算出其他兩位核心成員的薪酬。有鑒于此，本文則結(jié)合高管具體職務類別及其薪酬排名得以識別出“關(guān)鍵下屬高管”，更為準確地測度公司高管“核心圈”內(nèi)的薪酬差距?，F(xiàn)有研究還有一個特點是僅單獨分析了高管薪酬差距對公司業(yè)績的影響，然而公司價值不僅僅體現(xiàn)在業(yè)績水平上，還體現(xiàn)在公司業(yè)績的波動性上(權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；劉美玉等，2015)[19][16]，因此有必要同時考慮薪酬差距對公司業(yè)績波動性的影響。為此，本文欲從這兩方面就前文提出的一系列問題進行探討與分析，以期有所裨益。

理論分析與假設提出

在現(xiàn)代公司中，所有者將公司經(jīng)營決策權(quán)全權(quán)委托給代理人(即公司管理層)，委托代理雙方不可避免地存在利益不一致和信息不對稱等問題。委托人既希望代理人按其意愿行事，又希望可以避免代理人的機會主義，進而降低其監(jiān)督成本，因此設計出合理的激勵機制是委托人能否保障其利益不受損的關(guān)鍵所在。在準備聘請公司高管時，公司所有者都會慎重考量委托代理問題，這些問題很大一部分都集中反映在與高管人員即將簽訂的薪酬激勵合約中?，F(xiàn)實中，公司內(nèi)部不同層級間的薪酬水平可能存在顯著差異，而且這種現(xiàn)象普遍存在。對此解釋最具說服力的是錦標賽理論，其基本思想是將高層管理者視為內(nèi)部晉升的競爭對手、不同層級間的薪酬差距視為公司給予獲勝者的獎金，而落選者一無所得(Lazear和Rosen，1981)[7]。由此理論可知，高管團隊內(nèi)部形成的薪酬差距實質(zhì)上是一種有效的激勵制度，它可使高管始終保持強烈的獲勝動機，為保持高管個人利益與公司利益的一致性提供長且強的激勵，從而提升公司業(yè)績。

事實上，在現(xiàn)代社會中，最高層級的薪酬不僅代表最大的物質(zhì)財富，也象征個人成功、社會地位、權(quán)力甚至尊嚴(張正堂等，2001)[26]。因此，對于關(guān)鍵下屬高管而言，獲得晉升是極具誘惑的，除了薪酬明顯增加以外，還將帶來諸多非貨幣收益，如在職消費增多、個人權(quán)力增大、成就感增強等，這些均為關(guān)鍵下屬高管在晉升錦標賽中企圖獲取勝利的強烈誘因。然而，在高管團隊“核心圈”內(nèi)，每個關(guān)鍵下屬高管幾乎能力相當，要想獲得職位上的晉升、取得更高的薪酬，就必須要打敗競爭對手(即其他關(guān)鍵下屬高管)。作為未來CEO的候選人，任何一名關(guān)鍵下屬高管若想成功晉升CEO并取得更多薪酬，勢必會在各自能力水平一定的條件下，盡可能地發(fā)揮自己的努力程度，力爭在其所負責的職能領(lǐng)域內(nèi)獲得杰出的業(yè)績，以期在眾多競爭者中脫穎而出，正所謂“人各任其能，竭其力，以得所欲”。因此，關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距越大，激勵效應越強，關(guān)鍵下屬高管將更加努力地工作，最終促使公司績效的提升。鑒于此，本文提出如下假設一。

假設1：限制其他條件不變，關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距與公司業(yè)績正相關(guān)。

公司高管的工作多屬決策性質(zhì)，委托者難以客觀地衡量其經(jīng)營能力，只好退而取其次地以可分辨的高管個人業(yè)績作為衡量標準，這在職業(yè)經(jīng)理人機制尚不健全且職業(yè)經(jīng)理人市場仍欠發(fā)達的我國尤甚(邵劍兵和李威，2017)[20]。每個關(guān)鍵下屬高管都想成功晉升CEO、獲取更高的薪酬，若他們選擇一樣風險水平的行為決策，那么最后所帶來的業(yè)績回報將相差無異。風險和收益向來并存，在其有能力選取更高水平的項目的情況下，為了比其他競爭者擁有更多被選拔和晉升的機會，關(guān)鍵下屬高管將傾向于選取更高風險的項目或做出更高風險的決策，以期取得更多的業(yè)績，進而提高獲得晉升的機會。更何況，公司董事會在選拔高管人員時，并不能清晰地分辨出高業(yè)績是源自其個人能力還是由于他們采取了高風險性的項目所致。具有“理性經(jīng)濟人”屬性的關(guān)鍵下屬高管皆有“個人利益最大化”傾向，他們都將十分關(guān)注自己的業(yè)績排名，為達晉升目的，可能競相選擇高風險項目或做出更高風險的決策，致使高管團隊內(nèi)部可能逐步形成激烈競爭、各自為戰(zhàn)的局面，因此，“納什均衡”的最終結(jié)果就是薪酬差距越大，公司整體風險水平越高(朱曉琳和方擁軍，2018)[28]。正如Kini和Williams(2011)[6]所發(fā)現(xiàn)的那樣，CEO與非CEO高管的薪酬差距與股票收益率波動、現(xiàn)金流量波動呈顯著正相關(guān)，證實了這種薪酬機制的設計確實會增大公司業(yè)績波動性。

概言之，在錦標賽理論下，每個關(guān)鍵下屬高管都是CEO職位晉級賽中的競爭者，關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距越大，越有可能誘使他們?yōu)镃EO這一頂級職位和更高的貨幣薪酬而參與競爭。無論是初創(chuàng)公司還是發(fā)展至一定規(guī)模的成熟公司，績效考核制度都是公司人力資源管理中不可缺少的一環(huán)，出于對業(yè)績排名和晉升機會的過分關(guān)注，各個關(guān)鍵下屬高管均傾向于選擇高風險項目或做出更高風險的決策，導致公司整體經(jīng)營風險上升，即公司業(yè)績波動性更大。鑒于此，本文提出如下假設二。

假設2：限制其他條件不變，關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距與公司業(yè)績波動性正相關(guān)。

例3 (2018年溫州中考卷)如圖8，已知一個直角三角板的直角頂點與原點重合，另兩個頂點A，B的坐標分別為現(xiàn)將該三角板向右平移使點A與點O重合得到△OCB′，則點B的對應點B′的坐標是( ).

研究設計和模型設定

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006～2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本1，并依據(jù)研究慣例對初選樣本進行如下篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除當年被ST或*ST的公司；(3)剔除CEO薪酬并非高管團隊內(nèi)部最高的公司；(4)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的觀察值。另外，考慮到業(yè)績波動性的度量需要連續(xù)五年的數(shù)據(jù)，又進一步剔除了無連續(xù)五年數(shù)據(jù)的公司，最終獲得考察公司會計業(yè)績及其波動性的有效觀測值9018個，市場業(yè)績及其波動性的有效觀測值8098個。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫或經(jīng)過手工計算整理而得，上市公司CEO與關(guān)鍵下屬高管名單及其薪酬數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，并借助新浪財經(jīng)和百度搜索引擎收集相關(guān)信息作為補充。此外，為緩和極端值所引起的偏誤，對連續(xù)變量進行1%和99%分位Winsorize處理。

二、模型設定和變量定義

為了驗證本文的假設，建立檢驗模型，并采用普通最小二乘法(OLS)回歸檢驗關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距對公司業(yè)績及業(yè)績波動性的影響。模型如下：

其中，解釋變量為關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距(GAP)，參照Cheng等(2016)[2]對“關(guān)鍵下屬高管”(Key Subordinate Executives)的定義，關(guān)鍵下屬高管為直接向CEO報告或者參與公司戰(zhàn)略決策的其他高管，是公司高管團隊中除CEO以外最具決策影響力的代表。借鑒Cheng等(2016)[2]的度量方法，本文結(jié)合高管具體職務類別及其薪酬排名得以識別出年度報告中披露的薪酬排名前四的非CEO核心高管，即“關(guān)鍵下屬高管”。參照林浚清等(2003)[14]和魯海帆(2011)[18]，用相對薪酬差距衡量關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距(GAP)：GAP=CEO薪酬(CEOPAY)/關(guān)鍵下屬高管薪酬均值(KSEPAY)*100%，該比值越大，表明CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距越大。

模型(1)用于考察關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距對公司業(yè)績的影響。公司績效從會計績效、市場績效這兩個方面來衡量，最具代表的指標分別是總資產(chǎn)收益率(ROA)、托賓Q值(Tobin's Q)。其中，ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額；Tobin's Q=[(總股本－境內(nèi)上市的外資股B股)*期末A股收盤價+境內(nèi)上市的外資股B股*期末B股收盤價*當日匯率+期末總負債)]/期末總資產(chǎn)。若GAP的回歸系數(shù)α1顯著為正，則支持H1，即關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距與公司業(yè)績正相關(guān)。

表1 變量定義與度量

模型(2)用于考察關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距對公司業(yè)績波動性的影響。借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[19]對公司業(yè)績波動性的衡量方法，用公司在連續(xù)年度區(qū)間內(nèi)的業(yè)績指標求得標準差以此反映業(yè)績波動水平。具體地，用公司當年及過去四年連續(xù)五年的會計業(yè)績指標(ROA)、市場業(yè)績指標(Tobin's Q)計算出相應的標準差Std_ROA、Std_Q以分別代表會計業(yè)績波動性、市場業(yè)績波動性。若GAP的回歸系數(shù)α1顯著為正，則支持H2，即關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距與公司業(yè)績波動性正相關(guān)。

另外，參照有關(guān)公司業(yè)績及其波動性的研究(劉春和孫亮，2010；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010)[15][19]，本文控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、國有股占比、董事會規(guī)模、獨立董事占比、監(jiān)事會規(guī)模、第一大股東持股比例、公司成立年限、資產(chǎn)支出比重、兩職合一、非CEO高管數(shù)量以及過去績效水平等公司特征變量和公司治理變量可能對公司業(yè)績或公司業(yè)績波動性產(chǎn)生的影響，另外，在回歸模型中引入行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)及年度固定效應的影響。具體的變量定義和度量方法見表1。

表2 變量描述性統(tǒng)計

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2 Panel A是以ROA衡量公司業(yè)績的描述性統(tǒng)計結(jié)果，ROA的均值為0.040，中位數(shù)為0.034，最大值和最小值相差0.378，Std_ROA均值為0.029，最大值與最小值相差0.192；表2 Panel B是以Tobin's Q衡量公司業(yè)績的描述性統(tǒng)計結(jié)果，Tobin's Q的均值為2.401，中位數(shù)為1.903，最大值和最小值相差8.703，Std_Q均值為0.755，最大值與最小值相差4.213。上述結(jié)果意味著不同上市公司之間，無論會計業(yè)績還是市場業(yè)績，差異均比較大，業(yè)績波動性水平差異亦相當明顯。平均而言，CEO薪酬約為關(guān)鍵下屬高管薪酬的1.560倍，說明上市公司高管“核心圈”內(nèi)的薪酬差距普遍較為明顯，GAP最大值為4.229，最小值為1.050，表明不同公司薪酬差距水平存在非常顯著的差異。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果在此不再贅述。

表3 主變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3給出各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，其中，Panel A是以ROA衡量公司業(yè)績的相關(guān)系數(shù)，Panel B是以Tobin'sQ衡量公司業(yè)績的相關(guān)系數(shù)。ROA與Tobin'sQ均與GAP存在顯著的正相關(guān)性，說明關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距會促進公司業(yè)績的提高，初步驗證了H1。同樣地，Std_ROA與Std_Q也均與GAP在1%水平上顯著正相關(guān)，說明關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距越大，公司業(yè)績波動性越大，初步驗證了H2。但由于各被解釋變量與其余變量也存在明顯的相關(guān)性，需經(jīng)多元回歸分析才能進一步驗證。鑒于個別變量間的相關(guān)系數(shù)超過了0.500，本文對所有進入模型的解釋變量及控制變量進行方差膨脹因子(VIF)診斷，發(fā)現(xiàn)變量間的最大VIF值為2.770，說明各主要變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

二、多元回歸分析

為更加系統(tǒng)科學地檢驗假設，本文進行OLS多元回歸分析，以控制其他因素可能對公司業(yè)績及業(yè)績波動性產(chǎn)生的系統(tǒng)影響。表4列示了多元回歸分析結(jié)果。模型1.1和模型1.3用于檢驗H1，模型1.2和模型1.4用于檢驗H2。由表4可知，模型1.1中，GAP與ROA的回歸系數(shù)為0.002且在10%的水平上顯著，表明關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距與公司會計業(yè)績正相關(guān)；模型1.3中GAP與Tobin'sQ的回歸系數(shù)為0.159且在1%的水平上顯著，表明關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距與公司市場業(yè)績正相關(guān)。無論用ROA還是Tobin's Q度量公司業(yè)績水平，均表明關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距越大，公司業(yè)績越好，H1得以驗證。由模型1.2和模型1.4可知，GAP與Std_ROA、Std_Q的回歸系數(shù)分別為0.003、0.026，且分別在1%、5%的水平上顯著為正，表明關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距越大，公司業(yè)績波動性越大，這和H2的預期一致。

三、進一步分析

如前文所述，在晉升和獎勵制度下，關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距直接作用于關(guān)鍵下屬高管的努力水平，薪酬差距越大，其競爭動力越大，進而對其績效產(chǎn)生正向激勵作用。根據(jù)期望理論，人們采取某項行動的激勵力量取決于他們對結(jié)果的價值評價以及預計達成該結(jié)果的可能性，換句話說，激勵力量的大小受到目標效價和期望概率的雙重影響?；蛟S正如何霞(2013)[11]推斷的那樣，唯有薪酬差距夠大且職位競爭獲勝的可能性較高時，職位晉升的激勵力量才能得到最大程度地發(fā)揮。在公司管理團隊中影響這種可能性的明顯特征，主要有兩職合一和直接參與競爭的非CEO高管人數(shù)。因此，本文欲從董事長與CEO是否兩職合一以及非CEO高管人數(shù)多寡這兩個維度來探討晉升機會大小對薪酬差距的激勵作用的影響。

1.董事長與CEO是否兩職合一的分組回歸檢驗

兩職合一現(xiàn)象是公司治理領(lǐng)域研究的另一熱點議題，結(jié)合本文的樣本來看，董事長與CEO兩職合一的公司仍然普遍存在。一直以來，代理理論以減輕代理問題為由認為兩職分離才有益于公司價值提升(Fama和Jensen，1983)[4]，而統(tǒng)一指揮理論認為，兩職合一可降低信息溝通成本，進而更有利于組織價值的提升(Dan和Dalton，2010)[3]。時至今日，兩職的合與分，到底何種模式更有利于公司價值提升？實證領(lǐng)域的相關(guān)研究仍無定論。但我們可以確定的是，董事長兼任CEO，無疑會影響到關(guān)鍵下屬高管晉升CEO的可能性?！豆痉ā返?7條、50條以及114條均明確規(guī)定，聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報酬制定事項由董事會決定。若兩職合一，在涉及CEO變更事項時，原本作為決策者的董事會，因CEO兼任董事長，直接導致實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移至CEO，由此形成“管理者強于所有者”的局面。不僅如此，兼任董事長的CEO權(quán)利更大，亦可以干涉董事會的其余決策，縱使CEO表現(xiàn)不佳也免于被辭退，關(guān)鍵下屬高管成功晉升CEO的概率大大降低。在這種情況下，作為未來CEO候選人的關(guān)鍵下屬高管也會覺得晉升希望渺茫，盡管薪酬差距帶來的誘惑夠大，通過自身努力也難以企及，這勢必會減弱薪酬差距的激勵效果，影響關(guān)鍵下屬高管提升公司績效的積極性。此外，在此情境下，關(guān)鍵下屬高管更傾向于順從強權(quán)CEO，因而不太可能自主選擇風險較高的行為決策，公司業(yè)績相對更為穩(wěn)定，即業(yè)績波動性更小。

表4 多元回歸分析結(jié)果

表5 董事長與CEO是否兩職合一的分組回歸結(jié)果

為證實這一猜想，我們進一步將全樣本按公司董事長是否兼任CEO分為“兩職合一”組(Dual=1)和“非兩職合一”組(Dual=0)，以檢驗關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距的激勵效果是否會因董事長兼任CEO而有所削弱。表5報告了董事長與CEO是否兩職合一之分組回歸檢驗結(jié)果。由表5可知，以ROA作為公司業(yè)績指標，當CEO兼任董事長時，GAP的回歸系數(shù)為正但不顯著，相反，非兩職合一時，GAP的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)；以Tobin's Q作為公司業(yè)績指標，相較兩職合一，GAP的回歸系數(shù)在董事長與CEO非兩職合一時更為顯著；此外，無論是以Std_ROA還是Std_Q作為公司業(yè)績波動性指標，GAP的回歸系數(shù)在“兩職合一”組均不顯著，而在“非兩職合一”組，GAP與Std_ROA、Std_Q的回歸系數(shù)分別為0.004、0.029，且均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距與公司業(yè)績及業(yè)績波動性的正相關(guān)關(guān)系在董事長與CEO非兩職合一時更為顯著。這證實了本文的猜想——董事長與CEO兩職合一會削弱薪酬差距的激勵效果，較之兩職合一，在兩職分離的公司中，其關(guān)鍵下屬高管因其晉升機會較大，薪酬差距帶來的誘惑會激發(fā)他們獲取職位晉升的欲望，進而努力工作，最終提升公司業(yè)績，但為達目的，他們也更可能傾向于選擇有損公司長期價值的風險性決策，導致公司業(yè)績波動性較大。

2.非CEO高管人數(shù)多寡的分組回歸檢驗

在組織中，報酬其實是一種有限的“資源”，在高管團隊內(nèi)部亦是如此。高管團隊規(guī)模越大，意味著參與競爭的人數(shù)越多，晉升難度越大，競賽者獲得競賽勝利的可能性就越小，倘若薪酬差距仍然維持在原來的水平，職位晉升的整體激勵效果將會被削弱。這也正好解釋了為何當非CEO高管短期內(nèi)晉升CEO職位的機會較小時，董事會往往會通過擴大薪酬差距以維持激勵作用(魯海帆，2010)[17]。早在上世紀九十年代，O'Reilly和Wade(1993)[8]就提供了相應的經(jīng)驗證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，每增加一個競爭者(非CEO高管)，高管薪酬差距就會增加3個百分點。換而言之，隨著競爭者人數(shù)的增加，若要維持足夠強的晉升激勵水平，則需要拉大CEO與其下屬高管之間的薪酬差距。這亦說明了若限定其他條件不變，非CEO高管人數(shù)增加會削弱薪酬差距的激勵效果。由此我們推測，若非CEO高管人數(shù)更多，關(guān)鍵下屬高管試圖通過努力工作在眾多競爭者中脫穎而出的動力將大打折扣，致使公司業(yè)績難以提升；他們參與競爭的積極性減弱，亦不太可能競相選擇風險較高的行為決策，公司業(yè)績相對更為穩(wěn)定，即業(yè)績波動性更小。

為證實這一猜想，我們進一步將全樣本按非CEO高管人數(shù)是否高于樣本中位數(shù)分為“競爭對手多”組(num=1)和“競爭對手少”組(num=0)，以檢驗關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距的激勵效果是否會因競爭對手多而有所削弱。表6報告了非CEO高管人數(shù)之分組回歸檢驗結(jié)果，由表6可知，無論是以ROA還是Tobin's Q作為公司業(yè)績指標，在“競爭對手多”組時，GAP的回歸系數(shù)均不顯著，而在“競爭對手少”組，GAP的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)；同樣地，無論是以Std_ROA還是Std_Q作為公司業(yè)績波動性指標，在“競爭對手多”組，GAP與Std_ROA、Std_Q的回歸系數(shù)均不顯著，而在“競爭對手少”組，GAP與Std_ROA、Std_Q的回歸系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距對公司業(yè)績及業(yè)績波動性的顯著正相關(guān)關(guān)系僅出現(xiàn)在“競爭對手少”的公司中，當非CEO高管人數(shù)較多時，這一關(guān)系則不存在。這證實了本文猜想——參與競爭的非CEO高管人數(shù)會影響薪酬差距的激勵效果，較之“競爭對手多”的公司，“競爭對手少”的公司的關(guān)鍵下屬高管感知其獲取晉升的可能性較大，薪酬差距會誘使其努力工作，帶來公司業(yè)績的提升，但出于一己私利，他們可能不會顧及公司長遠利益，傾向于選擇風險性決策，最終導致公司業(yè)績波動性增加。

表6 非CEO高管人數(shù)多寡的分組回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性測試

為提高研究結(jié)果的可靠性，我們還做了以下五個方面的穩(wěn)健性測試，限于篇幅，回歸結(jié)果省略。

1.被解釋變量超前一期

本文的主要目的是探析關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距對公司業(yè)績及其波動性的影響，而回歸分析主要是對其是否存在相關(guān)關(guān)系進行檢驗。為避免互為因果的內(nèi)生性問題，本文將所有的被解釋變量超前一期，重新進行回歸檢驗?；貧w結(jié)果與前文的研究結(jié)果保持一致。

2.改變公司業(yè)績及其波動性的度量方式

在實證研究中，有多種不同的指標來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績，除總資產(chǎn)收益率與托賓Q值以外，另一常用指標則為凈資產(chǎn)收益率(ROE)。本文用ROE作為公司業(yè)績的替代變量，同時計算出連續(xù)五年ROE的標準差(Std_ROE)作為公司業(yè)績波動性的替代變量，用以進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果與主測試的結(jié)果基本保持一致。

3.改變關(guān)鍵下屬高管-CEO薪酬差距的度量方式

關(guān)于薪酬差距的度量方式除了相對薪酬差距外，還有絕對薪酬差距(lnGAP)，用CEO薪酬與關(guān)鍵下屬高管平均薪酬的差額再去自然對數(shù)而得。lnGAP數(shù)值越大，CEO與關(guān)鍵下屬高管之間的薪酬差距也就越大。本文用lnGAP作為解釋變量的替代度量進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果與前文的研究結(jié)果一致。

4.剔除CEO當年發(fā)生變更的觀測值

管理者更替可能會帶來公司投資決策的改變(余明桂等，2013)[21]，CEO作為高管團隊的“領(lǐng)頭羊”，其發(fā)生變更帶來的影響更大。錦標賽理論將高管選拔比作一場為晉升和獎金而互相競爭的競技賽，只要最終結(jié)果尚未敲定，參與者就有動力為爭取贏得晉升而努力工作，若CEO當年發(fā)生變更，對關(guān)鍵下屬高管而言，晉升的概率幾乎為0；另一方面，新CEO上任伊始，其余高管甚至員工都會將其與上任CEO進行比較，為應對這種壓力和挑戰(zhàn)，新任CEO勢必要付諸更多努力。因此，樣本中包含CEO當年發(fā)生變更的觀測值，可能會干擾我們對關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距對公司業(yè)績及其波動性的影響這一結(jié)果的解讀。本文剔除CEO當年發(fā)生變更的觀測值重新回歸，結(jié)果與主測試基本無異。

5.考慮“限薪令”實施的影響

為將薪酬差距限定在合適范圍內(nèi)，2009年9月16日，人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺《關(guān)于進一步規(guī)范中央公司負責人薪酬管理的指導意見》，對央企高管發(fā)出“限薪令”，規(guī)定其年薪應限制在60萬元左右，且不得超過職工平均工資的20倍，盡管“限薪令”矛頭指向國有企業(yè)，無疑也會對其他公司起到導向的作用。對此，本文將樣本期間縮短到“限薪令”頒布之后，即2010～2016年，進行穩(wěn)健性測試。回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)果基本無異，表明“限薪令”出臺以后，關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距仍然可以對其起到激勵作用，推動公司業(yè)績提升，同時業(yè)績波動性加大。

研究結(jié)論及啟示

本文選取2006～2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，基于關(guān)鍵下屬高管這一獨特視角，以錦標賽理論為支撐，實證檢驗關(guān)鍵下屬高管與CEO的薪酬差距對公司業(yè)績及其波動性的影響，進一步分析上述關(guān)系在不同情境下(是否兩職合一、非CEO高管人數(shù)多寡)是否存在明顯差異，并經(jīng)一系列穩(wěn)健性測試增強結(jié)論的可靠性。實證檢驗結(jié)果表明，關(guān)鍵下屬高管與CEO薪酬差距越大，公司業(yè)績越高但同時公司業(yè)績波動性也越大，證實了薪酬差距的激勵效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系在董事長與CEO非兩職合一或非CEO高管人數(shù)更少的情況下更為顯著，表明關(guān)鍵下屬高管晉升CEO的難度較高時，薪酬差距的激勵作用會明顯減弱，顯著影響關(guān)鍵下屬高管提高公司業(yè)績的積極性。

本文的研究結(jié)論為我們提供了以下幾點啟示：第一，優(yōu)化高管薪酬結(jié)構(gòu)。薪酬差距是一把“雙刃劍”，它有提升短期績效的積極作用，但也帶來業(yè)績不穩(wěn)定的消極影響。這主要歸咎于多數(shù)高管只注重個人短期收益，不注重公司長遠發(fā)展。因此，我國上市公司在制定高管薪酬結(jié)構(gòu)體系上，在保持合理的短期貨幣薪酬差距的同時，應推進長期薪酬策略，并通過調(diào)整長期薪酬與短期薪酬之間的比例，合理制定薪酬組合策略，以充分調(diào)動高管的工作積極性，促使高管的薪酬與公司的長遠發(fā)展緊密聯(lián)合在一起，繼而提升公司價值；第二，增強高管薪酬信息的透明度。目前，我國證監(jiān)會要求上市公司披露每一位高管的薪酬總額，并沒有要求披露其薪酬的具體構(gòu)成。相關(guān)部門可以借鑒發(fā)達國家上市公司的經(jīng)驗，真實全面地披露上市公司高管薪酬信息，引導股東和投資者做出正確的投資決策。

本文尚存不足有待改進：第一，關(guān)于薪酬的衡量僅僅涵蓋了貨幣薪酬，并未考慮在職消費、福利等隱形非貨幣薪酬，隨著上市公司股權(quán)激勵的增多，未來研究有必要綜合考慮不同薪酬激勵方式對公司業(yè)績及其波動性的影響；第二，僅僅考察了業(yè)績波動性這一公司經(jīng)營風險，未能綜合考慮公司戰(zhàn)略風險、財務風險、市場風險、政策風險等，未來研究可從上述幾個方面進行拓展；第三，上市公司中很多綜合性公司，其業(yè)務覆蓋面較廣，橫跨多個行業(yè)，且不同行業(yè)中薪酬差距存在較大差異，本文可能得到的是一個整體模糊的趨勢，對綜合性公司尤其是壟斷性公司進行具體行業(yè)劃分可能是當前實證研究亟待解決的重點問題。

注釋