自2000年以來，A股公認的市場底部一共有3次。以上證綜指為例，分別是2005年的6月6日的998.23點；2008年10月28日的1664.93點和2013年6月25日的1849.65點。

“政策底就是市場底?！边@句話在A股市場的認可度頗高。從上述3次市場低點的政策環(huán)境看，這句話所言非虛。05年降準以及市場利率走低，寬松的貨幣環(huán)境疊加股權(quán)分置改革新政出臺形成政策底；08年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，央行隨即宣布雙降，19日宣布取消印花稅隨后市場見底；13年6月20日，市場陷入“流動性危機”。翌日，央行宣布進行流動性支持，市場于當月28日見底。最低點位只是極限值，底部有時卻是一個區(qū)間。13年到14年就是一個漫長的磨底過程，但利好政策也基本相伴而行。通過具備反轉(zhuǎn)能力的政策底，領先性的判斷市場底，從2000年以來的情況看基本是行得通的。

2018年10月19日，上證綜指低開后小幅跳水，創(chuàng)下4年多來的2449.2的最低點。深證成指和中小創(chuàng)則更加慘烈。隨后，以劉鶴副總理為首的監(jiān)管層相繼喊話，市場強勢反彈?！罢叩住钡挠^點，正越來越成為共識。不過，本文不嘗試對當下政策底進行預測，僅通過2000年以來的“政策底”的盤點，期望為讀者提供一些有用的歷史數(shù)據(jù)和投資指引。

2005年：股權(quán)分置改革的政策底

99年5月8日，北約轟炸我國南聯(lián)盟大使館，中美關(guān)系跌入冰點。雖然具體情況有所不同，但形勢的嚴峻不遜今年以來的中美對抗（99年底、00年初中美關(guān)系緩解，畢竟彼時的中國不具備對抗基礎，也非美國的第一假想敵）。令人意外的是，當年5月19日A股市場旋即爆發(fā)了“519行情”，從99年最低點的1047.83點到2001年，僅2年出頭便站上2254.44點，實現(xiàn)超過100%的漲幅。

不過，這波小牛市的末期與世紀初的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”迎頭相撞，隨后便開啟了長達4年的漫漫熊途。此次A股尋底的過程頗為曲折，從2002年開始，1300點一直被認為是市場的“鐵底”，不可能被跌破，因為每每跌至1300點附近都會迎來十分強勁的反彈。2002年6月24日，受監(jiān)管層關(guān)于“停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股”消息的主要影響，兩市出現(xiàn)了大面積漲停，指數(shù)最終以9.25%的漲幅收盤。拋開上世紀90年代初期的“遠古年代”，這樣的漲幅在歷史上能夠妥妥位列3甲。

不過指數(shù)的走勢并沒有滿足市場“鐵底”猜想的興趣。2004年下半年，1300點展開拉鋸戰(zhàn)，在連續(xù)8次跌破1300后被勉強拉回后，12月17日第九次下破變成了“絕不回頭”。由此開始了尋底的第二階段，也是市場最絕望的階段。指數(shù)的一路下行，輕松破掉“519行情”的1048點，隨即再破1000點整數(shù)關(guān)口。在1000點檔口徘徊的時刻，關(guān)于中國股市推倒重來的聲音也不絕于耳。

本刊2005年6月4日第23期文章有這樣的描述：跌到1000點附近時，A股市場中所有的問題都已經(jīng)成為了無法解決的難題。極度悲觀下，任何利好都會被視作是利空，“G三一”等第一批股改公司即使白送股份和現(xiàn)金提高減持門檻，股價照樣大跌。最后市場又回到了一個老問題的討論，中國股市要不要推倒重來。當初，“推倒重來論”受到千夫所指，如今，股市已然倒塌，卻不知如何重來。

不過，市場絕望情緒累積的同時，多維度的政策底部也在逐步成型。2005年1月24日，繼2001年后再次下調(diào)印花稅，執(zhí)行1‰稅率，開啟政策底第一槍。在流動性方面，持續(xù)的貿(mào)易逆差帶來資金流入。同時央行貨幣政策偏寬松，2005年3月17日下調(diào)超額存款準備金利率，市場利率下行，流動性充足。

圖一：2005年的“三底”

從股市增量資金看，2月16日，中國保監(jiān)會會同中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》及《保險機構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務指南》，龐大的保險增量資金入市進入實際操作階段。此外，以公募基金為主體的機構(gòu)投資者逐步成型，2004年監(jiān)管層出臺《證券投資基金法》（簡稱《基金法》）、《證券投資基金運作管理辦法》等法律法規(guī)政策，為基金行業(yè)的規(guī)范運作提供了法律保障。隨后，政府部門著力于培育機構(gòu)投資者，基金規(guī)模不斷擴大，根據(jù)Wind統(tǒng)計，到2005年6月，開放式基金規(guī)模已經(jīng)達到3491.41億元，同比增長68%。

當然，股權(quán)分置改革才是2005年的真正主角。當年4月末，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，啟動了股權(quán)分置改革的試點工作。股權(quán)分置改革最終成功解決了“大小非”問題，為股市健康發(fā)展打下了堅實的基礎，998點的大底也在約1個月后的6月6日出現(xiàn)。不過說來頗具諷刺的是，2002年指數(shù)漲停開市的原因是：禁止二級市場的國有股減持行為。而股權(quán)分置改革引發(fā)牛市，其核心內(nèi)容偏偏又是解決國有股二級市場流動問題。

2008年：“三降”與“四萬億”

與2005年兩個階段的尋底不同，2008年A股市場從趨勢上基本是自由落體式的下跌，除了4月23日降低印花稅有過一周左右時間的反彈，其余時間由于內(nèi)外部因素的疊加，幾乎沒有任何抵抗。這種無差異化的全市普跌，其慘烈程度不需要太多數(shù)據(jù)論證，因為距離現(xiàn)在還不算遙遠。稍有股齡的或依舊心有余悸，而剛?cè)胧械男氯艘不蛟S早就將故事聽爛。

不過，以政策底判斷市場底，在2008年可能容易跌入萬劫不復的深淵。2008年9月18日上證綜指最低跌到了1802點。9月18日晚，國家出臺了救市三大政策，一是印花稅從雙邊改為單邊征收、賣出征收千分之一；二是匯金公司直接入市、在二級市場自主購入工、中、建三行股票；三是國資委支持央企增持或回購上市公司股份。9月25日，滬深證券交易所對《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》第七條作出修訂，放寬相關(guān)股東增持上市公司股份敏感期限制。

印花稅減少、國家隊入市和鼓勵回購，這味道和18年的當下頗為相像。9月19日上證綜指大漲9.5%，兩市全線漲停，指數(shù)漲停，指數(shù)更在在5個交易日內(nèi)上漲達20%，最高到達2333點。但是，市場似乎已經(jīng)忘記4月份印花稅從3‰下降到1‰時反彈的曇花一現(xiàn)。這一波自以為是的反彈，同樣在欺騙了大部分投資人后，馬上就開啟了最后，也是最痛苦的下跌，直到10月28日才觸及1664.93的底部。

除降低印花稅之外，央行的動作也不可謂不大，多次降息降準，維持了貨幣政策的寬松。期間一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日，歷經(jīng)4次下調(diào)，由4.14%降至2.25%。人民幣存款準備金率自2008年10月15日至2008年12月25日，歷經(jīng)3次下調(diào)，由17.5%降至15.5%。

而市場從10月28日開始到11月7日基本都在1660到1780點之間徘徊，真正將A股拉上岸的，是11月9日（周日）發(fā)布的“四萬億計劃”，11月10日開始，市場確定性走出底部，開啟了速度極快、坡度極陡的反彈。

12、13、14年：磨底和政策底如影隨形

這個區(qū)間的市場底部，是真真正正磨出來的。不同于2005年較為明顯的兩個階段的探底，更不同于08年自由落體的“砸底”，2012年至2014年是超過31個月的“慢工細活”。

08年11月10日開始的“V”型大反轉(zhuǎn)，各大指數(shù)基本都在不到1年內(nèi)站上反彈高點。反彈的力度也頗大，以上證綜指為例，從1664.93的低點，僅用約10個月的時間，直線拉升到最高3478.01點，漲幅高達108.9%，是一波不折不扣的小牛市。

市場在反彈高位盤整后，在11年4月份開始破位下跌。以2011年12月15日，上證綜指跌破2200點開始，到2014年7月31日收復且再沒跌破2200點算，在這2年零7個月（超過31個月）的時間里，指數(shù)基本是以2200點為中軸正負10%浮動。特別是進入2014年以后，指數(shù)日漲幅持續(xù)不超過±1%，長期在2000點上方毫無生氣地爬行。從經(jīng)濟層面看，與這個“爬行”過程相伴的是，中國經(jīng)濟增長率進入“破八入七”的時代。

這時的市場，較為形象的比喻是：一只扔上天的皮球，落地后不同高度和頻率的反彈，到最后平穩(wěn)停留在地面。而這個過程的末期，超高頻率和超低振幅的市場，最沒有生機和活力。

政策托底的利好消息，幾乎與這個磨底期相伴而生。12年4月28日，交易所降低A股交易費用25%，6月20日，證監(jiān)會將所有境外投資者的持股限制由20%提高

到30%。減少抽血，引入增量資金。

在流動性方面，先后于2011年11月30日，2012年2月18日、5月12日宣布降準0.5%。此外，2012年6月8日，一年期存貸款基準利率分別下調(diào)0.25個百分點；2012年7月6日，一年期存款和貸款基準利率分別下調(diào)0.25個百分點和0.31個百分點,其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調(diào)整。可以看出，政策底在此時已經(jīng)極為明顯。但這些依舊沒有引起絲毫波瀾，市場照跌不誤。

不過，隨著政府換屆的完成，政策方向也開始有了明顯偏向，“雙創(chuàng)”的苗頭或許在此時已經(jīng)燃起。2013年4月3日國務院發(fā)布《關(guān)于落實〈政府工作報告〉和國務院第一次全體會議精神重點工作部門分工的意見》，促進金融資源優(yōu)化配置。引導金融機構(gòu)加大對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等的金融支持。7月5日發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》，對資本市場改革進行全方位部署，明確提出要適當放寬創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的財務準入標準。11月15日《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，將健全多層次資本市場體系，完善創(chuàng)業(yè)板市場建設。

隨著方向的確定，市場在地平線的死水上做了最后的跳水熱身。2013年6月20日的錢荒，將市場推向了1849.65的極限低點。央行在此次事件中，動用多重中短期方式支持市場流動性，整個6月通過央票到期、正回購到期、SLF、國庫現(xiàn)金定期存款等向市場凈提供了超過7600億元的流動性，其中，通過SLF向多家銀行提供流動性共計4160億元。

進入2014年，央行先后在4月和6月定向降準，流動性在2012年的基礎上再度寬松，等到9月10日，李克強總理在天津夏季達沃斯論壇上提出“雙創(chuàng)”時，上證指數(shù)已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站上2200點，正式走出底部。

其實，無論是政策底、估值底還是市場底，2012年都具備底部條件，但一直延續(xù)到2014年真正走出底部，筆者認為，大概率是市場在不停地壓制欲望，等待新一屆領導班子主政后，看清未來的政策方向。顯然，這樣的等待是值得的。

2018年：4次降準加監(jiān)管層喊話

18年的市場已經(jīng)不需要再過多贅述。從1月29日最高3587.03點開始，到10月19日的最低2449.2點，A股在不到9個月的時間下跌1007.66點，最大跌幅31.98%。

防風險、去杠桿，再疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響。市場甩掉“3300鐵底”后輕松擊破3000點，隨后從6月開始加速下挫，整數(shù)關(guān)口的破位變得越來越快，從3000點到2449.2點僅用了4個月時間。

部分機構(gòu)從2800點就開始呼喊底部。不過，央行的動作更快。分別在1月25日、4月25日、7月5日和10月15日多達4次定向降準，釋放資金量分別高達：3000億元、4000億元、7000億元和7500億元。如此頻繁和大幅度的降準，說是10年來的首次都不為過。除此之外，理清了銀行理財產(chǎn)品和保險資金進入市場規(guī)定，對融資、質(zhì)押風險進行資金支持。然而，市場并不買賬，尋底的過程依舊沒有停止，直到10月19日，證監(jiān)會主席劉士余、央行行長易綱、銀保監(jiān)會主席郭樹清和劉鶴副總理連番發(fā)話，市場才得以從2449.2點的低位走上來。

圖三：A股市盈率與全市場指數(shù)走勢對比

毫無疑問，2018的政策底已然形成，但市場底似乎還不是時候，從2000年以來的3次市場底部看，政策底具有明顯的領先性，離市場底可遠可近。長如2012年至2014年31個月以上，短如2005年幾個月時間。而且，市場底實際上也是一個政策利好不斷累積、估值泡沫不斷出清和經(jīng)濟預期和市場信心轉(zhuǎn)好等因素不斷“融合發(fā)酵”的過程。上述政策依舊只是在流動性和資金層面等常規(guī)的動作，雖然這些是基礎，無論哪一次市場底部，都有賴于前期政策底釋放出來的大量資金支撐流動性。

但當下的市場，從政策底上看，顯然還需要一個像05年股權(quán)分置改革那樣的重磅政策出臺，構(gòu)筑一個標志性事件。

從估值角度看，當下仍然還有下行的空間。以全市場市盈率（TTM）和市凈率（LF）為例，19日市場低點的數(shù)據(jù)分別為：13.46和1.48。其中市凈率（LF）已經(jīng)遠低于2005年6月3日1.61和2008年10月31日1.91的極值，但依舊高于2014年5月9日的1.45的極值。此外，市盈率（TTM）同樣已經(jīng)低于05年和08年極值，但市盈率距離2014年11.55的極值，依舊還有15%左右的下降空間。而且，從圖表看，2000年來的市場呈現(xiàn)明顯的市盈率和市凈率的下行趨勢，其中，市盈率歷次市場最低點數(shù)據(jù)都明顯低于前一次底部數(shù)據(jù)。（見圖三、圖四）

但是，不管是從政策底、估值底還是市場底哪個方面看，當下的市場已經(jīng)充滿了廉價籌碼，等待的只是個時機。這個時間或長或短，但不影響該判斷大方向的正確性。

圖四：A股市凈率與全市場指數(shù)走勢對比