張慶彬

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速放緩，各項(xiàng)改革舉措不斷推出，企業(yè)經(jīng)營面臨著更高的不確定性，為規(guī)避由于未來經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的投資行為損失，許多企業(yè)在考慮投資行為時會更為謹(jǐn)慎。但是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)投資行為的具體影響是什么呢？有學(xué)者認(rèn)為政策制定的不確定將導(dǎo)致人們對于未來形勢判斷的憂慮，從而使得企業(yè)會提高資金持有水平以應(yīng)對潛在風(fēng)險而不是進(jìn)行投資行為，即政策不確定性將抑制企業(yè)投資行為的發(fā)生。但這一影響是通過何種渠道實(shí)現(xiàn)的呢？學(xué)術(shù)界存在著兩種不用的觀點(diǎn)：：一是通過傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)渠道，又稱等待觀望理論；二是通過金融摩擦渠道。本文將分別對兩種渠道的發(fā)生機(jī)制進(jìn)行闡述，并分析其各自的影響因素，從而為政府部門在我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動中穩(wěn)定與引導(dǎo)企業(yè)投資提供新的思路。

二、政策不確定性的影響渠道

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將導(dǎo)致企業(yè)增加現(xiàn)金持有，縮小投資規(guī)模，這一影響結(jié)果已得到相關(guān)研究證明（饒品貴，2017）。但其影響渠道的確定卻并未得到統(tǒng)一結(jié)論，主要包括兩種觀點(diǎn)，一是傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)渠道，二是金融摩擦渠道，其具體內(nèi)涵如下：

（1）實(shí)物期權(quán)渠道。實(shí)物期權(quán)理論的核心是固定調(diào)整成本與等待期權(quán)價值。企業(yè)的未來投資機(jī)會可以視為一種看漲期權(quán)，即未來的投資所得將高于當(dāng)前投資所得。而不確定性的增加將提升等待機(jī)會的回報(bào)，也就是這一未來期權(quán)的價值，因此企業(yè)將更愿意繼續(xù)持有這一期權(quán)而不是當(dāng)前變現(xiàn)。由于投資項(xiàng)目的不可逆性或者沉沒成本的存在，使得企業(yè)的投資行為取決于當(dāng)前投資與未來投資的盈利差異。這一等待的期權(quán)價值與資本的不可逆程度有關(guān)，因?yàn)榧偃缤顿Y項(xiàng)目失敗了，資本不可逆程度高的企業(yè)將會更難變現(xiàn)資本，因而企業(yè)在做投資決策時會更加謹(jǐn)慎。

（2）金融摩擦渠道。企業(yè)的投資需求在受到短期政策不確定性的抑制效果影響后，為彌補(bǔ)投資行為減少帶來的損失，需求將在未來迎來反彈。企業(yè)將提高投資規(guī)模擴(kuò)展的速度來滿足被壓抑的需求，但若無法獲得充足的資金支持，即受到金融摩擦的影響，政策不確定性將使得企業(yè)的未來投資行為成本增加。金融摩擦主要表現(xiàn)為兩種具體的機(jī)制：一是從資金價格的角度表現(xiàn)出外部融資溢價機(jī)制；二是從資金可獲得的角度表現(xiàn)出抵押約束機(jī)制。首先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入經(jīng)濟(jì)政策高度不確定時期，企業(yè)自身內(nèi)部將出現(xiàn)問題，由于銀行評估企業(yè)的風(fēng)險和償付能力、監(jiān)測企業(yè)投資項(xiàng)目困難程度增加而要求企業(yè)需有抵押品才能貸款，而企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景下，其投資選擇可能會出現(xiàn)資金錯配和資產(chǎn)價格下降等情況，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)不佳，這會使得抵押品價值下降進(jìn)而導(dǎo)致新的貸款推遲；其次，企業(yè)的外部融資溢價一般與其凈財(cái)富負(fù)相關(guān)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化講導(dǎo)致凈資產(chǎn)持有水平下降，進(jìn)而提高外部融資成本。從金融中介機(jī)構(gòu)的視角來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，商業(yè)銀行在放貸行為上會更加謹(jǐn)慎，特別是在與貨幣政策相關(guān)的政策不確定性上升時期，這可能引起作為投資主要資金來源之一的貸款額度下降，進(jìn)而使得企業(yè)降低當(dāng)前投資比例或維持投資的成本增加（譚小芬，2017）。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入不確定時期時，商業(yè)銀行為進(jìn)行風(fēng)險控制，將提高信貸投放的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)需要有抵押資產(chǎn)或者優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)才能獲得足夠的外部融資支持，但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也將提高，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表難以滿足外部融資需求，從而引發(fā)投資受限。

三、影響因素分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資規(guī)模的影響通過以上兩種渠道實(shí)現(xiàn)，而這兩種渠道的效果又會受到其他因素的影響，如：企業(yè)資本不可逆程度、行業(yè)競爭度及周期性程度等因素。

（1）企業(yè)資本不可逆程度因素。企業(yè)資本的可逆程度決定了企業(yè)做投資決策時的謹(jǐn)慎程度，當(dāng)不可逆程度較高時，即企業(yè)當(dāng)前投資一旦進(jìn)行其撤回成本很高或無法撤回時，企業(yè)的未來投資期權(quán)價值將會相對上升，企業(yè)將更愿意進(jìn)行等待而不是直接投資。相反，完全可逆時，經(jīng)濟(jì)不確定性對于企業(yè)的投資行為將沒有影響，因?yàn)槲磥硗顿Y期權(quán)價值為零，企業(yè)即使當(dāng)前進(jìn)行了投資也可以隨時撤回以把握未來更好的投資機(jī)會。

（2）行業(yè)競爭度。行業(yè)競爭度越高，意味著企業(yè)的等待成本越高，當(dāng)企業(yè)由于經(jīng)濟(jì)不確定性而放棄當(dāng)前投資行為轉(zhuǎn)而追求未來投資期權(quán)價值時，其競爭對手可能對了搶占市場份額或者追求當(dāng)期盈利而進(jìn)行當(dāng)期投資，從而使得企業(yè)的等待成本相對提高。此外，行業(yè)競爭度越高意味著未來投資機(jī)會的把握越困難，企業(yè)在追求未來投資期權(quán)價值時，不僅僅需要考慮等待成本，還需要考慮未來競爭投資機(jī)會的成本，這無疑使得未來投資機(jī)會這一看漲期權(quán)的價值下降。

（3）周期性程度。企業(yè)的周期性程度決定了其受經(jīng)濟(jì)政策不確定影響的強(qiáng)弱程度，周期性若的企業(yè)經(jīng)營狀況更為穩(wěn)定，因此有著更優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表，受到的金融摩擦程度更低，外部融資沖擊更小。

四、結(jié)語

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性無論是從實(shí)物期權(quán)渠道還是金融摩擦渠道角度，對于企業(yè)投資的影響都是負(fù)相關(guān)的。其影響程度的大小，受到企業(yè)資本不可逆程度、行業(yè)競爭度及周期性程度等多因素影響。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”的背景下，政府部門應(yīng)當(dāng)更關(guān)注那些競爭度更弱的行業(yè)與資本不可逆程度更高、受經(jīng)濟(jì)周期影響更強(qiáng)的企業(yè)，通過政策扶助等手段，減少金融摩擦，提升投資需求，從而擴(kuò)大我國投資規(guī)模，抑制經(jīng)濟(jì)下行壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]饒品貴，岳衡，姜國華.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（02）：27-51.

[2]譚小芬，張文婧.經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的渠道分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（12）：3-26.