陳黎明

（浙江杭長(zhǎng)高速公路有限公司，浙江 湖州 313300）

資產(chǎn)證券化是指以缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上流通和轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化證券。運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，可以將PPP項(xiàng)目相關(guān)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化證券；對(duì)于那些在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期階段承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)、有較高預(yù)期收益率的專(zhuān)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)投資者，資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)投資退出的重要渠道之一。

高速公路資產(chǎn)證券化與高速公路公司上市是兩個(gè)不同的概念：公司上市是主體的證券化，是把對(duì)公司的股權(quán)做成公開(kāi)發(fā)行的股票，獲得股票后就獲得了對(duì)公司的所有權(quán)、分紅收益權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等，是一種綜合性權(quán)利，但是不保證收益。區(qū)別于資產(chǎn)抵押式的貸款融資，資產(chǎn)證券化是企業(yè)的一部分資產(chǎn)拿出來(lái)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)出售，以其未來(lái)現(xiàn)金流收益進(jìn)行定價(jià)，發(fā)行證券，購(gòu)買(mǎi)這種證券獲得的是收益權(quán)(一般情況下是債權(quán)），資產(chǎn)與主體之間實(shí)現(xiàn)了隔離，資產(chǎn)的信用會(huì)更好，融資成本會(huì)更低。

一、高速公路資產(chǎn)及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性分析

（一）高速公路資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

高速公路通行能力強(qiáng)于普通道路，不到3%的高速公路里程承擔(dān)了約20%的行駛量，因此成為公路建設(shè)的重點(diǎn)。僅2015年全年高速公路建設(shè)完成投資7949.97億元，預(yù)計(jì)到2020年，高速公路里程將達(dá)到13.5萬(wàn)公里，投資金額也將增加。高速公路的主要融資渠道：政府直接投資、股票融資、BOT融資模式等。無(wú)論哪種投融資方式，其建設(shè)、養(yǎng)護(hù)成本巨大，回收期長(zhǎng)。

國(guó)際上高速公路資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。早期我國(guó)已建成的高速公路，大多是依靠“貸款修路，收費(fèi)還貸”政策得以實(shí)施的，近些年P(guān)PP模式也成為高速公路建設(shè)的主要投融資模式。通過(guò)公路收費(fèi)籌集資金，延長(zhǎng)收費(fèi)年限并采用更加靈活的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是傳統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)模式。當(dāng)政府需要資金進(jìn)行新的建設(shè)時(shí)，當(dāng)企業(yè)面臨新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們迫切需要把自己所掌握的公路資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得流動(dòng)性，資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)很好的途徑。資產(chǎn)證券化在我國(guó)有過(guò)個(gè)案實(shí)踐，比如20世紀(jì)末期，中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)公司應(yīng)收賬款證券化，華融不良資產(chǎn)處置，工行寧波分行不良資產(chǎn)證券化等，在高速公路公司資產(chǎn)證券化成功的案例，如珠海高速收費(fèi)公路證券化、莞深高速證券化等。但是，因?yàn)橄嗤Y產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)比在國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)低，較低的信用評(píng)級(jí)也就意味著較高的融資成本和局限的融資規(guī)模；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批程序需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，有可能貽誤時(shí)機(jī)，同時(shí)國(guó)際的專(zhuān)家人力成本也比較高；另外，還要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素，加上高速公路資產(chǎn)的局限性，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售，目前大多還是采取擔(dān)保融資的形式。

（二）高速公路資產(chǎn)權(quán)屬確認(rèn)

項(xiàng)目公司通過(guò)BOT（建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交）或者TOT（轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營(yíng)—移交）方式投資建成的高速公路，在批準(zhǔn)通車(chē)收費(fèi)的當(dāng)月即確認(rèn)資產(chǎn)。高速公路資產(chǎn)包括公路及構(gòu)筑物、房屋建筑物、交安設(shè)備設(shè)施、收費(fèi)設(shè)備設(shè)施、機(jī)電設(shè)備設(shè)施及監(jiān)控設(shè)備設(shè)施等。除房屋建筑物可以確認(rèn)為固定資產(chǎn)外，其他各種設(shè)備設(shè)施都不能獨(dú)立使用，同時(shí)高速公路土地價(jià)值無(wú)法確定，根據(jù)《公路法》描述（《中華人民共和國(guó)公路法》規(guī)定，“國(guó)家鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織對(duì)公路建設(shè)進(jìn)行投資……公路建成后，由投資者收費(fèi)經(jīng)營(yíng)……約定的經(jīng)營(yíng)期限屆滿(mǎn)，該公路由國(guó)家無(wú)償收回……”），明確了公路資產(chǎn)歸國(guó)家所有，因此會(huì)計(jì)上只將一段高速公路的收費(fèi)權(quán)（包括公路及構(gòu)筑物及不能獨(dú)立使用的相關(guān)設(shè)備設(shè)施）作為無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)。

（三）高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性分析

對(duì)于高速公路資產(chǎn)證券化，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性直接影響著資產(chǎn)證券化的有效性。早期關(guān)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理辦法中規(guī)定，獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的，主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并可以實(shí)施臨時(shí)接管。但是在《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)法》征求意見(jiàn)稿中，明確規(guī)定特許經(jīng)營(yíng)者在事先征得實(shí)施機(jī)關(guān)的同意后，可將權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)移至項(xiàng)目公司，并簽訂書(shū)面協(xié)議。政策性允許資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)SPV持有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)將有利于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，也必將成為在高速公路項(xiàng)目中進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作的常態(tài)趨勢(shì)。

二、高速公路資產(chǎn)證券化面臨的主要問(wèn)題

（一）法律保障機(jī)制不完善

作為有效的融資渠道之一，2013年3月頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，2014年11月公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等，已將“基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”列為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。至于作為SPV能否成為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的持有主體，在界定資產(chǎn)證券化各投資主體實(shí)施過(guò)程中的“真實(shí)出售”作為必要條件，與法律條文相沖突的問(wèn)題，以及資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中的涉及會(huì)計(jì)和稅收問(wèn)題等，目前法律法規(guī)還沒(méi)有比較清楚、明確的規(guī)定。

（二）原始權(quán)益人穩(wěn)定性及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不確定

高速公路公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，早期建成的高速公路大多是國(guó)有獨(dú)資或控股，國(guó)有股權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，但存在大量的關(guān)聯(lián)交易，公司缺少經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性。近年來(lái)由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)˙OT）、政府與社會(huì)資本合作（PPP）等項(xiàng)目運(yùn)作模式的出現(xiàn)，使高速公路股權(quán)結(jié)構(gòu)難以維持穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能真正做到資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，甚至不能做到相對(duì)于原始權(quán)益人的會(huì)計(jì)出表，持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，將嚴(yán)重影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性。資產(chǎn)證券化核心的問(wèn)題就是信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，雖然破產(chǎn)隔離機(jī)制將資產(chǎn)從高速公路公司中分離，然而一旦項(xiàng)目出現(xiàn)建設(shè)或運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，或者發(fā)生收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等方面的政策變化，則很難保證產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（三）高速公路資產(chǎn)證券化融資的局限性

高速公路資產(chǎn)證券化帶來(lái)的不僅是降低財(cái)務(wù)成本，收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，可以更加有效率地利用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。但很多高速公路的收費(fèi)權(quán)因建設(shè)期項(xiàng)目貸款已經(jīng)抵押給銀行，無(wú)法真實(shí)滿(mǎn)足基礎(chǔ)資產(chǎn)為SPV控制的要求，限制了可供證券化的資產(chǎn)規(guī)模。發(fā)行量偏少，加上投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)還不夠深化，導(dǎo)致很多投資者認(rèn)購(gòu)后一直持有至到期，造成產(chǎn)品的低流動(dòng)性。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，也客觀(guān)制約了收費(fèi)高速公路資產(chǎn)證券化的發(fā)展。公路資產(chǎn)證券化融資的結(jié)構(gòu)性增加了交易環(huán)節(jié)，雖可分散風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也增加了各個(gè)環(huán)節(jié)的稅收負(fù)擔(dān)，如印花稅、增值稅、所得稅、利息稅等，若沒(méi)有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，則會(huì)增加運(yùn)作成本。

三、高速公路資產(chǎn)證券化的實(shí)踐探索

（一）完善法律制度，提高法律保障。

出臺(tái)明確的法律保障機(jī)制。目前我國(guó)除信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外，國(guó)內(nèi)其他類(lèi)型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，本文指專(zhuān)項(xiàng)接管中介）信托法律關(guān)系主體地位尚未得到《信托法》的明確支持，在SPV的選擇上，國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律也沒(méi)有針對(duì)SPV的解釋和規(guī)范，因此，信托公司仍作為主體將證券化產(chǎn)品變通為信托合同出售，而其苛刻的發(fā)行條件可能會(huì)將一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拒之門(mén)外。高速公路資產(chǎn)證券化在SPV的選擇上可以嘗試由發(fā)起人設(shè)立（可以節(jié)省監(jiān)管費(fèi)用），也可以由政府設(shè)立（提高證券化產(chǎn)品資信水平），但前提是相關(guān)部門(mén)盡快出臺(tái)明確的法律法規(guī)，使該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，有法可依。

（二）加大優(yōu)惠政策，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目目前大多為各級(jí)政府所控制。因此，在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資時(shí)沒(méi)有政府尤其是當(dāng)?shù)卣闹С质呛茈y想象的。在符合現(xiàn)有的法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，應(yīng)極力爭(zhēng)取更多的優(yōu)惠政策，從而降低融資成本，保證資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行。

資產(chǎn)證券化融資收益的所得稅問(wèn)題，從稅收中性化的原則出發(fā)，證券化所帶來(lái)的任何收益或損失都應(yīng)當(dāng)作為計(jì)稅依據(jù)。再如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的營(yíng)業(yè)稅、印花稅問(wèn)題，從我國(guó)目前資產(chǎn)證券化的初始階段出發(fā)，應(yīng)力爭(zhēng)免征或減征增值稅和印花稅，以降低資產(chǎn)證券化的融資成本。

為了降低證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，獲得行業(yè)部門(mén)的政策性支持也是必要的。我國(guó)高速公路的收費(fèi)年限一般在25年左右，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高速公路大部分的收費(fèi)時(shí)間都會(huì)低于國(guó)家所規(guī)定的時(shí)間，但20年的收費(fèi)年限一般都會(huì)達(dá)到，實(shí)現(xiàn)以收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，有時(shí)需要適當(dāng)延長(zhǎng)或保證一定的收費(fèi)年限；收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和惠民政策（節(jié)假日免費(fèi)等）的變更也會(huì)對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定造成較大影響。一旦原始權(quán)益人的未來(lái)收益能力下降，就會(huì)增加原始權(quán)益人的違約風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)聲譽(yù)，持有人會(huì)要求提前贖回產(chǎn)品，給原始權(quán)益人造成巨大的財(cái)務(wù)壓力。因此政策的相對(duì)穩(wěn)定十分重要，必要時(shí)可以向相關(guān)部門(mén)提出補(bǔ)償申請(qǐng)，從而有效防范證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)續(xù)存期管理，提升經(jīng)營(yíng)能力。

在高速公路建成幾年以后，車(chē)流量達(dá)到快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，建設(shè)期貸款已償還一部分，資產(chǎn)負(fù)債率正常，未來(lái)三年現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值達(dá)到足夠吸引投資者意向的時(shí)候再實(shí)施資產(chǎn)證券化，將有助于提升資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模；至于交易環(huán)節(jié)的各項(xiàng)稅收與總體收益價(jià)值比較，應(yīng)該占比很小，當(dāng)然也可以根據(jù)當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行的稅務(wù)政策，申請(qǐng)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。

高速公路證券化產(chǎn)品發(fā)行后,相關(guān)后續(xù)管理也很重要。投后管理是指證券化產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束，相關(guān)利益主體的利益實(shí)現(xiàn)前，由服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常是發(fā)起人）對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施續(xù)存期間的管理和到期清償結(jié)算工作，包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流、賬戶(hù)之間的資金劃撥、稅務(wù)和行政事務(wù)以及清算結(jié)算，清算財(cái)產(chǎn)在全部?jī)敻侗鞠⒑笕杂惺Ｓ嗟膶⒎颠€發(fā)起人等諸項(xiàng)工作。加強(qiáng)后續(xù)管理的規(guī)范化不僅有利于保護(hù)參與主體的相關(guān)利益，更主要的是通過(guò)信息公開(kāi)和對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)造更好的融資和投資機(jī)會(huì)，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供有益的經(jīng)驗(yàn)。

四、高速公路資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理及信息披露

我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化只處在起步和探索階段，但對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行充分披露仍十分重要。財(cái)政部“第15號(hào)規(guī)定”——《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第15號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)告的一般規(guī)定》首次做出了明確規(guī)定：公司應(yīng)根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，披露金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會(huì)計(jì)處理。涉及非金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參照上述兩辦法的有關(guān)規(guī)定，披露資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要交易安排及其會(huì)計(jì)處理。同時(shí)，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離條款。需要披露的事項(xiàng)包括：專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃名稱(chēng)、受益期間、原始金額；專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃會(huì)計(jì)處理政策；期初余額、本期變動(dòng)金額；溢價(jià)（或折價(jià)）攤銷(xiāo)及利息預(yù)提政策等。

會(huì)計(jì)處理中基于“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，以“幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否發(fā)生轉(zhuǎn)移”為依據(jù)，來(lái)判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否滿(mǎn)足終止確認(rèn)的條件，從而區(qū)分不同情況做相應(yīng)會(huì)計(jì)處理：