王佳磊

（中國交通建設(shè)股份有限公司，北京 100088）

隨著國家“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，越來越多的中資企業(yè)走向了海外，業(yè)務(wù)模式也由傳統(tǒng)的EPC工程承包和貿(mào)易轉(zhuǎn)向海外投資業(yè)務(wù)。受國內(nèi)外匯管制及銀監(jiān)會相關(guān)政策限制，國內(nèi)渠道籌措的資金無法作為對外投資的資本金，若通過境外資本市場融資則基本不受限制，這使得境外發(fā)債成為最直接最流行的融資方式之一。

一、中資企業(yè)境外發(fā)行美元債現(xiàn)狀

從整體而言，中資企業(yè)境外發(fā)行債券仍處在發(fā)展階段。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2011年至2016年2月底，中資企業(yè)境外美元債合計(jì) 2356 億美元,中資投資級企業(yè)境外發(fā)債1835億美元。然而美國新一屆政府推出的一系列財(cái)政政策，卻提升了美聯(lián)儲加息預(yù)期，美元債發(fā)行量開始放緩，如表1。

二、近些年美元債發(fā)行特點(diǎn)

（一）境外發(fā)行條件逐步放寬

近幾年，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)境外發(fā)行債券的監(jiān)管，從最初的余額管理模式到資格審批模式，發(fā)展到目前的事后備案模式，監(jiān)管條件逐步放寬，這也是中資企業(yè)境外發(fā)債如火如荼的重要原因之一。

（二）發(fā)行意愿放緩，發(fā)行量整體規(guī)模有限。

據(jù)Bloomberg資訊數(shù)據(jù)顯示，目前，中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券存續(xù)量近2200只，規(guī)模約3400億美元，只占境內(nèi)債券存續(xù)總量的5.4%，占全球美元債券市場（總規(guī)模16.5萬億美元）的3%，遠(yuǎn)低于歐美國家水平。

（三）境內(nèi)母公司普遍提供增信措施

多數(shù)發(fā)行人會選擇在境外設(shè)立特殊目的公司SPV來發(fā)行債券。由于SPV公司無實(shí)際資產(chǎn)或少量資產(chǎn)的性質(zhì)，決定其在債券信用違約中處于較低償付順位。為保證債券發(fā)行成功，SPV公司的境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營母公司則會提供必要的增信，主要方式有：母公司跨境擔(dān)保、支持函或者安慰函、回購協(xié)議、維好協(xié)議、備用信用證等。在實(shí)際發(fā)行中，若母公司提供跨境擔(dān)保的增信力度越大，發(fā)行結(jié)構(gòu)就相對簡單，也可獲得比較高的國際評級，相應(yīng)的融資成本也會比較低。同時(shí)，母公司提供維好協(xié)議和回購協(xié)議的增信組合方式，還可以繞開漫長的國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批流程。

表1 中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行量 單位 ：億美元

（四）利率和匯率是主要考慮因素

境外發(fā)行債券，利率和匯率必然是考慮最多的因素。隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期及美元持續(xù)走強(qiáng)，對累計(jì)持有大量美元負(fù)債的企業(yè)，面臨對外償債壓力越來越大，這些企業(yè)也將承受匯率帶來的非現(xiàn)金損失。2015年后不少企業(yè)選擇提前贖回美元債券，也是基于這點(diǎn)考慮。據(jù)Dealogic資訊數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中資企業(yè)未清償?shù)木惩饷涝獋偭窟_(dá)1790億美元，而未清償?shù)木惩饷涝獋?019年達(dá)到兌付頂峰，總額341.4億美元。

表2 中資企業(yè)境外未清償美元債券總量 單位 ：億美元

（五）跨境回流受限增多

2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），新規(guī)放寬了境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)債的監(jiān)管要求，同時(shí)增加對境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)債的事前備案登記要求。如采取境內(nèi)企業(yè)為境外發(fā)債進(jìn)行跨境擔(dān)保的增信措施，29號文明確規(guī)定了其發(fā)債資金不能回流至境內(nèi)，只能用于存在股權(quán)關(guān)聯(lián)的境外投資項(xiàng)目。目前資金可以跨境回流的境外債券發(fā)行方式主要有：符合跨境外匯集中管理要求的境外債券資金、境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體直接發(fā)行的境外債券資金，以及利用境外子公司作為發(fā)債主體的、采用非擔(dān)保增信形式間接發(fā)行的境外債券資金。

三、“走出去”企業(yè)境外美元債發(fā)行模式分析

“走出去”企業(yè)境外美元債融資發(fā)行模式一般有四種：

（一）直接發(fā)行模式

通過境內(nèi)控股公司或境外子公司直接發(fā)債的模式。優(yōu)勢在于享受境內(nèi)控股公司的信用，發(fā)行結(jié)構(gòu)簡單。其限制因素為：1.資金回境需發(fā)改委備案通過，并與外管局溝通；2.涉及利息預(yù)提稅，需發(fā)行人承擔(dān)境外投資者的利息預(yù)提稅（一般為利息的10%）。此方式適用資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)。

以中糧香港10億美元S條例5/10年期固定利率2018/2023年到期的高級債券為例進(jìn)行說明。2013年11月，中糧集團(tuán)（香港）有限公司通過擔(dān)保結(jié)構(gòu)直接發(fā)行10億美元雙年期高級投資類債券。該債券由境內(nèi)母公司中糧集團(tuán)有限公司提供支持函作為增信。發(fā)行時(shí)主要條款如下：

表 3 條款概覽

啟示：1.這是典型的境外美元債直接發(fā)行模式，由境內(nèi)母公司中糧集團(tuán)提供支持函，由中糧香港提供擔(dān)保；2.擔(dān)保人中糧香港獲得比較好的國際評級，A3（穩(wěn)定）/A-(穩(wěn)定)/a-(穩(wěn)定)（穆迪/標(biāo)普/惠譽(yù)），這為債券發(fā)行成功奠定了基礎(chǔ)；3.中糧是首家獲得投資級評級的中央國資委直屬的糧油食品類大型企業(yè)。此次發(fā)行也是中糧自2011年境外發(fā)行人民幣債券后，首次試水境外債券市場。

（二）境內(nèi)母公司擔(dān)保發(fā)行模式

由境內(nèi)控股公司設(shè)立離岸BVI，再由BVI設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行債券，SPV由境內(nèi)控股公司擔(dān)保。優(yōu)勢是對于境外子公司規(guī)模較小的中資企業(yè)，可利用境內(nèi)母公司強(qiáng)大的資信背景，為其提供跨境擔(dān)保，降低發(fā)行成本，且境外子公司發(fā)行也無需繳納利息預(yù)提稅。其限制因素有：1.母公司直接跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)，按照外管局的最新出臺的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》，屬于內(nèi)保外貸范疇，需要擔(dān)保人所在地外管局辦理登記并提前溝通；2.募集資金需在境外使用。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的大中型公司。

圖1 母公司擔(dān)保發(fā)行模式

以中石化集團(tuán)發(fā)行27.5億美元多期限2018/2023/2043年到期固定利率債券為例說明。2013年10月9日，中國石油化工集團(tuán)公司（簡稱“中石化集團(tuán)”）發(fā)行美元與歐元雙幣種債券。發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖1。

發(fā)行的主要條款如下：

表4 條款概覽

啟示：1.從發(fā)行結(jié)構(gòu)分析，此次發(fā)行獲批國家外匯管理總局的對外擔(dān)保額度，并向商務(wù)部申請直接于境外設(shè)立BVI公司，在其下設(shè)立SPV公司作為債券發(fā)行人。由境內(nèi)中石化集團(tuán)作為擔(dān)保方成功發(fā)行；2.中石化集團(tuán)2012年已發(fā)行過美元債券，跟蹤評級及發(fā)行經(jīng)驗(yàn)都已具備，因此，此次發(fā)行前期準(zhǔn)備非常短暫，但良好的評級以及經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷團(tuán)隊(duì)，為此次成功發(fā)行奠定了基礎(chǔ)；3.充分利用和抓住相對穩(wěn)定的良好市場窗口，獲得超額認(rèn)購倍數(shù)，也都表明投資者對中石化集團(tuán)良好信用的高度認(rèn)可。

（三）第三方銀行提供擔(dān)?；騻溆眯庞米C模式

境內(nèi)控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議，同時(shí)銀行金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)分行在境外的分行作為信托代理人對此次境外債券出具備用信用證。優(yōu)勢是：1.享受商業(yè)銀行信用支持，享受商業(yè)銀行債項(xiàng)評級；2.發(fā)行結(jié)構(gòu)為境外投資人所熟悉。限制因素是：1.發(fā)行期限于5年之內(nèi)；2.募集資金回流國內(nèi)與監(jiān)管溝通；3.債券發(fā)行利率一般比銀行直接發(fā)行的債券有部分溢價(jià)，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內(nèi)母公司與國內(nèi)商業(yè)銀行有較強(qiáng)的合作關(guān)系，可以利用其銀行額度，由境內(nèi)銀行的海外分行出具備用信用證，擔(dān)保境外債券發(fā)行。

以中國遠(yuǎn)洋控股發(fā)行10億美元4.000%票息S條例2022年到期股息債券為例進(jìn)行說明。2012年11月26日，中國遠(yuǎn)洋控股股份有限公司發(fā)行10億美元S規(guī)則10年期固息債券，具體發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖2。

具體發(fā)行條款如下：

圖2 第三方銀行提供擔(dān)保/備用信用證發(fā)行結(jié)構(gòu)圖解

表5 條款概述

啟示：1.從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，本次發(fā)行是由中國銀行開出以人民幣計(jì)價(jià)的無條件且不可撤銷的備用信用證為發(fā)行人提供擔(dān)保，在目前境外債券市場具有里程碑意義；2.本發(fā)行結(jié)構(gòu)在中國現(xiàn)有的監(jiān)管框架下具有創(chuàng)新意義：此次發(fā)行首次由一家境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)在境外的債券發(fā)行提供信用支持，并以人民幣計(jì)價(jià)，而境外發(fā)行的債券幣種為美元；3.通過一系列債券結(jié)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)，一方面公司實(shí)現(xiàn)了拓寬境外融資渠道的同時(shí)，也利用境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)良好的信用資質(zhì)降低了其債券本身的融資成本；另一方面，由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，境外投資人的利益也得到了充分的保護(hù)（例如：匯率風(fēng)險(xiǎn)由開立備用信用證的銀行承擔(dān)）。

（四）維好協(xié)議與股權(quán)購買承諾模式

境內(nèi)控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行債券，SPV由境外平臺公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議或股權(quán)購買協(xié)議。這種方式最大的優(yōu)勢在于融資資金可通過融資租賃等通道回流境內(nèi)使用，無需外管部門審批。但限制因素是成本高，回流資金需發(fā)改委備案。此結(jié)構(gòu)同樣適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的公司。

以保利地產(chǎn)5億美元S條例5年期固定利率債券發(fā)行為例。2013年7月29日，保理房地產(chǎn)股份有限公司成功通過境外SPV公司發(fā)型了5億美元固定利息債券。具體發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖3。

具體發(fā)行信息如下：

表6 條款概述

圖3 維好協(xié)議與股權(quán)購買承諾結(jié)構(gòu)

啟示：1.本次發(fā)行采用的是維好協(xié)議及股權(quán)購買承諾模式，是保利房地產(chǎn)在境外發(fā)行的第一只美元債券，它的成功，為中國房地產(chǎn)行業(yè)打開境外融資的新平地；2.保利房地產(chǎn)獲得了地產(chǎn)行業(yè)的最高評級，這也是成功發(fā)行的重要基礎(chǔ)。

四、結(jié)論與建議

“走出去”企業(yè)在國際化進(jìn)程中如何更好的從海外融資已成為國際化進(jìn)程中極為重要的環(huán)節(jié)。較低的融資成本不僅降低了企業(yè)的經(jīng)營成本、增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力，也為企業(yè)降低海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及提升融資能力產(chǎn)生較大影響?！白叱鋈ァ逼髽I(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)行條件，綜合考慮發(fā)行規(guī)模、發(fā)行窗口、國際評級、資金跨境調(diào)撥、發(fā)行效率以及風(fēng)險(xiǎn)防范等方面的因素，保證債券的成功發(fā)行。同時(shí)，“走出去”企業(yè)在境外發(fā)債過程中，應(yīng)采取積極措施，有效防范利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。