洪金明 劉相儒

一、引言

近年來，股價崩盤風險引起了國內外學術界的廣泛關注。美國等發(fā)達國家和我國的股市都出現(xiàn)過股價暴跌的現(xiàn)象，探求股價崩盤風險的成因成為宏觀金融和財務學領域的熱點問題。目前，現(xiàn)有文獻已從會計信息質量、公司避稅、高管股票期權、分析師、機構投資者等方面展開了深入的研究。就其本質而言，如何防止管理層事前隱瞞公司重大風險是解決股價崩盤風險的重要機理。

作為資本市場一項重要的制度安排，獨立審計在增強財務報告透明度、發(fā)現(xiàn)并揭露管理層所隱藏的負面信息等方面發(fā)揮著重要的作用。審計治理效果受到獨立性和專業(yè)性的制約。在業(yè)務開展的初期，盡管審計師獨立性較強，但因對客戶業(yè)務缺乏深入了解，不能掌握必要的專業(yè)知識，不利于發(fā)現(xiàn)并揭示管理層隱匿的負面消息。隨著業(yè)務合作期限的延長，審計師的專業(yè)能力增強，但審計師與客戶的親密程度增加會嚴重損害獨立性，對管理層隱匿的負面信息會熟視無睹。安永事務所對雷曼兄弟公司審計失敗的事件就是典型的案例。所以，研究審計任期對股價崩盤風險的影響具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

基于此，本文以滬深A股2012-2016年制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了審計任期對股價崩盤風險的影響。本文的研究首先豐富了審計任期和股價崩盤風險的文獻，其次，使用無形資產(chǎn)占比作為工具變量，為解決審計任期的內生性提供了較好的方法；最后，為加強事務所監(jiān)管防范股價崩盤風險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧和假設提出

隨著股價崩盤風險研究的興起，大量研究從不同角度考察其成因。審計的監(jiān)督作用和保險作用能否降低股價崩盤風險也引起了國內外學者的關注。Callen and Fang（2012）研究發(fā)現(xiàn)，審計師任期越長，對客戶壞消息囤積活動監(jiān)管效果越好，未來股價崩盤的可能性越小。Callen et al.(2014)和Robin et al.（2015）研究發(fā)現(xiàn)，審計行業(yè)專長越強，審計質量越高，更加能夠發(fā)現(xiàn)和阻止壞消息囤積活動，未來股價崩盤風險可能性越小。江軒宇和伊志宏（2013）、熊家財（2015）也得出相同的結論。萬東燦（2015）研究發(fā)現(xiàn)審計收費與股價崩盤風險顯著負相關。吳克平，黎來芳（2016）研究發(fā)現(xiàn)聘任高聲譽的審計師會降低股價崩盤風險。盡管上述文獻對股價崩盤風險影響因素的研究視角不同，但是影響的機理基本相同，主要是通過影響審計質量，進而對股價崩盤風險產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，審計任期是審計質量的重要影響因素，但國內尚缺乏審計任期對股價崩盤風險的研究。

作為獨立的第三方，外部審計是現(xiàn)代公司治理機制的重要組成部分，在緩解代理問題方面發(fā)揮了至關重要的作用(Jensen and Meckling，1976)。外部審計對專業(yè)性和獨立性都提出了較高的要求。審計師對客戶的了解是高質量審計的重要條件。隨著時間的推移，審計師會獲得更多有關特定客戶的專門知識，更有針對性地實施審計程序，從而更好地控制審計風險和提供更高質量的審計（管考磊，2016）。在這過程中，由于業(yè)務接觸等原因，事務所可能會與客戶建立更為密切的聯(lián)系，影響審計的獨立性和客觀性，增加財務欺詐的可能性。而審計任期過短，也容易遭遇審計過失的訴訟，主要原因是審計人員缺乏識別客戶特殊風險和存在問題的足夠經(jīng)驗（Palmrose，1991）。

審計質量是財務報告質量的重要保證。審計質量越高，財務報告透明度越高，負面消息被及時披露，股價崩盤風險就會降低（萬東燦，2015）。吳克平，黎來芳（2016）指出，上市公司聘任高質量、高聲譽的會計事務所進行審計，能夠充分發(fā)揮審計監(jiān)督作用以實現(xiàn)降低股價崩盤風險的可能性。反之，一旦審計質量下降，財務報告的不透明程度增加，公司就有機會隱瞞相關的壞消息，當壞消息累積到一定程度會集中釋放，引發(fā)大量投資者恐慌，從而導致股價崩盤（萬東燦，2015）。所以，當審計任期在一定的期限內，隨著審計任期的增加，審計質量的提升有助于發(fā)現(xiàn)壞消息，并阻止進一步的積累，降低股價崩盤風險；當審計任期超過一定的數(shù)值，繼續(xù)增加將會降低審計質量，對客戶所積累的壞消息失去警覺，從而增加股價崩盤的風險?；诖?，本文提出如下假設：

H：在其他條件相同的情況下，審計任期與股價崩盤風險呈U型關系。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以我國上市公司審計任期數(shù)據(jù)和公司股價變化數(shù)據(jù)為研究對象，財務數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，審計任期數(shù)據(jù)通過年報手工收集。對于原始數(shù)據(jù)，本文進行以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）剔除ST、＊ST 和退市的上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除當年 IPO 的上市公司數(shù)據(jù)；（4）剔除年交易周數(shù)小于 30的樣本數(shù)據(jù)。最后得到3538個樣本數(shù)據(jù)，其中2015年1202個、2014年1129個、2013年1207個，并對所有的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量的選擇和度量

1.股價崩盤風險

國內外對于股價崩盤風險的度量常用負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率兩個指標來衡量。第一步，計算i公司在t年度w周的特有收益率。先通過以下模型得到殘差項 。

其中， 表示i股票t年度w周的股票收益率， 為經(jīng)流通市值加權平均的市場周收益率。為校正股票非同步性交易產(chǎn)生的影響，加入市場收益的超前、滯后期項進行回歸。再計算i股票在t年度第w周的公司特有收益率為：

第二步，用 構造兩個變量來衡量股價崩盤風險。

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

模型1

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW數(shù)值越大，表示負偏態(tài)程度越嚴重，股價崩盤風險越大。

2.審計任期

審計任期數(shù)據(jù)從我國 A 股市場上市公司年報披露中獲得，并對各年數(shù)據(jù)進行了逐一核對、修正。對審計任期的處理方法學界較為統(tǒng)一，即如果年報中披露的審計任期長于上市公司的上市年限，就把公司初次上市作為審計任期的第一年（IPO 審計），如果以后未發(fā)生事務所變更，那么審計任期按年累加；如果發(fā)生事務所變更，那么將變更當年作為新任事務所審計任期的第一年；如果發(fā)生事務所合并或者更名，那么合并前后或者更名的審計任期連續(xù)計算。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有的文獻（J i n a n d Myers，2006；許年行等，2012；等等），在研究股價崩盤風險中控制了月均超額換手率DTURNi，t-1、公司特有收益標準差Sigmai，t-1、公司年收益率RETi，t-1、公司規(guī)模SIZEi，t-1、市賬比PBi，t-1、財務杠桿LEVi，t-1、公司資產(chǎn)收益率ROAi，t-1、盈余管理程度EMi，t-1、加入年度啞變量?？紤]到審計任期的相關影響變量，本文也將公司上市年限AGEi，t-1和高質量的事務所BIGFOURi，t-1。一并納入。

（三）研究模型

根據(jù)股價崩盤風險的經(jīng)典模型（Jin and Myers，2006；許年行等，2012；等等），結合審計任期研究的相關文獻，對本文假設檢驗的模型如下：

根據(jù)假設，筆者預期，b顯著為負，c顯著為正。

表3 主要變量相關性檢驗結果

表4 審計任期與股價崩盤風險

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計，NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.19和-0.66，中位數(shù)分別為-0.2和-0.24，呈現(xiàn)左偏的特點，其方向與現(xiàn)有文獻基本一致（許年行等，2012），標準差分別為1.13和0.59，說明NCSKEW和DUVOL的波動性較小。tenure的均值為6.19年，表示樣本中審計任期平均為6.19年，最小值為1，說明部分公司更換了事務所，部分為新上市的公司；最大值為23年，說明有公司自上市以來一直沒有更換過會計事務所。

表5 內生性檢驗結果

表6 審計任期與股價崩盤風險

表7 審計任期與股價崩盤風險

（二）相關關系分析

表3是變量之間的相關性分析結果，NCSKEW、DUVOL與tenure的相關系數(shù)顯著為負，與的相關系數(shù)都顯著為正，說明在沒有控制其他變量的情況下，審計任期與股價崩盤風險呈先下降后上升的關系，即U型關系。模型中變量的相關系數(shù)都小于0.5，沒有存在多重共線性的關系。

（三）回歸分析

表4列示了審計任期與股價崩盤風險的回歸結果，因變量是股價崩盤風險，不論采用何種方式計量，審計任期的回歸系數(shù)仍然顯著為負，說明審計任期的延長可以降低股價崩盤風險。審計任期平方的回歸系數(shù)均顯著為正，說明審計任期的增加會提高股價崩盤風險。所以，當審計任期在一定的范圍內，審計任期的增加會降低股價崩盤風險，當審計任期超過一定的范圍，審計任期的增加會增加股價崩盤風險，審計任期與股價崩盤風險呈U型關系，驗證了假設。運用數(shù)學知識，本文發(fā)現(xiàn)審計任期在7-8年，股價崩盤風險最小，即審計任期小于7年時，審計任期的增加會降低股價崩盤風險；當審計任期超過8年時，審計任期的增加會加大股價崩盤風險。

從控制變量看，RET與股價崩盤風險顯著正相關，說明歷史收益率越高，股價崩盤風險越高，這與Chen et al. (2001)、江軒宇和伊志宏（2013）等研究結果相一致；公司規(guī)模與股價崩盤風險顯著負相關，說明規(guī)模越大的公司，股價崩盤風險的可能性越低。

根據(jù)理論分析和實證檢驗可知，審計任期對股價崩盤風險有影響。事實上，股價崩盤風險也會對審計任期產(chǎn)生影響。例如，股價崩盤風險越大的公司，可能面臨的審計風險越大，越可能出現(xiàn)較短的審計任期；反之亦然。審計任期對股價崩盤風險存在內生性問題。為解決這一問題，本文采用兩階段回歸法。工具變量的選取需要滿足相關性和外生性。具體而言，工具變量與審計任期有相關性，但與股價崩盤風險不相關。DeFond和Zhang（2014）指出，審計風險與企業(yè)自身難以計量的特性（例如無形資產(chǎn)）高度正相關，公司擁有的無形資產(chǎn)越高越可能導致頻繁的審計輪換。Jeffrey 和Xiaohua Fang（2012）將其作為審計任期的工具變量。在第一階段模型中，將無形資產(chǎn)占比（ratio）作為自變量，代入如下模型進行回歸：

將上述模型回歸估計的審計任期，代入模型3進行回歸，具體結果如下：

表5是采用工具變量法的回歸結果，在第一階段的回歸結果中，無形資產(chǎn)占比（ratio）的回歸系數(shù)顯著為負，表明無形資產(chǎn)占比越高，審計任期越短，與DeFond和Zhang（2014）、Jeffrey 和Xiaohua Fang（2016）的研究結果基本一致。在第二階段中，估計審計任期的回歸系數(shù)都顯著為負，而其平方的回歸系數(shù)均顯著為正，表明隨著審計任期的增加，股價崩盤風險有所降低，但到了一定階段后，審計任期的增加會提高股價崩盤風險，進一步驗證了假設。

（四）穩(wěn)健性分析

根據(jù)陳信元和夏立軍（2006）的研究，考慮到審計任期為1年的公司都發(fā)生了審計師變更，故本文予以剔除。回歸結果如下：

表6的回歸結果顯示，模型2和模型4中審計任期的回歸系數(shù)顯著為正，審計任期平方的回歸系數(shù)顯著為負。說明剔除審計師變更的樣本后，審計任期與股價崩盤風險的U型關系沒有受到影響，進一步驗證了假設。

此外，根據(jù)Johnson、Khurana與 Reynolds（2010）的做法，本文分別設置short和long兩個虛擬變量，當審計任期不足三年時，short取1，否則為0；當審計任期大于八年時，long取1，否則為0。

表7列示了審計任期長短和股價崩盤風險的影響。股價崩盤風險（NCSKEW和duvol）與短審計任期的回歸系數(shù)分別為-0.103和-0.013，通過顯著性檢驗，說明短審計任期有助于審計師了解客戶的經(jīng)營管理情況，對及時揭示壞消息，降低股價崩盤風險。股價崩盤風險和長審計任期的回歸系數(shù)分別為0.044和0.011，通過顯著性檢驗，說明審計任期過長，股價崩盤風險將升高，從側面指出了審計任期與股價崩盤風險的U型關系。

五、研究結論

本文以滬深A股2012-2016年制造業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了審計任期對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)審計任期與股價崩盤風險呈U型關系，即當審計任期小于7年時，審計任期的增加會降低股價崩盤風險，當審計任期大于8年，審計任期的增加會提高股價崩盤風險，通過內生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗，兩者的關系仍然不變。當審計任期為7-8年時，股價崩盤風險最小。

本文從審計任期的視角考察了股價崩盤風險，對加強事務所監(jiān)管和維護資本市場健康發(fā)展有著重要的意義。首先，監(jiān)管層應該重點關注審計任期過長或者過短的會計師事務所，通過檢查判斷其是否提供高質量的審計服務；其次，加強事務所制度層面的建設，必要時制定事務所強制輪換的相關規(guī)定；最后，提高審計質量，加強審計治理的效果，有助于降低股價崩盤風險。