許亞嵐

2018年以來，一大批新三板基金產(chǎn)品陸續(xù)面臨到期，很多產(chǎn)品收益慘淡，難以找到接盤的資金，在這種情況下，新三板退出面臨一次巨大挑戰(zhàn)。

基金大規(guī)模到期遇退出難題

今年以來，遭遇退出難題的大多是3年前新三板行情火爆時(shí)跑步入場的基金產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)整個(gè)市場都比較瘋狂，特別是很多資管產(chǎn)品，如三類股東、企業(yè)級(jí)基金、信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等大量進(jìn)入三板市場。

據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年有3550只新三板基金成立，從可以查詢到的數(shù)據(jù)來看，在目前已經(jīng)披露業(yè)績且2018年到期的基金中，收益為負(fù)值的基金占比超過66%。截至8月15日，2018年以來，僅有131只新三板基金成立，只占高峰期時(shí)2015年3550只的4%、2016年4140只的3%。

今年以來，新三板掛牌公司摘牌數(shù)量上升，公開數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，新三板摘牌公司數(shù)量已經(jīng)突破4位數(shù)，新三板市場出現(xiàn)了凈流出現(xiàn)象。其中，有一部分公司因籌劃IPO、被并購或公司戰(zhàn)略調(diào)整等原因選擇主動(dòng)摘牌，有一部分公司因市場功能或資本運(yùn)作未達(dá)預(yù)期、基于成本收益考量選擇離場，也有一部分公司因未披露年報(bào)、半年報(bào)而被強(qiáng)制摘牌。

對(duì)此，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人表示，掛牌公司“有進(jìn)有出”“能進(jìn)能出”是正?，F(xiàn)象，也是市場化的表現(xiàn)。“從國際市場看，紐交所、納斯達(dá)克等成熟資本市場每年均保持著較高的退市比率。”對(duì)于新三板市場而言，隨著功能的不斷完善和監(jiān)管的持續(xù)加強(qiáng)，企業(yè)的進(jìn)入或退出將是一種常態(tài)。部分未充分評(píng)估發(fā)展階段、發(fā)展需求，對(duì)掛牌預(yù)期過高但自身規(guī)范程度不足的公司摘牌退出，是正常的市場出清，有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提升市場運(yùn)行質(zhì)量?！暗瑫r(shí)我們也認(rèn)識(shí)到，目前新三板市場制度和功能仍有改革完善的空間?！?/p>

早在去年新三板熱潮退卻時(shí)，就有發(fā)行新三板基金的機(jī)構(gòu)果斷將基金清盤，盡管以虧損清盤，但管理人仍覺慶幸，因?yàn)?018年新三板基金想要成功退出更加困難，大多不得不“割肉”清盤，也有很多投資人和基金管理人還在僵持。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部董事總經(jīng)理張可亮告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，一二級(jí)市場估值倒掛，想要增值退出比較難，但如果賠本退出損失就會(huì)比較大，因?yàn)樾氯鍥]有一個(gè)活躍的二級(jí)市場，一級(jí)市場的投資很難在二級(jí)市場退出。另外，2015年確實(shí)存在一些市場非理性，投資的時(shí)候市盈率可能偏高，一些被投企業(yè)的經(jīng)營可能出現(xiàn)了問題等多方面的因素導(dǎo)致現(xiàn)在退出困難。

從總體來看，新三板市場在退出方面是一個(gè)亟待解決的問題。中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，現(xiàn)在新三板的PE機(jī)構(gòu)退出通道特別不順暢，要不就降價(jià)清盤虧本出來，要不就完全深陷其中不能動(dòng)。

三板有幾家大的投資公司今年都在私下賣老股，挖貝新三板研究院院長周雪峰向《經(jīng)濟(jì)》記者透露：“他們讓我們幫忙找接盤對(duì)象，比如找其他的投資機(jī)構(gòu)，‘我可以打點(diǎn)折，這是他們目前的態(tài)度?！?/p>

相關(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，其實(shí)大家都心知肚明，目前大批基金到期后，根本就沒有太好的退出辦法，只能就具體情況進(jìn)行溝通或調(diào)節(jié)。

要么耐心潛伏 要么壯士斷腕

基金到期接盤有幾種方案，聯(lián)訊證券新三板研究組組長彭海向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，相關(guān)企業(yè)都是先把能處理的單個(gè)基金產(chǎn)品處理掉，比如有的公司愿意回購或者找到其他第三方接盤。

但一般來說，這兩條退出通道走得也尤為艱難。劉平安表示，首先，如果企業(yè)經(jīng)營不好，股東回購這條退出通道也走不通，“因?yàn)榇蠊蓶|沒有回購能力”。其次，由于投資人看不到新三板未來的希望，就算想把基金產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓給其他的投資人，有人接盤的可能性也很小。

還有一個(gè)退出通道是去A股上市，但新三板從2012年9月份成立至今，也就30家左右的企業(yè)能夠IPO，通過這條渠道退出的公司很少，劉平安認(rèn)為新三板要實(shí)現(xiàn)退出通道的順暢，還要有一個(gè)比較發(fā)達(dá)的二級(jí)市場，“但這個(gè)路很漫長，現(xiàn)在還看不到希望”。

目前來看，更多的投資人和基金管理人只能僵持，討論基金產(chǎn)品如何展期。張可亮告訴記者，基金管理人第一步都在與投資人對(duì)接，爭取基金展期，“也經(jīng)常有一些新三板基金來找我們幫他們做老股的轉(zhuǎn)讓，他們基金投了一些項(xiàng)目，認(rèn)為這些標(biāo)的有投資價(jià)值，讓我們幫他們找下家”。

周雪峰則告訴記者，有的知名投資公司手上拿了很多“爛票”，覺得這些公司已經(jīng)沒有投資價(jià)值，今年都在處理，希望以損失最小的程度退出。

從投資機(jī)構(gòu)來看，洞見資本創(chuàng)始合伙人杜明堂對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者稱，投資機(jī)構(gòu)要做好投后管理，第一，如果機(jī)構(gòu)能幫企業(yè)找到新的投資人，就相當(dāng)于接盤退出；第二，如果機(jī)構(gòu)能使企業(yè)真正成長，做出價(jià)值，企業(yè)就還有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板，比如有的去香港上市，這也是一種退出的方式；第三，設(shè)立新基金，自己接自己的盤。

杜明堂表示，未來在中小企業(yè)股權(quán)投資領(lǐng)域，系統(tǒng)性的投后管理能力是投資機(jī)構(gòu)退出或生存的基礎(chǔ)能力之一，尤其是賦能中小企業(yè)整體價(jià)值持續(xù)成長的能力。

其實(shí)，退出通道的順暢與否，重點(diǎn)還是看企業(yè)本身。

談及現(xiàn)階段退出的困局，在一些企業(yè)看來并沒有太大感觸，“我們目前沒有遇到這方面的困難”，面對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者的訪問，太極華保董事長周偉東表現(xiàn)得很淡然，“我們原先對(duì)資本市場一無所知，而新三板幫助我們這些企業(yè)管理層對(duì)資本市場有了更深的了解，學(xué)會(huì)運(yùn)用一些資本的力量來幫助我們發(fā)展，同時(shí)新三板對(duì)我們企業(yè)也有要求，幫助我們更加正規(guī)化，并且成功實(shí)現(xiàn)融資”。

如果企業(yè)發(fā)展良好，沒有遇到經(jīng)營問題，那一切都好協(xié)商，投資人也有信心繼續(xù)等待。在周偉東看來，新三板就像一把寶劍，在會(huì)武功的人手中就是利器，在不會(huì)武功的人手中就是累贅，“企業(yè)進(jìn)入資本市場最核心的目標(biāo)就是融資，但有的企業(yè)還沒有準(zhǔn)備好或者還沒有到上新三板的時(shí)期就貿(mào)然上新三板，這就導(dǎo)致了后續(xù)的發(fā)展出現(xiàn)問題，也就導(dǎo)致了目前的退出難題”。

大多投資人在2015年進(jìn)場的時(shí)候走的可能是最高的一波行情，而現(xiàn)在是在一二級(jí)市場企業(yè)普遍低估的情況下，因此，投資人彌補(bǔ)虧損肯定需要一個(gè)過程。但投資本身就有風(fēng)險(xiǎn)，更何況是500萬元門檻的三板市場，合格投資者更需要有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。投資人可以看企業(yè)能不能發(fā)展起來，如果仍有發(fā)展前景和空間就可以商量基金展期，如果企業(yè)發(fā)展不下去了，那投資人就只能認(rèn)賠出局。

整體來看，全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人稱，近年來，全國股轉(zhuǎn)公司持續(xù)關(guān)注各類基金產(chǎn)品退出情況，并已多次組織力量對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行了解，同時(shí)也對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的交易過程進(jìn)行了重點(diǎn)監(jiān)控?！澳壳靶氯迨袌稣w運(yùn)行平穩(wěn)，相關(guān)基金管理人也積極采取各種措施緩解產(chǎn)品退出壓力，市場并未出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件?！?/p>

主要問題出在流動(dòng)性

歸根結(jié)底，大部分資本在產(chǎn)品到期之后急于退出的主要原因還是對(duì)新三板未來行情的不看好。

從資本對(duì)新三板這幾年的態(tài)度變化來看，2015年行情火爆，2016年歸于平淡，2017年倍感失望，2018年基本處于絕望的狀態(tài)，所以大部分人都不看好新三板市場。但張可亮還是堅(jiān)持看好新三板市場，“因?yàn)檫@個(gè)市場的定位是解決中小企業(yè)融資難的問題，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也必須要解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資的問題”。

此外，不同于A股市場的散戶化，新三板是以機(jī)構(gòu)投資者為主的一個(gè)市場，張可亮對(duì)這樣的市場定位也很看好。

新三板是一個(gè)股權(quán)投資市場，周雪峰表示，不管是投資人還是在新三板掛牌的企業(yè)，都要把投資思路和定位先弄清楚，不同于“低買高賣”的炒股思路，股權(quán)投資要判斷公司本身的價(jià)值。“首先，這個(gè)公司未來有多大的成長空間；其次，這個(gè)公司有沒有上市或被并購的價(jià)值?！?/p>

對(duì)于公司未來的發(fā)展前景每個(gè)人的判斷都有所不同，有很多需要考量的點(diǎn)，杜明堂認(rèn)為，第一是看公司所處的行業(yè)本身有沒有發(fā)展空間；第二，公司在行業(yè)里面的競爭壁壘如何，領(lǐng)先性好不好；第三，看團(tuán)隊(duì)能不能把公司帶上一個(gè)更高的高度，比如在收入、利潤、市值等方面；第四，看企業(yè)對(duì)未來轉(zhuǎn)型包括新機(jī)會(huì)的儲(chǔ)備、研發(fā)等。當(dāng)然，也要看具體的項(xiàng)目如何。

一個(gè)市場的建設(shè)和完善需要一個(gè)過程，新三板從2012年9月份開始到現(xiàn)在6年過去了，客觀來講，這個(gè)市場取得了很大的成就。盡管業(yè)內(nèi)專家對(duì)新三板未來的發(fā)展表示看好，但新三板未來會(huì)如何完善，期間需要經(jīng)歷哪些磨難大家仍摸不到底。就目前來看，新三板面臨的問題還有很多。

首當(dāng)其沖的就是流動(dòng)性問題。第一，沒有更好的企業(yè)來掛牌；第二，沒有更多的資金進(jìn)來。另外，由于整體行情處于低谷，很多企業(yè)無所事事。

劉平安告訴記者，具體來看，目前市場供需結(jié)構(gòu)失衡，融資的企業(yè)特別多，但是投資人太少，新三板有11000多家掛牌公司，截至去年年底，新三板的開戶數(shù)只有40萬戶左右，其中還有差不多10萬戶是不合格投資者，也就是說合格投資者只有30萬戶左右?！?0萬戶的投資人是很難滿足1萬多家企業(yè)的融資需求的?！辈⑶?，投資人的結(jié)構(gòu)太單一，數(shù)量規(guī)模不夠，比如機(jī)構(gòu)投資者方面，公募基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等長期的資金持有者都沒有進(jìn)新三板市場。

劉平安還認(rèn)為，對(duì)于個(gè)人投資者來說，新三板所設(shè)的500萬元門檻太高，而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來講，500萬元的門檻又太低。而且新三板對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資者所設(shè)立的門檻是一樣的，這種制度安排存在不足。

最重要的還是基金產(chǎn)品的期限問題，這是制約新三板掛牌公司持續(xù)健康發(fā)展的最大瓶頸。目前來看，大多投資者還沒有養(yǎng)成價(jià)值投資的意識(shí)，以為投資新三板的邏輯跟A股賺差價(jià)的邏輯是一樣的，也就是今天買了明天就想賣。在新三板這種投資邏輯是不成立的。劉平安表示，目前新三板基金產(chǎn)品期限大多兩三年，有的甚至短到一年，這樣的基金產(chǎn)品不利于掛牌公司創(chuàng)新資本的形成，對(duì)公司的正常經(jīng)營也會(huì)造成一定負(fù)面影響。

新三板的投資邏輯應(yīng)該是價(jià)值投資或者長期投資，投資者應(yīng)該伴隨創(chuàng)新企業(yè)的成長而獲得長期價(jià)值回報(bào)。在劉平安看來，期限沒有5年甚至7年想賺到錢很難。“另外，很多基金產(chǎn)品是以單個(gè)項(xiàng)目作為募集資金的對(duì)象，失去了基金分散風(fēng)險(xiǎn)的功能?！边@樣的基金募集方式也同樣違背了PE行業(yè)的基本規(guī)律。

周雪峰則認(rèn)為，新三板目前最大的問題是財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的失真，他向記者透露，現(xiàn)在每一份提交到A股IPO的公司招股說明書，基本上有80%左右的企業(yè)都需要把以前在新三板上發(fā)的財(cái)報(bào)做修正?！巴顿Y人和小的投資機(jī)構(gòu)并沒有那么強(qiáng)的調(diào)研能力，只有真實(shí)的財(cái)報(bào)才能讓投資人更準(zhǔn)確地判定這個(gè)公司有沒有長遠(yuǎn)投資價(jià)值。很多投資機(jī)構(gòu)就因?yàn)槠髽I(yè)的數(shù)據(jù)失真而在投資標(biāo)的上栽了跟頭?！?/p>

“比如去年某家教育公司財(cái)報(bào)做的很好，預(yù)期收入1億元，因此募到很多錢，但第二年融到資后，投資人的1億元收入并沒有收到。”周雪峰告訴記者，很多投資人見到我們都抱怨，問“這么明顯的數(shù)據(jù)作假，就沒有懲罰機(jī)制嗎？”最后他們只能向相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)了問詢函，沒有得到讓人滿意的結(jié)果，“我認(rèn)為投資人或投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)該為一份假的財(cái)報(bào)買單，數(shù)據(jù)作假和財(cái)報(bào)失真的企業(yè)應(yīng)該有相應(yīng)的處罰賠償機(jī)制”。

再舉個(gè)例子，某公司收入數(shù)據(jù)喜人，但其實(shí)背后存在關(guān)聯(lián)交易，多家客戶的企業(yè)都是在短時(shí)間內(nèi)注冊的，并且注冊地址相鄰，明顯存在“貓膩”，最終，全國股轉(zhuǎn)公司的處罰公告揭示他們之間的真實(shí)關(guān)系?！斑@是連數(shù)據(jù)作假都不愿意認(rèn)真做?！敝苎┓逯肛?zé)道。

從行業(yè)發(fā)展的角度來講，新三板的1萬多家掛牌企業(yè)必然會(huì)有一些企業(yè)被淘汰，彭海對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，未來整個(gè)市場表現(xiàn)分化會(huì)比較明顯，各種資源的匹配度會(huì)向頭部傾斜，頭部的一些企業(yè)估值也會(huì)高一些。如果需要尋找一些低估值、高成長的企業(yè)，則可以往下挖掘，就像分層制度一樣，每個(gè)層次都有一定的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)二級(jí)市場和分層制度建設(shè)的期盼

目前大多數(shù)人不看好新三板的市場預(yù)期，外面的不想進(jìn)來，里面的即使“攔腰一斬”都想出去。劉平安告訴記者，看新三板今年的市場數(shù)據(jù)，不管是掛牌、發(fā)行、交易、換手率，所有的指標(biāo)都在大幅度下跌。截至8月底，企業(yè)掛牌比去年年底減少了619家。今年前7個(gè)月，股票定向增發(fā)只有403億元，同比下降46%；股票交易587億元，同比下降58%；反映市場流動(dòng)性的換手率只有3.79%，同比下降58%。

劉平安認(rèn)為，新三板市場要健康發(fā)展，首先，投資人適當(dāng)性管理要進(jìn)行調(diào)整；其次，從解決問題的方法和路徑來看，在目前的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層上應(yīng)該再推出精選層。

創(chuàng)新層有940家企業(yè)，劉平安建議在940家里面再分出一個(gè)有二三百家企業(yè)的精選層，精選層的門檻高低可以設(shè)計(jì)為與創(chuàng)業(yè)板差不多。針對(duì)精選層的二三百家企業(yè)，再來進(jìn)行相應(yīng)的差異化制度安排，比如在發(fā)行制度上進(jìn)行一些創(chuàng)新，“有沒有可能嘗試性地進(jìn)行公開發(fā)行，有沒有可能在交易制度方面進(jìn)行連續(xù)競價(jià)交易，從這個(gè)角度來慢慢以點(diǎn)帶面，把市場的流動(dòng)性完善起來”。

張可亮則認(rèn)為，新三板下一步應(yīng)該聚焦發(fā)展自己的二級(jí)市場，但其二級(jí)市場發(fā)展也絕不是簡單模仿重復(fù)A股市場，因?yàn)樾氯遄陨砭褪且粋€(gè)多層次市場，有可能只是“精選層”可以有一個(gè)二級(jí)市場，但基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的二級(jí)市場或許仍然不會(huì)活躍。

張可亮表示，沒有二級(jí)市場，新三板市場是不完整的。但金融風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)方面，可能牽一發(fā)而動(dòng)全身，新三板如果放開，給一些寬松的政策，可能積聚一些風(fēng)險(xiǎn)，造成一些不必要的波動(dòng)，這是市場監(jiān)管所擔(dān)憂的?！氨匾牧鲃?dòng)性一定要有，其中的交易手段可以增加，比如集合定價(jià)、連續(xù)集合競價(jià)等，如果能公開發(fā)行，股權(quán)分散程度就高，這有利于提高新三板流動(dòng)性?！?/p>

如果能夠?qū)⑿氯暹@樣一分為二地分開看，可能更容易理解問題的本質(zhì)，也就更容易達(dá)成共識(shí)。換句話說，新三板這5年，之所以毀譽(yù)參半，就是因?yàn)槠湓谝患?jí)市場的建設(shè)方面取得了巨大成功，但是二級(jí)市場建設(shè)滯后，“甚至我經(jīng)常會(huì)直接說新三板沒有二級(jí)市場”。張可亮稱，被廣為詬病的新三板流動(dòng)性問題，其實(shí)是二級(jí)市場建設(shè)滯后的問題。

他還認(rèn)為，二級(jí)市場建設(shè)滯后帶來兩個(gè)問題，一是使得市場缺少定價(jià)功能，沒有活躍的二級(jí)市場交易，就無法產(chǎn)生公允價(jià)格。二是缺少退出渠道，如果沒有大量交易性的投資者，投資機(jī)構(gòu)無法在二級(jí)市場順利退出，必然會(huì)影響他們在一級(jí)市場投資。也就是說二級(jí)市場發(fā)展滯后必然會(huì)影響一級(jí)市場的發(fā)展。

未來全國股轉(zhuǎn)公司建設(shè)新三板的重心就是要聚焦二級(jí)市場的建設(shè)和完善，注重投資機(jī)構(gòu)的培育和發(fā)展，但是新三板的二級(jí)市場建設(shè)并不能簡單復(fù)制A股市場的老路，因?yàn)樾氯迨袌龅捏w系建設(shè)遠(yuǎn)比A股市場復(fù)雜，需要拋開成見，努力認(rèn)真探索。

全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板市場改革將堅(jiān)持“三個(gè)不動(dòng)搖”，即堅(jiān)持服務(wù)中小微企業(yè)的需求不動(dòng)搖，堅(jiān)持提升市場融資效能的目標(biāo)不動(dòng)搖，堅(jiān)持持續(xù)鞏固市場的特色制度不動(dòng)搖?！斑@三個(gè)方面是下一步改革原則性的思考，很多措施在路上，很多措施在新三板現(xiàn)有的規(guī)則制度體系內(nèi)就可以做，也有些措施需要在更高層面做出決策和部署?！?/p>

交易活躍不是新三板所追求的目標(biāo)，但是流動(dòng)性以及可能引發(fā)融資功能退化等一系列負(fù)面影響必須引起高度重視。全國股轉(zhuǎn)公司新聞發(fā)言人表示，下一步，全國股轉(zhuǎn)公司將以市場分層為抓手，以完善市場融資功能為主線，著力解決發(fā)行融資、并購重組、交易定價(jià)、政策銜接等方面的市場“痛點(diǎn)”，全面提升市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理等核心功能。