彭 凱，孫茂竹，胡 熠

(1.中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872； 2. 中國(guó)人民大學(xué) 漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院，北京 100872)

一、引言

通常，學(xué)者們將在兩家及以上公司董事會(huì)任職的董事稱為連鎖董事[1-3]。隨著中國(guó)A股市場(chǎng)20余年的發(fā)展，在上市公司董事群體中連鎖董事的比例迅速提高，呈現(xiàn)出快速網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)。擁有連鎖董事的公司占公司總數(shù)的比例從1999年的32.4%上升到2014年的94.1%，2015年的85.2%[1]。同樣，連鎖董事占董事總體人數(shù)的比例從1999年的5.2%上升到2014年的27.0%、2015年的18.5%。

為什么連鎖董事群體會(huì)快速形成呢？本文認(rèn)為最重要的現(xiàn)實(shí)成因是獨(dú)立董事制度的實(shí)施。為了完善上市公司的治理規(guī)范，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年8月16日頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，其中規(guī)定獨(dú)立董事原則上最多在5家上市公司兼任獨(dú)立董事，并且要求在2002年6月30日前，董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括2名獨(dú)立董事，在2003年6月30日前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨(dú)立董事。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)A股上市公司的連鎖董事群體的數(shù)量在2002年、2003年顯著上升，其中獨(dú)立董事的占比從2001年的15.45%迅速上升到2002年的53.42%，在2003年達(dá)到64.08%，此后一直維持在60%以上。這充分說(shuō)明包括獨(dú)立董事在內(nèi)的連鎖董事群體已成為一種普遍的、重要的公司治理現(xiàn)象。

傳統(tǒng)有關(guān)董事職能的研究通常強(qiáng)調(diào)董事的監(jiān)督和咨詢功能，著眼于董事的個(gè)人背景特征層面，往往忽略了連鎖董事所能發(fā)揮的聯(lián)結(jié)功能。而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人在對(duì)成本和收益不明確的項(xiàng)目做出決策時(shí)，往往依賴于他所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)傳遞的信息。因此，連鎖董事在一家公司做出決策時(shí)也會(huì)受到其在已任職或曾任職公司所被傳遞的知識(shí)、信息和經(jīng)驗(yàn)的影響。更為重要的是，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中獲取資源并非是個(gè)人層面所固有的能力，而是鑲嵌在與他人關(guān)系中的一種資產(chǎn)[4]。因此從這個(gè)角度看，著眼于董事個(gè)體特征層面的董事職能研究存在一定的局限性。

而社會(huì)學(xué)中的社會(huì)資本理論認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)能夠?yàn)檫B鎖董事和企業(yè)帶來(lái)包括聲譽(yù)、信息、知識(shí)和戰(zhàn)略資源在內(nèi)的社會(huì)資本。具體地，連鎖董事的存在能夠改善業(yè)績(jī)[5-9]，提升并購(gòu)價(jià)值[2,10-11]，提升投資效率[12]，緩解融資約束、顯著降低貸款利率[13-14]，對(duì)CEO報(bào)酬能形成有效抑制[15-16]，增加了成為并購(gòu)標(biāo)的的可能性[17]。

但相矛盾的是，大量研究也發(fā)現(xiàn)連鎖董事的存在不利于公司治理。具體地，連鎖董事導(dǎo)致公司治理較弱、業(yè)績(jī)較差[18-19]，增加盈余管理水平[20]，可能與CEO存在“合謀”[21]、CEO薪酬顯著較高[22]。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，2000-2002年美國(guó)頻繁發(fā)生治理丑聞，2008年金融危機(jī)后公司面臨困境而高管仍然獲得高薪引發(fā)的社會(huì)大眾廣泛不滿，導(dǎo)致美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬于2009年2月4日宣布“今后接受政府救援的困難金融企業(yè)高管設(shè)立50萬(wàn)美元的年薪上限”。在中國(guó)，董事會(huì)獨(dú)立性缺失的危害一直存在，這是上市公司治理改革的重要難題。盡管采取了諸多改善公司治理的舉措，如獨(dú)立董事制度，但中國(guó)A股上市公司仍然存在著“掏空”“三角代理人”“共謀”等問題[23-24]。尤其是，社會(huì)公眾普遍認(rèn)為獨(dú)立董事僅扮演著“花瓶”“橡皮圖章”的角色，在獨(dú)立性上“不獨(dú)立”、在公司經(jīng)營(yíng)情況上“不懂事”、在上市公司重大事項(xiàng)上“不作為”。這些學(xué)術(shù)研究證據(jù)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題表明，借鑒社會(huì)資本的董事職能研究不能同時(shí)解釋兩方面的證據(jù)。

如何理解這兩方面不同甚至是矛盾的研究證據(jù)呢？本文認(rèn)為董事能夠有效發(fā)揮職能的基礎(chǔ)，即董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性在董事網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)中受到了損害。應(yīng)該從兩方面理解這種獨(dú)立性：①董事的獨(dú)立性不僅需要滿足法律形式上的獨(dú)立，而更應(yīng)該具備個(gè)人能力的勝任與主觀意愿的獨(dú)立，即實(shí)質(zhì)意義上的獨(dú)立。②董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立，是對(duì)外部而言的，尤其是對(duì)投資者，投資者無(wú)法相信的獨(dú)立性則喪失了其“獨(dú)立”的意義。

那么，董事網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)對(duì)其實(shí)質(zhì)獨(dú)立性帶來(lái)什么影響？本文選取2004-2015年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了投資者對(duì)連鎖董事任職的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)證分析結(jié)果顯示：連鎖董事在任職時(shí)，已任職公司的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，且公司連鎖董事數(shù)量越多，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部董事、同行業(yè)公司相對(duì)于非同行業(yè)、國(guó)有公司相對(duì)于非國(guó)有公司、非兩職合一公司相對(duì)于兩職合一(即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人)公司，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更為顯著。這些發(fā)現(xiàn)表明投資者認(rèn)為連鎖董事在兼任時(shí)實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受到了損害，而這種實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的損害在獨(dú)立董事兼任、在同行業(yè)、在國(guó)有公司和在非兩職合一的公司兼任的情景中更為嚴(yán)重。本文的實(shí)證證據(jù)表明中國(guó)A股上市公司連鎖董事任職存在著社會(huì)資本和獨(dú)立性的沖突，而投資者對(duì)于連鎖董事的兼任持負(fù)面態(tài)度，這些證據(jù)為中國(guó)的公司治理改革實(shí)踐起到參考作用。

與現(xiàn)有研究相比，本文主要有以下三點(diǎn)創(chuàng)新：①本文探討了董事網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)對(duì)其職能發(fā)揮的正反兩方面的影響。以往有關(guān)董事職能領(lǐng)域的研究局限于董事個(gè)體特征和背景的視角，主要是從董事各方面的個(gè)體特征和行為，包括從性別、年齡、專業(yè)背景、從軍經(jīng)歷等個(gè)人特質(zhì)出發(fā)探究對(duì)其治理行為的影響。而本文則是選擇連鎖董事作為研究對(duì)象，置于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)背景下探討其聯(lián)結(jié)社會(huì)資本與實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損的沖突。②區(qū)別于國(guó)內(nèi)外學(xué)者將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度的指標(biāo)引入對(duì)連鎖董事的衡量，研究其與企業(yè)各方面財(cái)務(wù)活動(dòng)與行為的關(guān)系[31-33]，本文采用事件研究法將連鎖董事任職作為事件進(jìn)行研究。尤其值得注意的是，本文是從動(dòng)態(tài)角度考察在兩家公司形成聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)，投資者對(duì)某公司的董事兼任其他公司董事時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，從市場(chǎng)視角尋找連鎖董事任職造成實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損的證據(jù)。③本文理論上的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于提出實(shí)質(zhì)獨(dú)立性是董事職能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，在董事網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)下，連鎖董事的聯(lián)結(jié)社會(huì)資本功能與實(shí)質(zhì)獨(dú)立性存在著沖突，正是這一沖突導(dǎo)致有關(guān)董事治理功能的研究存在矛盾，因而對(duì)中國(guó)上市公司治理的監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)重視上市公司董事，尤其是獨(dú)立董事在社會(huì)關(guān)系上的獨(dú)立性。

本文剩余部分的內(nèi)容安排如下：第二節(jié)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述；第三節(jié)進(jìn)行理論分析并提出研究假說(shuō)；第四節(jié)為研究設(shè)計(jì)；第五節(jié)為實(shí)證結(jié)果；第六節(jié)為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

本文與兩方面的文獻(xiàn)有關(guān)。一是關(guān)于連鎖董事職能的研究，包括連鎖董事的監(jiān)督職能以及借鑒社會(huì)學(xué)理論的聯(lián)結(jié)社會(huì)資本職能兩條主線。二是有關(guān)董事獨(dú)立性的研究。

連鎖董事的監(jiān)督職能主要體現(xiàn)在對(duì)高管薪酬和業(yè)績(jī)表現(xiàn)的監(jiān)督兩個(gè)方面。在對(duì)高管薪酬的監(jiān)督上，一方面學(xué)者們發(fā)現(xiàn)連鎖董事具有較高聲譽(yù)、具有充分的任職機(jī)會(huì)，敢于說(shuō)“不”，能對(duì)高管薪酬進(jìn)行有效監(jiān)督[15-16]。另一方面也有學(xué)者對(duì)連鎖董事對(duì)CEO報(bào)酬的監(jiān)督存在質(zhì)疑，甚至發(fā)現(xiàn)存在連鎖董事的公司的CEO薪酬顯著較高[22]，或者發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)個(gè)人薪酬激勵(lì)存在正相關(guān)的溢出效應(yīng)[25]。

在對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的治理作用上，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與其董事任職數(shù)量呈正相關(guān)，未發(fā)現(xiàn)連鎖董事減少其董事會(huì)職責(zé)、舞弊可能性增加的證據(jù)，從而不支持對(duì)董事任職數(shù)量的限制[5]，甚至還發(fā)現(xiàn)在欠缺監(jiān)管的私有企業(yè)環(huán)境下，繁忙連鎖董事是改進(jìn)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素[26]。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞越豐富，投資效率越高[12,27]，盈余管理水平更低[28]。但也有證據(jù)顯示，外部董事任職過(guò)多時(shí)導(dǎo)致公司治理狀況較差并產(chǎn)生負(fù)向累計(jì)收益[18]，損害了董事會(huì)監(jiān)督功能[29]，損害并購(gòu)價(jià)值或分拆公司的績(jī)效[10,19]。因此，有學(xué)者提出應(yīng)該從提高董事個(gè)體實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性、規(guī)范董事個(gè)體的連鎖行為兩方面完善董事會(huì)職能[30]。

隨著社會(huì)學(xué)理論被引入公司治理的研究，越來(lái)越多的學(xué)者們開始關(guān)注連鎖董事的聯(lián)結(jié)社會(huì)資本的功能。根據(jù)社會(huì)學(xué)中的社會(huì)資本理論，社會(huì)資本主要體現(xiàn)在聲譽(yù)、信息、知識(shí)和戰(zhàn)略資源。歸結(jié)起來(lái)，連鎖董事的聯(lián)結(jié)職能主要體現(xiàn)在資源聯(lián)結(jié)和信息傳遞兩個(gè)方面。①連鎖董事起到聯(lián)結(jié)、協(xié)調(diào)資源從而改善業(yè)績(jī)的作用。Hochberg[6]發(fā)現(xiàn)社會(huì)組織關(guān)系更好的風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，投資后的IPO退出、轉(zhuǎn)讓成功率更高。Cohen[7]和Frazzini[8]發(fā)現(xiàn)與企業(yè)董事會(huì)高管的共同教育經(jīng)歷有助于共同基金經(jīng)理提升業(yè)績(jī)，校友關(guān)系有助于分析師的表現(xiàn)。Engelberg[13]發(fā)現(xiàn)與銀行的個(gè)人關(guān)系聯(lián)結(jié)有助于獲得更低的貸款利率。Cai 和Sevilir[2]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方與被并購(gòu)方存在連鎖董事時(shí)，有助于提升并購(gòu)價(jià)值。Larcker, So 和 Wang[9]發(fā)現(xiàn)董事中心度較高的公司存在超額股票收益，并為股價(jià)提供了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益。②連鎖董事也起到了傳遞公司治理相關(guān)知識(shí)和信息的作用。連鎖董事在不同公司任職有助于其現(xiàn)任公司成為并購(gòu)標(biāo)的、提升并購(gòu)可能性[11,17]，會(huì)引起盈余管理行為的擴(kuò)散[20]、信息披露政策的擴(kuò)散[31]、會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇上的相似性[32]、期權(quán)激勵(lì)政策上的相似性[33]，這些證據(jù)表明通過(guò)連鎖董事的聯(lián)結(jié)功能確實(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)社會(huì)資本。

由此可見，有關(guān)連鎖董事職能的文獻(xiàn)，正反兩方面的證據(jù)同時(shí)存在，本文認(rèn)為存在這一沖突的關(guān)鍵在于如何理解董事職能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，即董事的獨(dú)立性。遺憾的是直接與董事獨(dú)立性相關(guān)的研究較少。Adams和Ferreira[34]提出了一個(gè)友好董事會(huì)的理論，認(rèn)為管理層面臨著充分披露信息和面臨嚴(yán)格監(jiān)督的權(quán)衡，因此對(duì)管理層“友好”的董事會(huì)是最優(yōu)的。Hwang 和 Kim[35]研究了獨(dú)立董事的社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系，認(rèn)為現(xiàn)有董事的“獨(dú)立”標(biāo)準(zhǔn)僅限于與CEO或公司的財(cái)務(wù)、家庭聯(lián)結(jié)關(guān)系獨(dú)立。在加入“社會(huì)關(guān)系獨(dú)立”這一標(biāo)準(zhǔn)后，原有的87%獨(dú)立比例下降為62%。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)滿足傳統(tǒng)獨(dú)立與社會(huì)關(guān)系獨(dú)立雙重獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)的公司，高管薪酬水平更低、報(bào)酬—業(yè)績(jī)表現(xiàn)敏感度更高、離職—業(yè)績(jī)敏感度更高。在國(guó)內(nèi)，毛成林、任兵[36]從社會(huì)鑲嵌的角度研究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮的功能，認(rèn)為連鎖董事對(duì)公司治理及企業(yè)績(jī)效的潛在作用機(jī)制有三個(gè)渠道：社會(huì)監(jiān)督、網(wǎng)絡(luò)尋租和注重集體忽視個(gè)體。這些研究在探討董事職能、連鎖董事的治理作用時(shí)考慮到了獨(dú)立性的影響，但未能區(qū)分形式獨(dú)立與實(shí)質(zhì)獨(dú)立，也未能與聯(lián)結(jié)社會(huì)資本的功能相結(jié)合。

綜上文獻(xiàn)可知，在董事網(wǎng)絡(luò)化的趨勢(shì)下探討連鎖董事的社會(huì)資本聯(lián)結(jié)與實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害的研究有待展開，本文試圖對(duì)此進(jìn)行初步研究。

三、研究假說(shuō)

1.董事職能得以有效發(fā)揮的基礎(chǔ)是實(shí)質(zhì)獨(dú)立

董事職能可以歸結(jié)為咨詢職能和監(jiān)督職能，這兩種職能的有效履行是保證董事會(huì)能發(fā)揮良好治理作用的關(guān)鍵。然而為何眾多公司爆發(fā)治理丑聞、而學(xué)術(shù)證據(jù)又對(duì)董事職能的發(fā)揮存在分歧呢？本文認(rèn)為，現(xiàn)有的關(guān)于董事職能的研究對(duì)董事職能發(fā)揮的基礎(chǔ)——獨(dú)立性有所忽視。Tirole[37]指出，董事很少在董事會(huì)提出質(zhì)疑的首要原因是缺乏獨(dú)立性，并認(rèn)為當(dāng)一名董事不被公司所勞動(dòng)雇傭、不為公司提供服務(wù)，或者在完成其監(jiān)督職責(zé)過(guò)程中不存在更廣泛意義上的利益沖突時(shí)，才可以稱為“獨(dú)立”。本文認(rèn)為目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)董事獨(dú)立性的關(guān)注主要是形式獨(dú)立，而非包括社會(huì)關(guān)系在內(nèi)的實(shí)質(zhì)獨(dú)立。

在中國(guó)A股上市公司，由于管理層兼任董事的情形較為普遍，董事會(huì)的獨(dú)立性主要體現(xiàn)在獨(dú)立董事上。獨(dú)立董事應(yīng)該兼具勝任能力與獨(dú)立意愿，更不僅是法律形式上的獨(dú)立。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)董事獨(dú)立性的規(guī)定主要包括獨(dú)立性要求和獨(dú)立董事數(shù)量要求。目前，獨(dú)立董事的獨(dú)立性主要有3個(gè)方面的標(biāo)準(zhǔn)：①不存在直系親屬關(guān)系和主要社會(huì)關(guān)系；②不存在持股關(guān)系，不直接或間接持有重大股份，或與重要股東存在聘用或直系親屬關(guān)系；3一年內(nèi)不存在提供財(cái)務(wù)、法律、咨詢等服務(wù)關(guān)系。由此可見，該監(jiān)管規(guī)范主要關(guān)注親屬關(guān)系、直接或間接持股關(guān)系以及服務(wù)雇傭3個(gè)方面的利益關(guān)聯(lián)，但值得注意的是，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)范中對(duì)于主要社會(huì)關(guān)系的限定主要是兄弟姐妹、岳父母、兒媳女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姐妹等。而在人際網(wǎng)絡(luò)存在著多種多樣的社會(huì)關(guān)系，例如同事關(guān)系、校友關(guān)系。如前文所述，連鎖董事已成為一種重要的治理現(xiàn)象，本文嘗試將這一正式的社會(huì)關(guān)系納入對(duì)董事實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的衡量范圍。

除此之外，獨(dú)立董事數(shù)量也是衡量公司董事會(huì)獨(dú)立性的重要標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)上市公司董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例至少為1/3，但這一政策規(guī)定使得很多公司獨(dú)立董事數(shù)量占董事會(huì)人數(shù)的比例趨同為1/3。因而，現(xiàn)有研究采用的獨(dú)立董事比例這一關(guān)鍵治理變量不能捕捉董事會(huì)獨(dú)立性的差異，是目前相關(guān)研究無(wú)法得出一致結(jié)果的重要原因[12]。因而，本文認(rèn)為上述獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)量要求僅是形式上的獨(dú)立，無(wú)法限定董事在履行職責(zé)中更廣范圍上的利益沖突，并強(qiáng)調(diào)包括社會(huì)聯(lián)結(jié)在內(nèi)的實(shí)質(zhì)獨(dú)立是董事職能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)。

2.連鎖董事的社會(huì)資本聯(lián)結(jié)與實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害

就董事職能而言，學(xué)者們研究較多的是監(jiān)督職能，對(duì)于咨詢或建議功能，學(xué)者們通常定義為董事會(huì)參與企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定，并且利用自身專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)幫助管理層認(rèn)識(shí)企業(yè)所處的戰(zhàn)略情境提供咨詢與幫助。隨著中國(guó)董事網(wǎng)絡(luò)的初步形成，這種董事網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)為董事職能的發(fā)揮又帶來(lái)新的影響：連鎖董事的社會(huì)資本聯(lián)結(jié)功能和實(shí)質(zhì)獨(dú)立性沖突。

根據(jù)前文所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們借鑒社會(huì)學(xué)理論，普遍發(fā)現(xiàn)連鎖董事能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)包括聲譽(yù)、信息、知識(shí)和戰(zhàn)略資源在內(nèi)的社會(huì)資本，進(jìn)而改善公司治理、提升公司績(jī)效和價(jià)值。值得強(qiáng)調(diào)的是，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，社會(huì)資本并非個(gè)人所固有的能力，而是鑲嵌在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的一種資產(chǎn)。但遺憾的是學(xué)者們尚未對(duì)這種聯(lián)結(jié)的職能進(jìn)行明確的界定，同時(shí)社會(huì)資本的支持者們較少考慮到連鎖董事自身實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受到的損害。

傳統(tǒng)的董事監(jiān)督方面的研究并未很好的解釋這一沖突。長(zhǎng)期以來(lái)基于西方委托代理理論在公司治理中的重要地位，學(xué)者們強(qiáng)調(diào)董事監(jiān)督職能的發(fā)揮。Adams 和 Ferreira[34]構(gòu)建了一個(gè)“友好董事會(huì)”的理論框架，他們認(rèn)為由于董事會(huì)存在監(jiān)督和咨詢的雙重職能，導(dǎo)致管理層在信息披露上存在權(quán)衡：充分披露信息可以獲得更好的建議，但同時(shí)會(huì)導(dǎo)致董事更為嚴(yán)格的監(jiān)管。管理層通常不愿對(duì)嚴(yán)格獨(dú)立的董事會(huì)披露信息，因而對(duì)管理層友好的董事會(huì)可能是最優(yōu)的。本文認(rèn)為中國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀與美國(guó)存在巨大差異。這種差異主要表現(xiàn)在中國(guó)監(jiān)管環(huán)境的不健全、對(duì)董事違規(guī)等問題的懲治較弱上，導(dǎo)致中國(guó)與美國(guó)董事會(huì)以獨(dú)立董事為主的結(jié)構(gòu)相比存在巨大差異。所以中國(guó)董事會(huì)治理的問題是對(duì)管理層“過(guò)于友好”，獨(dú)立性缺失導(dǎo)致的監(jiān)督不足，而非監(jiān)督過(guò)度。

根據(jù)2001年8月16日證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的要求，獨(dú)立董事必須具有獨(dú)立性，并主要從親屬關(guān)系、股權(quán)關(guān)系及聘任關(guān)系三方面進(jìn)行約束。2004年12月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》和2013年12月28日新《公司法》進(jìn)一步肯定了獨(dú)立董事制度，但均未對(duì)獨(dú)立董事的獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)有所變更。而在美國(guó)，根據(jù)Hwang 和 Kim[35]對(duì)獨(dú)立董事的社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系的研究，認(rèn)為現(xiàn)有董事的“獨(dú)立”標(biāo)準(zhǔn)局限在與CEO、與公司的財(cái)務(wù)行為和家庭聯(lián)結(jié)關(guān)系上，在加入“社會(huì)關(guān)系獨(dú)立”這一標(biāo)準(zhǔn)后，原有87%獨(dú)立董事比例下降為62%，還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)滿足社會(huì)關(guān)系獨(dú)立這一更嚴(yán)格獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)的公司，治理效果更好。

實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害對(duì)公司治理的影響體現(xiàn)在對(duì)業(yè)績(jī)、投資、企業(yè)價(jià)值、高管薪酬監(jiān)督等方面的長(zhǎng)期治理作用上。而現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視了社會(huì)公眾對(duì)董事獨(dú)立性的態(tài)度。既然在中國(guó)A股市場(chǎng)社會(huì)公司普遍存在對(duì)董事獨(dú)立性不足、監(jiān)管缺失的認(rèn)識(shí)，那么當(dāng)一名董事兼任其他公司董事席位、在兩家公司形成直接聯(lián)結(jié)時(shí)，社會(huì)公眾的市場(chǎng)反應(yīng)如何呢？根據(jù)以上論述，本文提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)：

H1：公司連鎖董事數(shù)量越多，連鎖董事兼職時(shí)負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越顯著。

3.連鎖董事實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損的作用機(jī)制

進(jìn)一步，本文探討連鎖董事任職為什么造成實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害？Van den Berghe[38]等提出董事會(huì)實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立，是指董事在思想或態(tài)度上的獨(dú)立，是指董事有能力和意愿做出獨(dú)立判斷。所謂能力，是指董事必須具備公司所需的專業(yè)知識(shí)和技能，通常公司及監(jiān)管機(jī)構(gòu)在選擇董事時(shí)通常會(huì)考慮其行業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，但僅有能力缺乏意愿的董事仍然不能有效發(fā)揮職能。而影響董事專業(yè)能力和意愿的因素是多方面的。Tirole[37]提出董事會(huì)職能無(wú)法有效發(fā)揮的原因除了缺少獨(dú)立性之外，包括董事避免沖突的考慮，其原因是獨(dú)立董事可能與公司管理層及其他董事同處一個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)；還包括董事兼任管理層職務(wù)，尤其是董事長(zhǎng)由總經(jīng)理兼任會(huì)強(qiáng)化管理層對(duì)董事會(huì)的控制。仲偉周[30]指出董事是否能形成個(gè)人客觀判斷并堅(jiān)持己見受到所處環(huán)境的影響。由于董事會(huì)這一合議體而言相對(duì)于董事個(gè)體成員而言，其群體成員之間的信任與有效溝通在保持獨(dú)立性上起到更加重要的作用。尤其是在董事會(huì)這一集體中，董事長(zhǎng)是制定公司戰(zhàn)略并責(zé)成其有效實(shí)施的關(guān)鍵，董事長(zhǎng)能否獨(dú)立、客觀地思考和行動(dòng)，對(duì)董事會(huì)的獨(dú)立性起著示范作用。此外，由于董事發(fā)揮職能自身基礎(chǔ)是具備其所屬公司的專用性經(jīng)驗(yàn)或技能，既往的近似經(jīng)驗(yàn)有助于其在新任職公司職能的發(fā)揮[39]。

綜合來(lái)看，影響董事獨(dú)立意愿和能力的渠道至少包括連鎖董事任職的類型、是否兼任同行業(yè)公司董事、產(chǎn)權(quán)制度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否由一人兼職等。第一，連鎖董事的任職類型可能影響其實(shí)質(zhì)獨(dú)立。董事的類型對(duì)董事履行職能的意愿有著重要影響，內(nèi)部董事由于通常由管理層和大股東擔(dān)任，在履行職能時(shí)代表自身利益；而社會(huì)公眾會(huì)對(duì)外部董事、獨(dú)立董事具有更高的獨(dú)立性期待。Fich[18]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的過(guò)半的外部董事?lián)?個(gè)以上董事席位時(shí)，公司的治理狀況較弱，認(rèn)為外部董事的繁忙程度對(duì)治理狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，這一發(fā)現(xiàn)支持了本文的分析。獨(dú)立董事兼職數(shù)量越多、不僅導(dǎo)致其在一家公司履行職能的時(shí)間越少，更可能導(dǎo)致社會(huì)公眾對(duì)其獨(dú)立性的預(yù)期受損。事實(shí)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的勤勉義務(wù)的要求是“原則上最多在5家上市公司兼任獨(dú)立董事，并確保有足夠的時(shí)間和精力有效地履行獨(dú)立董事的職責(zé)”，該款規(guī)定自2001年實(shí)施以來(lái)一直未有調(diào)整。而根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)至2015年中國(guó)A股連鎖董事中獨(dú)立董事的比例已達(dá)77.43%。由此本文認(rèn)為，獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部董事兼任成為連鎖董事，所造成的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害更嚴(yán)重。第二，是否同行業(yè)兼任可能影響連鎖董事任職的實(shí)質(zhì)獨(dú)立，其作用機(jī)理在于可能欠缺相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、專門知識(shí)和資源。直接研究董事在同行業(yè)公司兼任影響的研究較少。近似的研究有Dass等[39]研究了董事會(huì)中來(lái)自相關(guān)行業(yè)董事(DRI, directors from related industries)的職能，發(fā)現(xiàn)當(dāng)行業(yè)信息不對(duì)稱或公司市場(chǎng)影響力較強(qiáng)時(shí)會(huì)選擇相關(guān)行業(yè)董事，相關(guān)行業(yè)董事能通過(guò)提供已有的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、協(xié)調(diào)資源提升公司價(jià)值、改善業(yè)績(jī)表現(xiàn)，更好地應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)，縮短現(xiàn)金周期，并認(rèn)為相關(guān)行業(yè)董事發(fā)揮作用的機(jī)制在于，通過(guò)既往經(jīng)驗(yàn)為當(dāng)前公司提供專業(yè)知識(shí)、協(xié)調(diào)相關(guān)資源。Chiu等[20]對(duì)連鎖董事將已任職公司會(huì)計(jì)政策實(shí)施的擴(kuò)散至新任職公司的實(shí)踐進(jìn)行了研究，這種效應(yīng)在同行業(yè)間更為顯著。Stuart等[17]發(fā)現(xiàn)連鎖董事任職的公司更可能成為并購(gòu)標(biāo)的。這些既有研究共同的作用機(jī)制在于強(qiáng)調(diào)董事過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)、資歷和專門知識(shí)會(huì)影響其在新任職公司職能的發(fā)揮。因此，本文認(rèn)為當(dāng)連鎖董事兼任非同行業(yè)公司職務(wù)時(shí)，該名董事不具備相似行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的，可能“不懂事”，從而導(dǎo)致投資者預(yù)期已任職公司從其新任職公司中可能獲得專業(yè)經(jīng)驗(yàn)或資源較少。第三，產(chǎn)權(quán)制度可能影響連鎖董事任職的實(shí)質(zhì)獨(dú)立，其作用機(jī)理是產(chǎn)權(quán)環(huán)境從制度環(huán)境層面影響董事發(fā)揮職能的意愿。產(chǎn)權(quán)制度是對(duì)董事會(huì)履職意愿的制度環(huán)境，國(guó)有產(chǎn)權(quán)環(huán)境往往對(duì)個(gè)人職能的發(fā)揮形成抑制。眾多學(xué)者對(duì)連鎖董事的研究支持了這一點(diǎn)。陳運(yùn)森等[12]發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)特征對(duì)高管激勵(lì)促進(jìn)作用弱于非國(guó)有上市公司，緩解公司投資不足、抑制過(guò)度投資的作用也會(huì)減弱。與前人有關(guān)產(chǎn)權(quán)制度和董事職能的研究類似，本文認(rèn)為由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司終極控制人的國(guó)有屬性，投資者可能認(rèn)為其由于受國(guó)有企業(yè)管理部門的委派而履職，這種履職可能導(dǎo)致對(duì)其個(gè)人發(fā)揮職能的意愿和動(dòng)機(jī)有所抑制，因而投資者很可能預(yù)期該名董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性更弱。第四，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否由同一人兼任可能影響連鎖董事任職的實(shí)質(zhì)獨(dú)立，其作用機(jī)理在于影響了董事會(huì)履職意愿的組織環(huán)境?；谖写砝碚摚瑑陕毢弦淮碇聲?huì)對(duì)管理層的監(jiān)督受到削弱，內(nèi)部人對(duì)董事會(huì)的控制被進(jìn)一步強(qiáng)化。仲偉周等[30]認(rèn)為董事是否能形成個(gè)人客觀判斷并堅(jiān)持己見受到所處環(huán)境的影響，而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一意味著董事會(huì)集權(quán)程度的強(qiáng)化，從而在董事會(huì)的組織環(huán)境上導(dǎo)致其他董事獨(dú)立發(fā)表個(gè)人見解受到抑制。Tirole[37]也指出董事們避免沖突的一個(gè)原因是彼此同處于一相聯(lián)系的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，從而試圖避免直接的沖突，而在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的情境下，董事會(huì)的組織環(huán)境更不利于直抒己見。因此，兩職合一情形下，投資者可能會(huì)認(rèn)為與非兩職合一公司相比，連鎖董事在兩職合一的公司兼任獨(dú)立性受損更加嚴(yán)重?；谝陨戏治觯疚奶岢龃?yàn)證的假設(shè)：

H2a：相對(duì)于內(nèi)部董事，獨(dú)立董事兼任的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。

H2b：相對(duì)于同行業(yè)公司，連鎖董事兼任非同行業(yè)公司董事的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。

H2c：相對(duì)于非國(guó)有公司，連鎖董事兼任國(guó)有公司董事的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。

H2d：相對(duì)于兩職合一公司，連鎖董事兼任非兩職合一公司的市場(chǎng)反應(yīng)更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

1.“公司1-連鎖董事-公司2”聯(lián)結(jié)的形成

已有的借鑒社會(huì)學(xué)網(wǎng)絡(luò)分析方法的文獻(xiàn)通常將“董事-公司”網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)換為“董事-董事”矩陣, 即如果董事A與董事B至少在一個(gè)董事會(huì)共同任職則賦值為1，否則為0。然后將公司視為董事網(wǎng)絡(luò)上的節(jié)點(diǎn)，并計(jì)算公司所擁有的董事的各類社會(huì)網(wǎng)絡(luò)變量。

本文的方法與已有研究[3,6,12,16]的不同之處在于從動(dòng)態(tài)角度考察公司間聯(lián)結(jié)關(guān)系的形成。具體而言，本文將復(fù)雜的“董事-公司”網(wǎng)絡(luò)(圖1)分解成按照連鎖董事任職時(shí)間的先后形成的多個(gè)最基本的“公司1-董事-公司2”聯(lián)結(jié)單元(圖2)。這種分解有助于本文考察已經(jīng)在前一家公司1任職的董事在兼任后一家公司2董事時(shí)，投資者對(duì)兩家公司的市場(chǎng)反應(yīng)。

2.研究模型和變量定義

(1)獨(dú)立性的衡量。由于政策原因，現(xiàn)有研究采用的獨(dú)立董事占董事會(huì)比例這一關(guān)鍵治理變量趨同于1/3，不能有效反映中國(guó)A股上市公司董事會(huì)獨(dú)立性的差異。獨(dú)立性應(yīng)該能夠取信于外部投資者，投資者無(wú)法相信的獨(dú)立性則在很大程度上喪失了其價(jià)值。從這個(gè)角度，本文采用連鎖董事形成兼任時(shí)，投資者對(duì)前一家公司的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)衡量其獨(dú)立性。盡管通常在連鎖董事任職兼任董事時(shí)，該董事新任職的后一家公司2會(huì)發(fā)出公告而前一家公司1往往不會(huì)。但有趣的是，本文將該名董事在后一家公司2的任職日作為事件日，并考察投資者對(duì)公司1的市場(chǎng)反應(yīng)。

圖1 連鎖董事

圖2 公司-董事-公司

本文參照Bizjak[33]、田高良[10]，采用事件研究法計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR衡量連鎖董事已任職公司的市場(chǎng)反應(yīng)。首先，估計(jì)期選擇連鎖董事任職日前65個(gè)交易日到前5個(gè)交易日，記為(-65,-5)，分別選取連鎖董事任職前后兩天作為事件期，記為(-2,2)；然后根據(jù)市場(chǎng)模型計(jì)算每個(gè)任職事件期(-2,2)的累計(jì)超額收益率。當(dāng)然，本文在計(jì)算前首先排除了財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)告日、公告日、并購(gòu)重組事件日在事件日前后5日之內(nèi)的樣本。

①在估計(jì)期按照一般市場(chǎng)模型回歸，估計(jì)參數(shù)αi和βi，見式(1)；②計(jì)算超額累計(jì)收益率，即事件期每日實(shí)際收益率與依照估計(jì)期參數(shù)所計(jì)算的估計(jì)市場(chǎng)收益率之差，見式(2)；③計(jì)算超額收益率的累計(jì)值，見式(3)。

Rit=αi+βiRmt+εit， t = (-65,-5)

(1)

ARit=Rit-αi-βiRmt，t = (-2,2)

(2)

CARit=∑ARit，t=(-2,2)

(3)

其中，Rit是公司i在 t 時(shí)期的實(shí)際收益率；Rmt是公司所在分市場(chǎng)在 t 時(shí)期的收益率，本文使用國(guó)泰安分市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中不考慮現(xiàn)金紅利再投資的分市場(chǎng)日回報(bào)率 (等權(quán)平均法)作為市場(chǎng)收益；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體計(jì)算如下：對(duì)式(1)進(jìn)行OLS回歸，運(yùn)用估計(jì)期回歸系數(shù)αi、βi，對(duì)事件窗口期的市場(chǎng)收益進(jìn)行估計(jì)，再用事件期的實(shí)際收益率減去估計(jì)收益則可以得到超額收益率ARit。累計(jì)超額收益率CAR為超額收益率ARit在事件期的加總。在計(jì)算了超額市場(chǎng)收益率以衡量投資者市場(chǎng)反應(yīng)之后，本文參照已有文獻(xiàn)[10,18,39]，采用以下模型檢驗(yàn)研究假說(shuō)：

CAR=α0+α1Dirlock_numt-1+α2ROAt-1+α3SIZEt-1+α4LEVt-1+α5BOARDt-1+α6OUTt-1+α7FIRSTt-1+α8DUALt-1+α9MANAGEt-1+∑IND+∑Year+εi

在上述模型中，本文檢驗(yàn)連鎖董事數(shù)量對(duì)投資者市場(chǎng)反應(yīng)的影響，其中市場(chǎng)反應(yīng)用超額累計(jì)收益率CAR衡量。

(2)關(guān)鍵解釋變量。參照Bizjak[33]、Dass[39]、田高良等[10]，本文采用連鎖董事數(shù)量Dirlock_num作為關(guān)鍵解釋變量，并采用連鎖董事占董事總?cè)藬?shù)的比例dirlock_ratio作為替代變量。

(3)其他變量。本文對(duì)財(cái)務(wù)層面和治理層面的變量進(jìn)行控制，為了避免被解釋變量與解釋變量間的同期偏見，對(duì)解釋變量作滯后一期處理，并進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸以消除行業(yè)和年度的影響。具體變量定義如表1所示。

3.樣本和數(shù)據(jù)

本文選取了2004-2015年中國(guó)A股上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)公司、ST或PT公司、當(dāng)年上市公司、董事任職日期缺失，以及其他財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本，并剔除財(cái)務(wù)報(bào)告日、財(cái)務(wù)預(yù)告日、并購(gòu)重組事件公告日落在事件期之內(nèi)的樣本，共獲得2004-2015年(解釋變量區(qū)間為2003-2015年)共10364個(gè)連鎖董事任職樣本。董事資料數(shù)據(jù)為手工搜集，其余數(shù)據(jù)來(lái)源為于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)主要連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了winsorize處理，并進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整。統(tǒng)計(jì)分析采用SAS和STATA軟件。

表1 變量定義

五、實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

①表2報(bào)告了分年度的公司數(shù)量、擁有連鎖董事公司數(shù)量及比例。擁有連鎖公司的比例從1999年的32.44%逐漸增長(zhǎng)到2014年94.07%，2015年有所下降至85.19%。②報(bào)告了分年度董事總數(shù)、連鎖董事數(shù)量及比例。連鎖董事占董事總?cè)藬?shù)的比例從1999年的5.18%逐漸增長(zhǎng)到26.98%，2015年有所下降至18.52%。③報(bào)告了分年度連鎖董事中獨(dú)立董事和內(nèi)部董事的占比。其中內(nèi)部董事的比例從1999年的98.71%逐年下降到2015年的22.57%，外部獨(dú)立董事的比例從1999年的1.29%上升到2015年的77.43%。④報(bào)告了分年度連鎖董事任職數(shù)量的頻數(shù)分布。其中任職2家公司連鎖董事的比例從1999年的86.70%逐步下降到2014年的49.72%，2015年有所上升至57.97%；任職3家及以上公司連鎖董事的比例從1999年的13.30%上升至2014年的50.28%，2015年下降至34.24%。從連鎖董事在以上各個(gè)層面的變化趨勢(shì)來(lái)看，在中國(guó)A股上市公司間已經(jīng)形成了基于連鎖董事的、正式的、直接的董事網(wǎng)絡(luò)。

表3是變量描述性統(tǒng)計(jì)。累計(jì)超額收益CAR前后兩天累計(jì)超額收益率均值為0.5%、中位數(shù)為-0.2%。在連鎖董事的衡量上，本文參照Fich(2006)、Dass(2014)、田高良等(2013)的做法，結(jié)合本文的假說(shuō)，采用連鎖董事的數(shù)量作為對(duì)獨(dú)立性損害的衡量。連鎖董事數(shù)量(Dirlock_num)的均值為2.9706，中位數(shù)3；比例(Dirlock_ratio)的均值為0.3207，中位數(shù)為0.2857。其中，獨(dú)立董事占比(OUT)的均值為0.3643，中位數(shù)為0.3333，符合中國(guó)上市公司董事會(huì)成員中有關(guān)獨(dú)立董事比例的規(guī)定。連鎖董事占比與獨(dú)立董事占比較為接近，這表明連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)主要是外部董事網(wǎng)絡(luò)，這符合中國(guó)上市公司的實(shí)踐。

2.回歸分析

首先本文檢驗(yàn)H1，被解釋變量為投資者對(duì)公司1董事任職另一家公司2董事時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，即超額累計(jì)收益率CAR，以此衡量公司1董事的獨(dú)立性。結(jié)果如表5所示，第一列為公司1上年度連鎖董事數(shù)量Dirlock_num對(duì)投資者市場(chǎng)反應(yīng)CAR的影響，在未控制董事特征等治理層面變量時(shí)(模型1)，Dirlock_num與CAR在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)。如前文所述，由于連鎖董事在職能發(fā)揮中可能受到公司董事會(huì)治理層面特征的影響，因此本文在模型2中進(jìn)一步控制董事會(huì)人數(shù)、獨(dú)立董事比例和兩職合一等變量，第二列結(jié)果在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，這表明董事獨(dú)立性受到了治理變量的影響。以上結(jié)果說(shuō)明，投資者對(duì)公司1董事任職其他公司董事持負(fù)面態(tài)度，且連鎖董事數(shù)量與已任職公司市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，連鎖董事兼任對(duì)其已任職公司造成了實(shí)質(zhì)獨(dú)立性害，H1得到驗(yàn)證。而控制變量中，獨(dú)立董事比例這一變量不能很好的衡量不同公司董事會(huì)獨(dú)立性之間的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 回歸結(jié)果：連鎖董事兼任時(shí)已任職公司的市場(chǎng)反應(yīng)

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

進(jìn)一步地，本文檢驗(yàn)連鎖董事造成實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害的作用機(jī)制。

(1)H2a的檢驗(yàn)。本文首先對(duì)連鎖董事的任職類型進(jìn)行區(qū)分，以檢驗(yàn)是否不同任職類型的連鎖董事兼任時(shí)實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損也不同。通常在前一家公司該名董事可能為非獨(dú)立董事或獨(dú)立董事，其兼任下一家公司時(shí)也可能有同樣的兩類，則連鎖董事的任職類型有非獨(dú)立-非獨(dú)立、非獨(dú)立-獨(dú)立、獨(dú)立-非獨(dú)立、獨(dú)立-獨(dú)立等4種類型。根據(jù)前文的描述性統(tǒng)計(jì)，連鎖董事主要是由獨(dú)立董事兼任形成的，從其構(gòu)成以及樣本量來(lái)考慮，本文將在前后兩家公司均擔(dān)任獨(dú)立董事的連鎖董事分為獨(dú)立董事組，其余3種類型分為非獨(dú)立董事組。

假設(shè)H2a的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，第一列為獨(dú)立董事組的連鎖董事兼任時(shí)，公司1上年度連鎖董事數(shù)量Dirlock_num對(duì)被解釋變量投資者市場(chǎng)反應(yīng)CAR的影響，在5%水平顯著負(fù)相關(guān)；而第二列中非獨(dú)立董事組市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，但其系數(shù)仍然為負(fù)向。本文據(jù)此推斷，其可能的原因是，投資者對(duì)獨(dú)立董事維持自身獨(dú)立性的預(yù)期高于內(nèi)部董事(通常在中國(guó)上市公司中內(nèi)部董事往往由管理層兼任)，因而獨(dú)立董事組相對(duì)于非獨(dú)立董事組，連鎖董事兼任其實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受到損害更為嚴(yán)重，由此假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。后文中，將進(jìn)一步對(duì)獨(dú)立董事這一主要的連鎖董事構(gòu)成群體進(jìn)行討論。

(2)H2b的檢驗(yàn)。其次，本文對(duì)連鎖董事的前后任職公司是否為同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，以檢驗(yàn)是否會(huì)影響其獨(dú)立性。假設(shè)H2b的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，第一列為非同行業(yè)組的連鎖董事兼任時(shí)，公司1上年度連鎖董事數(shù)量Dirlock_num對(duì)被解釋變量CAR的影響，在5%水平顯著負(fù)相關(guān)；而第二列中同行業(yè)組市場(chǎng)反應(yīng)不顯著，但其系數(shù)也為負(fù)向。這表明非同行業(yè)組相對(duì)于同行業(yè)組，連鎖董事兼任的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損更為嚴(yán)重。本文認(rèn)為可能的原因是，投資者認(rèn)為獨(dú)立董事在非同行業(yè)兼任，欠缺領(lǐng)域內(nèi)的特有經(jīng)驗(yàn)、專門知識(shí)和行業(yè)資源，這種勝任能力正是本文所提出的實(shí)質(zhì)獨(dú)立的構(gòu)成部分。這一結(jié)果與Dass等[39]認(rèn)為相關(guān)行業(yè)董事發(fā)揮職能的機(jī)制在于提供專業(yè)知識(shí)、協(xié)調(diào)相關(guān)資源是一致的。由此假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。

表5 區(qū)分是否獨(dú)立董事的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著。

(3)H2c的檢驗(yàn)。然后，本文對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)連鎖董事實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。假設(shè)H2c的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，第一列為非國(guó)有組的連鎖董事兼任時(shí)，公司1上年度連鎖董事數(shù)量Dirlock_num對(duì)被解釋變量CAR的影響，其系數(shù)為負(fù)；而在第二列中在10%水平顯著負(fù)相關(guān)。這表明國(guó)有組相對(duì)于非國(guó)有組，連鎖董事兼任的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損更為嚴(yán)重。本文認(rèn)為可能的原因是，產(chǎn)權(quán)環(huán)境往往是個(gè)人職能的發(fā)揮的環(huán)境基礎(chǔ)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)可能對(duì)獨(dú)立董事的履職意愿有所抑制，這種意愿也是本文所提出的實(shí)質(zhì)獨(dú)立的構(gòu)成部分。這一結(jié)果與陳運(yùn)森等[12]有關(guān)國(guó)有上市公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)高管薪酬激勵(lì)的促進(jìn)弱于非國(guó)有公司。由此假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。

表6 區(qū)分是否同行業(yè)的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著。

(4)H2d的檢驗(yàn)。最后，本文檢驗(yàn)董事長(zhǎng)是否與總經(jīng)理為同一人對(duì)連鎖董事實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的影響。假設(shè)H2d的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，第一列為非兩職合一組連鎖董事兼任時(shí)，公司1上年度連鎖董事數(shù)量Dirlock_num對(duì)被解釋變量CAR的影響，在5%水平顯著負(fù)相關(guān)；在第二列中系數(shù)為負(fù)。這表明非兩職合一組相對(duì)于兩職合一組，連鎖董事兼任的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受損更為嚴(yán)重。本文認(rèn)為可能的原因是，兩職合一代表著董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督受到削弱，內(nèi)部人對(duì)董事會(huì)的控制被強(qiáng)化。這一結(jié)果與Tirole[37]對(duì)兩職合一影響董事職能發(fā)揮的研究、仲偉周等[30]對(duì)董事長(zhǎng)影響董事會(huì)獨(dú)立性環(huán)境的觀點(diǎn)是一致的。由此假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。

表7 區(qū)分是否國(guó)有的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)回歸分析進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如下。

(1)對(duì)因變量的替代檢驗(yàn)。首先，本文采用另一種方法，計(jì)算事件窗口期的“購(gòu)入-持有超額收益率”BHAR(Buy and holding abnormal return)來(lái)衡量市場(chǎng)反應(yīng)。其計(jì)算公式如下：

表8 區(qū)分是否兩職合一的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著。

其中，BHARi表示在事件窗口期買入并持有第i家公司股票所獲得的超額收益；Rit代表第i家公司在事件窗口期的實(shí)際收益率，E(Ri)代表第i家公司的股票期望收益率，即按照一般市場(chǎng)模型預(yù)測(cè)的期望收益率。市場(chǎng)模型和估計(jì)期與CAR的計(jì)算保持一致，不再贅述。結(jié)果見表9前兩列，關(guān)鍵解釋變量都與BHAR顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，還采用連鎖董事占董事會(huì)的比例dirlock_ratio替代連鎖董事數(shù)量Dirlock_num進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表9后兩列。在控制財(cái)務(wù)層面變量下，解釋變量dirlock_ratio與被解釋變量BHAR在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步控制治理層面變量時(shí)，解釋變量仍然在5%水平顯著負(fù)相關(guān)。

表9 BHAR回歸結(jié)果：已任職和新任職公司市場(chǎng)反應(yīng)

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

其次，本文還對(duì)事件窗口期也選擇前后3天進(jìn)行檢驗(yàn)。無(wú)論是采用連鎖董事數(shù)量Dirlcok_num還是連鎖董事比例Dirlock_ratio，都與被解釋變量CAR在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)(除了在未控制治理變量時(shí)，Dirlock_num系數(shù)為-1.64，接近顯著之外)依然穩(wěn)健，如表7所示?？傮w來(lái)看，采用事件窗口期前后3天的超額累計(jì)收益率作為被解釋變量時(shí)，顯著性水平下降為10%，這說(shuō)明隨著事件窗口期的延長(zhǎng)，超額累計(jì)收益受其它影響因素越多，但也表明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表10 事件期前后3天市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

(2)對(duì)關(guān)鍵解釋變量的替代檢驗(yàn)。本文采用連鎖董事比例Dirlock_ratio替代連鎖董事數(shù)量Dirlock_num進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在未控制治理層面變量時(shí)，Dirlock_ratio與CAR在5%水平負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步控制治理變量時(shí)，顯著水平仍為5%?？傮w來(lái)看，本文的結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

對(duì)文中的分組回歸，本文對(duì)也同樣采用BHAR替換被解釋變量，或者將事件窗口期擴(kuò)展到前后3天。回歸后顯著性水平依然穩(wěn)健。由于篇幅所限，分組回歸的穩(wěn)健性結(jié)果不再列示。其次，對(duì)其他可能解釋的考慮。不論采用超額累計(jì)收益率CAR，還是購(gòu)入-持有超額收益率，導(dǎo)致超額收益的原因可能有很多其他因素。本文將落入并購(gòu)的首次公告日、完成并購(gòu)公告日、財(cái)務(wù)報(bào)告預(yù)告日、財(cái)務(wù)報(bào)告公告日前后5日內(nèi)的事件日期剔除，盡管無(wú)法將所有其他異常因素剔除，但依然在支持了本文選取投資者對(duì)連鎖董事兼任的市場(chǎng)反應(yīng)以衡量其實(shí)質(zhì)獨(dú)立性的積極意義，本文的結(jié)果總體是穩(wěn)健的。

表11 替換關(guān)鍵解釋變量的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

六、進(jìn)一步研究

上文主要驗(yàn)證了連鎖董事兼任對(duì)其獨(dú)立性存在損害及其作用機(jī)制。而在上述討論中獨(dú)立董事兼職形成連鎖在2015年的比重已達(dá)到77.43%(表2)，且在分組檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)連鎖董事中獨(dú)立董事兼任造成的獨(dú)立性損害與內(nèi)部董事相比更為嚴(yán)重(表5)。這說(shuō)明獨(dú)立董事制度這項(xiàng)重要的上市公司治理措施，增加董事會(huì)獨(dú)立性、加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督的初衷并不十分理想。本文進(jìn)一步探討中國(guó)獨(dú)立董事的獨(dú)立性與其功能發(fā)揮之間的關(guān)系。

2013年10 月19 日中共中央組織部(簡(jiǎn)稱中組部)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(簡(jiǎn)稱“18 號(hào)文”)，對(duì)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部以及參照公務(wù)員法管理的人民團(tuán)體、群眾團(tuán)體、事業(yè)單位領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職、任職的行為進(jìn)行了嚴(yán)格限制，并要求不符合規(guī)定的獨(dú)立董事在3個(gè)月內(nèi)辭職。眾多學(xué)者以此自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)官員型獨(dú)立董事辭職進(jìn)行研究，得出了基本一致的結(jié)論，認(rèn)為官員型獨(dú)立董事的主要價(jià)值在于資源獲取和尋租，而非監(jiān)督和咨詢功能。官員型獨(dú)立董事因18號(hào)文辭職使得公司政治關(guān)聯(lián)喪失，從而導(dǎo)致公告日前后股價(jià)下跌[24,40-41]，這種負(fù)向效應(yīng)可能與“框架效應(yīng)”有關(guān)[42]，且其行政級(jí)別越高對(duì)制度壓力的感知越強(qiáng)[43]。但值得思考的是，鄧曉飛等[40]還發(fā)現(xiàn)在總樣本、國(guó)有和非國(guó)有子樣本中，官員獨(dú)董被強(qiáng)制辭職均未產(chǎn)生顯著正向的市場(chǎng)反應(yīng)，由此可見投資者并未將官員型獨(dú)立董事的辭職視為上市公司治理得到了改善。

本文同樣將這一政策作為自然實(shí)驗(yàn)，并采用雙重差分法對(duì)該政策前后獨(dú)立董事兼職形成連鎖董事所帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。已有文獻(xiàn)主要是將18號(hào)文作為自然實(shí)驗(yàn)，利用其造成官員型獨(dú)立董事辭職的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)探究獨(dú)立董事的尋租功能或資源獲取功能。而在筆者閱讀所及的范圍內(nèi)，本文首次采用雙重差分法對(duì)18號(hào)文實(shí)施后，仍有獨(dú)立董事兼職形成連鎖董事的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。該方法要求作為對(duì)照組的樣本不能受政策影響，滿足SUTVA(Stable unit treatment value assumption)條件，即個(gè)體的潛在結(jié)果不受其他個(gè)體是否接受處理而不同。因而本文將獨(dú)立董事兼任其他公司董事形成的連鎖董事作為處理組、非獨(dú)立董事(內(nèi)部董事)類型的連鎖董事作為對(duì)照組，一個(gè)重要的理由是，18號(hào)文中主要的監(jiān)管對(duì)象是具有官員身份或事業(yè)單位行政領(lǐng)導(dǎo)身份的獨(dú)立董事，而非獨(dú)立董事通常同時(shí)為管理層，不屬于18號(hào)文監(jiān)管范圍。本文進(jìn)一步構(gòu)建模型如下：

CAR=α0+β1Treated*Policy+β2Treated+β3Policy+α1Dirlock_numt-1+α2ROAt-1+α3SIZEt-1+α4LEVt-1+α5BOARDt-1+α6OUTt-1+α7FIRSTt-1+α8DUALt-1+α9MANAGEt-1+∑IND+∑Year+εi

其中，被解釋變量仍然為一名董事兼任其他公司董事時(shí)原公司的市場(chǎng)反應(yīng)。Treated代表了對(duì)處理組和對(duì)照組的區(qū)分，獨(dú)立董事兼任形成連鎖董事時(shí)取值為1，非獨(dú)立董事兼任形成連鎖董事取0；Policy表示為兼任事件日期是否在18號(hào)文發(fā)表日期2013年10月19日之后，即在政策實(shí)施期之后取值為1，否則為0。其他變量與前文主回歸中一致，不再贅述。

在上述雙重差分模型(DID)中，Treated的系數(shù)β2代表處理組和對(duì)照組的平均差異。Policy的系數(shù)β3代表政策實(shí)施前后對(duì)照組的平均差異。本文關(guān)注的是交乘項(xiàng)Treated*Policy的系數(shù)β1，表示處理組因?yàn)檎邔?shí)施的變化。表13中可見，在模型1中僅加入Treated,Polciy和它們的交乘項(xiàng)Treated*Policy三個(gè)變量，發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)系數(shù)顯著β1為正，這說(shuō)明與對(duì)照組相比，處理組的市場(chǎng)反應(yīng)在18號(hào)文政策后更可能增加，這意味著在該政策后獨(dú)立董事兼任形成連鎖董事造成的損害可能有所削弱，而同時(shí)獨(dú)立董事組與非獨(dú)立董事組的差異β2顯著為負(fù)，這也說(shuō)明連鎖董事聯(lián)結(jié)功能損害獨(dú)立性這一效應(yīng)依然存在。在模型2中加入財(cái)務(wù)層面和治理層面變量后，本文最為關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為正。

本文認(rèn)為可能的解釋是，在18號(hào)文這一政策沖擊下，在獨(dú)立董事群體中，具有官員身份(包括事業(yè)單位)的獨(dú)立董事被迫大量辭職，而原本這一類連鎖董事同時(shí)也是最具備政治關(guān)聯(lián)的群體。這一政策導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)喪失[40]、政府官員和高校領(lǐng)導(dǎo)與企業(yè)之間的利益輸送機(jī)制被切斷[41]，在此背景下連鎖董事兼任的負(fù)向效應(yīng)有所削弱(交乘項(xiàng)系數(shù)β1顯著為正)，但連鎖董事兼任的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害依然存在。

表12 雙重差分法的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

通過(guò)雙重差分法對(duì)獨(dú)立董事在18號(hào)文前后兼任形成連鎖董事時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)的研究，可以削弱可能存在的內(nèi)生性問題。同時(shí)，上述結(jié)果的意義表現(xiàn)在兩方面：①與眾多學(xué)者借助這一政策研究其辭職的效應(yīng)不同，在筆者所檢索的范圍內(nèi)，本文首次從反向的視角，對(duì)18號(hào)文實(shí)施后獨(dú)立董事兼任的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果支持了前人的有關(guān)證據(jù)。②這一結(jié)果還揭示了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、社會(huì)資本理論與政治關(guān)聯(lián)對(duì)董事職能作用機(jī)制的異同，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)嚴(yán)格意義上也是一種社會(huì)關(guān)系，是直接的、1度的社會(huì)關(guān)聯(lián)。盡量?jī)深愱P(guān)系都有助于企業(yè)獲得資源或包括信息傳遞、專業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)在內(nèi)的社會(huì)資本，但本文的結(jié)果表明它們都對(duì)董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性造成了損害。從更廣泛的意義而言，本文所強(qiáng)調(diào)的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性這一理論解釋，可能為政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、董事個(gè)體背景特征對(duì)董事職能發(fā)揮的影響提供了一個(gè)統(tǒng)一的解釋框架。

七、結(jié)論與啟示

董事網(wǎng)絡(luò)化已經(jīng)成為一種普遍且重要的公司治理現(xiàn)象，著眼于董事個(gè)體層面的研究往往忽視了連鎖董事的聯(lián)結(jié)社會(huì)資本功能，而且，學(xué)者們普遍發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的治理功能未得到有效發(fā)揮。近年來(lái)，不少學(xué)者開始借鑒社會(huì)學(xué)理論，發(fā)現(xiàn)了連鎖董事能夠聯(lián)結(jié)社會(huì)資本、改善公司治理的大量證據(jù)。為什么這兩方面對(duì)立的證據(jù)都同時(shí)存在？本文認(rèn)根源在于董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性。董事網(wǎng)絡(luò)化一方面使得連鎖董事能夠發(fā)揮其聯(lián)結(jié)社會(huì)資本的作用，但另一方面也使得其實(shí)質(zhì)獨(dú)立性造成損害，進(jìn)而影響其監(jiān)督功能的發(fā)揮。本文選取2004-2015年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，采用事件研究法檢驗(yàn)投資者對(duì)連鎖董事任職的市場(chǎng)反應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，一名董事在兼任其他上市公司董事時(shí)，已任職公司的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，且已任職公司連鎖董事數(shù)量越多，負(fù)向反應(yīng)越顯著。獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部董事、同行業(yè)公司相對(duì)于非同行業(yè)、國(guó)有公司相對(duì)于非國(guó)有公司、非兩職合一公司相對(duì)于兩職合一公司，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更為顯著。這些發(fā)現(xiàn)表明投資者認(rèn)為連鎖董事在兼任時(shí)實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受到了損害，而這種損害在獨(dú)立董事兼任、在同行業(yè)、在國(guó)有公司和在非兩職合一的公司兼任的情景中更為嚴(yán)重。進(jìn)一步地，本文還采用雙重差分法對(duì)18號(hào)文實(shí)施前后獨(dú)立董事兼任造成的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性損害進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該政策實(shí)施后由于官員背景的獨(dú)立董事被迫辭職，這種損害效應(yīng)有所削弱，但依然存在。

本文的研究表明投資者對(duì)于連鎖董事的兼任持負(fù)面態(tài)度，并為中國(guó)的公司治理改革尤其是為獨(dú)立董事制度的實(shí)踐起到了參考作用。①監(jiān)管機(jī)構(gòu)更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)董事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立，這體現(xiàn)在專業(yè)勝任能力和意愿兩方面，而本文從投資者的視角證實(shí)了董事兼任造成實(shí)質(zhì)獨(dú)立性受到了損害；②獨(dú)立董事是連鎖董事中的主要群體，其政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)關(guān)系同時(shí)存在，而當(dāng)前對(duì)獨(dú)立董事有關(guān)獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)的限定似乎仍不足以約束其實(shí)質(zhì)獨(dú)立。

本文通過(guò)投資者市場(chǎng)反應(yīng)這一外部視角來(lái)考察董事的獨(dú)立性具有一定的創(chuàng)新性，然而也存在不足。第一，盡管我們排除了財(cái)務(wù)報(bào)告公告、并購(gòu)等重要事件，但采用投資者市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)度量董事的獨(dú)立性仍可能會(huì)受到市場(chǎng)整體情緒等不可觀測(cè)因素的影響。第二，本文所采取的計(jì)算方法是短窗口期的累計(jì)超額收益，這導(dǎo)致我們未能識(shí)別連鎖董事任職的長(zhǎng)期效應(yīng)，即在更長(zhǎng)期間內(nèi)董事網(wǎng)絡(luò)化如何影響其職能發(fā)揮。本文的研究也與政治、金融等領(lǐng)域有一定的聯(lián)系，具有政治關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)背景的管理者和董事能夠?yàn)槠髽I(yè)聯(lián)結(jié)相應(yīng)的資源，從更寬泛的意義來(lái)講，這也是一種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)功能。因而我們認(rèn)為，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)愈加明顯，在該領(lǐng)域值得進(jìn)一步研究的一個(gè)方向是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的眾多領(lǐng)域如何發(fā)揮作用，并具有怎樣的異質(zhì)性。