本刊記者 李興然

日前，南華期貨股份有限公司（以下簡稱“南華期貨”）披露了招股說明書，擬在上交所公開發(fā)行不超過7000萬股，發(fā)行后總股本不超過58000萬股，招股書中表示，本次發(fā)行所募資金，將全部用于補(bǔ)充公司資本金。

股市動態(tài)分析周刊記者細(xì)讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，南華期貨2015-2017年的經(jīng)營難言穩(wěn)健。傳統(tǒng)的代理交易金額與市場份額連續(xù)下滑，市場份額降幅近50%。2017年股票投資收益方面更是出現(xiàn)了1.79億元的大額虧損，且在自有資金參與子公司南華資本的資產(chǎn)管理計劃也頻頻出現(xiàn)虧損。推動的創(chuàng)新的業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶數(shù)從2015年的259個下降至2017年年末的44個，管理資產(chǎn)規(guī)模在2017年減少至60.43億元，較2016年同期降幅近60%，投資咨詢業(yè)務(wù)更是連續(xù)兩年只有數(shù)萬元的收入?？傮w來看，南華期貨依舊處于以期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為主、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收效甚微的“靠天吃飯”處境中。

難以擺脫行業(yè)周期

南華期貨前身為浙江南華期貨經(jīng)紀(jì)有限責(zé)任公司，由浙江華電房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和杭州華能聯(lián)合開發(fā)公司于1996年共同投資組建。歷經(jīng)7次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與5次增資，目前南華期貨控股股東為橫店集團(tuán)控股有限公司，持股比例83.35%，注冊資本為1.5億元。證券從業(yè)人員常常調(diào)侃證券行業(yè)“三年不開張，開張吃三年”，這句話放在期貨界過猶不及，而這也成為南華期貨上市路上最大的障礙。

先看南華期貨近幾年的營收情況，招股書顯示，2015-2017年，營業(yè)收入分別為8.89億元、7.77億元和20.42億元。對2017年在營收成績上的大幅增長，南華期貨表示，為"公司‘其他業(yè)務(wù)收入’科目中風(fēng)險管理業(yè)務(wù)涉及的貿(mào)易收入與該類業(yè)務(wù)涉及的支出同步波動所致，對利潤影響較小"。減去"其他業(yè)務(wù)收入"后，南華期貨在2017年的營收約為7.42億元，在報告期內(nèi)出現(xiàn)了營收下滑。結(jié)構(gòu)上看，南華期貨的利潤主要來源于期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（包括了期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)、交易所減收手續(xù)費(fèi)和保證金利息收入），2015-2017年該業(yè)務(wù)收入分別為5.45億元、5.85億元和5.50億元，分別占各年?duì)I收比例的61.3%、75.2%和74.12%。

按照成交額計算，南華期貨在境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代理交易金額從2015年的331785.93億元銳減至2016年的75624.97億元，2017年進(jìn)一步減至58968.05億元，減少了一個數(shù)量級。市場占有率從2015年的2.99%降至2017年1.57%。這與2015年股災(zāi)后國內(nèi)期貨市場的“半廢棄”狀態(tài)有關(guān)，南華期貨在招股書中坦誠，對期貨市場高度依賴的盈利模式導(dǎo)致公司自身抵御風(fēng)險的能力較弱，仍面臨市場占有率下滑的風(fēng)險。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的另一個影響因素是手續(xù)費(fèi)率，然而據(jù)中期協(xié)統(tǒng)計，期貨行業(yè)整體的平均手續(xù)費(fèi)率已從2011年的0.342%下滑至2015年0.105%，2016年雖有所反彈，但整體仍然呈下降趨勢。在此背景下，交易所對期貨公司減收手續(xù)費(fèi)帶來的收入占手續(xù)費(fèi)收入的比例，南華期貨從2015年的20.74%提升至2016年37.57%，2017年占比達(dá)到了52.98%，占比在報告期內(nèi)出現(xiàn)了逐年提升。若不是交易所這類似“補(bǔ)貼”的幫助，南華期貨的手續(xù)費(fèi)收入恐怕會很難看。

即使南華期貨上市成功，以券商為參照，業(yè)績強(qiáng)周期性帶來了股價的暴漲暴跌，不少投資者損失慘重，而期貨行業(yè)的周期性也強(qiáng)，上市后對于大部分投資者來說，也未必是很好的投資標(biāo)的。

意圖創(chuàng)新卻不占天時

南華期貨也想減少行業(yè)周期性對公司的影響，近幾年開始推行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、持續(xù)拓展投資咨詢業(yè)務(wù)、積極發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要發(fā)展戰(zhàn)略。然而效果卻實(shí)在有限。

截至2017年末，南華期貨的投資收益、公允價值變動收益、匯兌損溢、資產(chǎn)處置收益、其他業(yè)務(wù)收入與其他收益分別實(shí)現(xiàn)營收-0.36億元、1.41億元、0.018億元、0.02億元、0.28億元、0.14億元，分別占總營收的-4.69%、18.48%、0.24%、0.27%、3.67%和1.79%。

上述數(shù)據(jù)最糟糕的是投資收益，虧損0.36億元。投資收益出現(xiàn)的虧損主要受股票投資收益的影響。招股書披露，公司在股票投資收益方面出現(xiàn)了1.79億元的大額虧損，且在其自有資金參與子公司南華資本的資產(chǎn)管理計劃也頻頻出現(xiàn)虧損。在去年藍(lán)籌股行情較好的背景下，公司及子公司股票投資卻出現(xiàn)了巨虧，是否其投資理念出了問題？記者就此發(fā)送了采訪提綱至南華期貨，但截止發(fā)稿，并未收到回復(fù)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為南華期貨的五個主要的業(yè)務(wù)之一，發(fā)展也不順暢。從數(shù)據(jù)上看，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶數(shù)從2015年的259個下降至2016年123個，2017年末甚至僅剩44個，管理資產(chǎn)規(guī)模在2017年減少至60.43億元，較2016年同期降幅近60%。2017年以來，在金融去杠桿的大環(huán)境下，資管業(yè)務(wù)"去通道"的力度很大，管理規(guī)模、產(chǎn)品數(shù)量均較2016年明顯縮水。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，期貨公司資管業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模為2458億元，比2016年底的2792億元減少了334億元。期貨行業(yè)排名靠前的公司的利潤主要來源于風(fēng)險子公司、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，而南華期貨在發(fā)展這些業(yè)務(wù)時，明顯沒有受到“天時”的眷顧，正要大力發(fā)展時卻遇到了監(jiān)管政策的變化，雖然這并不是南華期貨自身經(jīng)營失誤造成的，也不僅僅是期貨行業(yè)面臨的風(fēng)險，但影響卻是實(shí)實(shí)在在的，反映了南華期貨面臨的政策風(fēng)險不容小覷。

更讓人哭笑不得的是投資咨詢業(yè)務(wù)，公司自開展期貨投資咨詢業(yè)務(wù)以來的效果并不好，2016、2017年該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營收僅有7.66萬元和7.55萬元，而客戶則僅有兩位。公司將拓展投資咨詢業(yè)務(wù)寫入發(fā)展戰(zhàn)略，投入有多少我們不得而知，但從收入端看，區(qū)區(qū)數(shù)萬元的金額連一個研究人員的薪水都不夠，虧損是極大的概率。

報告期內(nèi)，南華期貨實(shí)現(xiàn)凈利潤0.81億元、1.6億元和1.94億元，各年度凈資本則分別為11.05億元、12.89億元、11.59億元。據(jù)中期協(xié)統(tǒng)計，南華期貨2016年在凈利潤與凈資本兩項(xiàng)指標(biāo)上分別位列行業(yè)的第18與第11，與行業(yè)第一梯隊(duì)尚有一定的距離。

目前大多期貨公司是通過股東或控股股東實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市，例如券商系的中信期貨等，但單純的期貨上市公司還沒有，南華期貨能否第一個“吃螃蟹”還未可知，以其招股書披露的信息看，上市之路注定坎坷。