位東 莊君敏 孟德鋒

[摘 要]在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新時代，企業(yè)增長愈加迅速，其面臨的投資機會也層出不窮，面對投資的不確定性以及未來現(xiàn)金流的難以預計，企業(yè)的風險價值將處于波動之中。為了更好地估計風險企業(yè)價值，結(jié)合國內(nèi)外的研究，修正傳統(tǒng)估值模型的弊端，推出更加精確的估值模型——期權(quán)定價模型。主要闡述B/S模型，并具體分析該模型的公式以及應用實例，充分體現(xiàn)該理論的優(yōu)越性，最終得出比較精確的風險企業(yè)價值。

[關(guān)鍵詞]風險企業(yè)；傳統(tǒng)投資決策方法；期權(quán)定價法；B/S模型

[中圖分類號]F840.323

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2018）06-0155-02

Abstract： In the new era of high-quality economic development，enterprise is growing more quickly，facing the investment opportunities also emerge in endlessly，and according to the uncertainty of investment，and can predict the future cash flow，so the risk of enterprise value will be volatile.So traditional investment methods will show many disadvantages，in order to better estimate the value of venture enterprises.According to the the research at home and abroad， this paper discusses how to correct the shortcomings of the traditional model， and introduces a more accurate valuation model—Option Pricing Model.Mainly introduces B/S model，and to analyze the model and the application example，fully embodies the superiority of the theory，finally it is concluded that more accurate risk of enterprise value.

Keywords： Venture Firm；Traditional Investment Decision；Option Pricing Theory；B/S Model

[作者簡介]位東（1992-），男，江蘇徐州人，碩士研究生，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融；莊君敏（1995-），女，江蘇連云港人，本科生，研究方向：資產(chǎn)評估；孟德鋒（1979 -），男，河南沁陽人，副教授，碩士生導師，博士，研究方向：區(qū)域金融與區(qū)域經(jīng)濟。

[基金項目]國家社科重大招標項目“金融服務養(yǎng)老的理論框架、國際經(jīng)驗、中國路徑研究”（項目編號：17ZDA072）。

一、引言

自20世紀50年代前后爆發(fā)第三次科技革命以來，風險企業(yè)在新技術(shù)的推動下快速增長。主要依靠創(chuàng)造性思維和創(chuàng)新型產(chǎn)品占領(lǐng)市場的風險企業(yè)，由于缺乏經(jīng)驗以及市場競爭的激烈，具有極高的倒閉風險。高風險會帶來高收益，一些具備較強風險承受力的投資公司，在追逐高收益的驅(qū)動下，還是比較向往風險投資。

在風險企業(yè)的成長過程中，其發(fā)展的每個階段都會具有不同的投資機會，在不同時點的投資，將具有不同的未來收益，當然面臨的風險也會有所不同。對于這些機會，睿智的投資經(jīng)理會衡量風險與收益，從而發(fā)現(xiàn)可供選擇的價值投資。決策過程中的不確定性以及企業(yè)未來發(fā)展成長力的預判都有可能影響一個風險企業(yè)所具有的價值，所以企業(yè)價值評估中，考慮這些潛在價值是非常必要的。然而，目前傳統(tǒng)的眾多估值方法（比如成本估價模型、市場比較法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價模型等）都沒有考慮到這些投資機會和潛在價值，即忽略了企業(yè)的含權(quán)價值，從而導致企業(yè)的價值可能被錯估，所以本文對期權(quán)定價理論進行闡述，以便更加準確地估算風險企業(yè)潛在的投資機會價值，從而改善這一不足。

二、傳統(tǒng)投資決策方法與期權(quán)理論概述

（一）傳統(tǒng)投資決策方法——以NPV法為例

NPV法，即項目的投資價值在量上等于未來各期現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值，用公式表達為：

式中：Rt為每年的現(xiàn)金流入；C為期初投資成本；P為企業(yè)現(xiàn)值；i為折現(xiàn)率；n為投資期限。

從上式不難發(fā)現(xiàn)，此處投資決策模型引入了折現(xiàn)因子，充分地衡量了資金所具有的時間價值和流動性價值，因此此種傳統(tǒng)決策模型對于企業(yè)的估值還是比較準確的，但卻依然沒有考慮到企業(yè)的潛在投資機會。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的弊端

首先，投資決策是可以隨意更改的，舍棄這次機會是不會導致任何費用損失的。其次，投資者對于能否進行投資必須迅速決定，而不存在任何推遲觀望的可能。

很明顯，這些前提假設是非常不切實際的，在公司進行風險投資的實際操作過程中，難免會遇到一些問題，而傳統(tǒng)投資決策方法卻無法解決，比如，對于投資是否有延遲、資產(chǎn)是否能夠靈活變動都是無法量化的，而且其他項目是否與此投資項目具有相關(guān)性，傳統(tǒng)投資決策方法也是無法衡量的等。

伴隨著金融市場的逐日深化，金融衍生工具作用也逐漸深入到各個領(lǐng)域。將期權(quán)思想嵌入到傳統(tǒng)投資決策方法中，便很好地解決了傳統(tǒng)方法的不足，風險企業(yè)的選擇權(quán)價值得到了很好的量化，企業(yè)估值也更加準確。

（三）期權(quán)理論的應用

風險企業(yè)價值可以概括為兩個方面：首先，企業(yè)自身價值。體現(xiàn)在企業(yè)以自身能力所能創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流量，可以用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行衡量，這部分能力主要包括企業(yè)的自我管理、技術(shù)創(chuàng)新以及市場開發(fā)等方面。其次，期權(quán)價值。主要體現(xiàn)在企業(yè)未來經(jīng)營中所面臨的投資機會價值，以及其潛在價值。

由此，我們便得到一個新的估價模型：V=P+C。其中，V表示風險企業(yè)的總價值；P則是由未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算得來的企業(yè)不含權(quán)價值；C代表風險企業(yè)潛在的投資機會價值，即期權(quán)價值。

三、期權(quán)定價模型——以B/S模型為例

（一）B/S模型的原理

1.B/S模型的假設

（1）標的資產(chǎn)價格具有連續(xù)波動性。細分的不同時間段相互獨立，每個單獨時間段上，資產(chǎn)收益率依然服從正態(tài)分布。

（2）市場參與者有資金需求時，只需要付出無風險利率的成本，便可以隨意借取任意資金，且這個無風險利率是恒常不變的。

（3）完美市場，交易過程中無任何成本及稅收，也不需要繳納任何保證金。

（4）在合約約定期內(nèi)，標的資產(chǎn)不會獲得任何收益（該假設后來被舍棄）。

（5）所探討的期權(quán)均為歐式期權(quán)，行權(quán)期即到期。

（6）證券交易在連續(xù)時間內(nèi)進行。

2.B/S模型的公式

在上述假設下，令St 為定價日t標的資產(chǎn)的價格，r是按連續(xù)復利計算的無風險利率，K為期權(quán)合同的執(zhí)行價格，σ是標的資產(chǎn)價格的波動率，T為定價日距到期日的時間（單位為年），則B/S模型如下：

（二）B/S的應用案例分析

X公司為上市風險公司，其股票市價為100美元，為了公司價值的增長，所有未分配利潤/盈余公積等均做公司增長用，所以持股股東持有期間不會收到任何股利支付，經(jīng)市場統(tǒng)計，該公司的股票收益率并不穩(wěn)定，具有波動，其年波動率為10%。風險投資者為了規(guī)避投資風險，但又不想失去投資機會，便可以將其投資選擇權(quán)量化為持有標的資產(chǎn)正是此股票的歐式看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，假設持有期限為1年、行權(quán)價格為100美元、無風險利率為10%，根據(jù)B/S模型我們便可以求出風投公司的選擇權(quán)價值。

因此，根據(jù)運用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法求出的該公司現(xiàn)值P，便可準確地求出風險企業(yè)價值V。

四、結(jié)論

在風險企業(yè)的發(fā)展過程中，由于其初創(chuàng)性和科技更新迅速，在企業(yè)競爭中被淘汰的概率非常大，具有極高的倒閉風險，而其生產(chǎn)的高科技產(chǎn)品能夠滿足消費者的需求，從而具有較強的市場占有力，能夠獲取高額的利潤。在權(quán)衡高風險和高收益中，是否投資、何時投資的不確定性更加凸顯，從而致使風險企業(yè)具有一種潛在的投資價值。本文引入的期權(quán)定價法——B/S模型，對這種不確定性的價值加以量化，對傳統(tǒng)估值方法進行了很好的修正，得出了新的模型V=P+C。利用模型將這種不確定性量化為C，再加上未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值P，如此估算出的企業(yè)價值V，可以說是比較接近準確值的，從而優(yōu)化投資決策。

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（責任編輯：郭麗春 董博雯）